פוסט אורח: מה צריך בכדי שהשקעה תצליח?

לעיתים, שוכחים את הבסיס. הבסיס הוא ברור: כדי שהשקעה תהיה מוצלחת, צריך לקנות את המניה, וצריך שמחיר המניה יעלה. אך מה יגרום למחיר המניה לעלות?

כן, צריך שההשערה שלנו לעתיד העסק תתברר כנכונה. אך האם די בכך? האם זהו תנאי מספיק? לא! בכדי להצליח בהשקעה צריך כאמור להצליח לחזות גם הנתונים הפיננסים של העסק בעתיד, אך גם את המכפיל שהשוק יתן לעסק. 

ומה יקבע את המכפיל? המכפיל בסופו של דבר נקבע על ידי הסנטימנט של השוק לגבי העסק של החברה.

לא פעם כשאנו קוראים תזות השקעה, נערך דיון נרחב ברווח שהעסק יכול להרוויח, ולא ניתנת תשומת לב מספקת לשאלת המכפיל שהעסק יכול לקבל, למרות היותו חלק בלתי נפרד מהתזה. למשל, אם עסק מרוויח היום 10 ש"ח ונסחר במכפיל 10 ואנו חוזים שבעוד שנתיים, עקב צמיחה חזקה הוא ירוויח 15 אך המכפיל יתכווץ ל-6 פעמים הרווח, נפסיד בהשקעה למרות שחזינו נכון את הנתונים הפיננסים.

דוגמה למקרים כאלה ברעיונות השקעה היו בחברות האשראי החוץ בנקאי. משקיעים רבים הניחו מכפילי רווח של 10-15 לחברות האלה תחת ההנחה שהן צומחות מהר ומתהדרות בתשואה גבוהה על ההון. ואמנם, בהרבה מקרים המשקיעים חזו נכון את הרווחים שנה ושנתיים קדימה, אך ההשקעה לא נשאה פרי. ומדוע? אחד הדברים שמשקיעים אלה לא לקחו בחשבון הוא שחברות אלה רגישות לכל זעזוע קטן בגיזרת המאקרו ולכן קשה מאד להדביק להן מכפיל גבוה. קורונה? עיכוב של שנתיים בתזה. הריבית עולה ויש לחץ פיננסי? חוזרים שלוש שנים אחורה. פורצת מלחמה או מבצע צבאי? שוב עיכוב של שנה שנתיים. השוק יתקשה לתת מכפיל גבוה לעסק פגיע שכזה, ולכן תוצאות ההשקעה בסקטור לרוב לא היו טובות פרט לאלה שהשקיעו בנקודות תמחור חסר קיצוני, למרות שהחיזוי קדימה היה יחסית מדוייק.

בניית מודל פיננסי וחיזוי היכן העסק יהיה בעוד שנתיים או שלוש זה החלק הקל. מנתחים מגמות היסטוריות, מדברים עם ההנהלה, עם מתחרים, עוקבים מהצד למשך תקופה לראות אם תמונת המודיעין שבנינו תואמת את מה שקורה במציאות וכו'. כך אפשר להגיע להבנה לא רעה של העסק, הכוחות הפועלים עליו ולחזות את הטווח הקצר והקצר-בינוני. 

החלק הקשה יותר הוא להבין מה יהיה סנטימנט השוק כלפי החברה ועסקיה. בניגוד למודל העסקי, סנטימנט זה מושפע בעיקר משאלות איכותניות כמו: "איפה העסק יהיה בעוד 10 שנים?". משקיעים רבים קונים עסקים במכפיל 5-6 ומצפים שבעוד שנה עד שלוש השוק יתן מכפיל 10 או 12 לעסק שכלל לא בטוח שיהיה פה בתצורה הנוכחית בעוד 5 שנים. אמנם טריוויאלי, אבל בכדי להרגיש בנוח לשים מכפיל 10 על עסק השוק צריך להרגיש בנוח עם איפה שהעסק יכול להיות בעוד 10 שנים, כי מכפיל עשר אומר — עשר שנים. לא על כל זרם רווחים של שנה-שנתיים-שלוש אפשר להדביק מכפיל.

אנו מסתכלים רק על חברות שכח הרווח שלהן נמצא במגמת צמיחה. מניסיון של שנים בשוק ההון, השוק לא אוהב עסקים מתכווצים. אלה בד"כ מקבלים מכפילים נמוכים הנוטים להמשיך ולרדת, עד שקונה אותם קרן פרייווט אקוויטי במקרה הטוב או שהם נעלמים במקרה הפחות טוב. לכן לשם הדיון נתמקד בעסקים צומחים. בעולם העסקים צומחים, אפשר לחלק את תזות ההשקעה לשלוש קבוצות:

1. הסנטימנט ישתפר והמכפיל יתרחב: אלו תזות ההשקעה שהכי קשה למצוא, אך גם המתגמלות ביותר. דוגמה בולטת לתזות מהסוג הזה היא חברת אפל. במשך הרבה שנים אפל נסחרה בטווח מכפילים של חברת חומרה על בסיס התזה שפופלריות של מותגי טלפון היא משהו חולף, היתה נוקיה, ובלקברי ועכשיו אפל וזה יעבור. השוק נתן מכפיל 10-13. אך כשהשוק הגיע להבנה שאפל בנתה אקוסיסטם ומותג חזקים המכפיל התרחב לקרוב ל 30 בצירוף לגידול ברווח התוצאה היתה מדהימה. מצד שני, התרחבות מכפיל ספציפית לחברה היא משהו שמאד קשה לחזות וברוב המקרים לא מתממש.

