מאמר מעניין אסף
גם עדו מרוז ולירון מנור כתבו על החברה כך שמעבר לקריאת הדוחות יכולתי לראות ניתוחים נוספים 🙂
אין ספק שהתזרים התפעולי שהחברה יכולה ומייצרת גבוה משמעותית מהרווח הנקי האחרון
עם זאת חייב להתוודות שאני לא מבין מדוע לא מתייחסים לחוב המשמעותי שיש לחברה שאותו יש להפחית מיכולת הרווח הנוכחית. או לחילופים להוון את השווי העתידי(לאחר פרעון החוב)
אם מניחים חוסר צמיחה החברה נסחרת בשוויה הפיננסי ההוגן לדעתי
אשמח לדעתך (הגבתי גם ב SA )
Mnakash – הקפיצה בגלל המאמר היא שטויות, דברים כאלה אלו סתם תנודות של הטווח הקצר. בטווח הארוך מה שקובע הוא רק התפתחות העסק. במילים אחרות – אני לא שם כדי לעשות 5% 🙂
גל – שני דברים. דבר ראשון אין קשר בין החוב לבין כוח הרווח. חוב נובע מהמאזן, כוח הרווח נובע מדוח רווח והפסד או יותר במדוייק מהעסק. עסק שכוח הרווח שלו הוא X לא ירוויח פחות כי העמסתי עליו חוב. למען האמת, כוח הרווח של העסק נותן אינדיקציה טובה לכמה חוב אפשר להעמיס עליו.
דבר שני – לדעתי מה שהתכוונת הוא שיש להתייחס לכוח הרווח אל מול שווי הפעילות ולא מול האקוויטי (שווי המניות) בלבד. שווי הפעילות הוא שווי המניות פלוס החוב – שזה מה שקונה היה משלם על העסק אם היה רוצה לרכוש את כולו. זה נכון מאוד – והתייחסתי לכך בפוסט.
נכון להיום שווי הפעילות של ויסק הוא בערך 430 מיליון דולר (240 מיליון דולר חוב פלוס 190 מיליון דולר במניות). כוח הרווח שלה במצב נורמלי, במונחי EBITDA, כפי שאני מעריך אותו, הוא לפחות 70 מיליון דולר. מכאן שיש לך מכפיל שווי פעילות לאביטדה של סביב 6. אם אתה מניח שהשווי כיום הוא שווי הוגן, אתה מניח ששוי פעילות לחברה הזו הוא 6 פעמים אביטדה.
נניח שאתה צודק, בוא נראה לאן זה לוקח אותנו.
אז כפי שאמרת החברה מתומחרת הוגן. נניח שלחברה יש, באופן שמרני, 30 מיליון דולר תזרים פנוי מתוך 70 מיליון דולר אביטדה בכדי להחזיר את החוב שלה. ה – 40 האחרים ילכו לכל מיני מקומות כמו מס, ריבית ותשלומי earn outs, בזבוזים של המנכל על מסעדות וגם קצת מארג'ין כדי שישאיר לנו מקום לטעות. אז לאחר שנה החברה החזירה 30 מיליון דולר חוב. מכאן שעכשיו יש לה חוב בשווי 210 מיליון דולר. אם הנחנו ש 430 מיליון דולר בשווי פעילות הוא השווי ההוגן של החברה, והחוב של החברה לאחר שנה הוא 210 מיליון, זה אומר שהמניות שווות כיום 220 מיליון דולר, או עלו ב 16%. כלומר שמפה ואילך, אם השווי הוא שווי הוגן, אני יכול לצפות ל 16% בשנה. אחלה עסקה אם תשאל אותי. זאת כמובן אם החברה מחזירה רק 30 מיליון דולר. לדעתי כבר היום החברה תוכל להחזיר יותר, ובעוד שנה וחצי לא יהיו ארנאאוטס. להערכתי החברה תוכל להחזיר בשנה 50 מיליון דולר או יותר. תעשה את אותו התחשיב עם 50 ותראה איזה מספרים אתה מקבל.
לכן לא כל כך מפריעה לי הטענה שבעיניך היא נראית במחיר הוגן – זה דווקא רק מחזק את התזה.
אבל נתקוף את זה מזווית אחרת – ללא כל שינוי כמעט, לפני חצי שנה מניות החברה היו בשווי 400 מיליון דולר. מה קרה מאז ועד היום?
או מזווית אחרת: החברה רכשה את סגמנט התעופה בתחילת השנה ב 200 מיליון דולר בערך. בשנת 2011 היא רכשה את WBI בסכום דומה. מאז הרווח של WBI גדל בלפחות 40%, אבל נזניח את זה. כלומר שאם מחר היא תמכור חזרה את העסקים האלה, היא תקבל 400 מיליון דולר מזומן (שוב, תחת ההזנחה של הגידול ב WBI). נזכור שהנחנו ששוי הפעילות של 430 מיליון דולר הוא הוגן. מכאן שלדעתך העסקים האחרים של החברה – פדרל, עסק הייעוץ, שווים כמעט אפס? אלה עסקים שבשנת 2010 הרוויחו 40 מיליון דולר תפעולית.
אסף תודה על התגובה אולם אני עדיין חושב שיש כאן פספוס של ההיוון שהוא מאוד משמעותי:
נתחיל מזה שעבור חברה נטולת חוב וללא נכסים עודפים (מזומן, ניע , נכסים עודפים שאינם משמשים לפעילות) שווי החברה צריך להיות זהה ליכולת הרווח נכון ?
לפי זה ויסק תהיה שווה כ 400 מיל $ לאחר שתפרע את חובותיה. זאת בהנחות די מקילות של התאוששות מסוימת בחטיבות פחות יעילות
אם ניקח המספר שנקבת של 30 מיל שח בשנה מדובר ב 240 חלקי 30 קרי 8 שנים לפרעון החוב וללא הגדלת הרווחים הצבורים כלומר ההון העצמי.
אם נהוון שווי עתידי של 400 בשיעור היוון של 10% על פני 8 שנים נקבל שווי NPV של כ 190 מיל $ (ערך של 10% הוא די מקל) גם זמן קצר יותר ייתן שווי היוון נמוך משמעותית
כיוון שבחישוב שערכת לשנה קדימה לא היוונת את השווי העתידי קיבלת תשואה שנראית גבוהה של 16%. אבל בפועל זה אינו המצב להבנתי.
לגבי רכישת חברות בעבר: זה שחברה נרכשה בעבר בסכום X לא אומר שהיא שווה היום סכום זה
שווי החברות הנרכשות צריך להמדד נכון ליום הקניהה שלה והמדד הכי טוב הוא יכולת הרווח והמאזן . אם תסתכל על המאזן האחרון תראה שלחברה יש נכסים קבועים של כ 50 מיל $ בלבד. ובניכוי נכסים לא מוחשיים האקווטי שלילי בשווי של 125 מיל $ דבר שלי אינו ברור אגב…
אין ספק שמי שירכוש את החברה לאחר פרעון החובות בשווי של 40$ למניה יעשה עסקה מצוינת, אבל כאמור למיטב הבנתי זה לא המצב נכון להיום
1. הנקודה לגבי הנכסים הקבועים וההון השלילי היא לא רלוונטית. גם לקוקה קולה ולפרוקטר אנד גמבל יש הון עצמי מוחשי שלילי, גם לחברות הרדיו שבעבר השקענו בהן. גם לחברת TDG שמייצרת חלקים למטוסים, שהזכרתי במאמר, שעשתה 30% בשנה כבר הרבה שנים, יש הון עצמי שלילי. גם לחברה הפרטית שבבעלותי יש הון עצמי שלילי, מה זה אומר בדיוק? אם תסתכל ב 10K של VSEC לשנת 2011 בעמוד 51, כבר ביום הרכישה היה הון עצמי שלילי של 60 מיליון דולר (שילמו 200 מיליון על שווי נכסי נקי של 140 מיליון). אבל הרכישה הזו יותר משילמה על עצמה, לא?
אני אעדיף להחזיק עסק עם הון עצמי שלילי. זה אומר שהעסק לא דורש הון לתפעול. תענוג.
2. מה זה אומר לפרוע את החוב ללא הגדלת הרווחים הצבורים? האם אפשר לפרוע את החוב מבלי להגדיל את ההון העצמי? נסה לתאר מה קורה במאזן, אני אפילו לא מדבר על ויסק, אני מדבר חשבונאית.
3. מהן ההנחות שהובילו אותך לקבוע ערך של 400 מיליון בעוד שמונה שנים?
חלק מהדרכים שניתן להעריך שווי חברה דרך המאזן NAV ודרך יכולת הרווח (DCF)
לגבי המאזן: אם ויסק הייתה משקיעה 200 מיל $ בתעודת סל על הס&פ500 ב 2011 יכולתי לראות.במאזן את השווי הנוכחי העדכני של השקעה זאת שאגב רוב הסיכויים שהיה היום לכיוון 300 מיל $ . מאידך מה השווי של עסק שנרכש ב 2011 באותו סכום ? הלוואי שיכולתי לקבל ביטוח למכור כול מנייה שקניתי במחיר בה קניתי אותה 🙂
במאזן של ויסק קשה מאוד (לי לפחות) וכרגע לא קיבלתי הסבר אחר לדעת את שווי הנכסים שנרכשו לאורך הזמן. ולכן קשה לדעת מה שווי הפירוק/נכסים. למעט הנכסים הקבועים שנרשמו שהם הרבה מתחת לשווי בה החברה נסחרת
The time value of money
אולי יהיה יותר פשוט להסביר זאת על החישוב שלך לשנה אחת קדימה. החישוב שהראיתי הוא יותר חזק אבל גם על שנה זה רלוונטי.
טענת ששוי מניות החברה עוד שנה יהיה 220 מיל $ אבל כסף בעתיד שווה פחות מכסף בהווה לכן צריך להוון.
אם נהוון שווי עתידי של 220 שנה קדימה להיום בשיעור היוון של 12-10%שהוא שיעור סביר בהתחשב בגודל החוב של החברה נקבל שווי נוכחי של 198 מיל $ תשואה של 4% ולא של 16%.
