רמי לוי ושופרסל – התחרות תתעצם?

To my english readers – this post is about 2 israeli companies, Sufersal and Rami Levy, feel free to use google translator to translate.

בטח כולכם שמעתם שנוחי מוכר את השליטה בשופרסל לברונפמנים. אני וחברי התחבטנו בשאלה האם זה טוב או רע לאחזקה שלנו – רמי לוי. רמי לוי היא האחזקה הגדולה ביותר בתיק שלי.

שופרסל היא המתחרה הרציני והגדול ביותר של רמי לוי. בשיחות שנערכו בישיבת בעלי המניות נאמר שהם המתחרה החריף ביותר, שלא פעם גם נקט אסטרטגיות מאוד מלוכלכות. האם המכירה הזו תחזק את המתחרה הגדול ביותר של רמי לוי, או תחליש אותו?

בואו נראה. אציג לכם כמה נתונים ונחליט לבד:

• לשופרסל חוב בסך 2.8 מיליארד שקל שרובו צמוד מדד. החוב, רובו ככולו, נושא ריבית ממוצעת של 5.2%. אם נניח אינפלציה צנועה מאוד של 2.8% שנתי, נקבל חוב בריבית 8% שנתי, גבוה במיוחד.
• השנה הונפקו 800 מיליון שקל אגח נוסף.
• שופרסל חילקה בחציון הראשון דיבידנדים בסך 277 מיליון שקל, בעוד שהרווח הנקי היה רק 140 מיליון שקל.
• בשנה שעברה, 2010, שופרסל חילקה 451 מיליון שקל דיבידנדים, בעוד שהרווח הנקי היה רק 335.
• בשנת 2009, שופרסל חילקה 247 מיליון שקל דיבידנדים, הרווח הנקי היה 323.
• בשנת 2008, שופרסל חילקה 465 מיליון שקל דיבידנדים, בעוד שהרווח הנקי היה רק 282.

• בחציון הראשון של השנה הנוכחית- 22.64%.
• 2010 – 22.65%
• 2009 – 21.67%
• 2008 – 21.88%
• 2007 – 22.18%
• 2006 – 23.28%

היעילות התפעולית של רמי לוי בשנים האלה:

• בחציון הראשון של השנה הנוכחית – 16.78% כאשר הרבעון הראשון של השנה כלל הוצאות חד פעמיות בנוגע למיזם הסלולר ומיזם הביטוח והציג 18%, וברבעון השני 15.73%.
• 2010 – 16.27%
• 2009 – 15.58%
• 2008 – 15.76%
• 2007 – 15.50%
• 2006 – 14.51%

רמי לוי מסיים להחזיר את האג"ח שלו במאי 2013, עד אז שופרסל עוד לא משלמת קרן על אף אגח שלה.

אם נאמר ששופרסל עובדת סביב יעילות תפעולית של 22%, ורמי לוי סביב 16%, נקבל הפרש של 8% ביעילות הכללית בינם (6% תפעולית ו 2% מכוון תחזוקת החוב השמן). 8% זה לא דבר של מה בכך. כמו כן, היעילות התפעולית של שופרסל נמדדת אל מול המכירות של שופרסל שנגזרות ממחירים יותר גבוהים, ולכן היעילות התפעולית של שופרסל אפילו נמוכה יותר מ 22%, הייתי אומר שהיא בסביבות 24% אם נשווה למחירים של רמי לוי. קל לראות זאת מהשוליים הגולמיים – בשופרסל הם סביב 26-27% בעוד שברמי לוי הם סביב 22-23%, כך שהמחירים נמוכים יותר.

מהנתונים שלעיל אני רואה חברה שמנה מאוד, וחברה רזה מאוד. מחד, לחברה השמנה הרבה חוב והיא נוטה לחלק דיבידנדים מאוד שמנים, הרבה יותר מהיכולת האמיתית שלה. מאידך, החוב של החברה השמנה גדל. בהנתן שהתחרות אף היא גדלה, המשוואה הזו בהכרח יוצרת אחת משתי סיטואציות: או שהדיבידנד של החברה השמנה יחתך, או שהחברה השמנה תגדיל את החוב שלה עד כדי כך שהיא לא תהיה תחרותית ותפשוט רגל.

בהנתן שהברונפמנים קנו את החברה ב2.4 מיליארד ולקחו הלוואה שמנה לשם כך, קשה לי לדעת איך תתנהג ההנהלה החדשה – תמשיך לעשוק את החברה או שתעצור את ההתדרדרות במדרון החלקלק הזה. הייתי נוטה לכיוון הראשון – המשך עשיקת החברה.

