החברה השנואה שאני אוהב

מזה מספר שנים יש לי אחזקה בחברה נהדרת ששמה Credit Acceptance Corporation. החברה, תחזיקו חזק, נותנת הלוואות סאב-פריים (הלוואות לאנשים עם הסטוריית אשראי בעייתית, לרוב אנשים מעוטי יכולת) לשם רכישת רכב. מסתבר שכמעט כל רכב משומש שני שנקנה בארצות הברית נקנה על ידי לווה סאב-פריים.

עד כאן הסיפור נשמע סטנדרטי לחלוטין, חברה פיננסית כמו רבות אחרות. אך כאן נכנסת הצורה שבה החברה עובדת, השונה מכל חברה אחרת בה נתקלתי. בחברות מימון רגילות החברה מממנת את הלווה בכך שנותנת לו את קרן ההלוואה וגובה ממנו ריבית. במילים אחרות – ישנם שני צדדים לעסקה. המודל הזה הוא המודל הטבעי, שהיה מימים ימימה. כמו בכל מתן אשראי, תמיד יהיו כאלה שלא יחזירו את הכסף, ואז החברה יכולה לעקל את הרכב ולהשתמש באמצעים חוקיים אחרים לגבות את היתרה. בענף הרכב (וגם באחרים) נוסף גם צד שלישי – הוא זה שמקים את ההלוואה (באנגלית – originating) – הדילר. הדילר רוצה למכור את הרכב ללקוח במחיר כמה שיותר גבוה ולא אכפת לו האם הלקוח ישלם את ההלוואה או לא. במילים אחרות – האינטרסים של הדילר ושל חברת המימון והלקוח הם שונים ואינם מיושרים. סביר להניח שהדילר ינצל את חוסר הידע של אותו קונה או ידחוף לו בכוח כמה שיותר דברים תחת העסקה כדי להגדיל אותה כמה שיותר ולאחריה ימכור את ההלוואה לחברת המימון ושלום על ישראל, שחברת המימון תשבור את הראש. פועל יוצא מהתנהגות זו של הדילר הוא הגבר משמעותי של הבעיות שקיימות ממילא באשראי הסאב פריים במודל הרגיל של שני צדדים בלבד.

הדילר

קרדיט אקספטנס זיהתה את הבעיה המרכזית במודל הזה – חוסר יישור האינטרסים עם הדילר, ופועלת באופן שונה. לפי המודל של קרדיט אקספטנס, החברה תמממן לדילר רק חלק משווי הרכב שאותו הוא מכר ("מקדמת הדילר"- "Dealer Advance"), כך שיחד עם המקדמה שקיבל מהלקוח ("Downpayment") בעת רכישת הרכב, הדילר מורווח מעט על הרכב, אך משמעותית פחות מאשר אם היה מבצע עסקה עם מממן רגיל. מצד שני, החברה מבטיחה לדילר השתתפות של 80% בקרן ובריבית הגבוהה שישלם הלקוח, אך רק אחרי שתקבל חזרה את *כל* המקדמה שנתנה לדילר. בחברות המימון הרגילות הדילר היה מרוויח רק את הקרן, את הריבית כולה היתה גובה חברת המימון. מנקודת המבט של הדילר, במידה ואכן בחר להשתמש בקרדיט אקספטנס כדי למממן את רכישת הלקוח שלו (עוד על כך בהמשך) עתה אין תמריץ להגדיל את העסקה כמה שיותר. עליו לוודא שהלקוח אכן יכול לשלם על הרכב קרן וריבית, כי אחרת המכירה שלו לא תהיה שווה הרבה. כדי להנות מהאפסייד הוא צריך להיות בטוח שהלקוח ישלם – גם אם זה אומר למכור במחיר מעט נמוך יותר.

