משקיעים רבים אוהבים לצטט את "המדד של וורן באפט" בהתייחסות למחיר של שוק המניות. לפני זמן רב באפט אמר שאחד המדדים שבהם הוא משתמש כדי לבדוק האם שוק המניות בארצות הברית הוא יקר הוא שווי השוק של כלל המניות בארצות הברית אל מול ה GDP של ארצות הברית. מאז עברו מים רבים בירדן והעולם השתנה, אך אנשים ממשיכים להשתמש במדד זה, וטוענים שהיות ושווי השוק הכללי של המניות 40% מה GDP שוק המניות יקר.
דעתי היא שהמדד הזה חסר משמעות. באתר הפדרל ריזרב אפשר לראות את הגרף הבא המתאר את שווי סך המניות בארצות הברית מחולק ב GDP של ארצות הברית:
אפשר לראות שבשנת 2009, בתחתית המשבר הפיננסי הגדול ב80 השנים האחרונות, השוק ירד לזמן קצר אל מתחת ל 100%. לפי מה שבאפט אמר בזמנו, ב 100% השוק מתומחר כהלכה. היש מישהו מהקוראים המסוגל לטעון שבתחתית שסומנה בשנת 2009 השוק היה "מתומחר כהלכה"? דאז חברות נסחרו במכפילים חד ספרתיים נמוכים, כולל חברות יציבות מאוד. למשל לאחרונה ראיתי מצגת מ 2008 של חברה המוכרת מזון קפוא. היום היא נסחרת במכפיל 20, דאז נסחרה במכפיל 3….
בנוסף, אפשר לראות שבשנות ה 80 שווי השוק היה אכן 40-50% מה GDP.
אז מה השתנה? מדוע המדד הזה איננו רלוונטי בעידן המודרני?
מאז שנות ה 80 של המאה הקודמת ואף לפני כן החל תהליך ארוך של גלובליזציה. בשנות ה70 של המאה הקודמת רק 5% מהרווחים של חברות ה S&P500 הגיע מעבר לים, 33% ב 2014 וכיום 45% מהרווחים של החברות ב S&P500 מגיע מעבר לים. כמובן שרווחים של חברות שנוצרים מעבר לים אינם תורמים ל GDP של ארצות הברית, אך הם כן תורמים לשווי השוק של המניות המרוויחות את רווחים אלה. ניקח למשל את אפל, חברה גדולה במדד S&P 500 שעד לא מזמן היתה החברה הגדולה ביותר בעולם. בעוד שאפל מכרה בסך של 112 מיליארד דולר בארצות הברית בשנה החולפת, בשאר העולם החברה מכרה בסך של 154 מיליארד דולר. מכאן שמעל 50% משווי השוק של אפל נגזר מרווחים שנוצרו מחוץ לארצות הברית, האם יש הגיון בחלוקה של סך שווי השוק של אפל בסך התוצר הלאומי של ארצות הברית?
בנוסף, בעבר הרבה פחות חברות היו חברות ציבוריות. כיום, ישנן הרבה יותר חברות ציבוריות, גדולות כקטנות. מדד המתחשב בשווי השוק של כלל המניות בעבר ומתעלם משיעור החברות הציבוריות מתוך סך החברות, הוא חסר משמעות. לא רק זאת, כיום חברות שאינן אמריקאיות בוחרות להנפיק מניותיהן בארצות הברית למרות שעסקיהן לאו דווקא בארצות הברית. גם חברות ישראליות למשל בוחרות להנפיק את מניותיהן בארצות הברית, בעוד שהעסקים שלהן במקומות אחרים. חברות אלה מגדילות את סך שווי השוק בארצות הברית, אך הקשר שלהן ל GDP של ארצות הברית שואף לאפס.
לא רק זאת, בעבר משקיעים נטו לקנות מניות רק בשווקי הבית שלהם. למשל, מעטים מאוד הם המשקיעים הישראלים שבשנות ה- 80 החזיקו מניות אמריקאיות בתיק ההשקעות שלהם. בחלק מהמדינות זה אפילו נחשב כעבירה על החוק. כיום כמעט לכל משקיע ישראלי, בין אם באופן ישיר או באופן עקיף דרך קרנות הפנסיה ושאר מוצרי חסכון, יש אחזקות בשוק המניות האמריקאי. זרימת כסף זו מכל העולם לשוק האמריקאי אף היא העלתה את שווי המניות, ואם לא נחזור לעידן שבו זרימות ההון מבוקרות ומפוקחות וחל איסור להשקיע מעבר לים, מצב זה איתנו בכדי להשאר.