לא ניתן ליצור ערך כלכלי על ידי לקיחת הלוואות אחרת כולם היו מאוד עשירים 🙂
חשוב לי להדגיש שאין לי משהו נגד ויסק, אדרבא ניגשתי לחברה מתוך כוונה להשקיע עקב ההמלצות החמות כאמור. אבל מהר מאוד ראיתי שהחישובים לא לקחו בחשבון את ההיוון כיוון שחוב של 240 על חברה כזאת הוא גדול מאוד
יכולת רווח של 400 בעתיד מבוססת על הנחה שמרנית של העדר גידול ברווחים ויציבות ברווח התפעולי. אבל כמו שהראיתי גם אם תגלגל את החישוב שערכת כול פעם שנה אחת קדימה ותהוון את התוצאות תקבל תוצאה דומה לחישוב שערכתי על 8 שנים
גל נראה לי שאתה מפספס כמה דברים נורא בסיסיים, כמו שווי פירוק וכו' ואתה מתעלם מהדוגמאות שנתתי לך. אתה מבלבל בין כוח רווח לשווי, ולדעתי אתה גם לא מבין עד הסוף מה אתה עושה כשאתה מהוון (אם עשיתי 16% תשואה בשנה, אף אחד לא יבוא ויגיד לי שעשיתי בעצם 4% כי הוא מהוון לפי 12%, ואדם שני לא יבוא וגיד לי שעשיתי תשואה שלילית כי הוא מהוון לפי 20%. בדרך המחשבה הזו עבור אדם שמהוון ב 30% שנתי באפט פשט רגל לא?). נראה לי שגם לא הבנת עד הסוף מהן ההנחות העסקיות כדי שהעסק יהיה שווה 400 בעוד שמונה שנים… לקחת את מה שאני אמרתי בתור מקרה קיצון לשנה שנתיים הקרובות והשתמשת בזה. ברוח הפוסט האחרון על דמודרן במקום להוון ולחשב ולנסות לדחוף הכל למספרים, לדעתי צריך להשקיע קצת יותר זמן בלימוד העסק ולתת לעסק להוביל אותך למודל שלך. אגב אולי ויסק לא מתאימה לצורת ההשקעה שלך וזה בסדר גמור. לא פעם אני רואה השקעה שאחרים עושים ואני לא מבין אותה. אולי זה המקרה עבורך פה…
גל חשבתי עוד על מה שאמרת ולדעתי אני מבין אותך יותר.
דבר ראשון אם ויסק היתה קונה את ה S&P 500 הייתי מוכר מייד את החברה, אני לא נותן להם מנדט להשקיע עבורי את הכסף. אבל הם לא קנו SPY, הם קנו את WBI, ומאז WBI הרוויחה EBITDA מצטבר של מעל 140 מיליון דולר, והיא ממשיכה לירוק כסף. כלומר שילמו אז בערך 180, ועד היום ההשקעה הזו שילמה 140 מיליון דולר וממשיכה לירות בקצב של בערך 35 מיליון דולר בשנה ועולה. אם היית משקיע ב S&P אני בטוח שלא היית עושה כמעט 100% מאז, עם היד נטויה לעשות כנראה עוד 100% ב- 4 השנים הקרובות.
דבר שני – גרהאם היה מתמקד במאזן ובהון העצמי. אך מאז עבר זמן, ולמען האמת, ברוב החברות שאני בודק אין הרבה משמעות להון העצמי, פרט אולי לחברות פיננסיות שבהן ההון העצמי הוא כסף וגם שם זה לא בדיוק. הסיבה היא שנכסים הם שיערוך. לכן מסתכלים על החובות – החובות הם מספרים הרבה יותר מוצקים מאשר הנכסים. לא ממש מעניין אותי שווי פירוק כי אני לא אגיע לפירוק. לעסק חי וריווחי לא פעם יש ערך מעבר להון העצמי שלו ולכן רוב העסקים שאנו משקיעים בהם נסחרים במכפלות כפולות ומכופלות של ההון העצמי שלהן, אם יש להן הון עצמי בכלל (כן, זה לא ממש מעניין אותי אם יש להן הון עצמי). אם אתה כבר רוצה להסתכל על המאזן, תסתכל על החובות – או מה שנקרא ROIC או ROCE. במקרה של ויסק, אם היא זכתה בחוזה מול X – אתה לא יכול לצפות לראות את זה במאזן בצורה ברורה, אבל כן לראות את זה בכוח הרווח. לכן אני מסתכל על EV ועל EBITDA, כי זה נותן לי פרוקסי לא רע ל ROIC.
במקרה שלנו, אם נסכום את ה EBITDA מכל המגזרים שלה, יש לנו את WBI שעושה לפחות 35 מיליון דולר בשנה (השנה כבר בקצב של 40 כנראה), את התעופה שכנראה עושה בערך 19 מיליון דולר EBITDA בשנה, הפדרל שנניח שעושה 10 בשנה והייעוץ שנניח שעושה 5 בשנה (ועשיתי הנחות על המספרים האלה). יש גם את הקורופורייט שמוריד בערך 3 מהמספרים האלה. אז סה"כ יש לנו 66 מיליון דולר EBITDA בשנה, לפחות, על שווי EV של בערך 450 נכון להיום. זאת אומרת תשואה של 15% על ה EV. אם תשאל אותי זה מעולה. ונזכור שזה על רווחים מדוכאים ונזכור שהמניות הן חצי מזה, כלומר שהתשואה עליהן היא 30%.
לגבי היוונים – לדעתי מה שפספסת הוא שבמכנה בהיוון נמצאת התשואה שאותה המשקיע רוצה להשיג. שמים שם 10% כי מקובל שזו התשואה של שוק המניות לאורך זמן, או שזה מחיר האקוויטי או לא משנה (אגב באפט משתמש בתשואה ל 10 שנים כשהוא עושה היוון, והוא לא עושה היוון). אפשר לומר שזו גם העלות האלטרנטיבית של המשקיע. כלומר ה 4% שיצאו לך אומר 4% מעל ה 12% שדרשת. כך שזה לא שהתשואה האמיתית היא 4%, היא 16%. מאוד פשוט.
אם אתה מתעקש להוון, למרות שיכולים לקרות אינסוף דברים מעתה ועד עולם, נהוון. אגב שימוש במכפילים הוא היוון, כתבתי מדריך על זה לפני כמה שנים ועודד כתב רשומה מעולה על זה פעם. ויסק, שעושה בערך 20% על ההון או מה שתרצה, או 15% ROIC, צריכה להסחר נניח במכפיל 15. לכן אם תיקח רווח מנורמל לאחר שהיא תחזיר את כל החוב, תקבל נניח 70 מיליון אביטדה פחות 5 מיליון קפקס – 65 מיליון לפני מס. נניח מס 35% ותקבל 42 מיליון דולר. מכפיל 15 על זה נותן שווי שוק של 630 מיליון דולר. זאת כמובן אם הפדרל והייעוץ לא יתאוששו והסגמנטים האחרים לא יגדלו. נניח שיקח לה בערך 5 שנים להחזיר את החוב. כלומר שבעוד 5 שנים, ללא התאוששות/צמיחה של אף אחד מהסגמנטים, היא צריכה להיות שווה בערך 600 מיליון דולר, פי 3 מהיום. וזאת כמובן אם ההנהלה לא תעשה עסקה מעולה כמו WBI במשך ה 5 שנים האלה. אם יהיה שיפור קל בפדרל ובייעוץ, WBI ימשיך לצמוח והתעופה תגדל אף היא, אפשר גם להגיע ל 1000 מיליון דולר, פי 5 מהיום. זאת כמובן תרחיש אופטימי מאוד.
אם אתה רוצה לבנות ל VSEC מודל DCF, אתה מוזמן – זה יהיה לך תרגיל מעניין. אתה צריך להגיע לאותם דברים אגב, אחרת יש לך באג. מניסיון, מאוד, מאוד מאוד מאוד קל לעשות באגים בניתוח DCF של חברה. לכן אני לא עושה את זה.
דבר נוסף שאתה מפספס – בהיוון אתה מקבל שווי פעילות. אבל אם החברה מחזירה חוב, היא ממירה חוב באקוויטי. כלומר שיתכן שיצא לך שהחברה בשווי הוגן כיום – שווי פעילות של 420, אבל זה לא אומר שלא תראה תשואה ממנה, ולו כי יש תזוזה פנימית בתוך השווי ההוגן שחישבת. תמהיל ההון-חוב משתנה גם הוא. כלומר שיתכן שלפי החישוב שלך היא בשווי פעילות הוגן ועדיין היא תעשה 100%, כי היא מחזירה חוב. 420 מיליון שחצי מהם חוב וחצי אקוויטי ו 420 שכולם אקוויטי נראים בדיוק אותו דבר לנוסחא.
לכן אני שונא נוסחאות. הן "מטפשות" אותך. זה נחמד כדי לבדוק את עצמך בערך או איפה אתה עומד, אבל צריך להזהר שזה לא ישתלט עליך ויסתיר לך את ההגיון הבריא.
אני מקווה שזה עשה לך סדר בראש. בכל אופן אם היוונים וכאלה כל כך מעניינים אותך, ולא למדת את זה פורמלי, אתה מוזמן לקחת קורסים על זה באוניברסיטה. אני עשיתי מספר קורסים כאלה ואפילו הוצאתי "התמחות" בנושא, רק כדי להבין (ברוב טפשותי) שזה נחמד לדעת את זה ושאין לדברים האלה יד ורגל בהצלחה בהשקעות, לפחות לדעתי.
בהצלחה!
אסף, כל הכוד על הכתבה.
אני מחזיק מעצמי כמשהו שמכיר את החברה לעומק ועדיין חדשתי לי מספר דברים קטנים.
כמה נקודות מבט שברצוני להדגיש:
1.WBI- SCM לגבי נושא החששות מהתלות בלקוח אחד שהעלת והסיכון משדרוג צי הרכבים. אדגיש כי אני שותף לדעתך בדבר פסימיות היתר העוטפת את הנושא אך לדעתי התלות בלקוח אחד עיקרי (מאוד) צריכה לבוא לידי ביטוי בריבית ההיוון הפרמננטית שאתה מוכן "לקבל" עבור השקעה זו. נכון שיש נסיבות מקלות מוצדקות אך לא ניתן להתעלם מזה.
בנושא הלקוחות הנוספים, האם ההנהלה הסבירה לך מדוע עד היום לא היו לקוחות אחרים מהותיים? האם השתנה משהו טכנולוגי בנושא? האם זה תהליך שהחל ברכישה ורק עכשיו מתקדם?
2. קבוצת ה- AVIATION – מה שאותי הכי אכזב בדוחות המחצית הראשונה היא הירידה ברווחיות למרות השיפור בהכנסות לעומת השנה הקודמת. האם שאלתם את ההנהלה על כך? החברה לא נתנה גם שום נתונים היסטוריים על הפעילויות הללו אז לי אישית קשה מאוד להעריך את הצמיחה הפוטנציאלית, שיפור ברווחיות וכו'.