בעתות של תחרות אינטנסיבית בשוק כמו שיש כיום, הדילרים נוטים ללכת על האופציה הקלה – למכור את ההלוואה בשלמותה לחברת מימון ולשלשל את הכסף לכיסם באופן מיידי. הם משתמשים בקרדיט אקספטנס רק כשאין ברירה – כאשר למשל ללקוח אין הסטוריית אשראי בכלל הוא שהיא כה בעייתית שאף חברת מימון אחרת לא מוכנה לקנות את ההלוואה שלו. קרדיט אקספטנס, תיאורטית, מוכנה לתת אשראי לכל אדם באשר הוא ולכן גם מאפשרת לדילרים לציין "מתן אשראי מובטח" בפרסום שלהם ולמשוך לקוחות. אם קרדיט אקספטנס לא היתה קיימת, הדילר לא היה יכול למכור ללקוחות האלה ולכן לא היה יכול להגדיל את העסק שלו ולהרוויח יותר כסף.

איך מבטיחים אשראי לכל דורש? בעזרת מודל ממוחשב המסוגל לבצע חיתום להלוואה בתוך 9 שניות, החברה מציינת את גובה המקדמה שיש לשלם על הרכב ואת גובה הריבית. תיאורטית אם המקדמה גבוהה מספיק כל מממן יכול להציע הלוואה לכל לווה, אותו דבר גם לגבי הריבית, אך עדיין עצם העובדה שהחברה מאפשרת לדילרים לפרסם "אשראי מובטח" זהו גימיק מכירות חזק.

 

החברה

אם ניזכר שהחברה חולקת 80% מהאפסייד עם הדילר, פועל יוצא מצורת המימון הזו היא שהחברה חשופה רק 20% לדיפולט של הלקוח בעוד שהדילר חשוף ל 80% מהדיפולט, כך שכמעט כל הסיכון מרחף מעל הדילר. נשמע מוזר קצת? נסביר:

בשונה מחברת מימון רגילה, החברה מממנת חלק מעלות הרכב עבור הדילר, ולא את מחיר המכירה הסופי. נשתמש בדוגמא פשוטה: אם הרכב עלה לדילר 10,000 דולר, הדילר רוצה למכור אותו ב 15,000 דולר והלקוח שילם מקדמה בסך 1,500 דולר, החברה תממן לדילר סביב 8,500 דולר בלבד בעוד שחברה אחרת היתה רוכשת את ההלוואה מהדילר ב 13,500 (60% יותר). אם נכניס את הריבית לחישוב, ההבדל בין קרדיט אקספטנס למממן רגיל אפילו עוד יותר מודגש – בהלוואה לחמש שנים בריבית של 21% נקבל החזר חודשי של 352 דולר ושווי ההלוואה ל 60 חודש יחד עם הריבית הוא 21,100 דולר – כך שחברת המימון שרכשה את ההלוואה תהיה חשופה ל 21,100 דולר בעוד שקרדיט אקספטנס חשופה רק לקצת מעל 8,500 דולר. כל דולר שישלם הלקוח מעל 8500 דולר מצטברים, הוא רווח נקי עבור קרדיט אקספטנס שתיקח לעצמה 20% מאותו דולר ותיתן 80% לדילר.

למודל הזה ישנם הרבה אלמנטים נהדרים עבור החברה:

א. אם נניח שהלקוח עובר דיפולט – הרכב משמש בתור בטוחה ומעקלים את הרכב. נניח שהלקוח לא שילם אפילו תשלום אחד ונניח שאחרי שעוקל הרכב אפשר להשיג רק 50% מעלות הקניה של הדילר כשמוכרים את הרכב במכירה פומבית (שמרני יחסית כי הרכב עוקל מייד אחרי המכירה והדילר הוא סוחר משופשף). אפשר לראות שקרדיט אקספטנס מכוסה כמעט כולה – 50% מהרכב משמע 5,000 דולר, וקרדיט אקספטנס הוציאה מכיסה רק 8,500 דולר, כלומר שהבטוחה מכסה 60% מהמימון שניתן לדילר כבר ביום הראשון, בעוד שמממנת רגילה מכוסה פחות מ 25%.

ב. המח"מ של ההלוואה בספרים של קרדיט אקספטנס הוא פחות מחצי ממשך ההלוואה החוזי. בדוגמא שלמעלה, הלקוח מחזיר 352 דולר בחודש. תוך 24 חודשים הלקוח שילם לחברה 8,500 דולר והחברה מכוסה 100%. אחרי 24 חודשים החברה מחקה את ההלוואה מהספרים שלה, למרות שהמשך החוזי של ההלוואה שניתנה בפועל ללקוח היא 60 חודשים. במשך 36 החודשים הנותרים החברה תרשום רווחים על ההלוואה (20% מכל הגביה) למרות שהיא כבר לא בספרים!! לעומת זאת, המממנת הרגילה צריכה להחזיק את ההלוואה בספרים שלה 60 חודשים (!!).

