אחת המניות בתיק שלנו, שאנו מחזיקים כבר מ 2017, היא סילווניה פלטינום. את סילווניה מצאנו על ידי סקרינר מאוד מתוחכם – עברנו על כל המניות באנגליה לפי ה א'-ב'. 🙂 סילווניה נחשבת בעיננו השקעת "לגאסי" – כלומר שייכת לסגנון השקעה של "מניות זולות ולא צומחות" עם בעיות כאלה ואחרות, השקעות שלרוב נדלג עליהן בעתיד, אך עדיין זו השקעה שאנו מחבבים מאוד, אולי כי היא כנראה מבין המניות הזולות ביותר ביקום המניות, אולי אף בראש האלפיון הזול ביותר.
את המניות הראשונות של סילווניה קנינו ב 12 פני. לדעתי מהקבוצה הזו, של "מניות זולות" שהיו בתיק של עדן, סילווניה היא ללא ספק אחת המוצלחות ביותר – ועוד היד נטויה! מה שמדהים הוא שכיום במעל 50 פני למניה, המניה זולה יותר מכפי שהיתה ב 12 פני למניה.
הביזנס
סילווניה היא כורת PGM – או Platinum Group Metals בדרום אפריקה (למרות שהמניה נסחרת בלונדון). המתכת העקרית שכורה החברה היא פלטינה, אך המופע הטבעי של פלטינה בטבע הוא לרוב עם מתכות נלוות – פלדיום, רודיום, רוטניום, אירידיום וזהב. השם של המתכות הוא 4E לארבע המתכות העיקריות (פלטינה, פלדיום, רודיום, זהב), ו- 6E אם כוללים גם את רוטניום ואירידיום.
לרוב, חברות הכורות מתכות נאלצות לחפור מנהרות מסועפות אל בטן האדמה, בורות עמוקים, להשתמש בחומרי נפץ ולפוצץ דברים, להקים תמוכות, להשתמש במאווררים כדי לאפשר נשימה במכרות,להשתמש בטרקטורים וציוד כבד ועוד שאר פעילויות המצריכות הון רב ובעלות סיכון גבוה. אך סילווניה היא לא כורה רגילה – סילווניה דומה לקוקיה המטילה את ביציה בקינים של אחרים. אחרים נוטלים את הסיכון, מבצעים את ההשקעות, עובדים עם הציוד הכבד. לסילווניה יש מפעלים בשטח של מכרות כרום השייכים ברובם לחברת סמנקור כרום (עוד על זה בשלב מאוחר יותר). החברה משתמשת באדמה הנכרית והיוצאת ממכרות הכרום בתור פסולת, ומסננת אותה על מנת לחלץ ממנה שאריות כרום ומתכות מקבוצת הפלטינה. לכן, סילווניה היא באופן מפתיע כורת מתכות קפיטל לייט, הרווחית בכל סביבת מחירים, ובעלת עלות הכריה בין הנמוכות בעולם או הנמוכה ביותר בעולם.
קצת על PGM
כולנו מכירים את הפלטינה. הפלטינה היא מתכת אצילה בעלת שימושים רבים בתעשיה, בתכשיטים, בכימיה ועוד. למשל, בכימיה משתמשים בפלטינה בתור זרז לתגובה עם מימן. אך התגובה הנפוצה ביותר לשימושים של פלטינה היא בממירים קטליטיים של רכבים.
העולם מפיק 6 מיליון אונקיות פלטינה בשנה. בשנים האחרונות, כתוצאה מעודף כריה, מחיר הפלטינה ירד לשפל ארוך של שנים רבות. יש המודדים את יחס מחיר הזהב לפלטינה, כיום היחס הזה הוא הגבוה ביותר שנמדד בשלושים השנים האחרונות, מה שעשוי להצביע על כך "שהפלטינה זולה". אני לא טוען זאת ולדעתי אין צורך לטעון זאת ע"מ לראות שסילווניה היא השקעה טובה.
פלדיום היא מתכת נדירה מאוד המשמשת בעיקר את בתעשיית הרכב ותעשיות כימיות אחרות. למשל, פלדיום יכולה לקלוט פי 900 מהנפח שלה במימן מה שהופך אותה לקטליסט נהדר להמון תגובות כימיות. היות ופלדיום ופלטינה הן מאותה הקבוצה, הן לא פעם תחליף אחת לשניה בתהליכים כימיים שונים וגם בממירים קטליטיים של רכבים.
רודיום היא המתכת היקרה הנדירה ביותר בעולם. אם אתם רוצים לפנק את זוגתכם במתנה לוולנטיינס וגם לצאת חנונים מגניבים, אולי שווה לקנות לה טבעת רודיום (אם תוכלו להרשות לעצמכם). למרות שרודיום היא המתכת היקרה הנדירה בעולם, היא לא תמיד היתה המתכת היקרה ביותר בעולם ומחירה נע בין שפל קיצוני לשיאים אדירים. נכון לכתיבת שורות אלה, רודיום עולה כ 11,000 דולר לאונקיה, כאשר רק לפני שנתיים המחר היה 1,000 דולר לאונקיה.
פלטינה, פלדיום ורודיום כולן משמשות בממירים קטליטיים ברכבים כדי להמיר את תרכובות ה NOx הרעילות לתרכובות לא רעילות ושומרות את הריאות של הילדים שלנו ושלנו נקיות. בלי המתכות האלה, כיום, לא יכולנו לחיות בערים מפאת צפיפות הרכבים וכולנו היינו מתים בטרם עת.