קיימים אספקטים נוספים שלא התייחסתי אליהם – כמו למשל, שינויים בשיעור המס (ירידה בשיעור המס תגרום לעליה בשווי החברות בשיעור גבוה פי כמה מהעליה המקבילה ב GDP), שיעורי הרווחיות באותו סייקל (שולי החברות), השינוי באופי שוק ההון לאורך השנים (כיום יש יותר חברות שירותים המקבלות מכפיל גבוה, פעם יותר חברות יצרניות המקבלות מכפיל נמוך) שלטון החוק באותה מדינה (העשוי למשוך או לדחות הון), ועוד ועוד ועוד אינסוף גורמים המשפיעים על המדד הזה.
אך די באלה שלמעלה כדי להדגים שהעובדה ששוי השוק של כלל המניות גדול מה GDP של ארצות הברית אינה מצביעה בהכרח על כך שהשוק יקר. ממש לא.
אני רואה מנהלי קרנות שכותבים "שלפי מדד באפט השוק עוד יקר" ואז בוחרים לא להשקיע. אין לי בעיה עם החלטה כזו או אחרת, אבל לבסס אותה על מדד טפשי שכזה זה באמת חבל. אנחנו דווקא רואים "מלאנתלפים" הזדמנויות (כמו שהבן שלי אומר), אבל כנראה כמו תמיד שני אנשים יכולים לראות שני דברים שונים באותו שוק.
אני לא נותן כאן תחזית שהשוק יעלה או ירד, שיהיה מיתון בקרוב או לא, וגם לא ששוק המניות האמריקאי יקר או לא – אלא רק לציין שהמדד שבאפט נקב בו לפני שנים היה כנראה מעט רלוונטי דאז, וכיום הוא לא רלוונטי בכלל.
האם מה זה שיחסית ללפני 20 שנה, סך החברות שנסחרות בבורסה האמריקאית מוכרות יותר בחו"ל מאשר מה שהן מוכרות פחות בשוק האמריקאי ? האם זה לא שקול לזה שמאזן הסחר האמריקאי היה צריך להשתפר מאד? כי הוא לא השתפר למיטב ידיעתי
הסבר אפשרי אחר הוא שיש המון חברות לא אמריקאיות בבורסה האמריקאית, אבל נדמה לי שהן לא מהוות אחוז גדול.
איפה הטעות בשיקול שלי?
זה לא קשור למאזן הסחר האמריקאי. כשאפל מייצרת אייפון בסין ומוכרת אותו בישראל אין לזה יד ורגל עם מאזן הסחר האמריקאי פשוט כי האייפון בכלל לא דורך באמריקה בשום שלב. באותו אופן כשגוגל או פייסבוק מוכרות שטח פרסום לישראלי זה לא משפיע על מאזן הסחר האמריקאי, ובאותו אופן כש WIX שנסחרת באמריקה מוכרת אתר למישהו אחר זה לא משפיע על מאזן הסחר האמריקאי.
חשבתי על זה, אבל הרווח צריך לחזור לחברה האם, אחרת איך יעלה השווי שלה? יש גבול לכמות הרווחים שאפשר להחביא בחו"ל
בהחלט עושה סדר.
היי אסף
"כמובן שרווחים של חברות שנוצרים מעבר לים אינם תורמים ל GDP של ארצות הברית"
אני חושב שהכנסות שנוצרות מעבר לים כן תורמות לתמ"ג האמריקאי דרך הגדלת הייצוא. אם מדובר על הכנסות שמקורן בייצור שמחוץ למדינה (נניח אם אפל מייצרת בסין) אז אין תרומה לתמ"ג (אבל כן לתל"ג), זאת אומרת שצריך להבחין בין הכנסות מעבר לים לבין ייצור מעבר לים.