דרך אגב לפחות לפי נתוני 2014 התשואה על הנכסים (מחיר הרכישה) היא באזור 11% ולפי נתוני שנת 2015 היא באזור 9% ולא 7%, אך מה שמאכזב במיוחד הוא השחיקה בשיעור הרווחיות התפעולית מ- 20% בשנת 2014 לאזור 14%. במיוחד כאשר לדברייך ההנהלה מכוונת לרווחיות תפעולית של 15% בלבד.
כתבת שהיות והחברה רכשה נכס הנותם תשואה של 7% והריבית על ההלוואות היא 3% אזי היא יצרה ערך מיידי, לטעמי זו הסתכלות צרה ומתמטית. דעתי הפוכה אם הרכישה צפויה לייצר תשואה של 7% בלבד, אזי לדעתי היא לא מייצרת ערך כלל (שכן חייבים לתת ביטוי לסיכון שבלקיחת החוב ולאי הוודאות הקיימת בעסק). כמובן שהתשואה ככל הנראה תהיה גבוהה יותר וכנראה שהרכישה הזו תייצר ערך אך מוקדם לקבוע זאת.
3. המגזר הצבאי – לגבי הסכם המסגרת שציינת. למיטב ידיעתי מכרזים שכאלה כוללים הסכמי מסגרת בסכומים גבוהים אך המזמין אינו מחויב לכך כלל. אני מסופק מאוד לגבי יתרת החוזה (1.1 מיליארד) ואני לא מאמין שהחברה תזכה לשרת את מרביתו.
מלבד זה אני מסכים איתך לחלוטין עם העובדה שהרווחיות הנוכחית של המגזר היא ככל הנראה אינה מייצגת. למיטב ידיעתי שיעורי הרווחיות בחוזים כאלה הם באזור 3% תפעולי לכל היותר, מה שדי עקבי עם התוצאות של החברה בשנת 2014.
תודה מוזס.
1. ההנהלה לא הסבירה, אפשר לשלוח להם שאילתה. אולי עד היום הם התעסקו בהתרחבות בתוך USPS ועכשיו מחפשים לצאת החוצה. בכל אופן רואים את המאמצים. בכל אופן יש להם די הרבה זמן, שנים, כדי להשיג לקוחות.
2. אני רואה את זה אחרת ממך. אם תסתכל בפרס ריליס שלהם, בעמוד 4, תראה שהשוליים התפעוליים לשנים 2014, 2013, 2012 הם 15%, 14.6%, 7% בהתאמה, כאשר תיאמתי בשנת 2012 למחיקת המוניטין. אני לא מגיע לשוליים תפעוליים של 20%, אלא 15%, מה שההנהלה אמרה שהוא הנורמה. בשנת 2014 הרווח התפעולי של התעופה היה בערך 18.8 מיליון. במחצית הראשונה של 2015 התעופה הרוויחה 4.7 מיליון דולר תפעולית (עמוד 21 בדוח הרבעוני). תוסיף אמורטיזציה של 2.9 מיליון (בפסקה מתחת לטבלה) ותקבל סה"כ 7.6 מיליון. התעופה היתה מאוחדת רק 5 חודשים במחצית ולא 6 חודשים, ולכן נחלק ב 5 ונכפיל ב 6 כדי לקבל אקסטרפולציה לחצי שנה שלמה, ונקבל שבמחצית התעופה הרוויחה בקצב של 9.12 מיליון דולר תפעולי. רווח תפעולי של 9.12 בחצי שנה הוא בערך 18.25 מיליון בשנה שלמה, או כמעט בדיוק באותה רמה של 2014. כתבתי את זה גם במאמר והסברתי את כל המספרים. מכאן ואילך לא אמורה להיות שום שונות משמעותית בין המספרים של 2014 לבין אלה של 2015, למיטב הבנתי. אשמח לדעת אם אני טועה, למשל איך אתה רואה רווח תפעולי של 20% שירד ל 15%…
אגב – לדעתי ההנהלה ב VSEC לא תיתן לתעופה לגדול הרבה עד בערך סוף 2017, אולי אפילו התעופה תתכווץ. מי מצליח לגלות למה?
3. צודק – כנראה שהם לא יראו את כל ה 1.5 מיליארד, אבל כנראה שברבועונים הקרובים כבר נתחיל לראות עליה במגזר הזה כתוצאה מהחוזה.
אגב – כמובן רק אם אני לא טועה – אז לפי מה שכתבת בסעיף 2 שלך אפשר להבין את התגובה של השוק. כנראה הרבה אנשים ראו את זה כמוך ומכרו – אולי מה שיצר את ההזדמנות 🙂
לגבי AVIATION לפחות לעניין הרווחיות התפעולית אתה כנראה צודק את הנתון שלי לקחתי מההודעה על ביצוע העסקה בו הם העריכו רווח תפעולי של 22 מיליון על הכנסות של 111 מיליון (ראה כאן http://ir.vsecorp.com/press-releases/detail/181/vse-corporation-closes-on-killick-aerospace-acquisition).
האמת שלא ידעתי שיש את הדוחות המלאים של הפעילות ועכשיו אדאג לעבור עליהם לעומק אבל מהסתכלות זריזה אז ב- 2014 הרווח מפעילות (אחרי נטרול הפחתת נכסים לא מוחשיים שכן גם ב- 2015 הם נכללים כבר בסכום שתאמת ובצדק בתוצאות) הוא 19.1 מיליון על הכנסות של 125.6 מיליון שזה בדיוק 15% כמו שאמרת.
האמת שעצם העובדה שהחברה העריכה רווח של 22 מיליון והחברה הרוויחה בפועל רק 19 מיליון זה כבר סיבה שיכולה להיות לירידות עוד לפני תוצאות 2015.
לגבי שאלתך אז הסיבה היא התשלומים העתידיים המותנים כנראה.
לא יודע מה הם העריכו בפרס ריליס הזה, כלומר איזה מספר זה בדיוק. אבל אם תשים לב, בתוך המספרים של המחצית יש 2.1 מיליון דולר של allocated corp costs, כך שבנטרול זה התעופה באמת הרוויחה בקצב גבוה יותר. עלויות אלה בתוך ויסק כנראה החליפו עלויות אחרות כאשר קיליק היתה חברה נפרדת, כך שגם ההצהרה בפרס ריליס שקישרת נראית מדוייקת. אבל אין ירידה – זה מה שהחברות האלה הרוויחו מאז ומתמיד.
לגבי התשובה שלך לחידונת – אם זה התשלומים העתידיים המותנים, אז למה שהם לא יתנו לחברה לגדול? מה יקרה אם היא תגדל? תחקור ותגלה דברים מעניינים 🙂
אסף, אני רוצה לנסות להבהיר נקודה שחלק מהמגיבים העלו, הקשורה להסתכלות על השווי מנקודת מבט של משקיע פרטי. לצורך כך אפשט את הדברים.
נניח שהתזרים הפנוי של VSEC הוא 42 מ' $ (אין אפשרויות צמיחה), כפי שרשמת לעיל, ונניח שב-5 שנים הקרובות כל התזרים ילך להחזר החוב במלואו ואח"כ יחולק כדיבידנד. ונניח ששילמת 210 מ' $ (מכפיל רווח 5) עבור כל המניות. התוצאה היא שעוד 5 שנים תהיה ברשותך חברה ללא חוב, ותוך 10 שנים החזרת את כל עלות הרכישה.
נניח שמצאת חברה אחרת, ללא חוב, אותה אתה יכול לקנות לפי מכפיל רווח 10 (אפשר לחשוב על כמה כאלו). לחברה אין אפשרויות צמיחה ואתה בוחר לחלק את כל הרווח. תוך 10 שנים אתה מחזיר את כל עלות הרכישה.
כלומר מנקודת מבטו של משקיע פרטי, יחס התזרים הפנוי לשווי הפעילות הרבה יותר רלוונטי, כיוון שהוא יכול להחליט בעצמו כמה הוא רוצה למנף ואיך להקצות את ההון. בהינתן שאנו משקיעי מיעוט, מידת האטרקטיביות של כל אחת מהחברות, במקרה זה, תלויה יותר בדרך בה בוחרת ההנהלה לנהל את ההון, ופחות במכפיל הרווח הבסיסי.
על הניבויים לגבי העתיד: או שיהיו נכונים או שלא. בסך הכל הרעיון המרכזי הוא שניתן לקנות את המניה ב 50% מהמחיר (למי שלא רץ לקנות ב 70 או 80 אחרי שראה את התשואות של עידו). כיום המכפיל סביר וההנהלה לא רעה ויש סכוי לתשואת יתר. זה לא נכון להגיד שאנליסטים לא עוקבים אלר המניה – מספיק לראות כמה גופים גדולים מחזיקים והם לא יקנו ללא ניתוח של אנליסטים
גופים מחזיקים:
organ Chase & Company 280,045 5.21 14,985,207 Jun 30, 2015
Dimensional Fund Advisors LP 190,916 3.55 10,215,914 Jun 30, 2015
Vanguard Group, Inc. (The) 172,791 3.21 9,246,046 Jun 30, 2015
Montgomery Investment Management, Inc. 118,100 2.20 6,319,530 Jun 30, 2015
BlackRock Institutional Trust Company, N.A. 116,351 2.16 6,225,941 Jun 30, 2015
Lsv Asset Management 114,685 2.13 6,136,794 Jun 30, 2015
Koonce, Calvin Scott 921,749 17.15 49,322,787 Jun 30, 2015
FMR, LLC 627,609 11.68 33,583,356 Jun 30, 2015
BlackRock Fund Advisors 106,162 1.98 5,680,728 Jun 30, 2015
Renaissance Technologies, LLC 94,127 1.75 5,036,735 Jun 30, 2015
Top Mutual Fund Holders
Holder Shares % Out Value* Reported
Fidelity Low-Priced Stock Fund 473,200 8.80 33,663,447 Apr 30, 2015
Fidelity Series Intrinsic Opportunities Fund 110,000 2.05 7,825,399 Apr 30, 2015
JP Morgan Small Cap Value Fund 75,500 1.40 3,578,700 Jul 31, 2015
Vanguard Total Stock Market Index Fund 72,692 1.35 3,889,748 Jun 30, 2015
iShares Russell 2000 ETF 62,309 1.16 2,953,446 Jul 31, 2015
JP Morgan U.S. Small Company Fund 57,500 1.07 2,725,500 Jul 31, 2015
Vanguard Extended Market Index Fund 53,937 1.00 2,886,168 Jun 30, 2015
DFA U.S. Micro Cap Series 33,976 0.63 2,417,052 Apr 30, 2015
Vanguard Specialized-Dividend Appreciation Index Fund 31,254 0.58 2,223,409 Apr 30, 2015
MET Investors Ser Tr-JP Morgan Small Cap Value Port 30,100 0.56 2,464,587 Mar 31, 2015
אורי – לפי מיטב ידיעתי אין אנליסטים שעוקבים אחרי המניה. אני מסתמך על כך שלא מצאתי אף דוח אנליסט ואני משתמש במערכת מידע בתשלום שיש לה את כל הדוחות של כל האנליסטים ואין דוחות אנליסטים במערכת פרט לדוחות "טיפשים" שנוצרו על ידי מחשב.
