הכופר הגדול – פוסט הכנה II

בהמשך לפוסט הקודם, קראתי חלקים מהמשקיע הנבון שוב, כי כשעוברים שינוי מחשבתי תמיד טוב לחזור למקורות. זה דומה קצת לספר שקראת בילדותך, שבקריאה שניה שנים לאחר מכן הרושם שנותר אצלך שונה לחלוטין. למשל, לאחרונה ראיתי את הסדרה "שובר שורות" שוב פעם, בעבר חשבתי שזו הסדרה הטובה ביותר שראיתי אבל בצפיה שניה הרושם שלי היה שונה בתכלית, במיוחד אחרי שאיבדתי את אמא שלי לאותה מחלה ארורה. תופעה דומה הרגשתי בספר של ז'ול וורן "מסע אל בטן האדמה" שקראתי לפני כמעט עשרים וחמש שנה, ספר שהשאיר בי רושם עמוק ובקריאה שניה הרושם שנשאר בי היה שונה בתכלית.

לאחר כמעט חמש-עשרה שנים מאז שקראתי את המשקיע הנבון של גרהאם, נתקלתי בכמה דברים מעניינים, שבקריאה הראשונה שלו לא התייחסתי אליהם או לפחות לא זכור לי שקראתי אותם בפעם הראשונה. מפאת קוצר היריעה הבאתי רק טעימה מהם מטה.

התורה, הנביאים, הפרשנים והכופרים

השקעות ערך היא תורה. לא סתם בעברית קוראים לה "תורת השקעות הערך". כמו בכל תורה, יש את קהל "המאמינים" ויש, איך לא, את קהל "הכופרים". תחת המאמינים אפשר למצוא לרוב את אלה המחפשים את החברות בעלות המכפילים הנמוכים ביותר, החברות הזולות ביותר, הסיגאר באטס וכו'. המאמינים הם קהילה סגורה ומלוכדת, אוהבים להחליף רעיונות אחד עם השני, ועוד. השאלה האמיתית היא, מי הם "הכופרים"?

הגדרת הכופרים היא קשה כי היא הגדרה שהשתנתה לאורך השנים. כנראה המנתחים הטכניים, הסוחרים וכו' הם אלה שמוגדרים באופן המובהק ביותר ככופרים. לדעתי גם אנשים הקונים חברות במכפיל "גבוה", אף הם נחשבים ככופרים, למשל אנשים שקונים פייסבוק במכפיל 100 הם בטוח כופרים, יסכימו 98% מהקוראים של הבלוג.

הנביאים במקרה שלנו, הם שליחים המאמינים בתורה ומנסים להרביץ אותה בכל מקום שרק יוכלו. עבדכם הנאמן הוא (היה? עודנו?) נביא שכזה שנהג לעמוד בכיכר העיר ולהצליף בלשונו בעוברים ובשבים, הטיפשים, החוטאים, אלה המתפללים לעגל הזהב.

המאמינים מחזיקים בדיעה שיש אלוהים שכתב את התורה (במקרה שלנו – באפט / גרהאם) ומוצא פיהם הוא זה שקובע הכל. הפרשנות שלהם של התורה שניתנה היא אמת לאמיתה ואין בילתה. למשל, ואני אקדיש לזה פוסט – באפט אמר פעם שהוא נמנע מחברות טכנולוגיה, ולכן הפרשנים הסיקו מכך שאסור לקנות חברות טכנולוגיה אם אתה משקיע ערך, ונוצרו דוגמות או פרות קדושות בנושא. הנביאים, שעוקבים אחרי אותו האלוהים שמוביל אותם, ממשיכים להפיץ את הפירוש בהמון.

הכופר הגדול

יתכן שהכופר הגדול מכולם בתורתו שלו היה בנג'מין גרהאם:

שני המשפטים הראשונים הם החשובים ביותר: בסופו של דבר, הפיצוצים הגדולים ביותר קורים לא בגלל ששילמת מחיר גבוה על חברה יקרה, אלא ששילמת "בזול" על חברה שהיא… נו איך נגיד את זה… זבל. מעניין שאחרי הרבה שנים בעסק, אני יכול לומר בדיוק את זה. קראתי את הספר, אך הייתי צריך ללמוד את הלקח הקטן הזה שכתוב שם בפסקה בעמוד 516 (במהדורה שלי) על בשרי – כל ההפסדים הגדולים ביותר שלנו היו בחברות מאוד מאוד זולות.

וזה לא נגמר כאן, יש כמובן את הקטע שצוטט בפוסט הראשון, שראוי לו שיקרא בשלמותו:

אז ההשקעה הגדולה ביותר שגרהאם ביצע מעולם, ההשקעה היחידה שהניבה לו יותר רווחים וכסף מאשר כל ההסטוריה שלו יחד מספר פעמים, היא דווקא השקעה שהיתה מתומחרת באופן סביר ולא זול (Price was moderate in relation to its current earnings), לפי כל המטריקות שנידונו ב 500 העמודים קודם לכן.

ההשקעה הזו, בעסק נהדר – גייקו, היתה משתלמת הרבה יותר מאשר עשרים שנה של מחקר, עבודה, שאלות עצמיות (Pondering) ואינסוף החלטות בודדות (למשל- תזמוני כניסה ויציאה? בפוסט הבא).

כמה אירוני שספרו של גרהאם הדן במניות זולות ותמחורים יחסיים, הספר אשר הוביל משקיעים רבים להתמקד בערך ספרים ומכפילי רווח בתור עמוד הענן המוביל את המחנה, המיקוד בתמחורי רצפה – מסתיים בכך שהחלטה אחת של השקעה בחברה איכותית, בתמחור לא זול באופן מיוחד, הניבה רווח אשר גדול מכל הרווח שהניבה כל הקריירה שלך במשך 20 שנה.

"One supremely shrewed decision… may count for more than a lifetime of journeyman efforts."

בעצם בשניים וחצי הדפים האחרונים של הספר, גרהאם אומר: "ואחרי הכל, אולי יש גם דרך אחרת?". הוא כמובן מסייג את זה ונזהר – אך גרהאם היה מאוד מדוייק בלשונו. אני רואה בזה סוג של כפירה, ואולי, אולי אולי אולי, בדיוק הנקודה בה גרהאם מפסיק, ובאפט (או פיליפ פישר?) מתחיל, בהתאם לאמרה ש:

I could give you other personal examples of "bargain- purchase" folly but I'm sure you get the picture: It's far better to buy a wonderful company at a fair price than a fair company at a wonderful price. Charlie understood this early; I was a slow learner. But now, when buying companies or common stocks, we look for first-class businesses accompanied by first- class managements.

Berkshire Hathaway Annual letter, 1989

עוד בפוסט הבא.