רודיום היא לא רק מגניבה, היא גם מאוד מאוד ירוקה. רודיום משמשת לא רק בממירים קטליטיים – לאחרונה גילו מדענים שיטה שבעזרת רודיום אפשר להפוך פחמן דו חמצני (CO2), גז החממה העיקרי שגורם לשינוי באקלים, למתאן, בשימוש רק באור השמש! מתאן אמנם אף הוא גז חממה, אך אפשר להשתמש בו בתור דלק, ובכך בעצם להקטין את טביעת הפחמן של האנושות.
רגולציה, רגולציה, רגולציה
אם יש דבר אחד שבטוח בעולם – הוא שתהיה יותר רגולציה. איפה? בכל מקום. לדעתי, מחיר מתכות ה PGM הוא לונג על רגולציה "ירוקה" להפחתת פליטת מזהמים. לאחר "דיזלגייט" הרגולציה על פליטת מזהמים התהדקה מאוד באירופה. בנוסף, סין, הסובלת מזיהום אוויר נוראי, הכריזה מלחמת חורמה על זיהום האוויר. גם הודו הצטרפה למקהלה והרגולציה בהודו צפויה להגיע לשיא באפריל השנה. כל אלה ביחד, בכל העולם, גורמים לעליה בדרישה למתכות PGM.
ה(חוסר) אלסטיות של המחיר
רוב הפלטינה בעולם ממוקמת בדרום אפריקה. מסתבר שרוב מכרות הפלטינה בעולם הם בדיוק זה – מכרות פלטינה. המחיר הנמוך של הפלטינה דחף הרבה מכרות מחוץ לשוק, כך שלא רק נכרו פחות אונקיות של פלטינה, אלא גם פחות אונקיות של פלדיום ובעיקר פחות אונקיות של רודיום. היות ואין "מכרה רודיום", ואין כמעט "מכרות פלדיום", הדרישה העולה למתכות אלה פגשה תפוקה פוחתת.
אחוז הרודיום המפיקים ממכרות פלטינה נמוך מאוד (10-15% מסך האונקיות המופקות) ולכן מחיר הרודיום צריך לפצות בעלים של מכרה פלטינה על כך שהוא מפעיל את המכרה במחיר פלטינה נמוך כל כך. אם נניח מחיר הפלטינה הוא 900 דולר לאונקיה, ועלות הפעלת המכרה היא 1000 דולר לאונקיה של פלטינה, מחיר הרודיום צריך לפצות את בעל המכרה על אותם 100 הדולרים האלה כדי שיהיה לו שווה להפעיל את המכרה. אם נניח שרודיום היא 10% מסך האונקיות המופקות, מחיר הרודיום צריך להיות 1900 דולר לאונקיה כדי שהמכרה יפעל בברייק איבן. אם עלות הפעלת המכרה היא 1100 דולר לאונקיה, עלות אונקיית רודיום צריכה להיות 2900 וכו'.
היות ומחיר הרודיום אף הוא היה נמוך במשך שנים רבות, כמו כן גם מחיר הפלדיום, הרבה מכרות יצאו מהשוק כי מחירי המוצרים הנלווים לא היה די בכדי לכסות הפעלת המכרות. אפילו סילווניה מחזיקה מכרה פלטינה אחד לא פעיל (ולא מפותח) שנקרא Volspruit כי פשוט לא היתה לו דרישה. כמו כן, הפעלת מכרה פלטינה ישן עשויה לקחת מספר שנים.
בשנת 2015 בעקבות תקנות פליטה מחמירות במיוחד בעקבות דיזלגייט, והיות ורודיום הינה מתכת שאין שני לה בפירוק תרכובות NOx רעילות, השימוש ברודיום בממירים קטליטיים החל לעלות במהירות. אט אט נגמרו המלאים של הרודיום והיות וכמות הרודיום עלתה בממירים הקטליטיים רק מ 2016 בערך, מיחזור המתכת הינו בעייתי כי הרכבים עודם חדשים. כך נוצר "קווץ" רציני שאנו רואים את תוצאותיו עכשיו. הביקוש מכתיב שהמתכת חייבת להיות כאן ועכשיו. בשוק רגיל עליה בביקוש פוגשת עליה בהיצע ומוסכם מחיר גבוה יותר, ואפשר לשרטט עקומת היצע-ביקוש כמו שלומדים בכלכלה. כאשר עקומת ההיצע היא לא אלסטית כמו עקומת הביקוש, או כמו ברודיום – ההיצע הוא לא אלסטי בכלל, תנודות המחיר הן חריפות מאוד, לכן מחיר הרודיום עלה יותר מפי עשרה בשנתיים. לרוע המזל של יצרניות הרכבים, אין מספיק רודיום בעולם גם לאחר שהמחיר עלה פי 11. אני לא יודע אם המחיר ימשיך לעלות, אבל כנראה שהמחסור ברודיום ימשיך לפחות זמן מה קדימה, עד שהמהנדסים יצליחו לתכנן ממיר קטליטי שמשתמש בפחות רודיום (זה עשוי לקחת זמן כי ממיר שכזה צריך אישורים ובדיקות – שוב – רגולציה!!).
איזונים ובלמים
נוצר כאן מצב מעניין – סילווניה כורה פלטינה, פלדיום ורודיום. כשמחיר הפלטינה נמוך מידי, מחיר המתכות הנלוות חייב לעלות, כי אחרת סוגרים את המכרה. אם סוגרים את המכרה, יש פחות מתכות נלוות מה שיגרור עליה, אפילו דרמטית, במחיר. מצד שני, כשמחיר הפלטינה גבוה, מחיר המתכות הנלוות פחות משנה כי רוב הכריה (60%) הוא פלטינה. כך בעצם ישנו "גידור טבעי" בתוך הביזנס.