הקרנות למשל אלה לא פעם קרנות שקונות אוטומטית, או קרנות שקונות אלפי מניות קטנות מבלי לחקור יותר מידי, או מחקות מדדים מסויימים. למשל פידליטי לו פרייסד סטוק שמחזיקה 8% מויסק, האסטרטגיה שלה היא לקנות מניות קטנות שהמחיר של המניה מתחת ל 35 דולר… נשמע לי די מפגר.
מהצד השני, הברוקרים הם אלה שמחזיקים עבור הלקוחות שלהם (למשל, אם אני אקנה 10% מויסק בבנק הפועלים, אתה תראה את הקורספונדנט של בנק הפועלים (נדמה לי שזה ניו יורק מלון) מחזיק 10%).
בקיצר, מבנה האחזקות ששלחת לא מוכיח כלום, כל מניה שתוציא את הפירוט הזה עבורה תראה משהו דומה. ככה זה – הקרנות והברוקרים האלה מחזיקים את השוק.
בכל אופן, אם אתה כן מוצא דוח של אנליסט, אשמח אם תשלח לי אותו…
נשמע כמו רעיון השקעה מצויין.. רק שאותי מטרידה העובדה שרוב מוחלט של הרווח של החברה מגיע מלקוח מרכזי אחד ששמו רשות הדואר של ארהב.. לא צריך הרבה כדיי שהרעיון כבר לא יהיה כלכך טוב..אז מה מבטיח לך שלא יהיו בעיות ויחליפו את vsec??
אסף, תודה על הפוסט ובכלל.
יש משהו עקרוני שאני לא מבין וברור שזה רק חוסר הבנה שלי, אולי תוכל לסדר לי קצת את הראש?
השאלה שלי היא בקשר לחוב.
נתחיל בדוגמא של אדם ולא חברה:
אם אני לוקח הלוואה, קונה איתה דירה והתשואה משכר הדירה גבוהה מהריבית שאני משלם, אז לכאורה עשיתי עיסקה משתלמת, כן?
אבל מה עם הקרן? גם אותה אני צריך להחזיר (לוח שפיצר וכאלה). אז אמנם החזר הקרן הוא סוג של המרה של מזומן בנדלן אבל התזרים שלי נפגע ויש לי פחות כסף פנוי להשקעות.
ובמספרים: לקחתי מיליון שקל הלוואה בריבית 4 אחוז וקניתי דירה במיליון שקל. התשואה משכר הדירה היא 5%. מהמם.
אני צריך לשלם 40,000 ריבית שנתית ומקבל 50,000 משכר הדירה. אבל ההחזר השנתי שלי הוא 80,000 שכולל את החזר הקרן. עכשיו אני צריך להוסיף 30,000 מכיסי הפרטי. 30 אלף שהייתי יכול להשקיע אותם.
עכשיו נעבור לחברה, משהו כמו ויסק, אבל לגמרי חברה דימיונית. החברה לקחה 200 מיליון דולר בריבית 3% ומשיגה מהקניה תשואה של 7%. אבל כאשר היא מחזירה גם את הקרן אז הכסף הזה צריך לבוא מהתזרים ואז נשאר פחות כסף לדיבידנדים, השקעות וכו׳.
כלומר זה מרגיש לי שלא מספיק לקחת הלוואה בריבית נמוכה יותר מהתשואה, אלא צריך לחשב גם את הפגיעה בתזרים ואת הפסד התשואה האלטרנטיבית.
איפה החישוב זה נכנס גם מבחינה חשבונאית וגם בהערכת השווי?
אני מחמיץ משהו ולא מבין מה.
בכל השקעה יש לך עלות אלטרנטיבית. לקחת הלוואה כדי להשקיע בדירה? יופי, אבל עכשיו לא תוכל להשקיע, נניח, בבורסה. גם ויסק – היא לקחה הלוואה כדי לקנות חברה X, עכשיו היא לא תוכל לקנות חברה Y, בגלל כל הסיבות שציינת.
תודה על התשובות.
אסף, אני אצטט את גל מצטט אותך…:
"כתבת שהיות והחברה רכשה נכס הנותם תשואה של 7% והריבית על ההלוואות היא 3% אזי היא יצרה ערך מיידי"
אז השאלה שלי היא האם באמת זה כל כך פשוט ותמיד אם התשואה על הנכס גבוהה מהריבית אז העסקה מוצלחת? למה מתעלמים מהפסד התשואה האלטרנטיבי?
בעידן של ריבית נמוכה (נניח כמו במשפט למעלה – ריבית 3%), צריך פשוט לקנות אינסוף חברות? הרי לא באמת חסרות חברות עם ROIC מעל 3%.
יניב, כן, אני מכיר את הקונספט של גלגול החוב עד לאין סוף (גם דנקנר הכיר אותו…) אבל אני מנסה להבין האם באמת זו הגישה הנכונה לבחון עסקת רכישה.
בגדול חברה לא צריכה להחזיר את החוב שלה. דנקנר הוא דוגמא בעייתית, כי הוא התמנף פי 4 מההון העצמי שלו על נכסים שכולם היו ממונפים בעצמם ולא יציבים מספיק כדי להתמנף עליהם. אם תסתכל דרך הפירמידה, דנקנר התמנף כנראה מעל פי 20 אם לא קרוב לפי 50 על ההון העצמי (מינוף באיי די בי השקעות משורשר למינוף באחזקות משורשר למינוף בשופרסל וסלקום ואחרות). לכן הוא לא דוגמא טובה לאחריות עסקית. ישנן חברות ששנים על גבי שנים מתנהלות עם חובות – כמו IBM, קוקה קולה, ברקשייר הת'אווי, חברות הכבלים וכו'. אפילו חברות הסלולר ושופרסל – הן כנראה לעולם לא תחזרנה את החוב לגמרי.
כדי לענות על השאלה, שהיא שאלה טובה מאוד, אני מציע שתחקור מונח שנקרא EVA של סטרן אנד סטיוארט (אגב, אנו (או יותר נכון – יניב) מכירים את הסטרן בשם באופן אישי 🙂 ). בגדול, כל עוד מחיר המימון שלך נמוך מהתשואה על הנכסים "ומובטח" לך שהתשואה על הנכסים קבועה, שווה לך להתמנף כמה שיותר. אליה וקוץ בה, התשואה על המימון היא חוזית, והתשואה על הנכסים היא לא. לכן כמובן שצריך שהתשואה על הנכסים תהיה קבועה, ולא כמו במקרה של דנקנר. ככל שהמינוף גבוה יותר, ככה אתה רגיש יותר לשינוי בתשואה על הנכסים.
אגב, להשיג מימון עסקי במחיר של פחות מ 3% זה לא טריוויאלי בכלל בכלל. זה היוצא מן הכלל, ולא הכלל. זה אומר שהבנק כנראה מאוד מאוד בטוח בהם. לדעתי חברות דומות ל VSEC לרוב ישיגו מימון ב 7-15% לשנה. נסה להקים עסק ולבקש מהבנק מימון בפריים ועוד 1-2%, נראה לי שכמו שאומרים "בחלומות הלילה" תקבל כזה מימון. גם בנדל"ן, התשואה על הנכסים היא סביב 3-4% משכר הדירה ובערך 3% על המימון (קל"ץ). תחשוב כמה רגישה השקעה בנדל"ן לשינוי בתשואה על הנכס, לדעתי ברוב המקרים התשואה על המימון והתשואה נטו על הנכס הן זהות ואולי אפילו התשואה על המימון גבוהה יותר. לכן השקעה בנדל"ן היא בינונית ומטה, היא מסתמכת על כך שהתשואה על הנכס תישאר קבועה ושהנכס יעלה בערכו. לעומת נדלן, לויסק יש פה פער די גדול – גם אם התעופה תרוויח חצי ממה שהיא מרוויחה, עדיין זו תהיה השקעה טובה מהשקעת נדל"ן כי היא תהיה מעל עלות המימון (אגב, אני מתעלם מעליית הערך בנדלן כי היא רחוקה מלהיות בטוחה, זה יותר ספקולציה).
כל מה שאמרתי מעלה גם לא תמיד נכון וצריך לחשב EVA – כי לא כל פרוייקט שעלות המימון שלו נמוכה והתשואה על הנכסים שלו בינונית הוא "שווה". EVA לוקח בחשבון את גדילת הסיכון העסקי. אבל שוב – אנו מתמקדים רק במספרים. בסופו של יום עסק החלפים למטוסים זה עסק די טוב וזה מה שחשוב. אם הם היו קונים מכרה נחושת במקום עסק חלפים לתעופה, באותם מספרים בדיוק (תשואה על הנכסים, מימון וכו'), הייתי מוכר את המניה מייד.
אסף, נהדר ושוב תודה. אני מעריך את זה מאוד.
אני אקרא על EAV.
מעניין לעניין באותו עניין: האם המינוף שאינטראקטיב ברוקרס נותנים (או כל ברוקר אחר, ה-"buying power"), הוא לצורך העניין מינוף אינסופי שאין בעצם צורך להחזיר אותו אף פעם (כמו של חברה)?
כלומר, יש את הסיכוי של מרג'ין קול, אבלל נניח ולא מגיעים לשם, או שאפשר להוסיף כסף במקרה חירום או משהו כזה.
היה איזה דיון בקשר למחיר המינוף, ונדמה לי שמדברים על 2-3%? ייתכן ואני לא זוכר נכון.
אבבל נניח שכן, אז כל מה שאני צריך זה למצוא חברה שהדיבידנד שלה "בטוח" ואחרי מס הוא יותר מעלות המארג'ין?
זה נשמע קל מדי, לא? כסף בחינם?
אני מניח שכשאתה אומר "מינוף אינסופי" אתה מתכוון לתאריך הפירעון, ולא לכמות המינוף, נכון?
חוב מארג'ין הוא חוב שאין לו תאריך פרעון מוגדר, כן. ב IB עלות המארג'ין הולכת ויורדת ככל שהמינוף גבוה יותר, אבל המדרגה הגבוהה ביותר היא 1.6% עד 100 אלף דולר. לאחר מכן זה יורד ל 1% ולאחר מכן ל 0.6%.