ג. הגודל של ההלוואה בספרים של קרדיט אקספטנס הוא פחות מחצי מגודל ההלוואה החוזי, כי הכסף שיצא מכיסה של קרדיט אקספטנס הוא רק המקדמה שניתנה לדילר, בעוד שמממנת רגילה צריכה להוציא מכיסה את כל ההלוואה (נניח, פחות הריבית). עובדה זו מאפשרת לקרדיט אקספטנס לתת הרבה יותר הלוואות לכל דולר של הון שמושקע בעסק מאשר מממנת רגילה. כך שנוצר פה מעגל קסמים – קרדיט אקספטנס נותנת הלוואות רווחיות בהרבה ממממנת רגילה ויכולה לתת הרבה יותר כאלה לכל דולר מושקע בעסק!

הלקוח

הלקוח מצידו מקבל אשראי שלא היה מצליח לקבל בשום מקום אחר. יש לו הזדמנות לבנות הסטוריית אשראי חיובית, אם ישלם בזמן. הוא יכול לקנות רכב – בארצות הברית רכב יותר חשוב מאשר בית כי בלי רכב אי אפשר ללכת למכולת ובטח שלא לעבודה היות והמרחקים גדולים מאוד. בזמן משבר הסאב-פריים ב 2008 היו אנשים שהעדיפו להפסיד את ביתם מאשר את רכבם – חלק מאנשים אלה עברו לגור באוטו (!). אילולא החברה לאותו אדם לא היתה אפשרות לקנות רכב, להגיע לעבודה ולשקם עצמו. בנוסף, כאשר הוא מבצע עסקה שהחברה היא המממנת, הסיכוי עולה שהדילר יהיה לצידו ולא ידחוף לו מחיר גבוה מידי או תשלום חודשי גבוה מידי.

השנאה באינטרנט

בואו נודה באמת – התעשיה שהחברה פועלת בה היא בעייתית בלשון המעטה. האוכלוסיה שאותה החברה משרתת היא אוכלוסיה חלשה – אנשים ענייים או אנשים שנקלעו למצוקה. ישנם הרואים בחברה הזו ככריש של שוק אפור העושק את החלש, או כאלה (כמוני) הרואים בה כזו שנותנת הזדמנות שאחרת לא היתה זמינה לאנשים מעוטי היכולת, הזדמנות לקנות רכב שבעזרתו יוכלו להגיע לעבודה ולשקם את הסטוריית האשראי שלהם. מן הסתם נקודת המבט השלטת היא נקודת המבט הפופוליסטית ולכן אוהבים לשנוא את החברה הזו, מה שלא הפריע לרווחי החברה לעלות באופן מטאורי ב 16 השנים האחרונות ולמניה שלה לעלות פי 60(!).

האינטרנט מלא בביקורות שליליות למכביר (חוץ מביקורות חיוביות על החברה בתור מעסיק – בתחום הזה היא זוכה בפרסים כבר אינספור שנים) – הרי כל מי שחווה התנסות שלילית רץ לספר על כך בפורומים ועל גבי העיתון, להבדיל מאלה שחוו התנסות חיובית או ניטרלית. הרי לא תראו אנשים רצים לפרסם: "החזרתי את ההלוואה שלי בזמן!!!" או "שיקמתי את הסטוריית האשראי שלי!!" או "הלוו לי ב 20% ואני רוצה לומר תודה!!" תראו רק "עיקלו לי את הרכב כשאיחרתי רק ביום!!", "שירות לקוחות זוועתי" וכו'. אנו לא מתרגשים מהביקורות השליליות – הן היו שם מאז ומתמיד וכיום בעידן הרשתות החברתיות אפשר לצפות שזה רק יתגבר. אך מסתבר שלא רק באינטרנט יש ביקורות שליליות על החברה – מסתבר שגם קהילת המשקיעים אוהבת לשנוא את החברה. ופה זה נהיה מעניין.