תמחור
סילווניה היא אחת המניות הזולות ביותר ביקום. לחברה יש 34 מיליון דולר בקופה מזומן, חוב זניח, עוד 42 מיליון דולר של סחורה במעבר (חוב לקוחות) – שזה שקול למזומן, אין חובות מסופקים, עוד נכס בדמות מכרה פלטינה ששווה בספרים 43 מיליון דולר וכנראה יעבור מונטיזציה בקרוב (הימור שלי שימכר הרבה מעל ערך ספרים) – סה"כ הגענו ל119 מיליון דולר במזומן ונכסים. הצד השני של המאזן, צד ההתחייבויות, רזה במיוחד, לשם השמרנות נחסר את כולו – 28 מיליון דולר – מצד הנכסים הנזילים ואלה המועדים למכירה ונקבל בערך 90 מיליון דולר נכסיים.
סילווניה היא לא רק "נכסים", היא גם מרוויחה כסף. לפי המחירים של המתכות כיום, אם המחירים ישארו כך עד סוף השנה (שנת הכספים של סילווניה נגמרת בסוף יוני כיאות לחברות בחצי הכדור הדרומי) במחצית השניה סילווניה כנראה תרוויח, מזומן, 35-40 מיליון דולר, ובשנה הבאה, שנגמרת ביוני 2021, החברה תרוויח כנראה 70-80 מיליון דולר, מזומן.
הקפקס בחברה ילך וירד, כי החברה בדיוק מסיימת סייקל של השקעה במפעלים שלה שיעלה את הנצילות של הפקת המתכות מאיזור 40% לאיזור 55-65% (פרוייקט "אקו"). גם ככה ההשקעה בקפקס היא מינימלית ביחס לרווח הנוכחי, סביב 9 מיליון דולר בשנה לשנה הנוכחית והבאה ואז יורדים לאיזור 4-5 מיליון בשנה.
את כל זה מקבלים בחברה ששוי השוק שלה הוא – תופים – קצת פחות מ 200 מיליון דולר. כן כן, החברה נסחרת במכפיל 2 וקצת על הרווח של שנה הבאה, בלי לנטרל שום נכס, בסוף סייקל של קפקס, במודל קפיטל לייט, עם נכסים במאזן ואפקטיבית ללא חוב. אם ננטרל 90 מיליון משווי השוק שלה נקבל שהחברה נסחרת מעט מעל מכפיל 1 על הרווח של שנה הבאה (!), וזה אחרי עליה של יותר מפי 3 בשנתיים האחרונות.
מה שאני אוהב כאן הוא שגם אם אני טועה בגדול והמחירים של המתכות הנלווות ירדו ב 60% מהמחירים הנוכחיים, החברה עודנה זולה. אם נניח שמגיע לכורת מתכות שכזו בדרום אפריקה מכפיל 7 (חברותיה מתהדרות במכפילים דו ספרתיים), גם במקרה של ירידה שכזו במחירי המתכות החברה מתומחרת בתמחור חסר עמוק ונשאר מעל 100% תשואה לעשות.
סיכונים והזדמנויות
אין חברה ללא סיכונים, וגם כאן יש מספר סיכונים.
- מחירי המתכות – סילווניה עובדת בסביבת מחירי מתכות גבוהה הסטורית. מחירי המתכות כשאנו נכנסנו להשקעה היו נמוכים בהרבה. יתכן שמחירי המתכות יפנו לאחור וההכנסות וכוח הרווח של החברה יפגעו. עם זאת, לדעתי קיימים כוחות כלכליים משמעותיים שישמרו סביבת מחירים גבוהה (גם אם לא גבוהה כמו הנוכחית) לעתיד הנראה לעין. וכאמור, סילווניה רווחית בכל סביבת מחירים.
- תחליפים – כל מנוע בעירה פנימית מייצר תרכובות רעילות כמו NOx. כדי לפרק את התרכובות האלה צריכים להשתמש בממירים קטליטיים אשר חלק בלתי נפרד מהם הוא פלטינה, רודיום ופלדיום. אין לקבוצת ה PGM תחליף בממירים הקטליטיים, אך המתכות עצמן כן יכולות לשמש תחליף אחת לשניה. למשל בעבר כשהפלטינה היתה יקרה, ביצעו עבודת מחקר על מנת להשתמש בפלדיום במקום פלטינה. עכשיו היוצרות התהפכו. לכן זה "חצי סיכון" – אולי בעתיד ימצאו דרך להוריד את כמות הרודיום שיש בממיר קטליטי ובכך תקטן עקומת הביקוש.
- סיכון גיאוגרפי– החברה פועלת בדרום אפריקה. סכסוכי עבודה והפגנות ושאר בעיות הם דבר שבשיגרה. בעיות באספקת החשמל והמים פגעו ופוגעים בתפקוד החברה. חברת החשמל של דרום אפריקה, Eskom, נקלעה לחובות עתק ואין להם כסף לשדרג תשתיות או לדאוג להן כמו שצריך. ישנן הפסקות חשמל בחלקים גדולים של דרום אפריקה בשל כך, עד שיסודר העניין. בנוסף, ישנן בעיות באספקת המיים למפעלים. סילווניה משתמשת במיים על מנת לכרות DUMPS או פסולת ישנה שיצאה ממכרות הכרום בשנים עברו. כשאין זרם מים הכריה עשויה להתעכב. כבר בשל הסיכון הגיאוגרפי, לדעתי, סילווניה לא יכולה להיות פוזיציה גדולה מאוד, למרות שאנו כבר מספר שנים משקיעים בדרום אפריקה ואט אט הופכים יותר ויותר פתוחים לגיאוגרפיה.