אם אתה מוצא חברה שהדיב שלה בטוח וקונה אותה במארג'ין, אתה חשוף לאותה המתמטיקה של דנקנר, אבל באופן גרוע יותר. לצורך העניין אם הדיב "בטוח" אז הדיב יכסה את עלות המימון שהיא נניח 1%. אבל אתה שוכח שההלוואה היא כנגד בטוחה – שהיא המניה עצמה, ומחיר המניה הוא בטח שלא "בטוח".
גם צריך לקחת בחשבון מה קורה לך אם מה שחשבת שהוא "בטוח" לא קורה – במקרה הזה אתה כנראה תהיה כמו דנקנר. למשל, אם הדיב שחשבת שהוא בטוח פתאום נחתך, המניה כנראה תצלול צלילה חופשית ובכך ההפסד שלך יוגבר עשרות מונים בגלל המינוף. אז תרוויח 5% בשנה ממונפים במשך 10 שנים, "כסף חינם", עד שיבוא משבר ואז תפסיד הכל, רווחים וקרן – לאפס. למשל, פעם חשבו שהשקעות בנפט הן בטוחות. תראה מה קרה ל BP ומה קרה למחיר הנפט…
גם אם הדיב לא נחתך וסתם יש בלגן בשוק והמניה יורדת, גם אז אתה תחטוף. לכן להתמנף על מניות ברוב המקרים זה לא רעיון טוב וכדאי שתדע מה אתה עושה, ובכל המקרים כדאי שזה יעשה במשורה ולא פי 20 מההון העצמי כמו שעשה דנקנר.
למשל אצלנו בקרן אנו לא עולים מעל 5-6% מינוף אלא במקרים יוצאי דופן ובכל מקרה לא עולים מעל 20% מינוף. דנקנר חשב שזה חכם להתמנף 2000%. כלומר שהגבול העליון שלנו נמוך פי 100 מזה של דנקנר…
בכלל בחיים – כשמישהו אומר לך "כסף בחינם" או כשזה נראה כמו "כסף בחינם" – תבדוק טוב טוב כי בדרך כלל החינם הזה מקצר את הדרך של החסכן לפשיטת הרגל… 🙂
רגע, רגע.
נניח ויש לי מיליון דולר ב-IB, שמושקעים במניות.
ועכשיו קניתי מניות קוקה קולה במיליון דולר נוספים (מינוף פי 2).
תשואת הדיבידנד של KO אחרי מס היא 2.4%.
עלות המארג'ין היא 1%.
אז קודם כל הדיבידנד הרבה יותר ממכסה את עלות המארג'ין.
דבר שני, KO לא הורידה דיבידנד כבר איזה 20 שנה, לא?
דבר שלישי, גם אם מחיר המניה יורד ב-30-40% אני לא מחויב למכור, נכון? הדיבידנד ממשיך לזרום כרגיל, הוא משלם לי את עלות המארג'ין ואני עדיין מרוויח כל שנה.
רק במקרה של מארג'ין קול אצטרך למכור ואז אפסיד, אבל :
יהיה לי מארג'ין קול רק אם המניה תרד באיזה 80%, לא?
ה-buying power הוא, לפחות ממה שאני רואה, פי 5 מהכסף.
מה הסיכוי שקולה תרד ב-80%? אגב, גם אם היא תתקרב לשם, תמיד אפשר לשבור את קרן החירום ולהוסיף קצת כסף ולמנוע את המארג'ין.
אז זה נדמה בשורה התחתונה, שהסיכון הוא ש-KO תרד ב-80% (וגם אז אפשר להתגונן ע"י הוספת כסף). לעומת לקבל 1% ואף יותר עד סוף החיים.
נו, זה חינם או לא חינם?
* הערה: אפשר להחליף את קולה בקבוצה של מניות דיבידנד אם זה נשמע לך יותר "בטוח".
לא. במקרה והתמנפת פי 2, ועל קוקה קולה מקבלים 90% מארג'ין (המקסימום האפשרי) אתה תקבל מארג'ין קול בירידה של 44% בערך, כנראה קצת לפני אם ישנו לה את המשקלים ב IB (למשל, אם יחליטו שהיא מסוכנת ולכן שווה רק 80% במקום 90%).
כוח קניה הוא לא קשור, זה המינוף המקסימלי שלך. אגב אם תשתמש בכוח הקניה המקסימלי שלך, יסגרו לך חלק ממנו בסוף היום (תקרא על SMA) וחלק ממנו כשתקבל מארג'ין קול למחרת.
אני לא מבין איך הגעת ל 80%. אם הפקדת מיליון דולר ל IB וקנית 2 מיליון דולר קוקה קולה, והמניה ירדה 80%, יש לך עכשיו רק 400 אלף דולר, למרות שלקחת הלוואה מ IB של מיליון דולר. כלומר אם תסגור את החשבון, תהיה במינוס 600 אלף דולר. נראה לך ש IB ירשו לעצמם להפסיד 60%? נראה לי שאתה לא סגור עד הסוף על המתמטיקה של מארג'ין ….
אגב, אני מקווה שברור לך שאם קיבלת מארג'ין קול כנראה שנמחק לך התיק נכון? כלומר כמעט כל המיליון דולר שהכנסת לתיק נעלמו. עכשיו תשאל את עצמך מהם הסיכויים שקולה תרד ב 40%, ואם אתה מוכן להמר על חסכונות חייך כל מניה כלשהי, לאו דווקא קולה, שלא תרד 40%.
התכוונתי אם המיליון דולר שכרגע מופקדים מושקעים במשהו יותר בטוח.
נניח לצורך הדיון הם באיזה קרן אג"ח של וואנגרד. כלומר נניח והחשבון הוא החשבון חירום והוא מושקע בדברים סולידים.
באותו החשבון (הסולידי…) אקנה מניות קוקה קולה במיליון דולר נוספים.
אז ירידה של 80% היא הפסד של 800K אבל יש לי עדיין מניות בשווי 200K ועוד מיליון שלא ממש זז. אחוז פה, אחוז שם. IB עדיין לא קרובים להפסד גם במקרה כזה.
אני לא מבין – אם יש לך מיליון דולר במזומן, ואתה קונה בהם אגחים (שלא נותנים כלום) ואז קונה קולה במיליון דולר קולה במינוף, מה עשית בדיוק? אתה מתעקש להסתכל על המינוף כאילו הוא מאחורי קולה, אבל זה לא נכון. לדעתי לקחת הלוואת Back To back- לקחת הלוואת מארג'ין ב 1% כדי לקנות אגחים שנותנים לך 1%, כלומר שבעצם לא עשית כלום (חוץ מלשלם עמלות ולקחת סיכון ללא שום תמורה) ובמיליון שנותרו לך קנית קולה. עכשיו זה נראה יותר ברור לא?
ואז נשאלת השאלה – מה זה נותן? זה סתם לעבוד בניוטרל. למה לא לקנות פשוט קולה במיליון דולר ללא מארג'ין בכלל? לא מצליח לראות את ההגיון.
בקשר לתגובה השניה שלך, אני מנסה להבין נקודה מסוימת:
הטענה היא שכל עוד אין לי מארג'ין קול, אני ממשיך להרוויח את ההפרש בין הדיבידנד לעלות המארג'ין ולא אכפת לי מתנודות המניה.
בכיף. עוד צורה להסתכל על זה – אתה מחפש להתמנף על קוקה קולה כדי להנות מהדיב שישלם את עלות המימון. אבל במה שאתה כתבת אין מינוף על קוקה קולה. איך אני יודע? כי אם אני אמכור את כל האגחים ואחזיר את הלוואת המארג'ין, אני אשאר עם מיליון דולר שמושקעים בקולה, ללא אף הלוואה. אז לא התמנפתי. אתה יכול להסתכל על זה ככה – תפקיד לחשבון מיליון דולר. תקנה קולה במיליון. עכשיו תקנה 100 מיליארד דולר של אג"ח אמריקה במארג'ין. לא התמנפת על קוקה קולה….
אין ארוחות חינם. אם אתה רוצה להתמנף על קוקה קולה, אתה צריך להחזיק קוקה קולה ביותר מהאקוויטי של החשבון. אם יש שם מיליון דולר, אם תחזיק 2 מיליון דולר בקולה התמנפת עליה. אם קנית נכס חסר סיכון בצמוד לקוקה קולה לא התמנפת עליה….
אסף, תוכל לתת כיוון בקשר לתשלומים המותנים? בכל הדוחות כתוב שמדובר על סך מצטבר של 45 מיליון דולר עבור עמידה בקריטריונים מסויימים של EBITDA, אבל לא כתב מה הקריטריונים.
אני מניח בגלל מה שאתה אמרת (שלא יתנו לתעופה לגדול) שמדובר על גודל מסוים שהיא צריכה לעבור ולא על יחס כלשהו (למרות שהתנאי ל- 5 מיליון קצת מוזר אם זה ככה), אבל לא מצליח לאמת זאת.
אסף, אתה כמובן צודק, וזו הייתה הכוונה. עברתי על הדוחות שלהם (שנתי ורבעוניים), על הדיווחים לעיתונות ועל הדוחות של קיליק וכמובן כל הלינקים וההפניות בס.א. ופה. קל מאוד למצוא את גובה התשלומים המותנים, אבל בשום מקום לא כתוב מה התנאים לקבלתם (חוץ כאמור מהעובדה שזה תלוי בפרמטרים מסוימים הקשורים ב- EBITDA).
אני חדש בתחום וסביר שיש משהו טריוויאלי שאני לא יודע או לא חושב עליו בכלל. אם לא היית שואל בתגובות הקודמות מה יקרה אם הם יתנו לתעופה לגדול אני מאמין שהייתי מסיק בשלב הזה שהתנאים עצמם לא פורסמו בשום מקום.
עכשיו זה כבר פשוט מעניין אותי איפה ניתן לחפש נתון כזה שלא חשבתי עליו.
אם אני קורא את המספרים של קיליק נכון, אז האביטדה שלהם כבר היום עומד בתנאים לתשלום המותנה המקסימלי הראשון.
אני אוותר על בדיקה חוזרת בדוח של ויסק מאתמול, אבל אם אני זוכר נכון נאמר בו משהו על תשלום מותנה של 5 מיליון.
כלומר בסך הכל בערך 25 מיליון ישולם השנה למוכרים. מה שמשאיר את שנה הבאה, עם סף EBITDA גבוה יותר. אם הנתונים ישארו זהים לשנה זו הם יחסכו קצת פחות מ- 20 מיליון בתשלומים מותנים, לא ככה?
במחשבה שנייה, מבחינת רוב המשקיעים הם לא יחסכו 20 מיליון אלא ימנעו מירידה בנכסים של 20 מיליון שאי אפשר לראות בדוחות כרגע ולכן לא קיימת.