במאמר בפורצ'ן בו באפט קורא למדד "probably the best single measure" הוא מדבר על שווי שוק של חברות ציבוריות לתל"ג (GNP). זאת אומרת שבמדד זה אפילו אם הייצור בסין ההכנסות נזקפות לטובת המדינה, אך כפי שציינת, הכנסות של חברות שמקורן בבעלות זרה (לא אמריקאיות) ונסחרות בשוק האמריקאי לא תורמות למדד זה.
אין ספק שבמדד יש הטיות כמו חוסר התייחסות למס' החברות הציבוריות (מס' שמשתנה משמעותית משנה לשנה https://personal.vanguard.com/pdf/ISGPCA.pdf)
אני חושב שבאפט דווקא מבין את ההטיות ומשתמש בו כמדד גס מאוד.
במאמר הוא מדבר על כך שכשהמדד ב70%-80% קניית מניות תעבוד יפה לעומת קנייה כשהמדד באיזור ה200% לה הוא קורא משחק באש. זאת אומרת שהוא מדבר על טווח גדול מאוד, שבקצותיו הוא יודע בערך אם זול או יקר. הוא כן מתייחס למרכז הטווח וכותב שהמדד באותה תקופה ב133%, לא כותב שיקר מאוד, וצופה תשואות עתידיות (לעשור-שניים קדימה) של 7% נומינלית ולאחר frictional costs. זאת למרות שהמדד ברמה גבוהה הרבה יותר מהרמה ההיסטורית שלו. לכן ייתכן שהוא כן מבין שהמדד מוטה למעלה ביחס למאה הקודמת ומתייחס לכך בהתאם
ההבדל בין ה GDP של ארצות הברית ל GNP של ארצות הברית הוא 250 מיליארד דולר, או פרוטות – זניח. ההבדל הזה נוצר רק לאחרונה, אני מרגיש בנוח להניח ש GDP = GNP. כך שההבדלים במינוחים לא משנים את המסקנה. אני מתאר לי שזה קורה כי כשאפל מייצרת בסין זה לא תורם ל GNP, כי היא כנראה מייצרת דרך חברה בת סינית, או משהו בסגנון. אני גם מתאר לי שכשגוגל מוכרת שטח פרסום לישראלי זה לא נחשב לא ב GDP ולא ב GNP של אמריקה.
הנה המאמר מארכיון פורצ'ן:
http://archive.fortune.com/magazines/fortune/fortune_archive/2001/12/10/314691/index.htm
באפט טוען שב 1999 המדד הזה התקרב ל 200%, אך לא רואים את זה בגרף מעלה. בכלל, המדד הזה לא ביקר ב 80% אפילו ב 2008-2009, המשבר הגדול ביותר בכמעט מאה שנים. אם דאז הוא לא ביקר ב 80%, מתי הוא יבקר? הפעם האחרונה שאותו מדד נגע ב 80% היה ב 1995, לפני 25 שנים, מה שמאשש שוב את חוסר הרלוונטיות של המדד הזה.
כשבאפט השתמש בו ב 2001, זה היה עוד בשלבים מוקדמים יחסית של הגלובליזציה, ממש אחרי שנות ה 80 וה-90 העליזות, העולם השתנה מאז. לכן אני חושב שהמדד הזה חסר משמעות ואיננו רלוונטי יותר. אני יכול לדמיין מצב שהמדד הזה מגיע ל 200% והשוק מתומחר יחסית בסדר.
בל נשכח שכשבאפט דיבר דאז בשנת 2001, המיסוי על רווחים באמריקה היה 38%, כיום הוא 21%. כלומר שרק בגלל שינוי המס הזה, שווי החברות צריך לעלות ב 27%. אם הן היו "מתומחרות באופן הוגן" ב 133% כפי שאמר דאז, ה 133% של אז שקול ל 168% של היום.
נוסיף עוד משהו. באפט טוען שבשנת 2000 המדד היה על 200%. לא רואים זאת בגרף מעלה, אז נניח שאני לא מבין משהו. כיום, לפי הגרף של הפד, אנחנו באותה רמה כמו בשנת 2000. האם אפשר לומר שהבועה שהיתה בשנת 2000, שמניות כמו פולארוייד למשל נסחרו במכפיל 90, מניית AOL שלא הרוויחה שקל (אבל הפסידה המון) נסחרה במספר תלת ספרתי של מיליארדים, האם זה דומה למצב כיום? נראה לי שאם יש בועה תמחורית כיום (ואני סבור שאין) אז היא בטח לא בקנה המידה של שנת 2000. אני גם בטוח שאם היתה בועה שכזו באפט היה יוצא ומדבר כנגדה, כמו שיצא ודיבר בשנת 1999. זה לא קרה. בשנת 1999 באפט לא יצא וקנה מניות חברות טכנולוגיה, אבל דווקא כן עשה זאת לאחרונה (IBM, APPL). אז איך זה שהמדד המפורסם של באפט יושב באותה נקודה שישב בשנת 2000 (ואפילו מעליה) וכאמור – אין בועה? פשוט – כי המדד הזה לא עובד, ולא רלוונטי.