במספרים: הפרש של 8% בין שתי החברות (6% תפעולי ועוד 2% תחזוקת חוב) זה אומר קיצוץ שנתי של 885 מיליון שקל בהוצאות בשופרסל

אם שופרסל אכן תתייעל ותתחיל להחזיר את החוב שלה, היא תיאלץ לקנות אותו בבורסה, בין אם על ידי הצעות רכש ובין אם על ידי קניה ממש, לא בטוח שירצו למכור להם והמחיר עשוי לעלות.
התזרים של שופרסל מפעילות הוא 740 מיליון שקל אחרי התאמות הון חוזר, והשקעה בנכסים קבועים היא נניח 200 מיליון לפי ממוצע גס של שלוש שנים אחרונות. נניח שיש תזרים פנוי של 600 מיליון (עוד הנחה מפליגה).
עם תזרים בסך 600 מיליון צריך שנתיים וחצי כדי להחזיר חצי מהחוב (לחסוך 1% ביעילות התפעולית), וזה כאשר החברה מפסיקה לחלק דיבים לחלוטין. הדיבים בשנה עולים לחברה 450 מיליון שקל. אם נשאיר הדיבים על רמתם הנוכחית וננסה שוב לחסוך 1% מכוון החוב, ונניח שהתזרים נשאר 200 מיליון (הנחה מאוד אופטימית) יקח 14 שנים להחזיר חצי מהחוב. נזכור שבינתיים שופרסל מנפיקה חוב נוסף ולא טורחת להחזיר אותו.

לכן לעניות דעתי, הישועה במקרה של שופרסל לא תבוא מהחוב ולכן לרמי לוי יש 2% יתרון מובנה ביעילותו אל מול שופרסל. גם אם שופרסל תגיע לרמת יעילות תפעולית של 16% היעילות הכללית שלה תהיה 18%, יתרון 2% לרמי לוי.

מכאן שכדי לחסוך סכומים ניכרים ולהפוך להיות תחרותיים, יש לקצץ בחברה עצמה, בבשר החי, כדי להפחית מ 885 מיליון שקל האלו. הורדת המשכורות שדובר עליה לאחרונה היא טיפה בים. גם אם הברונפמנים ישימו שם מנהלים מעולים, ובאמת ינסו לסובב את החרטום, קשה לי לראות איך משהו משמעותי משתנה בתוך פחות מ 5 שנים. בעוד 5 שנים רמי כבר יהיה במלוא הפוטנציאל.

ועכשיו כמה אנקדוטות שגם כתבתי בלונג:

ב 17 לאפריל, מחיר מניית רמי לוי היה 136.7.
מאז, רמי חילק 2.45 ש"ח למניה.
היום, רמי לוי ב 121.8 ש"ח למניה.
הנתונים מראים 9% ירידה מאז אפריל.

אם נסתכל מתחילת שנה: 

רמי לוי – פתח את השנה ב 104.5 ש"ח למניה. חילק 5.08 ש"ח למניה בשלושה דיבים, והיום הוא ב 121.8 ש"ח למניה. סה"כ עליה של 21.4%.

ת"א 100 – פתח את השנה ב 1224, כיום 1014.23. ירידה של 17.1%.

פששש. פער של 38.5% על המדד במניה סופר דפנסיבית עם כמעט אפס סיכון.

כיום, אני עדיין חושב שרמי לוי זו חברה עם הנהלה איכותית שמציגה איכות שקשה למצוא בשוק היום. כפי שהמספרים למעלה מוכיחים, גם אם קונים חברה במכפילים גבוהים אפשר לעשות כסף – והרבה. בסוף 2010 רמי לוי היה במכפיל 15.6. מי שקנה את רמי לוי במכפיל של כמעט 16 בתחילת השנה הגרועה מאז המשבר של 2008 עשה 22%. לא רע!

מה קורה לחברה כמו רמי לוי שמסירים ממנה תחרות כמו שופרסל? היא פורחת.

הרבה מאוד פעמים שמעתי שרמי לוי חסום מלמעלה ואוטוטו הוא כבר לא יכול לגדול יותר. אני חושב שאכן רמי לוי חסום מלמעלה, כי הוא במדינת ישראל, אך החסם רחוק הרבה יותר ממה שאנשים חושבים. לדעתי, לא צריך להתבייש ואפשר לפזול לנתח השוק של שופרסל ושל מגה. גם אם אני טועה, בינתיים ההנהלה האיכותית והדיבידנדים משלמים לי שכר "המתנה".