התשלום של ה 5 מיליון הוא לא ארן-אאוט, הוא חלק מהרכישה. יש רזרבה של ארן-אאוטס של 21.5 מיליון שגדלה ברבעון ב500 אלף. לדעתי הם לא ברף העליון לשנה, לדעתי לשנה הנוכחית הם מתחת לאמצע. בתיאום לאמורטיזציה וארן אאוטס בתשעה חודשים הראשונים האווירונאוטיקה הרוויחה 11.9 מיליון בשמונה חודשים (כי התחילה מסוף ינואר). אם נחלק את המספר הזה ב 8 ונכפיל ב 12 תראה שאתה מקבל רווח תפעולי של 17.9 מיליון. הפחת במגזר האווירונאוטיקה הוא בערך 1.4 מיליון לפי הדוחות של הרכישה. כלומר שמדובר באביטדה של בערך 19.3 מיליון. הגבול התחתון הוא 18 מיליון והעליון הוא 23,128,205, ככה שאתה רואה שאנו יותר קרובים לתחתית מאשר לגבול העליון. כמובן שיתכן ואני טועה, היות והרזרבה המיידית לתשלום היא 9 מיליון ולמספרים ששפכתי פה מתאימה רזרבה של 5 מיליון. אני אוהב להיות שמרן 🙂
בכל מקרה זה לא ממש משנה. בינואר הקרוב תחלוף שנה מאז הרכישה וישולמו הארן אאוטס עבור השנה הראשונה, ובשנה השניה גם ככה הרף גבוה יותר. וגם כמובן – שנה זה זמן קצר מאוד…
יואב – עוד משהו קטן על מרג'ין –
אם אתה קונה מניות קוקה קולה ב-2 מיליון $ אז יש לך 1 מליון $ שלך ו-1 מליון $ הלוואה מ-IB.
אם המניה ירדה רק 10%. אז יש לך מניות בשווי 1.8 מליון $. כלומר – יש לך 800 א' $ ויש 1 מליון $ הלוואה מ-IB (הם לא משתתפים בהפסדים איתך).
זה אומר ששווי ההלוואה גדולה משווי הנכסים. והם יחייבו אותך למכור לפחות 200 א' $ כדי ששווי ההלוואה יהיה שווי הנכסים (בהנחה ואפשר להכפיל פי 2, אפשר פחות על מניה אחת לדעתי).
כלומר אם אתה במקסימום buying power או SMA כנראה יחייבו אותך להתחיל למכור אפילו בירידה של 1% ולא רק של 40-80%.
תוכל להרחיב בנוגע לכוונתך במכינה הפתעות נוספות? על פניו לא נראה שיש שינוי נראה לעין בעסקי החברה. ולהבנתי החוב עדיין גדול מכדי לאפשר רכישה נוספת כעת. עקרונית עסקי ה- MRO ואלו של WBI יכולים היו להתרחב מאוד עם כניסה לציים חדשים. האם לזה הכוונה?
סחתיין. יפה לך!
האם ישנה דרך לצפות במאמר עבור משתמשים שאינם בעלי חשבון Seeking Alpha PRO?
מחייב מנוי SA PRO 🙁
אי אפשר לקרוא .
אתה יכול לעשות copy-past לבלוג שלך, בבקשה?
תודה
תוכל לצרף את המאמר לטובת חסרי אלפא פרו.
אפשר לקרוא אותו ללא מנוי PRO?
אני מדמיין או שהמאמר מאחורי paywall? יש מקור אחר לקרוא את המאמר?
נראה לי שמי שלא משלם מאתים דולר לחודש יוכל לקרוא רק מחר
כתבתי להם, לצערי יש להם תקופה שבה המאמר מוסתר ואחרי זה הוא נפתח לציבור למשך חודש.
התקופה היא 24 שעות אם אני לא טועה, ככה שמחר ב 16:30 זה יהיה פתוח…
בכל אופן – סליחה – לא ידעתי שהם עובדים ככה. לצערי אני לא יכול לעשות קופי פייסט.
אני לא יודע מה הסיפור עם סיקינג אלפא אבל אני מניח שיש להם באג, המאמר פתוח דרך האתר של המובייל, כנסו דרך הסמארטפון.
אסף – כל הכבוד ויש כבוד..
אסף עוד פוסט מדהים …
אני הצלחתי לראות דרך האייפון/ אייפד מי שלא הצליח .
מאמר מעניין אסף
גם עדו מרוז ולירון מנור כתבו על החברה כך שמעבר לקריאת הדוחות יכולתי לראות ניתוחים נוספים 🙂
אין ספק שהתזרים התפעולי שהחברה יכולה ומייצרת גבוה משמעותית מהרווח הנקי האחרון
עם זאת חייב להתוודות שאני לא מבין מדוע לא מתייחסים לחוב המשמעותי שיש לחברה שאותו יש להפחית מיכולת הרווח הנוכחית. או לחילופים להוון את השווי העתידי(לאחר פרעון החוב)
אם מניחים חוסר צמיחה החברה נסחרת בשוויה הפיננסי ההוגן לדעתי
אשמח לדעתך (הגבתי גם ב SA )
Mnakash – הקפיצה בגלל המאמר היא שטויות, דברים כאלה אלו סתם תנודות של הטווח הקצר. בטווח הארוך מה שקובע הוא רק התפתחות העסק. במילים אחרות – אני לא שם כדי לעשות 5% 🙂
גל – שני דברים. דבר ראשון אין קשר בין החוב לבין כוח הרווח. חוב נובע מהמאזן, כוח הרווח נובע מדוח רווח והפסד או יותר במדוייק מהעסק. עסק שכוח הרווח שלו הוא X לא ירוויח פחות כי העמסתי עליו חוב. למען האמת, כוח הרווח של העסק נותן אינדיקציה טובה לכמה חוב אפשר להעמיס עליו.
דבר שני – לדעתי מה שהתכוונת הוא שיש להתייחס לכוח הרווח אל מול שווי הפעילות ולא מול האקוויטי (שווי המניות) בלבד. שווי הפעילות הוא שווי המניות פלוס החוב – שזה מה שקונה היה משלם על העסק אם היה רוצה לרכוש את כולו. זה נכון מאוד – והתייחסתי לכך בפוסט.
נכון להיום שווי הפעילות של ויסק הוא בערך 430 מיליון דולר (240 מיליון דולר חוב פלוס 190 מיליון דולר במניות). כוח הרווח שלה במצב נורמלי, במונחי EBITDA, כפי שאני מעריך אותו, הוא לפחות 70 מיליון דולר. מכאן שיש לך מכפיל שווי פעילות לאביטדה של סביב 6. אם אתה מניח שהשווי כיום הוא שווי הוגן, אתה מניח ששוי פעילות לחברה הזו הוא 6 פעמים אביטדה.
נניח שאתה צודק, בוא נראה לאן זה לוקח אותנו.
אז כפי שאמרת החברה מתומחרת הוגן. נניח שלחברה יש, באופן שמרני, 30 מיליון דולר תזרים פנוי מתוך 70 מיליון דולר אביטדה בכדי להחזיר את החוב שלה. ה – 40 האחרים ילכו לכל מיני מקומות כמו מס, ריבית ותשלומי earn outs, בזבוזים של המנכל על מסעדות וגם קצת מארג'ין כדי שישאיר לנו מקום לטעות. אז לאחר שנה החברה החזירה 30 מיליון דולר חוב. מכאן שעכשיו יש לה חוב בשווי 210 מיליון דולר. אם הנחנו ש 430 מיליון דולר בשווי פעילות הוא השווי ההוגן של החברה, והחוב של החברה לאחר שנה הוא 210 מיליון, זה אומר שהמניות שווות כיום 220 מיליון דולר, או עלו ב 16%. כלומר שמפה ואילך, אם השווי הוא שווי הוגן, אני יכול לצפות ל 16% בשנה. אחלה עסקה אם תשאל אותי. זאת כמובן אם החברה מחזירה רק 30 מיליון דולר. לדעתי כבר היום החברה תוכל להחזיר יותר, ובעוד שנה וחצי לא יהיו ארנאאוטס. להערכתי החברה תוכל להחזיר בשנה 50 מיליון דולר או יותר. תעשה את אותו התחשיב עם 50 ותראה איזה מספרים אתה מקבל.
לכן לא כל כך מפריעה לי הטענה שבעיניך היא נראית במחיר הוגן – זה דווקא רק מחזק את התזה.
אבל נתקוף את זה מזווית אחרת – ללא כל שינוי כמעט, לפני חצי שנה מניות החברה היו בשווי 400 מיליון דולר. מה קרה מאז ועד היום?
או מזווית אחרת: החברה רכשה את סגמנט התעופה בתחילת השנה ב 200 מיליון דולר בערך. בשנת 2011 היא רכשה את WBI בסכום דומה. מאז הרווח של WBI גדל בלפחות 40%, אבל נזניח את זה. כלומר שאם מחר היא תמכור חזרה את העסקים האלה, היא תקבל 400 מיליון דולר מזומן (שוב, תחת ההזנחה של הגידול ב WBI). נזכור שהנחנו ששוי הפעילות של 430 מיליון דולר הוא הוגן. מכאן שלדעתך העסקים האחרים של החברה – פדרל, עסק הייעוץ, שווים כמעט אפס? אלה עסקים שבשנת 2010 הרוויחו 40 מיליון דולר תפעולית.
הסחירות הנמוכה במניה ו המאמר שלך הביא לקפיצה של 5% ביום. 🙂
אסף תענוג לקרוא כרגיל.
עוד 4 שנים בערך שיסיימו את רוב החוב הם שוב יבצעו רכישה וכך הלאה?
ניתוק מעמיק ומושכל. הנאה צרופה.
אסף תודה על התגובה אולם אני עדיין חושב שיש כאן פספוס של ההיוון שהוא מאוד משמעותי:
נתחיל מזה שעבור חברה נטולת חוב וללא נכסים עודפים (מזומן, ניע , נכסים עודפים שאינם משמשים לפעילות) שווי החברה צריך להיות זהה ליכולת הרווח נכון ?
לפי זה ויסק תהיה שווה כ 400 מיל $ לאחר שתפרע את חובותיה. זאת בהנחות די מקילות של התאוששות מסוימת בחטיבות פחות יעילות
אם ניקח המספר שנקבת של 30 מיל שח בשנה מדובר ב 240 חלקי 30 קרי 8 שנים לפרעון החוב וללא הגדלת הרווחים הצבורים כלומר ההון העצמי.
אם נהוון שווי עתידי של 400 בשיעור היוון של 10% על פני 8 שנים נקבל שווי NPV של כ 190 מיל $ (ערך של 10% הוא די מקל) גם זמן קצר יותר ייתן שווי היוון נמוך משמעותית
כיוון שבחישוב שערכת לשנה קדימה לא היוונת את השווי העתידי קיבלת תשואה שנראית גבוהה של 16%. אבל בפועל זה אינו המצב להבנתי.