- סיכון ספק – סמנקור כרום היא חברה פרטית והחברה השניה בכמות הכרום שהיא כורה בעולם. כרום משמש את תעשיית הפלדה, ומחיר הכרום בצלילה חופשית כבר הרבה מאוד זמן. לאחרונה, סמנקור הודיעה שהיא רוצה לפטר עובדים במכרות ולהקטין תפוקה – מה שיצר בלגן פוליטי אדיר בדרום אפריקה אשר שם כל הכורים מאוגדים בוועדי עובדים חזקים ונשכניים. הקטנת התפוקה עשויה לפגוע ישירות בסילווניה כי תצא פחות אדמה טריה ממכרה הכרום וכך לסילווניה יהיה פחות חומר לעבד. סילווניה כבר הכריזה שהפגיעה בתפוקה לא תהיה משמעותית כי היא יכולה להשתמש באדמה ישנה שיצאה מהמכרה בשנים עברו (המכרות עובדים מ 1965) בפרופורציה גדולה יותר על חשבון האדמה הטריה. החסרון בכך הוא שבאדמה הישנה יותר ריכוז המתכות נמוך יותר. בנוסף, משיחות עם המנכ"ל, הוא חוזה שמחיר הכרום יתאושש בתוך רבעון או שניים כי לטענתו יש מחסור חמור במלאים של כרום בעולם ובנמלים בסין. בנוסף, אם סמנקור, הכורה השניה או הראשונה בעולם לכרום, תקטין תפוקה – העולם ירגיש.
- סיכון הנהלה – הנהלה של חברות כריה היא לרוב הנהלה די בעייתית המסתכלת על שוק ההון בתור מקור לכסף ותו לא. דילולים ושאר עסקאות הרסניות לערך נפוצות מאוד. עד היום סילווניה היתה מופת ויהלום נוצץ על ערימה של גועל בחברות כריה: לא עסקה בפרוייקטים הורסי ערך, את המכרה שברשותה בחרה לא לפתח כי הוא קפיטל אינטנסיב והם רוצים להשאר קפיטל לייט – לכן הם מחפשים למכור, הם עושים באייבק למניות בשוק (כן כן! חברת כריה שעושה ביי בק!) – אך מצד שני המנכ"ל משכבר הימים טרי מקונקי עוזב בסוף החודש ועולה מנכ"ל חדש, ולאף אחד מהם אין אחזקה משמעותית במניות החברה. תמיד כשההנהלה לא מחזיקה במניות יכול להווצר ניגוד אינטרסים.
- פתיחת הסכמים – סמנקור עובדת בשיתוף פעולה עם סילווניה כבר הרבה שנים. סילווניה מוכרת לה טון כרום שהיא מחלצת מהפסולת היוצאת מהמכרות בעלות של 25 ראנד לטון, עלות מאוד נמוכה לעומת מחיר השוק (140-180 ראנד לטון). אך סמנקור בקשיים ומפסידה כסף בחלק מהמכרות. תארו לכם איך הם יסתכלו על סילווניה שעכשיו מרוויחה כמעט 100 מיליון דולר נקי בשנה ועובדת בתוך השטח שלה! המנכ"ל, בשיחה איתנו, טען שזה לא יקרה וההסכמים הם ללא פקיעת תוקף אבל כשמישהו עומד עם הגב לקיר תמיד יש דרך לפתוח הסכמים. לא הגיוני שסמנקור תפסיד בדליים וסילווניה תרוויח בדליים – ולכן יש סיכון כאן שסמנקור תרצה נתח מהרווחים האדירים של סילווניה.
- האטה בשוק הרכב – פחות רכבים אומר פחות ממירים קטליטיים. עם זאת, השוק בסין האט דרמטית ב 2019 והמחירים עדיין עלו, כך שהעליה ברגולציה יותר מפיצתה על ההאטה בשוק הרכב. אני לא יודע אם המקרה ימשיך או אם וירוס הקורונה שללא ספק יאט עוד יותר אפילו את שוק הרכב הסיני יפגע בטווח הקצר, אך הרוחות הגביות בתחום הזה חזקות.
- כניסה מאסיבית של מכוניות חשמליות ומכוניות המונעות בגז – אם יש סיכון בהשקעה הזו אז זהו הסיכון המרכזי. מכוניות חשמליות לא מפיקות זיהום כלל (אבל החשמל שמשמש לטעינה שלהן כן, וגם הבטריות שלהן, אבל זה נושא אחר) ולכן לא דרוש להן ממיר קטליטי. כמו כן מכוניות המונעות בגז מפיקות פחמן דו חמצני ומים בבעירת הגז (אין מזהמים אחרים) ולכן גם להן לא דרוש ממיר קטיליטי. אם בשנים הקרובות כולם יקנו מכוניות חשמליות (לא היברידיות, חשמליות! היברידיות עדיין משתמשות במתכות האלה) או מכוניות המונעות על ידי גז בלבד (לא גז +דלק) קבוצת מתכות ה PGM תהיה בבעיה ולכן גם סילווניה תהיה בבעיה. די ברור שהזמן לא עובד לטובת המתכות האלה כנראה, אך הסיכונים, להערכתי, רחוקים, הייתי אומר אפילו מעל עשור. קשה לי לראות נתח שוק משמעותי של מכוניות בסין והודו אשר נוסעות על גז / חשמל בעתיד הנראה לעין, למרות שבאירופה נתח השוק של המכוניות האלה כבר יחסית משמעותי (5%). הודו וסין הידקו משמעותית את הרגולציה על פליטת מזהמים ממש לאחרונה, כאשר שיא ברגולציה בהודו צפוי באפריל השנה.
