הרבה מאוד זמן לא כתבתי. האמת, לא יודע אם התגעגעתי. בעבר, הכתיבה היתה עונה על צורך כלשהו שהיה לי, אבל עם השנים הצורך נעלם. אך איני יכול להתעלם מכך שכתיבה משחיזה ומחדדת את המחשבה. כיום אני כותב בעיקר בקבוצות וואטסאפ מקצועיות, פורומים וגם טוויטר פה ושם – אז טבעי שהבלוג הזה איבד מכוחו. כמו כן, אני סבור שכיום, בעידן הפרעות הקשב, מספר הקוראים המסוגלים לקרוא מעל 2000 מילה ירד דרמטית, כך שלא רק שהבלוג הזה איבד מכוחו במטריה המקצועית שלי, הוא לבטח גם איבד חלק ניכר מקוראיו.

עם זאת, לעיתים קשה מאוד להעביר רעיון Long form, במיוחד כאשר רוב המדיות שהצגתי מעלה מכווננות לעידן האינפורמציה המהירה – או בשמה המודרני – תאמלק לי כמה שיותר. אני לא יכול לכתוב השקפה או תזה מלאה לא בוואטסאפ ולא בטוויטר. אז הנה אנו נפגשים כאן שוב, בפוסט השני שאני כותב על אייטק.

למי שלא זוכר- זהו הפוסט הראשון. לאלה שאינם מכירים, ורוצים להכיר – אני מפציר בכם לראות את הוובינר המקושר בראשית הפוסט הראשון (כן כן, הוא באורך שעה וחצי – אופס – פה לדעתי איבדתי 90% מהקוראים), ואחרי שתראו אותו תקראו את הפוסט הראשון (באורך 4700 מילה- פה איבדתי 50% נוספים). זה בסדר, אלה מהקוראים שנשארו קורצו מהחומר הנכון.

מפולת – שוב? הלוואי

שוב אני כותב לאחר מפולת במחיר מניית אייטק. מתחתית המפולת הקודמת, סביב 36 קרונות למניה, כשכולם צעקו געוואלד והתחילו "להפיק לקחים מהטעות", אייטק הגיעה בשבוע שעבר ל 120 קרונות או פי 3.3 או 230% בשנתיים. לא רע, למי שהיה לו כוח לקרוא. מצב החברה מאז השתפר פלאים, ממצב טוב מלכתחילה. הרווחים של החברה עלו מאות אחוזים, כך שהעליה במחיר המניה אינה מקרית.

הטענה שלי היא שגם כיום, לאחר הנפילה בשישי האחרון, המצב לא רחוק מהמצב שהיה במאי 2023, לאחר הנפילה של 50%. קיוותי בכל ליבי שהמפולת מאותו שישי תמשיך לתוך השבוע שאחרי. למרות שנקטתי בהמון צעדי זהירות – השררתי דממת אלחוט למרות המון הודעות שקיבלתי – לא עניתי ולא כתבתי על הרשמים שלי בתקוה שהמפולת תמשיך, כשקניתי ביום שישי עשיתי זאת בעדינות בנסיון לא להשפיע על המחיר, היות ואני מחזיק כבר מעל 1% מהחברה – כל אלה לא עזרו ולצערי, המפולת נעצרה והמניה התאוששה קמעה ביום שני. מלא אכזבה ועמוס בכוח אש שלא זכיתי להשתמש בו, התיישבתי לכתוב את הפוסט הזה.

האם זו הזדמנות?

אז מדוע אני כל כך משוכנע שהמפולת הנוכחית במניה היא בגדר הזדמנות? הרי המחיר לא נסוג כל כך הרבה- בתחילת השנה המניה היתה במחיר של 58 קרונות ונכון ליום שישי ההוא המניה היתה ב 83 קרונות, כלומר גם לאחר הנפילה המניה עדיין עלתה כ 43% במחירה מתחילת השנה. אך מאז תחילת השנה נוספה עוד אינפורמציה, ולכן לדעתי אין צורך לחכות למחיר שהיה בתחילתה של השנה כדי להבין שיש בפנינו הזדמנות.