לגבי רכישת חברות בעבר: זה שחברה נרכשה בעבר בסכום X לא אומר שהיא שווה היום סכום זה
שווי החברות הנרכשות צריך להמדד נכון ליום הקניהה שלה והמדד הכי טוב הוא יכולת הרווח והמאזן . אם תסתכל על המאזן האחרון תראה שלחברה יש נכסים קבועים של כ 50 מיל $ בלבד. ובניכוי נכסים לא מוחשיים האקווטי שלילי בשווי של 125 מיל $ דבר שלי אינו ברור אגב…
אין ספק שמי שירכוש את החברה לאחר פרעון החובות בשווי של 40$ למניה יעשה עסקה מצוינת, אבל כאמור למיטב הבנתי זה לא המצב נכון להיום
גל: נראה לי שאענה לשאלה בשאלות:
1. הנקודה לגבי הנכסים הקבועים וההון השלילי היא לא רלוונטית. גם לקוקה קולה ולפרוקטר אנד גמבל יש הון עצמי מוחשי שלילי, גם לחברות הרדיו שבעבר השקענו בהן. גם לחברת TDG שמייצרת חלקים למטוסים, שהזכרתי במאמר, שעשתה 30% בשנה כבר הרבה שנים, יש הון עצמי שלילי. גם לחברה הפרטית שבבעלותי יש הון עצמי שלילי, מה זה אומר בדיוק? אם תסתכל ב 10K של VSEC לשנת 2011 בעמוד 51, כבר ביום הרכישה היה הון עצמי שלילי של 60 מיליון דולר (שילמו 200 מיליון על שווי נכסי נקי של 140 מיליון). אבל הרכישה הזו יותר משילמה על עצמה, לא?
אני אעדיף להחזיק עסק עם הון עצמי שלילי. זה אומר שהעסק לא דורש הון לתפעול. תענוג.
2. מה זה אומר לפרוע את החוב ללא הגדלת הרווחים הצבורים? האם אפשר לפרוע את החוב מבלי להגדיל את ההון העצמי? נסה לתאר מה קורה במאזן, אני אפילו לא מדבר על ויסק, אני מדבר חשבונאית.
3. מהן ההנחות שהובילו אותך לקבוע ערך של 400 מיליון בעוד שמונה שנים?
חלק מהדרכים שניתן להעריך שווי חברה דרך המאזן NAV ודרך יכולת הרווח (DCF)
לגבי המאזן: אם ויסק הייתה משקיעה 200 מיל $ בתעודת סל על הס&פ500 ב 2011 יכולתי לראות.במאזן את השווי הנוכחי העדכני של השקעה זאת שאגב רוב הסיכויים שהיה היום לכיוון 300 מיל $ . מאידך מה השווי של עסק שנרכש ב 2011 באותו סכום ? הלוואי שיכולתי לקבל ביטוח למכור כול מנייה שקניתי במחיר בה קניתי אותה 🙂
במאזן של ויסק קשה מאוד (לי לפחות) וכרגע לא קיבלתי הסבר אחר לדעת את שווי הנכסים שנרכשו לאורך הזמן. ולכן קשה לדעת מה שווי הפירוק/נכסים. למעט הנכסים הקבועים שנרשמו שהם הרבה מתחת לשווי בה החברה נסחרת
The time value of money
אולי יהיה יותר פשוט להסביר זאת על החישוב שלך לשנה אחת קדימה. החישוב שהראיתי הוא יותר חזק אבל גם על שנה זה רלוונטי.
טענת ששוי מניות החברה עוד שנה יהיה 220 מיל $ אבל כסף בעתיד שווה פחות מכסף בהווה לכן צריך להוון.
אם נהוון שווי עתידי של 220 שנה קדימה להיום בשיעור היוון של 12-10%שהוא שיעור סביר בהתחשב בגודל החוב של החברה נקבל שווי נוכחי של 198 מיל $ תשואה של 4% ולא של 16%.
לא ניתן ליצור ערך כלכלי על ידי לקיחת הלוואות אחרת כולם היו מאוד עשירים 🙂
חשוב לי להדגיש שאין לי משהו נגד ויסק, אדרבא ניגשתי לחברה מתוך כוונה להשקיע עקב ההמלצות החמות כאמור. אבל מהר מאוד ראיתי שהחישובים לא לקחו בחשבון את ההיוון כיוון שחוב של 240 על חברה כזאת הוא גדול מאוד
יכולת רווח של 400 בעתיד מבוססת על הנחה שמרנית של העדר גידול ברווחים ויציבות ברווח התפעולי. אבל כמו שהראיתי גם אם תגלגל את החישוב שערכת כול פעם שנה אחת קדימה ותהוון את התוצאות תקבל תוצאה דומה לחישוב שערכתי על 8 שנים
גל נראה לי שאתה מפספס כמה דברים נורא בסיסיים, כמו שווי פירוק וכו' ואתה מתעלם מהדוגמאות שנתתי לך. אתה מבלבל בין כוח רווח לשווי, ולדעתי אתה גם לא מבין עד הסוף מה אתה עושה כשאתה מהוון (אם עשיתי 16% תשואה בשנה, אף אחד לא יבוא ויגיד לי שעשיתי בעצם 4% כי הוא מהוון לפי 12%, ואדם שני לא יבוא וגיד לי שעשיתי תשואה שלילית כי הוא מהוון לפי 20%. בדרך המחשבה הזו עבור אדם שמהוון ב 30% שנתי באפט פשט רגל לא?). נראה לי שגם לא הבנת עד הסוף מהן ההנחות העסקיות כדי שהעסק יהיה שווה 400 בעוד שמונה שנים… לקחת את מה שאני אמרתי בתור מקרה קיצון לשנה שנתיים הקרובות והשתמשת בזה. ברוח הפוסט האחרון על דמודרן במקום להוון ולחשב ולנסות לדחוף הכל למספרים, לדעתי צריך להשקיע קצת יותר זמן בלימוד העסק ולתת לעסק להוביל אותך למודל שלך. אגב אולי ויסק לא מתאימה לצורת ההשקעה שלך וזה בסדר גמור. לא פעם אני רואה השקעה שאחרים עושים ואני לא מבין אותה. אולי זה המקרה עבורך פה…
נמשיך לעקוב. בהצלחה למשקיעים בחברה.
גל חשבתי עוד על מה שאמרת ולדעתי אני מבין אותך יותר.
דבר ראשון אם ויסק היתה קונה את ה S&P 500 הייתי מוכר מייד את החברה, אני לא נותן להם מנדט להשקיע עבורי את הכסף. אבל הם לא קנו SPY, הם קנו את WBI, ומאז WBI הרוויחה EBITDA מצטבר של מעל 140 מיליון דולר, והיא ממשיכה לירוק כסף. כלומר שילמו אז בערך 180, ועד היום ההשקעה הזו שילמה 140 מיליון דולר וממשיכה לירות בקצב של בערך 35 מיליון דולר בשנה ועולה. אם היית משקיע ב S&P אני בטוח שלא היית עושה כמעט 100% מאז, עם היד נטויה לעשות כנראה עוד 100% ב- 4 השנים הקרובות.
דבר שני – גרהאם היה מתמקד במאזן ובהון העצמי. אך מאז עבר זמן, ולמען האמת, ברוב החברות שאני בודק אין הרבה משמעות להון העצמי, פרט אולי לחברות פיננסיות שבהן ההון העצמי הוא כסף וגם שם זה לא בדיוק. הסיבה היא שנכסים הם שיערוך. לכן מסתכלים על החובות – החובות הם מספרים הרבה יותר מוצקים מאשר הנכסים. לא ממש מעניין אותי שווי פירוק כי אני לא אגיע לפירוק. לעסק חי וריווחי לא פעם יש ערך מעבר להון העצמי שלו ולכן רוב העסקים שאנו משקיעים בהם נסחרים במכפלות כפולות ומכופלות של ההון העצמי שלהן, אם יש להן הון עצמי בכלל (כן, זה לא ממש מעניין אותי אם יש להן הון עצמי). אם אתה כבר רוצה להסתכל על המאזן, תסתכל על החובות – או מה שנקרא ROIC או ROCE. במקרה של ויסק, אם היא זכתה בחוזה מול X – אתה לא יכול לצפות לראות את זה במאזן בצורה ברורה, אבל כן לראות את זה בכוח הרווח. לכן אני מסתכל על EV ועל EBITDA, כי זה נותן לי פרוקסי לא רע ל ROIC.
במקרה שלנו, אם נסכום את ה EBITDA מכל המגזרים שלה, יש לנו את WBI שעושה לפחות 35 מיליון דולר בשנה (השנה כבר בקצב של 40 כנראה), את התעופה שכנראה עושה בערך 19 מיליון דולר EBITDA בשנה, הפדרל שנניח שעושה 10 בשנה והייעוץ שנניח שעושה 5 בשנה (ועשיתי הנחות על המספרים האלה). יש גם את הקורופורייט שמוריד בערך 3 מהמספרים האלה. אז סה"כ יש לנו 66 מיליון דולר EBITDA בשנה, לפחות, על שווי EV של בערך 450 נכון להיום. זאת אומרת תשואה של 15% על ה EV. אם תשאל אותי זה מעולה. ונזכור שזה על רווחים מדוכאים ונזכור שהמניות הן חצי מזה, כלומר שהתשואה עליהן היא 30%.
לגבי היוונים – לדעתי מה שפספסת הוא שבמכנה בהיוון נמצאת התשואה שאותה המשקיע רוצה להשיג. שמים שם 10% כי מקובל שזו התשואה של שוק המניות לאורך זמן, או שזה מחיר האקוויטי או לא משנה (אגב באפט משתמש בתשואה ל 10 שנים כשהוא עושה היוון, והוא לא עושה היוון). אפשר לומר שזו גם העלות האלטרנטיבית של המשקיע. כלומר ה 4% שיצאו לך אומר 4% מעל ה 12% שדרשת. כך שזה לא שהתשואה האמיתית היא 4%, היא 16%. מאוד פשוט.
