הנדסה פיננסית – הדרך אל העושר? חלק 2 (פנסיות – הזנב שמכשכש בכלב)

בהמשך לחלק 1, נמשיך להתבונן בצורה שבה קטרפילר מהנדסת את הדוחות שלה ואת המוח של השוק.

היום התפרסם הדוח (הגרוע כצפוי) של קטרפילר, שבו החברה הורידה תחזית הכנסות, הורידה תחזית רווח, ואיך לא – העלתה תחזית הוצאות "ארגון מחדש" לשנת 2016. אך החברה "הביסה" את תחזיות האנליסטים, ולכן המניה זינקה (למכפיל 30). האנליסטים חזו 76 סנט, והחברה הרוויחה 85 סנט. הממ… אבל… מי שגלל לסוף ההודעה לעיתונות ראה את זה:

אויש איזה יופי !!! החברה ניצחה את תחזיות האנליסטים ב 9 סנט למניה, ובמקרה, ממש במקרה, הוצאות "ארגון מחדש" לכל השנה עלו ב 10 סנט! לכל מי שעיניו בראשו ברור שהמנכ"ל פשוט הסיט עוד הוצאות ל "הוצאות ארגון מחדש" ברבעון הנוכחי כדי להעלות את "הרווח בניטרול הוצאות ארגון מחדש". כבר דנו מספיק בחלק הקודם איך החברה מאכילה את האנליסטים בכוח את המספר הזה, רווח מנוטרל, והאנליסטים אוכלים את הלוקש הזה.

אני מוכן לנחש שהוצאות ארגון מחדש לכל השנה לא יהיו 90 סנט ברבעון הבא, אלא יהיו יותר.

איך לי מושג איך השוק "אוכל" את הלוקשים שהחברה מאכילה אותו, כל חברה אחרת שהיתה מורידה תחזיות היתה מתרסקת מספר דו ספרתי של אחוזים, אבל קטרפילר מרחפת לה שם באיזור מכפיל 30, גם על הרווח שההנהלה מדווחת.

בינתיים קטרפילר היא התזה המדוייקת ביותר בתיק שלנו, קרו שם כל הדברים שחזינו שיקרו ועוד, ורק דבר אחד לא השתנה – מחיר המניה.

נשמור את הביקורת שלי על הטפשות של השוק לפעם אחרת – בואו נסתכל על שיטות נוספות שבהן קטרפילר מהנדסת את הרווח שלה. תזכורת, בפעם שעברה ראינו איך אפשר להשתמש בהוצאות "ארגון מחדש" כדי לדווח כמעט כל רווח שאנו רוצים, וקטרפילר אפילו לא מסתירה שההוצאות האלה הולכות ועולות ככל שהרווח יורד (מעניין למה).

הפעם נסתכל קצת על הפנסיות ואיך בקטרפילר משתמשים ב"תחמון פנסיות".

פנסיות – רקע כללי

לפני שאתחיל, נגע על קצה המזלג בפנסיות, ולא בוורסיה הישראלית. לשם כך, אין הסבר טוב על פנסיות מאשר המכתב הנהדר שכתב וורן באפט לקתרין גרהאם בשנת 1975. למי שאין כוח לקרוא 19 עמודים של מלל, אנסה לתמצת את הבסיס כאן.

בארה"ב ובמדינות רבות אחרות בעולם, הפנסיה מנוהלת על ידי החברה שבה עבד העובד, בחשבון נפרד מהפעולות של החברה. החברה אחראית להשקיע את כספי הפנסיה של התוכניות במניות, אגרות חוב, ושאר מוצרים משוק ההון. לרוב, קיימות שתי תוכניות עיקריות לתשלום פנסיה לעובדים לאחר גיל פרישה:

1. Defined Contribution – תוכנית פנסיה שבה העובד מפריש ממשכורתו סכום קבוע מראש

2. Defined Benefit – תוכנית פנסיה שבה החברה מתחייבת לתת לעובד סכום חודשי מסויים בעת הפרישה שלו, או סכום חד פעמי (מענק פרישה) או שילוב של שניהם.

חדי העין מכם בטח הבינו שהכלב קבור בתוכנית מספר 2. אם נשווה את זה לישראל, תוכנית 1 דומה לתוכנית שרוב רובו של הציבור בישראל נמצא בה, ותוכנית 2 דומה ל-"פנסיה תקציבית".