כדי לבדוק האם זו הזדמנות, לפני הכל, צריך לתת מענה לחששות השוק, לראות מדוע הן שגויות, ולאחר מכן להתבונן קדימה ולהבין מדוע העתיד ורוד.

חששות השוק

1. מכירת בעלי ענייין

חלק מהמגיבים חשבו שההנהלה מכרה מניות. מי שהתבונן טוב יותר והיה קורא את הדוח השנתי ואת הפרס ריליס של הדוח הזה היה יודע שהשנה תתחיל תוכנית אופציות חדשה לעובדים. מבט טוב יותר בטרנזקציות היה מגלה שכל העובדים כ-ו-ל-ם "מכרו" מניות בשלש טרנזקציות שונות, לכל עובד כל השלוש טרנזקציות מסתכמות בכ 12,320 מניות, באותם המחירים ואותן הכמויות. די ברור שזה משהו טכני הקשור לתוכנית האופציות ולא איזו הבעת אי אמון בחברה. לא כל העובדים מוכרים מניות בדיוק באותם ימים ובאותם המחירים ואותן הכמויות ובדיוק כשיש תוכנית אופציות. זה משהו שנעשה אוטומטי, ללא שיקול דעת אנושי. באייטק לא היו מכירות של בעלי פנים, רק קניות, מאז שאני התחלתי להשקיע בחברה – שזה על פני מספר שנים.

2. התעשיה ציקלית ונכנסים לחלק השלילי בסייקל

השוק צודק שתעשיית הספנות ציקלית, אבל אייטק אינה חלק מתעשיית הספנות. אייטק נותנת שירותים לתעשיית הספנות. למשל, אם תעשיית הספנות היא ציקלית, האם חברה שמספקת דלק לספינות גם היא ציקלית? כמובן שלא! בדומה, אייטק אף היא אינה ציקלית. לאייטק יש שני חלקים בעסק: חלק הפונה לצביעת ספינות חדשות, וחלק המופנה לתחזוקת ספינות קיימות. החלק שמחובר למסירת ספינות חדשות אכן מושפע מהסייקל העסקי בעולם הספנות. אם ימסרו פחות ספינות, אפשר לצפות שיהיו פחות ספינות לצבוע ואז החלק הזה בעסק אמור להתכווץ (אך לא בהכרח). החלק הפונה לתחזוקה אינו ציקלי היות הספינות צריכות לעבור תחזוקה בכל חמש שנים בין אם אנו בשלב הטוב של הסייקל או בשלב הפחות טוב של הסייקל.

הצי העולמי מונה מעל 100,000 ספינות גדולות שהן השוק של אייטק. בערך כ 20,000 ספינות עוברות תחזוקה (drydock) בכל שנה ושנה, בעוד שרק 1,200-1,700 ספינות חדשות נמסרות בשנה (newbuilds). משמע שהשוק של התחזוקה גדול מעל פי 10 מהשוק של הספינות החדשות, והוא השוק החשוב. ההנהלה לא מגלה לנו כמה מהסלקטופ שנמכר הולך לספינות חדשות, בין השאר כי גם הם אינם יודעים בוודאות – הם מוכרים את המוצר לחברה המייצרת צבע לספינות, החברה מייצרת את הצבע ואז ממש בנקודה הסופית צובעים את הספינה בין אם בתור newbuild במספנה או בתחנת drydock. היות וחלק גדול מהמוצרים מתאים גם ל drydock וגם לnewbuild אז אפילו ליצרן הצבע אין מושג מדוייק. ההערכות הן שזה חצי חצי, אך להערכתי החלק של התחזוקה הולך וגדל מהעוגה.

נחזור לרגע לחלק של ה newbuild שאמרנו שיתכן והוא ציקלי כתלות במספר הספינות הנמסרות. נעשה תרגיל מעניין – ההנהלה של אייטק טוענת שיש כיום כ 3000 ספינות שמשתמשות במוצר:

לפני שנה במרץ 2024 לפי הכתבה הזו המספר עמד על סביב 2500:

מכאן שבערך שנה אחרי, מספר הספינות עלה ב 500.