בקיצר, אני עומד על שלי – המדד הזה לא שווה את הנייר שהוא כתוב עליו. אפשר יהיה לומר שכשהמדד הזה מראה 80% צריך לקנות, אבל אני לא צריך מדד שכזה כדי לומר לי שיש משבר אדיר בחוץ (מי היה צריך את המדד הזה ב 2008?), כלומר שהאינדיקציה אפילו הקיצונית שלו מיותרת לחלוטין, ובה בעת, תראה את כל מי שהשתמש במדד הזה בשנות ה 70 וה 60 כשהמדד עמד על 40% (זול מאוד לא?), במקרה הטוב הוא לא פשט את הרגל מאחזקה במניות.
אוסיף רק "נ.ב" אחד – לא טרחתי לבדוק את איכות הנתונים של ה FED. במקומות אחרים באינטרנט יש שונות גדולה מהנתונים של הפד, למשל כמו ycharts, שם המספרים הרבה יותר נמוכים מאיזור 150% איפה שאנו כיום. אני מניח שהנתונים של ה FED נכונים, מה גם שהם הרבה יותר גבוהים מאתרים אחרים (ועדיין לא מראים 200% בשנת 2000).
הנה הנתונים של הFED:
https://fred.stlouisfed.org/series/DDDM01USA156NWDB
אחלה ניתוח – תודה
היי אסף, מעניין, תודה.
איך אתה מתייחס למדד P/E של שילר? (http://www.multpl.com/shiller-pe/)
אם מסתכלים עליו אז נראה שרמת התמחורים בארה"ב אכן גבוהה מאוד.
אני חושב שגם המדד של שילר לא מדוייק.
הסבר אפשרי אחד הוא למשל שהיום חלק גדול יותר מהמדד מורכב מחברות צמיחה, ולכן מיצוע שלהן על פני עשר שנים עושה להן עוול גדול.
בגדול אם תסתכל החברות במדד אמורות להרוויח 170 דולר למניה השנה, והשוק ב 2600, מכפיל לשנה הנוכחית של 15, ממש לא גבוה.
לגבי המכפיל 15 – להבנתי זה בדיוק המספר שמכפיל שילר מנסה להתעלם ממנו, כי הוא לא לוקח בחשבון את ההשפעה של הסייקל הכלכלי. אם אתה אחרי שמונה שנים של ריבית אפסית – הקיטון בהוצאות המימון התגלגל לרווחים שהתגלגלו לצריכה שהתגלגלו לעוד רווחים, ובנוסף אפקט העושר בשל הריבית הנמוכה דחפה לעוד צריכה וכו', ובגלל זה רוצים להסתכל על מיצוע של תקופה ארוכה ברווחים שלוקחת את כל הסייקל הכלכלי (למרות שהיא מעוותת קצת כי מתעלמת מצמיחה על פני זמן).
באופן כללי מדובר במדד מאוד גס (גם לגבי מדד באפט), אבל לטעמי קשה להתעלם מהעובדה שמכפיל שילר כמעט בשיא הגובה ההיסטורי שלו במאה השנים האחרונות, זאת לצד העובדה שהריבית בארהב עמדה על אפס בתקופה הכי ארוכה אי פעם, בתוספת ההקלות הכמותיות והניפוח של מאזן הפד פי יותר מחמש בעשר שנים. בהקשר הזה נראה שמדד באפט ומדד שילר קולעים די טוב – אבל את זה אולי נגלה עד בשנתיים הקרובות.