2. הסנטימנט ישאר דומה והמכפיל ישאר סטטי: בשונה מאפל, השוק מאמין והאמין בגוגל כבר הרבה שנים, מאז הנפקתה. השוק מאז ומתמיד סבר שגוגל היא בעלת יתרון תחרותי חזק, שהעסק שלה חסין באופן יחסי לשיבושים (דיסראפשן) ושהיא כאן ותהיה דומיננטית גם בעתיד. בהתאם, המכפיל של גוגל כיום זהה למה שהיה לפני 5 שנים. ועדיין, תוצאות ההשקעה מעולה בזכות הגידול ברווח. אעפ"י שבשנים האחרונות גוגל הגדילה את רווחיה מהר מאפל, בזכות התרחבות המכפיל מניית אפל הניבה תשואה גבוהה בהרבה.

 3. גם אם הסנטימנט יורע, הרווח ישתפר כל כך שעדיין בסבירות גבוהה נקבל תוצאה טובה: בקטגוריה הזאת בד"כ נמצאות השקעות בהן הסיפור העסקי משתנה בצורה כל כך חזקה שהמשקיע כלל לא תלוי בסנטימנט שיש בשוק. דוגמה יפה לכך היא חברת צים בתחילת שנת 2021. החברה היתה כל כך זולה ביחס למה שתרוויח שנה וחצי קדימה, כך שמשקיע שקנה בהנפקה שלשל לכיסו את כל סכום ההשקעה ועוד קצת כדיבידנדים. במקרה כזה גם אם השוק יתן לחברה מכפיל אפס, עדיין נרוויח כסף. היו גם מספר חברות פחם בנפט שחוו תופעה דומה.

עד כאן התיאוריה, אך אנו בעולם מעשי. איך נעשה מהתיאוריה כסף? חשבתי על דוגמאות היכולות להתאים לכל קטגוריה בטווח הבינוני (דהיינו 3 שנים+). יהיה מעניין לחזור לפוסט ולבדוק:

1. הסנטימנט ישתפר והמכפיל יתרחב, חברת בל-פיוז BELFB: בל-פיוז היא אחזקה בעדן דיסקברי שאסף מנהל והוא צייץ על החברה מספר פעמים (דוגמה). בלי להיכנס לפרטים, החברה נסחרת במכפיל נמוך משמעותית משל חברותיה לסקטור. הסיבה לכך היא שבעבר החברה נוהלה בצורה לקויה ולכן הסנטימנט של השוק כלפיה היה סקפטי, ובצדק, ובהתאם המכפיל היה נמוך. בשנתיים וחצי האחרונות החברה מציגה ביצועים מעולים שמתאימים לאסטרטגיה שהתוותה. הרווח עולה אך בינתיים המכפיל נשאר נמוך יחסית לסקטור כי הגידול ברווח מהיר מהזמן שלוקח לשוק לשנות תפיסה, אך גם זה יגיע. לדעתי בל-פיוז מתאימה בדיוק לקטגוריה הזאת.

2. הסנטימנט ישאר דומה והמכפיל ישאר סטטי, קרדיט אקספטנס CACC: כתבנו על החברה במספר הזדמנויות בבלוג ובמכתבים והמצגות של הקרנות. מכיוון שזה עסק פיננסי הוא בד"כ מקבל מהשוק מכפיל נמוך ביחס לטיב העסק ומניסיון העבר שלנו עם החברה אין לצפות להתרחבות מכפיל, אולי מעט. אבל, החברה נמצאת כרגע בסביבה התחרותית הנןחה ביותר שהיתה לה מאז המשבר הפיננסי של 2008, עם יתרות נזילות גדולות ויכולת להגדיל את העסק גם בפן הכמותי וגם בפן התמחורי. בפעם שעברה שזה היה המצב, בשנת 2008, הרווחים גדלו פי 4 (והמשיכו לגדול במתינות לאחר מכן). לדעתנו, תופעה דומה תתרחש שוב בשנים הקרובות. גם אם החברה לא תעלה את הרווח פי 4 שוב, ככל הנראה הכפלה של הרווחים בהחלט בקלפים. אם זה יקרה, לא צריך התרחבות מכפיל בכדי להרוויח בצורה נאה מאד.

3. גם אם הסנטימנט יורע, הרווח ישתפר כל כך שעדיין בסבירות גבוהה נקבל תוצאה טובה, פלוס-500: גם על פלוס-500 כתבנו במספר הזדמנויות ולא זה המקום לפרט על החברה. בזכות המאזן החזק באופן קיצוני (65% משווי השוק במזומן), ובשל היות החברה במכפיל 5.5 על רווחי שנה מאד בינונית, נוצרה הזדמנות מהסוג עם שולי הביטחון הכי גבוהים. החברה מחזירה כמעט את כל הרווחים חזרה למשקיעים, כשאנו קונים חברה כזאת בתשואת Free Cash Flow של כמעט 20% אז אפשר להיות רגועים ולדעת שהשוק יצטרך לכווץ את המכפיל בצורה מאד אגרסיבית, מרמה מאד נמוכה כבר היום, בכדי שלא נרוויח בעין יפה בהשקעה זו. לא רק זאת – התזרים הפנוי צפוי לגדול והחברה הראתה השנה שהיא יודעת להשתמש במזומן העודף במאזן בכדי לתת אקסטרה תגמול למשקיעים. יהיה מאד נחמד אם הסנטימנט של השוק ישתנה לטובה, אבל גם אם לא, ואפילו אם הוא יורע, ניפגש פה עם מזומן וגידול רווח שיתנו תשואה משביעת רצון כמעט ללא תלות בסנטימנט של השוק.