כמו כן, סך כל ההכנסות של החברה משנת 2017 ועד אמצע שנת 2025 היה 700 מיליון קרונות. אם נניח ש 3000 ספינות נצבעו ב 700 מיליון קרונות זה אומר שבקצב של 180 מיליון קרונות בשנה אייטק צובעת כ 800 ספינות בשנה. זהו חישוב מאוד מאוד גס, כי כל צבע מכיל ריכוז שונה, הספינות בגודל שונה ועוד, אבל זה יכול לתת לנו מושג כללי מאוד על מספר הספינות שנצבעות בשנה.

מכאן שבעזרת אייטק נצבעות 800-500 ספינות בשנה.

אם חצי מהעסק של אייטק הוא newbuild, זה אומר שמשתמשים באייטק לצביעת 250-400 ספינות newbuild בשנה, כאשר בשנה נמסרות בין 1400-1800 ספינות. כך שהחברה עדיין קטנה גם בשוק של ה newbuild. כאשר נתח השוק שלך קטן בתוך השוק, גם אם מספר המסירות ירד דרמטית (מה שלא חזוי לקרות בשנים הקרובות) – עדיין תוכל לצמוח לתוך המסירות הקיימות. למשל אם מספר המסירות ירד ב 50% (דרמטי) ל 700-900 ספינות והחברה תגדיל את נתח השוק שלה ב 100% (אפשרי ביותר לאור קצבי הצמיחה של החברה!) – אפקטיבית לא נרגיש בכלל את המפולת בשוק הספנות, ומה גם שגם אם תהיה השפעה, היא תהיה על חצי מהעסק.

אפשר למצוא תימוכין לכך במספר הגדול של המוצרים החדשים שיושק השנה (בעיקר באוקטובר) עם סלקטופ, שיפצה על כל האטה שתבוא בשוק הספנות – ולהזכיר- אין שום האטה כזו באופק.

גם אם כן מספר הספינות שיצבעו על ידי סלקטופ ירד בשלב השלילי בסייקל, בהתחשב בנתח השוק הקטן הייתי מצפה שהירידה תהיה מתונה ותפוצה על ידי עליה בנתח השוק הפצפון בשוק התחזוקה.

דבר נוסף שאפשר לקחת בחשבון – כאשר שוק הספנות מתרסק, שוק המסירות *אינו* מתרסק. לבנות ספינה לוקח שנתיים עד שלוש, וההזמנות למספנות הן לא פעם מחייבות. לכן כאשר מתחיל שלב קשה בסייקל וחברות הספנות חדלות מלהזמין ספינות חדשות, לוקח מספר שנים לספר ההזמנות להתרוקן וספינות נמסרות לתוך שוק קשה (לכן שוק הספנות שוק מחורבן). מכאן שגם בשוק קשה מאוד בעולם הספנות הייתי מצפה שאייטק תרגיש את ההאטה רק הרבה מאוד זמן לאחר שיא ההאטה מכן, אולי כבר לתוך ההתאוששות שמגיעה – ולאחר שיש אינפורמציה איך נראית ההתאוששות – מה שמגשר על החלק הציקלי כמעט בשלמותו.

ולבסוף: בכל חייה כחברה ציבורית, אייטק מעולם לא הציגה ירידה בהכנסות שנה מול שנה, גם בשנים קשות מאוד בעולם הספנות וגם בשנים טובות. איפה הציקליות בדיוק?

המסקנה המתבקשת היא שאייטק אינה ציקלית, אך הצמיחה שלה עשויה להיות ציקלית. הייתי מצפה שאייטק תנוע בין צמיחה מהירה לצמיחה מהירה מאוד, אך ההכנסות של החברה? אינן ציקליות.

3. ישנו לקוח בקשיים כספיים

בפרס ריליס ציינו שיש לקוח בקשיים כספיים שעשוי להזמין פחות. זה באמת לא נעים, כי התעשיה ריכוזית ואין הרבה חברות לייצור צבע לספינות. אך צריך לזכור – מי בסופו של דבר משלם על הצבע שבו צובעים את הספינה? האם זו חברת הצבע? לא! הלקוח הסופי הוא בעל הספינה, ולא חברת הצבע. אם יש לקוח שנמצא בקשיים ולא יכול לייצר צבע לספינה, האם בגללו בעל ספינה כלשהו לא יצבע את הספינה שלו? כמובן שלא. הוא פשוט יקח צבע מתחרה… זה הכל. כל שעלינו לעשות הוא לדאוג שלמתחרה יש גם צבע שמכיל סלקטופ.