נסביר: שתי תוכניות הפנסיה ישלמו לעובד בעת הפרישה. ההבדל הוא שבתוכנית מספר 2, החברה מתחייבת לשלם לעובד סכום ידוע מראש בעוד שהתשואה על הנכסים של תוכנית הפנסיה ותוחלת החיים של העובד אינם ידועים, ובתוכנית מספר 1 החברה מתחייבת להפריש סכום ידוע מראש עבור העובד והסכום שישולם לעובד (ותוחלת החיים שלו) אינו ידוע.

בתוכנית 1, הסיכון הוא על העובד, בתוכנית 2, הסיכון הוא על החברה.

פנסיות – הזנב שמכשכש בכלב

כפי שבאפט מסביר יפה מאוד במכתב שלו, כאשר מבטיחים לעובד את תוכנית מספר 2, ההבטחה לא עולה כסף באופן מיידי, אלא רק בעוד הרבה שנים. לכן חברות מתפתות לתת הטבות פנסיוניות מפליגות במקום העלאות שכר, במחשבה שהכסף של הפנסיה ישולם על ידי ההנהלה הבאה או דור העתיד – הרבה אחרי שאותו מנהל שנתן את ההבטחה יסיים את הקריירה שלו. לא פעם הפנסיה שעובד יקבל תלויה במשכורת האחרונה וההוצאה שתחווה החברה כתוצאה "מפנסיה תקציבית" שכזו היא משתנה וכמעט בלתי נתנת לחיזוי – והכי חשוב – היא אדירה.

אם נשתמש בדוגמא במכתב של באפט – נניח שיש לנו 5 עובדים. נניח שהם מבוגרים, ויפרשו לפנסיה בעוד 10 שנים. נניח שאנו מבטיחים לכל עובד 3,000 שקל לחודש בפרישה. עלות הפנסיה של העובדים האלה תהיה לא פחות מאשר 700,000 שקל! אם ניקח בחשבון עליית שכר, בעוד עשר שנים עלות הפנסיה של העובדים הללו יכולה להגיע ל 1.4 מיליון שקל! תחשבו על דוכן פלאפל שמעסיק חמישה עובדים במשרה חלקית – האם הוא יכול להרשות לעצמו הוצאה של 1.4 מיליון שקל, הוצאה שבכלל לא קשורה לעסק?

(לדוגמא המפורטת, אנא קראו המכתב)

כך קורה שקופות הפנסיה הללו מתנפחות להתחייבויות ענק ונכסיהן נהיים ענקיים ביחס לגודל החברה.

למשל, בקטרפילר, שווי ההתחייבויות של החברה כלפי העובדים לפי תוכנית הפנסיה התקציבית שלה הוא כ- 24 מיליארד דולר, כמעט חצי משווי השוק של כל החברה.

פנסיות וערכים אקטוארים

כיצד הגעתי למספר הזה – 24 מיליארד דולר? הרי איך החברה יודעת מהן ההתחייבויות כלפי העובדים, מבלי לדעת את תוחלת החיים שלהם, הריבית שתהיה בעת הפרישה שלהם, קצב עליית השכר שלהם, ועוד ועוד? התשובה לכך היא שהיא מבצעת הערכה. יותר נכון, היא מבקשת מאקטואר שזו העבודה שלו, לבצע הערכה. כמו בכל הערכה, יש שיקול דעת שמובנה לתוכה.

אם נפתח את הדו"ח השנתי האחרון של קטרפילר ונדפדף לעמוד 110, נראה את הביאור המפרט את תוכנית הפנסיה של החברה. נסביר מעט: לכל תוכנית פנסיה יש עלות Service ועלות Interest שמצטברת לתוך חוב הפנסיה. נתבונן בטבלה שבעמוד 111 בדו"ח.