בסופו של דבר יש גם הזדמנויות – ישנם 3 מכרות כרום שסמנקור שוקלת לפתוח (כרגע זה נדחה כמובן בשל מחיר הכרום) וסילווניה יכולה ורוצה "להתלבש" גם עליהם. אבל אני משאיר את ההזדמנויות לפעם אחרת, די ברור שמכפיל 1-2 לא מגיע לחברה כיום גם אם אין הזדמנויות בפתח.
סיכום
בשיקלול הסיכונים אני לוקח בחשבון שמדובר בחברה במכפיל 1-2 – כך שדי שהמצב הנוכחי ימשיך איתנו לזמן לא ארוך במיוחד והחזרנו 100% מההשקעה, כאשר כבר כיום בערך 50% מערך ההשקעה הוא במזומן / נכסים למכירה נטו. סילווניה מתומחרת כאילו היא בדיסטרס עמוק עם ים של חוב, כאשר העסק דווקא פורח ואין לה חוב בכלל.
ג"נ – יש אחזקה
סקרינר מתוחכם? זה לא במקרה רעיון שמצאתם במכתב של ג׳ון אלקן מאקסור?
Our second largest position is in South African Platinum Mines. South Africa supplies 60% of the world’s platinum, an essential metal used in catalysts for the automotive and chemical industries, as well as in jewellery manufacturing. Platinum miners are trading at historic lows following a period of oversupply and depressed metal prices. The enterprise value for the listed sector has therefore declined from over $20 billion in 2011 to less than $2 billion in 2018.
However, with platinum prices having languished for several years well below the levels required to justify building new mines, supply has declined while demand has grown. Combined platinum / palladium markets are now in deficit and inventories are shrinking rapidly. With no new significant mines planned, undersupply is expected to become more acute over the next few years. We therefore expect prices to recover, driving a sharp recovery in profits and valuations for the sector.
The industry is also undergoing consolidation. Sibanye-Stillwater, our largest investment in the sector, has led the process, announcing the acquisition of Lonmin. This transaction will deliver significant cost savings, through the optimization of mine plans and by increasing the capacity utilization of downstream refining assets and should therefore be highly accretive.
את האמת לא קראתי מעולם מכתב של ג'ון אלקאן. אולי כדאי שאתחיל.
בכל אופן המכתב שאתה מציין נכתב ב 2019, וכפי שכתבתי מעלה, אנו משקיעים בחברה מ 2017.
לדעתי מה שקרה הוא, שהיות ואני די מפורסם, מישהו שלח לג'ון אלקאן את הנספח של הקרן שלנו והוא התלהב. היות וסילווניה קטנה מידי בשבילו הוא נכנס לסיבאנייה סטילווטר. שלח את השאלה לג'ון אלקאן ותראה מה הוא יענה לך.
זאת רק אחת מההשקעות שלהם
Sibanye-Stillwater, our largest investment in the sector
בכל מקרה כל הכבוד, אני מניח שעם האסטרטגיה שלכם שכתבת עליה רבות בשנים האחרונות תיק מרוכז, ועם העובדה שמצאתם את המניה הכי זולה ביקום (שלא לדבר על כמה זולה היא הייתה שקניתם אותה) אתם מנפצים את המדדים. בכל זאת פי 5 ב-3 שנים זה מדהים…
כן, באמת, כפי שכתבתי -זו אחת ההצלחות שלנו.
לצערי דווקא היא לא היתה פוזיציה גדולה ותמיד היתה מתחת ל5% – תמיד חתכנו ממנה.
קיבלנו את עליית מחירי המתכות בתור מזל יותר מאשר שכל. בזמן ההשקעה ידעתי את השימושים של המתכות אבל לא התעמקתי מאוד בהיצע והביקוש, הספיק לי שאלה מתכות יקרות עם ביקוש קבוע ומחיר יחסית יציב. רק לאחר שהיא כבר קפצה 50% הבנתי למה נכנסנו אבל לא הגדלנו אותה.
אגב כיום היא מעל 5% אבל זה רק כי קצב העליה במחיר המניה היה מהיר מקצב החיתוך שלנו.
בפברואר 2018 הפכנו שם בעלי עניין, ומאז היא רק בכוון אחד. בדיעבד זו כמובן טעות.
https://www.londonstockexchange.com/exchange/news/market-news/market-news-detail/SLP/13542089.html
שמע איבדתי אותך לגמרי,
אתה כותב היום שהיא עדיין סופר זולה, אתה כותב שאחרי שעלתה 50% הבנתם את הפוטנציאל משמע המחיר היה 24 אבל עדיין לא הגדלתם אפילו חתכתם (וזה בעלילי לא מסתדר עם הלמטה) מה שלא ברור, הרי משקיעי ערך מוצאים משהו זול הם לא חותכים כל רגע זאת לא קרן נאמנות אתה אמור לתת לפוזיציה לעשות את שלה. עכשיו אחרי שהיא עלתה פי 5 אתה אומר שהיא מעל 5%.