כיום אייטק היא בשלב מאוד מרגש בחייה- לכל חברות הצבע יש מוצר פעיל עם סלקטופ פרט לשתיים, שלהן יש מוצרים בשלב פיתוח. בעתיד הקרוב מאוד לכל חברות הצבע יהיה מוצר עם סלקטופ. מכאן שכיום החברה צומחת לתוך כל החברות בשוק – והתלות בלקוח אחד הולכת ויורדת. לכן דווקא כיום החברה יותר מתמיד מוכנה להתמודד עם קושי של אחד הלקוחות שלה, שאינו CMP (והלקוח המדובר אינו CMP). אם הלקוח הזה לא יוכל לספק את המוצר, הלקוח שלו פשוט ילך לחברה אחרת, שאולי לה יש מוצר עם סלקטופ.

4. הצמיחה ברבעונים האחרונים אינה מייצגת כי הלקוחות הזמינו יותר מידי ונתקעו עם מלאי

את הטענה הזו שמעתי מכמה מקומות. לדעתי זה קשקוש. נתחיל מכך שסלקטופ זה לא מוצר מדף, לא מזמינים ושמים במחסן. משתמשים בו להוספה לצבע לפי צורך ולכן רמת המלאי אצל הלקוחות תמיד מאוד נמוכה – גם ההנהלה אומרת זאת. אייטק מייצרת למלאי ויכולה לספק ללוחות just in time, ללקוחות אין סיבה להחזיק מלאי. יתכן שהיה סיפור קצר מועד עם מלאי בחיתוך בין הרבעונים, אבל אין פה בעיות מלאי, זה לא מוצר אופנה. אם בשני הרבעונים הקודמים היו הרבה מכירות – זה כי צבעו הרבה ספינות. לדעתי הציון במצגת שזה רבעון חלש לאחר שניים חזקים היה כדי לתת פרופורציה, ובדיוק למנוע את התגובה החריפה של השוק. מעין "אתם יכולים לסלוח לרבעון אחד אחרי שניים ממש טובים". מבלי מישים, שוק ההון סיפר לעצמו סיפורים על קניות יתר של הלקוחות ומשיכה של צמיחה מהעתיד ואז במקום לרכך את התגובה זה החמיר את התגובה. ההנהלה ניסתה לעזור ועשתה יותר נזק. אבל כששוק ההון מספר לעצמו סיפורים, זה הזמן לעשות קופה.

נוסיף על כך שהשנה מספר הספינות שתוכנן להמסר יעלה 9% אך נוטה חזק לחצי השני של השנה, והחצי הראשון היה חלש במיוחד (דובר על כך בשיחה ובפרס ריליס). ככל הנראה יהיה catch up בחצי השני (הרי הספינות לא יחכו במספנות סתם… כל יום במספנה עולה כסף). אני מהמר שנראה בחצי השני של השנה עליה לקצב שהיה בעבר (מעל 55 מיליון קרונות ברבעון) ואולי אף מעבר כדי "לפצות", אבל זו השערה שלי.

ראי ההסטוריה

מי שלא למד הסטוריה נידון לחזור עליה. אז בואו נלמד הסטוריה. כאמור, בכל חייה כחברה ציבורית, אייטק מעולם לא הציגה ירידה בהכנסות בשנה מול שנה קודמת. אך היא כן הציגה ירידה בהכנסות רבעון מול רבעון. ממש כמו הרבעון הנוכחי. ברבעון רביעי של 2023 שפורסם בבוקר 8 בפברואר 2024, אייטק הציגה רבעון דומה לנוכחי בו ירדו ההכנסות מול שנה שעברה (אבל כל השנה הראתה צמיחה חזקה). המניה הגיבה באופן דומה וירדה 25%, רק כדי לעלות את הכל חזרה כשהתחילו לזרום הרבעונים הבאים:

אני בטוח שבטווח הלא רחוק, רק בעוד כמה חודשים, נראה עוד בליפ על הגרף הזה ונשאל את עצמנו האם זה היה שווה מינוס 30% במניה. כל כך מטופש לדעתי.