כמו שכולם אומרים – גם שעון מקולקל צודק פעמיים ביום. כן, מתישהו יהיו ירידות חזקות. עוד שנה, שנתיים, שלוש, אולי עשר. מדד שילר גבוה מהממוצע שלו כבר מעל עשרים שנה. הוא כנראה ימשיך להיות גבוה מהממוצע עוד עשרים שנה. יש אינספור סיבות – הריבית, חוסר ההתאמה לכלכלת האינטרנט, השוואה של תקופות תעשיה עם תקופות טכנולוגיה, הבדלים בשיעורי המס, הבדלים בשיעורי צמיחת האוכלוסיה, הבדלים בשיעורי האינפלציה, הבדלים בשיעורי החוב, הבדלים בחשבונאות שהשתנתה לאורך השנים, מה לא.
כמו שאמרת – זה מדד גס, לדעתי הוא גס בערך כמו לומר שלפי המדד הזה כנראה יש פילים באפריקה. כנראה שבגסות, אתה צודק.
הנה סתם דוגמא שחשבתי עליה – אומרים שגוגל , אמזון וכל השאר יקרות. אבל מצד שני, יש האומרים שהם זולות, כי חלק גדול מהוצאות מו"פ שהם מוציאות זה בעצם קפקס, אבל החשבונאות מכריחה אותן להוציא את הכל. הרי ברור שלמשל גוגל לא גדלה על קפקס אפס, ודי ברור שגוגל לא משקיעה במחשבים כדי לצמוח אלא גם בתוכנה, אפילו בעיקר בתוכנה. אבל עלויות פיתוח תוכנה זה לא קפקס, זה הוצאה. אם היינו מתחשבים בחלק מעלויות המופ בתור קפקס, אז אולי גוגל לא היתה במכפיל 23, היא היתה כנראה במכפיל 15. מה יקרה למדד שילר אם תיקח כמה חברות כאלה בשווי כולל של נניח 2-3 טריליון דולר, תשנה קצת את החשבונאות ופתאום הן במכפיל 15 ולא במכפיל 30?
אני מהנדס בהשכלתי. בעבר, כשעבדתי בהייטק היתה לנו מילת מפתח לדברים כאלה – GIGO.
אני גם מציע תרגיל – בוא נסתכל על המכפיל בעשר השנים האחרונות. גוגל ואמאזון היו קיימות אז ובעשר שנים האחרונות לא היו שינויים משמעותיים בחשבונאות, לא בקצב צמיחת האוכולוסיה ולא בשאר בגורמים שציינת. תסכים שזאת תקופת השוואה נורמטיבית?
אבל למה מכפיל שילר היה צריך לעלות מ~20 אחרי ההתאוששות של 2008 ל-33 עד לפני חודשיים? לא חושב שהיו שינויים כל כך גדולים כדי להסביר טיפוס משמעותי כזה.
בנוסף תסתכל על רמות המינוף של החוב הקונצרני בארה"ב, הורדת הריבית, הכפלת המאזן של הפד פי חמש בעשר שנים והתערבות מאסיבית בשווקי הכסף של האמריקאים והאירופאים.
היחס חוב תוצר של האמריקאים עלה כמעט פי שתיים בעשר שנים הללו.
מוזר, לי תמיד מרגיש שצריך להיות עיוור בשביל להתעלם מכל הנסיבות האלה. השוק צורח עליך שהוא יקר מכל כיוון ואתה מסביר למה בחדר יש בעיה עם האקוסטיקה 🙂
לא חושב שמדובר ב-GIGO למרות שלמדתי אחלה מושג…
גוגל ואמזון היו קיימות בעשר השנים האחרונות, זה נכון, אבל הן לא היו בגודל שהן כיום. קשה להסתכל אחורה עשר שנים ולקחת חברה שצומחת 30% בשנה ולומר היא היתה קיימת דאז וההשפעה שלה זהה לזו של היום.
בנוסף, ב 2008 היה לי את האייפון הראשון, והיום אני לא יכול לדמיין איך אני חי בלי אייפון. הכלכלה גם השתנתה והצריכה של מדיה אינטרנטית עלתה אקספוננציאלית.
לא יודע, השוק לא נראה לי יקר. אולי אנחנו ממש באמצע 2007 אבל נבואות זעם אני שומע למכביר, וכרגע אני לא רואה בחברות או בשוק איזושהי בעיה אקוטית שמצריכה התכוננות למלחמת גוג ומגוג. אולי אני טועה כמובן, זו רק נקודת מבטי. נבואות זעם אני שומע תמיד, מעל עשר שנים, ותמיד כשהשוק צולל קצת אז יש "הנה צדקתי".