אבל מה שממש מבלבל זה שעכשיו אתה מראה שבתאריך ה-21 בפברואר 2018 ההחזקה שלכם עברה את ה-3% מה שמחייב דיווח בלונדון אבל תוך 3 חודשים דיווחתם על ירידה מהמינימום של 3% משמע מכרתם. המחיר של יום הדיווח עמד על 19 שיא של אותו החודש. משמע החברה עלתה ב-7.7% מיום הדיווח שמעל 3% עד לירידה מ-3%. אתה רוצה לומר לי שעליה של 7.7% גרמה למשקיעי ערך כל כך חכמים עם ראיה ארוכת טווח להוריד את החשיפה בגלל 7.7%? ועוד למניה הכי זולה ביקום? ועוד במחיר של 19?! והיום אתה אומר לי שהיא מעל 50 אז היא מעל 5%?
עשית אנליזה ראויה לשבח כל כך מושלמת וכל זה בסוף בשביל לחתוך מניה בעליה של כל כמה אחוזים? איפה הערך מול הזמן שהשקעת? בחיים לא נתקלתי בצורת קבלת החלטות של הקצאת הון כזאת.
אני אתעלם מהביקורת שלך על הקצאת ההון, אבל אענה לך (קבל את זה באמת ככבוד גדול כי הייתי שניה מלמחוק את התגובה שלך, ע"ע הפוסט הזה): התמונה שאתה מציג מעוותת ורואה את קצה הקרחון בלבד.
המניה היתה ב 24 רק במרץ 2019, ובערך ב 2019 התחלנו להבין לעומק את הדינמיקות בשוק המתכות. כמו כן מחירי המתכות החלו לטפס כל כך בחדות באמת בתחילת 2019 (אולי בגלל הטיפוס החד שלהן הלכנו לבדוק מהם הגורמים, לא זוכר). ההקטנה באמצע 2018 באה כתוצאה מהחלטות הקצאת הון שונות – למשל הגדלה של פוזיציות אחרות, ניהול נזילות וכו' והיא היתה בסביבת מתכות יציבה – הרבה לפני שמחירי הסחורות החלו לזנק ולפני שהבנו את הסיפור היפה מאחורי המתכות הללו. אז הטרנזקציה שדווחה ללונדון לא מתקשרת למה שכתבתי מעלה אלא לשיקולים אחרים, כנראה בזמנו מכרנו קצת סלווניה לסיפור אחר, שגם היה זול. דאז, סילווניה היתה סביב מכפיל 5-6 ואנו חישבנו שכוח הרווח שלה הוא סביב 10 מיליון דולר לשנה. כנראה שמכרנו ממניה במכפיל 6 כדי להשקיע במניה אחרת במכפיל 6.
בין התאריכים שבהם התחלנו לקנות את סילווניה ועד תחילת 2019 הקרן עברה מ 100 מיליון ל 200 מיליון שקל. הקרן פתאום הפכה להיות סדר גודל של סילווניה, ולכן צריך לקחת את זה בחשבון. סילווניה היא מניה לא נזילה בעליל (רק לאחרונה יש נזילות וגם עכשיו היא לא ממש נזילה) שנסחרת ב AIM – בורסה שמאד קשה לקנות בה ולמכור בה, אפילו אם קונים מעל ה ASK או מוכרים מתחת ל BID, כי המסחר שם ידני. נסה פעם ותראה. כשאתה מנהל קרן גדולה עם עשרות משקיעים, צריכים להתחשב בעוד דברים פרט לכמה מניה מסויימת היא זולה – למשל, כמה היא נזילה ומה הסבירות לטעות. אזכיר פה את טוליפ שמנוהלת על ידי שני חבר'ה מאוד חכמים שאני מעריך מאוד, שלצערם חטפו מכה אדירה כי היו במניות לא נזילות וקיבלו בקשות פדיון ממשקיעים חלשים. אם היית קורא ספרים בנושא או מכיר חברים בתחום, היית יודע כמה קרנות מתו או חוו חוויות קרובות למוות לא בגלל טעויות אלא בגלל השקעה במניות לא נזילות, שבעתות משבר יודעות לרדת יפה – למשל ברבעון רביעי של 2018 סילווניה ירדה 30% סתם ככה, כי מישהו החליט למכור סדר גודל של עשירית מהאחזקה שלנו במניות. לקח לנו ארבעה חודשים לבנות את האחזקה בסילווניה, וזה תמיד יותר קל להכנס מאשר לצאת. אתה לא רוצה לבנות פוזיציה גדולה של 10% במניה שיש סיכוי שאתה טועה בה, כי אם טעית, אתה הופך להיות פרייבט אקוויטי בעסק … שטעית בו. ואפשר לטעות בסילווניה, עכשיו זה נראה ברור יותר, אבל שנתיים אחורנית זה קצת פחות ברור. בהשקעה במניות בתיק אישי אתה יכול לעשות מה שאתה רוצה, אבל בקרן יש לך ביזנס לנהל ולכן יש עוד שיקולים ועוד סיכונים. ואכן, במחירים של מתחת ל 30 הגדלנו שוב את האחזקה (כמעט הכפלנו) לאחר שירדה בחדות, אבל היות והמחיר התקדם לאחר מכן ושמרנו את הגודל שלה בשליטה, לא הפכנו שוב לבעלי עניין (צריך פחות מניות להגיע לאותו גודל חשיפה כשהמחיר עולה).