עלות Service

היא העלות המשקפת את עלות הפנסיה הנוספת של העובדים בגין שנת העבודה הנוכחית. כלומר, העובדים שעבדו בשנה הזו צברו פנסיה מסויימת, לפי הנוסחא הנוכחית של הסכם הפנסיה עם העובד. הפנסיה שנצברה בגין שנת העבודה הזו מתווספת לסך חוב הפנסיה של החברה. למשל, אם המשכורת שלי היא 10,000 ש"ח בחודש, והסכמתי עם החברה שבעבור כל שנת עבודה יתווסף לי סך של 5% מהמשכורת שלי בשנה הזו לפנסיה, החברה צריכה להוון בגין השנה הזו 500 שקל נוספים לכל לחודש החל מגיל הפרישה שלי. 500 השקלים האלה ישולמו לי בגין השנה שעבדתי, בנוסף לפנסיה שכבר הובטחה לי.

אפשר לראות שעלות זו היתה 382 מיליון דולר עבור קטרפילר בשנת 2015 (181+110+101). עלות זו מתווספת לסך חוב הפנסיה.

עלות Interest

היא העלות המשקפת את התקרבות התשלום של הפנסיה בשנה אחת. למשל, אם היוונו את הפנסיה לפי 5% בשנה, אחרי שעוברת שנה, תשלום הפנסיה מתקרב בשנה אחת ולכן מהוונים בשנה אחת פחות. כאשר מהוונים בשנה אחת פחות התחייבות הפנסיה עולה. למשל, אם נניח שלחברה התחייבות פנסיה השווה 1000 שקל לשנה הבאה, לפי ריבית של 5%. בתחילת השנה, התחייבות זו שווה 952.4 ש"ח. בסוף השנה, התחייבות זו שווה כאמור 1000 שקל ולכן עלות ה Interest עבור השנה שחלפה היא 47.6 ש"ח.

אפשר לראות שעלות זו היתה 935 מיליון דולר עבור קטרפילר בשנת 2015. גם עלות זו מתווספת לסך חוב הפנסיה.

רווח או הפסד אקטוארי

רווח הנובע מתשלום המעסיק לתוכנית לפי הצפי. אם המעסיק שילם מעבר לצפי, יש רווח, אם מתחת, יש הפסד. במקרה שלנו, ברור שקטרפילר משלמת פחות ממה שצריך, אבל יש רווח אקטוארי. איך זה יכול להיות? הסיבה לכך היא שרווח אקטוארי יכול להווצר במידה ומשנים את ההנחות לחישוב חוב הפנסיה. במקרה שלנו אפשר לראות שריבית ההיוון עלתה מ 3.8% בשנה שעברה (2014) ל 4.2% בשנה הנוכחית (2015) עבור US Pension מה שגרם לרווח אקטוארי גדול יחסית.

BeNefits paid

סעיף זה מראה את הכסף שיצא בפועל מהתוכנית ושולם לפנסיונרים. אפשר לראות שזהו סכום לא מבוטל, שהסתכם ב 1.4 מיליארד דולר ב2015. זהו סעיף מזומן, כלומר מזומן אמיתי שיצא מתוכנית הפנסיה. שימו לב שזו הוצאת מזומן, אבל זו לא הוצאת רווח והפסד.

הטיפול (התחמון) החשבונאי

החשבונאות דוגלת בכך שדוח הרווח והפסד ייצג נאמנה את כוח הרווח של החברה. ההוצאות של החברה במקרה שלנו, הן כמובן הוצאות Service והוצאות Interest של הפנסיה. אלה ההוצאות שמופיעות בדוח הרווח והפסד – בכל חברה שבה יש תוכנית Defined Benefit. לרוב הן כלולות בתוך סעיף גדול יותר של הוצאות שכר, או בתוך עלות המכר למשל במקרה של עובדי ייצור.

כפי שאתם יכולים בוודאי להבין, הוצאות Interest והוצאות Service הן הוצאות חשבונאיות מחושבות. ההוצאות בפועל עשויות להיות שנים מעכשיו. אם זה חשבונאי, אפשר לשחק עם זה!! איך נעשה את זה? הנה קטע מהפרס ריליס של רבעון 4 של שנה שעברה (ההדגשות שלי):