גם אני הייתי נביא זעם לגבי סין, אולי יותר משבע שנים, וזה לא קרה. בינתיים אני מקפיד להשקיע גם כשלוחשים לי באוזן שהנה 2008 מגיעה שוב, אבל מקפיד לפקוח עיניים. השיטה היא להשקיע כאילו אין סערה אבל להיות מוכן לבואה.
אגב אם תשים לב הריבית ירדה מאוד ולכן מכפילים של העבר פחות ממיצגים, ובנוסף מדד קייס שילר נמצא מעל הממוצע מאז שנת 1990, עוד מדד שהרלוונטיות שלו תלויה בספק.
לגבי זה – מי אמר שהריבית תישאר נמוכה? הפד מדבר על שיעור ריבית טבעי של שלושה אחוזים, עם אינפלציה של אחוז אחד. לא נראה לי חריג לרמה שהמכפיל צריך להיות פי שתיים מהחציון
נסה להוון משהו עם 6-7% (הריבית הממוצעת לאורך התקופה בעבר) ואז להוון אותו עם 3%.
רמז- הערך של משהו כזה לא עולה פי 2.
זה רק מצדיק מה שאני אומר שהטיעון שהריבית הייתה גבוה בעבר לא מצדיקה קפיצה של פי שתיים במכפיל הממוצע. בכל מקרה בזמנים שהריבית הייתה 6-7% האינפלציה הייתה מגיעה למספר אחוזים והריבית הריאלית הייתה בפער קטן משאתה חושב לריבית הריאלית של היום באגח ממשלתי לעשר שנים. בגלל זה צריכים להסתכל על הריבית הריאלית ולא הנומינלית.
אבל זה לא משנה כי הטיעון שגוי ביסודו (ומצטרף לטעות שהייתה למעלה לגבי הדוגמא שלך על הורדת שיעור המס וההשפעה של זה על המכפילים). זאת טעות כי ההנחה שהריבית הנמוכה היא פרממנטית -בדומה לטעות לגבי ההנחה שההורדה של שיעור המס היא פרמננטית – מניחה שזה המצב לעד…וזה לא (או שלפחות אתה לא יודע את זה). והשוק לא מסתכל על זה ככה. עיין ערך ציפיות רציונליות של לוקאס
דווקא יש טיעון די רלוונטי ושריר שהריבית לא תעלה לעולם, שלעולם לא תראה שוב ריבית של 6% של הבנק המרכזי באמריקה. מגמת ירידת הריבית היא רבת שנים, 40 שנה.
בהתחלה גם אני חשבתי שהריבית יכולה לעלות, אבל תראה – יש גיהוק בשוק והכלכלה הגדולה והחמה ביותר בעולם, ארצות הברית, שהיתה הכי ניצית בכל העניין של העלאות הריבית, משמיעה קולות של ספק לגבי צמצום המאזן ובכלל המשך העלאות הריבית. השוק בכלל מתמחר ירידות ריבית ב 2020 ואפילו לא הגענו ל 3%.
חשבתי על זה הרבה – איך יתכן שיש מדיניות כל כך מרחיבה ואין אינפלציה? לדעתי זה נגרם משני גורמים עיקריים – ההאטה בצמיחת האוכלוסיה (באירופה זה קיטון באוכלוסיה) וההאצה בפיתוח הטכנולוגי שמוריד את הצורך במוצרים ושירותים., או שלפחות מוריד את העלות שלהם ליחידה.
שוב, אולי אני טועה, אבל מדד כמו שילר שאי אפשר לחזות בעזרתו שום דבר, שהנתונים המוכנסים אליו בחלקם אינם רלוונטיים, שאינו מותאים לא לריביות, חשבונאות, שיעורי מס, ועוד מרעין בישין, נראה לי שהוא פשוט לא רלוונטי.
כמו שאמר באפט – לא צריך מאזניים כדי לדעת שמישהו שמן – אז השוק לא שמן, הוא לא בבועה. החברות לא מתומחרות בתור בועה. אפשר לטעון שהסייקל הכלכלי עומד להסתיים, שהצרכן האמריקאי יכלה כוחותיו ויפח את נשמתו, שהחברות יתחילו לבצע דיפולטים על החובות שלהן, מה שתגיד, אבל את זה בטח אי אפשר ללמוד לא מהמדד של שילר.