החברה שומרת על סטנדרטי גביה גבוהים. חברות אחרות הפועלות בתחום נחקרו וקיבלו קנסות מהרגולטור על התנהלות לא תקינה מול לקוחות, קרדיט אקספטנס נחקרה על ידי מספר רגולטורים אך מעולם לא נמצא פגם בהתנהלותה ומעולם (אולי בינתיים?) לא קנס אותה אף רגולטור (פרט אולי למקרים פרטניים שהתבררו בבית משפט).

השנאה בשוק ההון

בחברה הזו אני קורא תזה בכל שבוע וכמעט תמיד זו תזת שורט. התזות האלה בסביבה מאז שאני מכיר את החברה. כמעט כל תזת שורט מחזקת את הבטחון שלי בחברה. לעיתים ישנן תזות שמעלות שאלות שקשה לי לענות עליהן, אז אני מרים טלפון לחברה ומקבל הסבר. לדעתי קרדיט אקספטנס זו החברה שבה אני מכיר את הצד שמנגד הכי טוב בתיק, רק כי אולי קראתי עשרות תזות שורט על החברה. פועל יוצא מכך הוא שבאופן כמעט הבהיר ביותר אני יודע שהצד השני טועה.

אימרה מפורסמת בשוק ההון אומרת שאם כולם תמימי דעים, כנראה כולם טועים. בפעם האחרונה שבדקתי, 75% מהמניות הצפות של החברה מושאלות לשורטיסטים. זהו נתח ענק בכל קנה מידה, למען האמת אני חושב שהחברה מתנוססת קרוב מאוד אם לא בראש הטבלה של המניות עם יתרות השורט הגבוהות ביותר. כדי לכסות את יתרת השורט צריך מסחר של 25 ימים מלאים. הטענה המרכזית של השורטיסטים היא שעוד מעט המחזור העסקי החיובי שאפיין את שוק הרכב בארה"ב מאז שנת 2011 עומד להתהפך ונחזה בפיצוץ בועת הסאב פריים אך הפעם בשוק הרכב, וההיקש הברור מכך הוא שהחברה תיפגע. הפוך גוטה, הפוך.

גם במקרה הזה החברה תרוויח – כנראה הרבה יותר! בשנת 2008, כשהתפוצצה בועת הסאב פריים בארה"ב, החברה ריבעה (פי 4) את הרווחים שלה. הסיבה לכך היתה שהרבה חברות מממנות אחרות חוו זינוק בשיעור הדיפולטים שלהן או שנסגרו מקורות המימון שלהן, ולכן חלקן פשטו את הרגל או לא יכלו לתת הלוואות חדשות. אם נזכור שההלוואות שקרדיט אקספטנס נותנת הן קצרות בהרבה, רווחיות בהרבה (לא הפסידה כסף מעולם פרט לשנת 1999 ששם ההפסד נגרם מהתאמה חשבונאית – בדקתי אחורה עד שנת 1992) והיא חשופה הרבה פחות לדיפולטים של לקוחות, היא זו שתישאר עומדת על הרגליים – בדיוק כמו שקרה ב 2008. ב 2008 המח"מ של ההלוואות שנתנה החברה עלה והריבית גם עלתה! ההלוואות בשנים אלה היו כל כך רווחיות שלא היה לכך תקדים בהסטוריה של החברה. למען האמת, בשנת 2008-2009 החברה התלוננה שאין לה מספיק כסף כדי לספק את הביקוש האדיר שנוצר להלוואות שלה, פשוט כי כל השחקנים האחרים נמחקו או הפחיתו את נפח הפעילות שלהם. אנשים בלי הסטוריית אשראי יקנו רכב בכל מקרה – לא משנה מה קורה בשוק הסאב פריים של המממנים. החברות שכיום נותנות הלוואות בריבית נמוכה מידי ובמחמ ארוך מידי, קרוב לוודאי שתיתקלנה בבעיות בהמשך הדרך, בעוד שקרדיט אקספטנס הכינה מבעוד מועד מספיק "תחמושת" לעבוד במשך שנה וחצי ללא מימון חצוני. כששוחחנו עם החברה, הם התלוננו בפנינו שהמשבר היה קצר מידי ולא הספיקו לנצל אותו עד תום. מאז הם אמרו "לא עוד" והפעם אם יהיה משבר זה יהיה שונה – החברה מוכנה. הם מייחלים לפיצוץ הבועה ולהקלה בתחרות, שכיום מקשה מאוד על החברה להגדיל את רווחיה.