We have elected to make two changes in accounting for our pension and OPEB plans. The first is a change in accounting estimate related to discount rates used for calculating pension and OPEB costs. Beginning in 2016, we will use spot rates rather than weighted average discount rates for determining service and interest costs for plans that utilize a yield curve approach. This change will have no impact on pension or OPEB liabilities and will be accounted for prospectively as a change in accounting estimate (no change to costs reported in 2015 or prior years). We expect this change to lower 2016 pension and OPEB service and interest costs by approximately $180 million. The second is a change in accounting principle for recognizing actuarial gains and losses and expected return on assets for our pension and OPEB plans. Gains and losses historically recognized as a component of equity and amortized to earnings in future periods will be recognized in earnings in the period in which they occur. In addition, we will change our policy for recognizing expected returns on plan assets from a market-related value method (based on a three-year smoothing of asset returns) to a fair value method. Under the new principle, we will immediately recognize actuarial gains and losses as a mark-to-market gain or loss through earnings upon the annual remeasurement in the fourth quarter, or on an interim basis as triggering events warrant remeasurement. Excluding any mark-to-market gains or losses from remeasurements, the estimated benefit of the change in accounting principle in 2016 is approximately $425 million pre-tax or $0.50 per share. The benefit primarily represents prior period actuarial losses that would have been amortized to earnings under the previous accounting policy. This change will be applied retrospectively to prior years. We are currently determining the impact on prior years and will provide that information later in 2016. Our current estimate of the impact on 2015 earnings is a benefit of about $575 million or about $0.65 per share. As the change to spot rates for service and interest costs does not impact the measurement of benefit liabilities, the decrease in service and interest costs will be offset in the mark-to-market gains or losses reported when benefit plans are remeasured. Our 2016 outlook does not include any impact from mark-tomarket gains or losses. None of the accounting changes will have an impact on future pension or OPEB funding or benefits paid to participants.

הטריק של קטרפילר

אז מה רואים מעלה? קטרפילר, החל מ 2016, תשתמש בשיטה אחרת מבעבר (למה?) לחשב את הריביות שמשמשות לחישוב הוצאות Interest ו Service שבחנו מעלה. כאמור, הוצאות Service ו Interest הן הוצאות שנכנסות לדוח הרווח והפסד. השיטה החדשה, מיותר לומר, מורידה את הוצאות ה Service וה Interest ובכך מותחת את הרווח של קטרפילר כלפי מעלה (הדגשה ראשונה בקטע).

מהצד השני, הם טוענים, אין לזה באמת השפעה כי ברבעון הרביעי הירידה בהוצאות ה Interest וה Service תקוזז עם הפסד גדול יותר משיטת Mark to Market לרווחים וההפסדים האקטואריים (הדגשה שניה בקטע) שתבוצע ברבעון הרביעי (הדגשה רביעית בקטע).

מי מכם יכול לחשוב מה קטרפילר מחביאה מתחת לשרוול? למה לבצע את השינוי הזה בפנסיות פתאום? מה קרה? איך זה עוזר ליהודים?

ניחשתם !! בהדגשה השלישית אפשר לראות אותם כבר מכינים את הקרקע – היא מתחילה במילה Excluding. ברגע שתראו מילה שכזו, צריכה להדלק לכם נורה אדומה.

קטרפילר תוריד את הוצאות ה Service וה- Interest כנגד הפסדים אקטואריים גדולים יותר, שאותם היא תכיר בסוף הרבעון הרביעי (סוף השנה במקרה). ברור לכם, שברבעון הרביעי, קטרפילר תדווח בפרס ריליס את הרווח בניכוי "הוצאות ארגון מחדש", וגם בניכוי "הפסדים אקטואריים של הפנסיות". הרי ברור שהאנליסטים יאכלו את זה – פנסיות זה רק בעוד המון שנים וזו לא הוצאת מזומן! קל למכור את זה – מי מאתנו לא יסכים "לנטרל" הוצאה שהיא לא מזומן בכלל? נעזוב שניה שזו הוצאה אמיתית לכל דבר ועניין.

אז שוב כמו תמיד בדוחות קטרפילר, הנה הופ – קסם – הנה הגדלנו את הרווח "המנוטרל" למניה מבלי לעשות שום דבר בעסק! רק משחקים חשבונאיים.

אגב, ההפסד מתוכנית הפנסיות שיוכר ברבעון הרביעי השנה, צפוי למחוק את הרווח של כל השנה.

יש עוד הרבה, אבל כל המוסיף גורע. נתראה בפעם הבאה!