ושוב אומר – רווחי החברות עלו 20% בגלל הקיטון בשיעור המס. המדד הזה, שממצע עשר שנים, עוד לא מיצע מספיק שנים בשביל לקחת את זה בחשבון, הוא יקח את זה בחשבון רק ב 2028. במקום לחכות עד אז, אפשר לתאם, ולחלק את המספר ב 1.2 ונקבל שהמדד ב 24, טיפה מעל הרמה שהיה ב 2010. האם השוק היה יקר ב 2010? לא נראה לי.
אמרת שלהתייחס לשיעורי המס זו טעות – אשמח אם תסביר לי למה. כתבת "שלא היה שינוי כזה משמעותי שמצדיק טיפוס שכזה" – אז דבר ראשון ב 2008 השוק היה באמצע משבר אדיר, וכיום אנחנו לא במשבר ועם שיעור מס שירד משמעותית. אז ברור שהיו שינויים משמעותיים בעשר השנים האחרונות (ועוד לא דיברתי על חברות האינטרנט).
נוסיף קצת חברות אינטרנט שמשקיעות ב R&D שהוא בעצם קפקס ונקבל שמדד שילר אולי אפילו בתוך הטינס. בקיצר, GIGO.
נראה לי שהיה דיון פורה ומעניין אז אעצור כאן..תודה על התייחסות.
רק לגבי השיעור מס – זאת טעות כי אם אתה מוריד את המס והעוגה גדלה ככה שההכנסות ממיסים גדלו, אז אפשר לחשוב על הורדת המס כפרממנטית (אל תשכח כשאתה מסתכל על חברה, ובטח על תמחור שוק, אתה אמור לחזות את שיעור המס האפקטיבי בעתיד ולא רק להסתכל על שיעור המס כיום).
זה לא המצב כיום, מס החברות בארה"ב קטן והגירעון גדל..תקרא את מה שרשם פול קרוגמן על כישלון הורדת המס של טראמפ. מישהו יצטרך לממן את זה…מאיפה זה יגיע? העלאת מיסים עתידית.
לומדים את זה בכלכלה בוריאציה מסוימת במודל שנקרא שקילות ריקארדו. בכל מקרה בקצב הנוכחי בארה"ב לא ברור מאיפה יכוסו הגרעונות שנובעים מהורדת המס האחרונה.
ולסיכום – זה לא אמור לשנות את הערכות השווי באותו שיעור של הורדת שיעור המס כי זה לא פרממנטי, ואתה צריך לשקלל את בהערכות השווי ולא לקחת את הורדת שיעור המס כשקל מול שקל. לפחות כשעושים את התרגיל ברמת המקרו ומסתכלים על כל השוק (ברור לי שלא תתחיל לנחש מה יהיו שיעורי המס כשתנסה לחשוב כמה עסק שווה, בטח כשהאלטרנטיבות דומות וחיות באותה סביבה). אבל מבחינת התרגיל התיאורטי שהצעת הוא לא ממש נכון..
ועוד משהו קטן 🙂
לגבי זה שיש מדיניות כל כך מרחיבה ואין אינפלציה – זאת אחת השאלות המעניינות שאולי יעניינו חוקרי כלכלה עתידיים על העשור האחרון.
אני מסכים שברמה של מדד מחירים לצרכן שזה כנראה קשור לטכנולוגיה ואינטרנט + גלובליזציה שדחפו מחירים של מוצרי צריכה למטה והגדילו את התחרותיות.
אבל ההסבר היותר מעניין הוא שהרבה כסף זרם לשווקי ההון ויש אינפלצית נכסים. זה אומר שהרבה מהכסף שהדפיסו הלך למימון של נכסים הוניים ודחף את המחיר שלהם למעלה משמעותית. בתור תושב ישראל בטח שמת לב לזה במחירי הדירות..אבל דירה להשקעה זו אלטרנטיבה מסוימת לשוק ההון. וכמובן שהרבה מהכסף הזול הלך לשם. זה גם אומר שכאשר תפסיק המדיניות המרחיבה…