אז נעזוב שניה את (חוסר) הראיה ואת (חוסר) ההבנה העסקית שלך ונלך למשהו יותר הוליסטי. גם ליברטי גלובל שנמצאת בתיק של עדן מאוד מאוד זולה, נסחרת בגובה המזומן והמניות הסחירות שחברת האם מחזיקה והשוק נותן ערך אפס לשאר הנכסים. גם HCC – חברת כריית פחם שהחזקנו עם דינמיקות דומות בשוק פחם הקוקינג היתה במצב דומה, וגם פלייבי והורייזון גלובל ואינטרסרב שהקרן החזיקה היו זולות (שלוש האחרות בפשיטת רגל דה-פקטו). גם שם האנליזה היתה עמוקה ומשכנעת. סילווניה, כמו שכתבתי בפוסט, היא השקעה שהצליחה, אבל ביקום המניות הזולות יש לא מעט שלא מצליחות. לשפוט מה שהצליח בראי האחורי ולומר "בואנה היתי צריך לשים שם 20% מהתיק" זו חכמה קטנה מאוד וכנראה שאם מחירי המתכות ירדו 70% מחר בבוקר אני לא רוצה להיות שם בפוזיציה דו ספרתית שאני לא באמת יכול לצאת ממנה, ובטח לא לתת הסברים למשקיעים למה השקעתי בחברת כריה בדרום אפריקה ולתת הסברים למה המינוס 30% הוא כנראה זמני. כמו שאמרו לפני – חכם אינו נכנס לבור שפיקח יודע לצאת ממנו. כמו שכתבתי בלינק לפוסט על אנגלברג בשורה הראשונה בפוסט – ישנן הצלחות בעסקים אחרים, הצלחות מתמשכות בלי המחלות של חברות זולות, והרחבתי על זה רבות בפוסט על אנגלברג, אתה מוזמן לקרוא. השקעה במניות זולות אבסולוטית זה נחמד ועבד לנו בעבר אבל אני מעדיף מניות עם עסק יציב יותר שאני יודע איפה הוא יהיה בעוד עשר שנים, עסק ששולט באינפוטים שלו (אני מקווה שברור לך שסילווניה היא פרייס טייקר) ועסק שהזמן הוא רוח גבית בעבורו, ולא מודל של הצלחה סטטיסטית בחברות זולות (גרהאם -> פישר). סילווניה אולי עלתה לנו פי 4-5 וזה מאוד יפה (ולדעתי עוד שנה שנתיים יש סכוי טוב שזה גם יהיה פי 10) אבל יש מגבלה לגודל החשיפה שאני יכול להקצות לה, מגבלה שלא קיימת כמו למשל בחברות כמו אדובי או חילן (שגם עלו פי 10 אם כי בזמן ארוך יותר).
בגדול, נראה שאתה (חושב שאתה) מבין ממש טוב הקצאת הון וניהול קרן וכנראה שאתה (חושב ש) אתה ממש חכם – אני מציע שתפתח קרן שבה אתה רק קונה מניות זולות ולא מוכר אף פעם ונראה אילו תוצאות יהיו לך. עוד טיפ קטן – אם אתה רוצה להמשיך להתדיין אני אשמח, אבל אני מציע שהתגובות הבאות שלך יהיו קצת יותר מעודנות כי הן עשויות להתקל במספרי הצנזורה.
היי אסף, מדהים שהחלטת להגיב באריכות כזאת לתגובה שבעיני לא ראויה בכלל להתפרסם. גם אם האדון רוצה לשאול מדוע החלטת כך או אחרת, מי שמבקר בבלוג שלך ונהנה מהתכנים ראוי שיעריך זאת ובוודאי שישמור על נימוס בסיסי.
חבל על זמנך היקר (למרות שהתגובה מעניינת כשלעצמה).
תודה יוני, בגלל שחשבתי שאולי אחרים ילמדו קצת על השיקולים שלנו בבניה של העסק שלנו השקעתי בתגובה. אבל בגדול אני לא מגיב על החלטות קפיטל אלוקיישן בקרן או בתיק שלי, שכל אחד יבצע את זה כפי שהוא רואה לנכון ולפי סיבולת הסיכון שלו, וכמובן תפיסת הסיכון שלו.
היי אסף, פוסט מעניין מאוד, תודה.
השוק בדרום אפריקה מסקרן מאוד. המניה אכן נראית ממש זולה. אף פעם לא קראתי על מתכות PGM אבל סיקרנת אותי והתחלתי להתעמק קצת בנושא. מצאתי דו״ח תעשייה מאוד מקיף מ-2019 עם המון מידע מעניין.
http://www.platinum.matthey.com/documents/new-item/pgm%20market%20reports/pgm_market_report_may_19.pdf
כמה נתונים מעניינים שמצאתי שם בינתיים:
1. ב-2018 שוק הרכב היווה 39 אחוז מהדרישה לפלטינום – 94.8 טון. אבל שוק הרכב הוא גם המקור העיקרי למחזור של פלטינום, עם 41.5 טון (עליה של 5% מהשנה הקודמת וצפוי להמשיך לעלות לפי מחברי הדו״ח). אם לוקחים את הדרישה נטו בתחום הרכב בניכוי המחזור (53.3 טון) כאחוז מהדרישה נטו של כל גורמי הביקוש, מדובר על 29.8%. זה הרבה, אבל מראה שגם בעולם של רכבים חשמליים יהיה ביקוש לפלטינום. מצד שני למתכות האחרות תהיה בעיה יותר רצינית – פלאדיום עם 85% מהביקוש ורודיום עם 77% מהביקוש שמגיע מרכבים. בהקשר של סילווניה מעניין כמה אחוז מההכנסות מגיע מכל מתכת, מניח שזה מופיע בדו״חות.
2. צד ההיצע של הפלטינום תקוע בערך על אותם מספרים מ-2015.