השורטיסטים בטעות שמים את החברה באותו סל ביחד עם חברותיה, למרות שהיא עובדת במודל אחר לחלוטין וסביר להניח שמשבר בשוק הסאבפריים לרכבים בארה"ב יגרום לחברה להגדיל את רווחיה על חשבון אותם מתחרים. השורטיסטים לא מבינים שפיצוץ בועת הסאבפריים יגרור איתו הפחתה בתחרות – לפי הגדרה. ראיתי ניתוחים של תזות שורט כל כך מעמיקים ויפים שפשוט מגיעים למסקנה הלא נכונה. בנוסף, השורטיסטים מסתכלים על מדדי תמחור כמו "P/B" או מכפיל ההון ונזדעקים כשהם רואים שהמכפיל הוא באיזור 4. אבל החברה קונה מניות של עצמה בגדלים משמעותיים אל מול ההון עצמי מה שמנפח את המספר הזה (למשל, אם החברה תעשה הצעת רכש בגובה של 50% מההון העצמי שלה, המכפיל פתאום יהיה 8 לא?) וגם נזכור שההלוואות שכתובות בספרים הן רק 40% מגובה ההלוואה החוזי, ככה שצריך להכפיל את הנכסים שלה פי 2.5 אם רוצים להשוות למממן רגיל. במקרה כזה רואים שאין פרמיה ענקית מעל מחיר הספרים, אולי אפילו ההפך. למשל, ברבעון האחרון לחברה היו 4060 מיליון דולר בתור הלוואות שנתנה (לדילר!!). ההון העצמי היה 1.165 מיליארד. שווי השוק היום הוא 4.45 מיליארד, כלומר מכפיל הון של 3.8. גבוה!!! אמאלה. אבל אם ניקח את שווי ההלוואות בספרים, 4,060 מיליארד, ונכפיל ב 2 בערך, נקבל תוספת של 4 מיליארד להון העצמי – הוא יהיה 5.225 מיליארד – כלומר שמכפיל ההון שלה הוא בעצם 0.85! נזכור שיש להכפיל ביותר מ 2 אבל נהיה שמרנים. השורטיסט טוען שהיא יקרה, אני טוען שהיא זולה.

דבר נוסף שאין השורטיסטים שמים לב אליו – לחברה יש המון "אבקת שריפה" בדמות מזומן וקווי אשראי פנויים. כשמחיר המניה יורד מעבר לרף מסויים שמחשבת ההנהלה, ההנהלה קונה מניות בשוק. בעשר השנים האחרונות מספר המניות של החברה נחתך כמעט בחצי (!). אם המחיר ירד יותר מידי, יתכן שהחברה תבצע הצעת רכש כמו שעשתה בעבר ועשוי להווצר "שורט סקוויז" במניה.

אני ממליץ בחום לקרוא את מכתבי המנכ"ל – לדעתי זה המכתב בין הטובים ביותר אם לא הטוב ביותר שקראתי. הנה מכתב 2015 לדוגמא (יצא ברבעון ראשון 2016).

אנו בינתיים נהנים – הקרן משאילה את המניות שלה לשורטיסטים בעלות שנעה בין 6% ל 10% בשנה (ישנם ימים שעלות השורט קופצת ל 20-30% לזמו קצר). זה מקביל לתשואת דיבידנד!! אני לא מבין מי עושה שורט בכזו עלות על חברה כל כך טובה… אבל לא אכפת לי לקחת לו כסף. בינתיים החברה מגדילה את רוויחה באיטיות ואנו נהנים מזחילה איטית מעלה במחיר המניה. במידה ואכן תתפוצץ בועת הסאב פריים, לא נתפלא אם לאחר שיתפזר האבק ובטווח של ארבע עד חמש שנים מניות החברה יכפילו או ישלשו את עצמן, גם אם בטווח הקצר יתכן שמחיר המניה ירד יחד עם כל הסקטור.

גילוי נאות: יש לי ולקרן אותה אני מנהל אחזקה במניה. יש לקרוא את הפטור מאחריות.