תגובות ההנהלה

אייטק לא מספקת, בתור מדיניות, תחזיות קדימה. ואני מריע להם על כך. לדעתי המנהג הזה הוא מטופש שמסיט את תשומת לב ההנהלה והמשקיעים ועדיף שלא יעסקו בו.

היות והם מקפידים לא לתת תחזיות קדימה, קשה להם לדבר על מה הולך לקרות. אבל לא צריך להיות חכם גדול כדי לקרוא בין השורות. הנה מקטעים רלוונטיים מהפרס ריליס:

לא נראה לי כמו משהו כל כך שלילי. אבל מה שהכי מסביר הוא שיחת המשקיעים. אחרי שהקשבתי לה לא הבנתי איך המניה יורדת 30% ולא עולה 30%. היא לדעתי בין השיחות האופטימיות שהיו לחברה בזמן האחרון, אילולא המספרים הגרועים המניה היתה עולה על טיל. בין השורות מתחבאות לא מעט רמיזות מאוד חיוביות, הנה כמה פנינים, עכשיו תגידו לי האם זה שווה ירידה של 30%, או שהשוק פשוט אידיוט:

האם זה לא כמו לומר – תראו איזה פיצוץ יהיה ברבעון הבא:

ואחרי כל זה, השוליים קפצו ל 59%, מעבר לכל הציפיות (במודל שלי 53%) שזה מאוד מאוד משמעותי, יש לחברה פיתוח של בלוקבסטר בקנה בשילוב עם חומר אחר – שאמרו שהוא יכול להגדיל את המכירות משמעותית (שלדעתי כבר השנה יהיו טובות):

ובנוסף יש השקות של מוצרים נוספים באוקטובר, כאשר כל השקה כזו הקפיצה את ההכנסות משמעותית:

בואו נגיד ככה – לאחר השיחה החיובית מאוד הזו ורמזים משוק הספנות הכללי, אני עדיין חושב שהשנה החברה תוכל לצמוח מעל 30% ובשנה הבאה גם תהיה צמיחה משמעותית. אני רואה גם שעכשיו, בערב יום שני, השוק מתחיל להבין את הטמטום שלו.

סיכום

מה יש לנו עד עכשיו? רבעון חלש, המניה ירדה 30%. בפרס ריליס ההנהלה אומרת שיש תזוזות בין רבעון לרבעון. בשיחה ההנהלה סופר אופטימית, מדגישה תחת כל עץ רענן שההכנסות יכולות לזוז מרבעון לרבעון, שהשוק טוב ממה שהם צפו, שהם אופטימיים, שהעסק עדיין דופק ממש טוב, שהלקוחות צומחים חזק, שיש להם שחרורי מוצרים חדשים ברבעונים הקרובים, וכל זאת כששני שליש מהרבעון הבא כבר בכיס והם יודעים את המספרים. אנחנו גם יודעים שהחבר'ה האלה שמרנים. הממ… מעניין מאוד! מה יהיה ב Q3? מי מנחש? מאוד קשה.

נוסיף על כך שלפי חדשות מהתעשיה רוב המסירות של 2025 יהיו בחצי השני של השנה, מה שיוסיף דלק למדורה – ונקבל H2 מהסרטים. מה שאומר שהמניה לפחות תתאושש עד 120, איפה שהיתה לפני הדוח, בטווח של להערכתי שני רבעונים מכאן (דהיינו, עד פברואר 2026 כשיתפרסם רבעון 4 של 2025). אולי אני טועה, אני סבור שלא, ושמתי כסף על זה, אני כיום מחזיק 1% מהחברה.

תמחור

מבחינת תמחור, לדעתי החברה במכפיל 17 (ללא התאמה למזומן) על השנה הנוכחית, ופחות מ13 על השנה הבאה תחת הנחות שמרניות. אלו מכפילים לחברת אוכל שמנמנה שצומחת בקצב GDP, לא לחברה שצומחת ב CAGR של 40% בשנה. לחברה מגיע מכפיל 40 לפחות להערכתי (כמו שאמרתי בעבר, לדעתי מגיע לה מכפיל 100 אבל אם אגיד 100 יחשבו שאני לא רציני), כך שגם ללא התאוששות משמעותית בעסק אני מצפה פה להכפלה.