3. שנת 2018 היתה גרועה במיוחד מבחינת הביקוש של פלטינום להשקעה – רק 1% מהביקוש נטו. ב-2016 לדוגמה היה מדובר על כ-10% (!). מעניין שמחברי הדו״ח צופים זינוק בדרישה להשקעה ב-2019, עוד לא מצאתי נימוק אבל רק ריפרפתי בינתיים.
עוד דבר מעניין שמצאתי – נראה שבנסיונות ״להציל״ את התעשייה מהרכבים החשמליים, חוקרים כרגע את השימוש בפלטינום בבטריות כתחליף לניקל וקובאלט. כרגע זה נראה עוד רחוק (פלטינום יקרה מהן בהרבה).
https://www.bloomberg.com/news/articles/2019-08-13/platinum-giant-wants-in-on-batteries-to-ease-electric-car-threat
לגבי הכניסה של רכבים חשמליים. קודם כל מעניין לדעתי אם משתמשים ב-PGM גם ברכבי פלאג-אין (PHEV), ואם כן האם זה בכמויות דומות. אומנם יש להם מנוע בנזין אבל הם מזהמים הרבה פחות מכיוון שנוסעים הרבה על הבטריה (בניגוד להיברידיות). בינתיים לא מצאתי תשובה חד משמעית. שוק ה-PHEV גדול משוק החשמליות הטהורות נכון להיום.
בכל אופן, התרחיש שבשנים הקרובות (3-4 שנים) ״כולם יקנו מכוניות חשמליות״ הוא פשוט לא אפשרי, גם אם יהיה תיאבון בלתי נדלה אליהן. התחום מוגבל על ידי זמינות של בטריות ויקח זמן לבנות את ה-Capacity, צריך לעלות מפה עשרות מונים בתפוקה וזה דורש Capex וזמן.
עם זאת, אם אנחנו מדברים על Market Share משמעותי לחשמליות טהורות מתוך מכירות של רכבים חדשים (מעל 10 אחוז), לדעתי נגיע לשם ב-2025 או לפני, בגלל שעלות הרכבים החשמליים תגיע ל-Tipping Point, במיוחד לאור הרגולציות הירוקות שדיברת עליהן. אם אני צודק – מאותה נקודה נראה צניחה גדולה בדרישה לפלדיום ורודיום מדי שנה למשך עשור או שניים (אם לא ימצא שימוש חדש), משום שה-Market Share Gain על בסיס שנתי כבר יהיה רציני במונחים אבסולוטיים. גדילה של 50% מבסיס של 2% לא כואבת, אבל מבסיס של 10% כבר כן.
נחמד שאתה כותב בפירוט על מניות שאתה מחזיק, תענוג לקרוא.
תודה יוני. כל הטבלאות בפוסט הן מהדוח שאתה קישרת אליו, אני מכיר אותו. יש קישורים בפוסט לדוח.
אני מודע למחזור, אבל ב 2015 הרגולציה הגדילה את כמות הרודיום בממירים הקטליטיים ככה שעד שהמכוניות של 2015 לא ימותו יהיה בעייתי להעלות את רף המחזור. כמובן שסילווניה זה משחק על אוויר נקי.
אני מודע לאפשרות של שימוש במתכות יקרות כמו רודיום ופלטינה בבטריות ובסילוק פחמן דו חמצני מהאוויר, כתבתי על יוזמה אחת כזו בפוסט, אם זה יקרה זה מעולה אבל אני לא בונה על זה.
לכל רכב שיש בו מנוע בעירה צריך ממיר קטליטי ולדעתי הכמויות שם הן סטנדרטיות.
אני מודע שלסלווניה ולמתכות האלה יש "שעון" ולכן היא לא אחזקת CORE, היא מניה שצריך לתזמן אותה. אני רוצה שהעתיד שלי ושל עדן לא יהיה שזור במניות שחייבים לתזמן אותן במכירה. זו השקעה ישנה יחסית, מ 2017, בעתיד אני חושב שהמקום למניות כאלה בתיק של עדן יהיה מוגבל.
היי אסף, ממש מעולה ומעניין!
שאלה, כשאתם נכנסים למניה כזו יש לכם אסטרטגיית מכירה מוכנה מראש (בין השאר כדי להימנע מהטיה לא רציונלית)? או שאתם עושים בחינה מעמיקה של השוק והחברה כל תקופה? (או גם וגם)
תודה
כן, יש.
תמיד יש מחיר יעד אבל הוא יכול לזוז כשהאינפורמציה שבידנו משתנה. למשל בתדיראן נכנסנו למניה ב 26 שקל למניה ומחיר היעד היה 38 או 35 (לא זוכר בדיוק) והוא עלה ועלה בכל פעם עד שהגיע ל 100 שקל למניה.
אגב, בעיקר בגלל שאנו שלושה, הטיות הן בעיה יחסית פחותה כי לכולנו יש טעמים שונים בהשקעות ולכן אנו מנטרלים את ה biases אחד של השני.
לחלק השני של השאלה שלך – כשאנו מחזיקים מניה אנו כל הזמן חוקרים מן הסתם, זו אחזקה אקטיבית – אם המצב העסקי משתנה לרעה למשל נמכור הרבה לפני מחיר היעד.
היי, מה אתם חושבים על הדוחות האחרונים? נראה שהקורונה משפיעה מאוד על הפעילות, מחזיקים חזק עד שיעבור?
היי, אנו כבר לא מחזיקים, אבל לדעתי יהיה שם בסדר. הרודיום חזר לטפס והוא לדעתי כבר 50% מההכנסות של החברה.