אם אתה מתעקש להוון, למרות שיכולים לקרות אינסוף דברים מעתה ועד עולם, נהוון. אגב שימוש במכפילים הוא היוון, כתבתי מדריך על זה לפני כמה שנים ועודד כתב רשומה מעולה על זה פעם. ויסק, שעושה בערך 20% על ההון או מה שתרצה, או 15% ROIC, צריכה להסחר נניח במכפיל 15. לכן אם תיקח רווח מנורמל לאחר שהיא תחזיר את כל החוב, תקבל נניח 70 מיליון אביטדה פחות 5 מיליון קפקס – 65 מיליון לפני מס. נניח מס 35% ותקבל 42 מיליון דולר. מכפיל 15 על זה נותן שווי שוק של 630 מיליון דולר. זאת כמובן אם הפדרל והייעוץ לא יתאוששו והסגמנטים האחרים לא יגדלו. נניח שיקח לה בערך 5 שנים להחזיר את החוב. כלומר שבעוד 5 שנים, ללא התאוששות/צמיחה של אף אחד מהסגמנטים, היא צריכה להיות שווה בערך 600 מיליון דולר, פי 3 מהיום. וזאת כמובן אם ההנהלה לא תעשה עסקה מעולה כמו WBI במשך ה 5 שנים האלה. אם יהיה שיפור קל בפדרל ובייעוץ, WBI ימשיך לצמוח והתעופה תגדל אף היא, אפשר גם להגיע ל 1000 מיליון דולר, פי 5 מהיום. זאת כמובן תרחיש אופטימי מאוד.
אם אתה רוצה לבנות ל VSEC מודל DCF, אתה מוזמן – זה יהיה לך תרגיל מעניין. אתה צריך להגיע לאותם דברים אגב, אחרת יש לך באג. מניסיון, מאוד, מאוד מאוד מאוד קל לעשות באגים בניתוח DCF של חברה. לכן אני לא עושה את זה.
דבר נוסף שאתה מפספס – בהיוון אתה מקבל שווי פעילות. אבל אם החברה מחזירה חוב, היא ממירה חוב באקוויטי. כלומר שיתכן שיצא לך שהחברה בשווי הוגן כיום – שווי פעילות של 420, אבל זה לא אומר שלא תראה תשואה ממנה, ולו כי יש תזוזה פנימית בתוך השווי ההוגן שחישבת. תמהיל ההון-חוב משתנה גם הוא. כלומר שיתכן שלפי החישוב שלך היא בשווי פעילות הוגן ועדיין היא תעשה 100%, כי היא מחזירה חוב. 420 מיליון שחצי מהם חוב וחצי אקוויטי ו 420 שכולם אקוויטי נראים בדיוק אותו דבר לנוסחא.
לכן אני שונא נוסחאות. הן "מטפשות" אותך. זה נחמד כדי לבדוק את עצמך בערך או איפה אתה עומד, אבל צריך להזהר שזה לא ישתלט עליך ויסתיר לך את ההגיון הבריא.
אני מקווה שזה עשה לך סדר בראש. בכל אופן אם היוונים וכאלה כל כך מעניינים אותך, ולא למדת את זה פורמלי, אתה מוזמן לקחת קורסים על זה באוניברסיטה. אני עשיתי מספר קורסים כאלה ואפילו הוצאתי "התמחות" בנושא, רק כדי להבין (ברוב טפשותי) שזה נחמד לדעת את זה ושאין לדברים האלה יד ורגל בהצלחה בהשקעות, לפחות לדעתי.
בהצלחה!
אסף, כל הכוד על הכתבה.
אני מחזיק מעצמי כמשהו שמכיר את החברה לעומק ועדיין חדשתי לי מספר דברים קטנים.
כמה נקודות מבט שברצוני להדגיש:
1.WBI- SCM לגבי נושא החששות מהתלות בלקוח אחד שהעלת והסיכון משדרוג צי הרכבים. אדגיש כי אני שותף לדעתך בדבר פסימיות היתר העוטפת את הנושא אך לדעתי התלות בלקוח אחד עיקרי (מאוד) צריכה לבוא לידי ביטוי בריבית ההיוון הפרמננטית שאתה מוכן "לקבל" עבור השקעה זו. נכון שיש נסיבות מקלות מוצדקות אך לא ניתן להתעלם מזה.
בנושא הלקוחות הנוספים, האם ההנהלה הסבירה לך מדוע עד היום לא היו לקוחות אחרים מהותיים? האם השתנה משהו טכנולוגי בנושא? האם זה תהליך שהחל ברכישה ורק עכשיו מתקדם?
2. קבוצת ה- AVIATION – מה שאותי הכי אכזב בדוחות המחצית הראשונה היא הירידה ברווחיות למרות השיפור בהכנסות לעומת השנה הקודמת. האם שאלתם את ההנהלה על כך? החברה לא נתנה גם שום נתונים היסטוריים על הפעילויות הללו אז לי אישית קשה מאוד להעריך את הצמיחה הפוטנציאלית, שיפור ברווחיות וכו'.
דרך אגב לפחות לפי נתוני 2014 התשואה על הנכסים (מחיר הרכישה) היא באזור 11% ולפי נתוני שנת 2015 היא באזור 9% ולא 7%, אך מה שמאכזב במיוחד הוא השחיקה בשיעור הרווחיות התפעולית מ- 20% בשנת 2014 לאזור 14%. במיוחד כאשר לדברייך ההנהלה מכוונת לרווחיות תפעולית של 15% בלבד.
כתבת שהיות והחברה רכשה נכס הנותם תשואה של 7% והריבית על ההלוואות היא 3% אזי היא יצרה ערך מיידי, לטעמי זו הסתכלות צרה ומתמטית. דעתי הפוכה אם הרכישה צפויה לייצר תשואה של 7% בלבד, אזי לדעתי היא לא מייצרת ערך כלל (שכן חייבים לתת ביטוי לסיכון שבלקיחת החוב ולאי הוודאות הקיימת בעסק). כמובן שהתשואה ככל הנראה תהיה גבוהה יותר וכנראה שהרכישה הזו תייצר ערך אך מוקדם לקבוע זאת.
3. המגזר הצבאי – לגבי הסכם המסגרת שציינת. למיטב ידיעתי מכרזים שכאלה כוללים הסכמי מסגרת בסכומים גבוהים אך המזמין אינו מחויב לכך כלל. אני מסופק מאוד לגבי יתרת החוזה (1.1 מיליארד) ואני לא מאמין שהחברה תזכה לשרת את מרביתו.
מלבד זה אני מסכים איתך לחלוטין עם העובדה שהרווחיות הנוכחית של המגזר היא ככל הנראה אינה מייצגת. למיטב ידיעתי שיעורי הרווחיות בחוזים כאלה הם באזור 3% תפעולי לכל היותר, מה שדי עקבי עם התוצאות של החברה בשנת 2014.
ושוב יישר כח על הכתיבה המצוינת.
מועדים לשמחה
תודה מוזס.
1. ההנהלה לא הסבירה, אפשר לשלוח להם שאילתה. אולי עד היום הם התעסקו בהתרחבות בתוך USPS ועכשיו מחפשים לצאת החוצה. בכל אופן רואים את המאמצים. בכל אופן יש להם די הרבה זמן, שנים, כדי להשיג לקוחות.
2. אני רואה את זה אחרת ממך. אם תסתכל בפרס ריליס שלהם, בעמוד 4, תראה שהשוליים התפעוליים לשנים 2014, 2013, 2012 הם 15%, 14.6%, 7% בהתאמה, כאשר תיאמתי בשנת 2012 למחיקת המוניטין. אני לא מגיע לשוליים תפעוליים של 20%, אלא 15%, מה שההנהלה אמרה שהוא הנורמה. בשנת 2014 הרווח התפעולי של התעופה היה בערך 18.8 מיליון. במחצית הראשונה של 2015 התעופה הרוויחה 4.7 מיליון דולר תפעולית (עמוד 21 בדוח הרבעוני). תוסיף אמורטיזציה של 2.9 מיליון (בפסקה מתחת לטבלה) ותקבל סה"כ 7.6 מיליון. התעופה היתה מאוחדת רק 5 חודשים במחצית ולא 6 חודשים, ולכן נחלק ב 5 ונכפיל ב 6 כדי לקבל אקסטרפולציה לחצי שנה שלמה, ונקבל שבמחצית התעופה הרוויחה בקצב של 9.12 מיליון דולר תפעולי. רווח תפעולי של 9.12 בחצי שנה הוא בערך 18.25 מיליון בשנה שלמה, או כמעט בדיוק באותה רמה של 2014. כתבתי את זה גם במאמר והסברתי את כל המספרים. מכאן ואילך לא אמורה להיות שום שונות משמעותית בין המספרים של 2014 לבין אלה של 2015, למיטב הבנתי. אשמח לדעת אם אני טועה, למשל איך אתה רואה רווח תפעולי של 20% שירד ל 15%…
אגב – לדעתי ההנהלה ב VSEC לא תיתן לתעופה לגדול הרבה עד בערך סוף 2017, אולי אפילו התעופה תתכווץ. מי מצליח לגלות למה?
3. צודק – כנראה שהם לא יראו את כל ה 1.5 מיליארד, אבל כנראה שברבועונים הקרובים כבר נתחיל לראות עליה במגזר הזה כתוצאה מהחוזה.
אגב – כמובן רק אם אני לא טועה – אז לפי מה שכתבת בסעיף 2 שלך אפשר להבין את התגובה של השוק. כנראה הרבה אנשים ראו את זה כמוך ומכרו – אולי מה שיצר את ההזדמנות 🙂
בכיף.
לגבי AVIATION לפחות לעניין הרווחיות התפעולית אתה כנראה צודק את הנתון שלי לקחתי מההודעה על ביצוע העסקה בו הם העריכו רווח תפעולי של 22 מיליון על הכנסות של 111 מיליון (ראה כאן http://ir.vsecorp.com/press-releases/detail/181/vse-corporation-closes-on-killick-aerospace-acquisition).
האמת שלא ידעתי שיש את הדוחות המלאים של הפעילות ועכשיו אדאג לעבור עליהם לעומק אבל מהסתכלות זריזה אז ב- 2014 הרווח מפעילות (אחרי נטרול הפחתת נכסים לא מוחשיים שכן גם ב- 2015 הם נכללים כבר בסכום שתאמת ובצדק בתוצאות) הוא 19.1 מיליון על הכנסות של 125.6 מיליון שזה בדיוק 15% כמו שאמרת.
האמת שעצם העובדה שהחברה העריכה רווח של 22 מיליון והחברה הרוויחה בפועל רק 19 מיליון זה כבר סיבה שיכולה להיות לירידות עוד לפני תוצאות 2015.
לגבי שאלתך אז הסיבה היא התשלומים העתידיים המותנים כנראה.
לא יודע מה הם העריכו בפרס ריליס הזה, כלומר איזה מספר זה בדיוק. אבל אם תשים לב, בתוך המספרים של המחצית יש 2.1 מיליון דולר של allocated corp costs, כך שבנטרול זה התעופה באמת הרוויחה בקצב גבוה יותר. עלויות אלה בתוך ויסק כנראה החליפו עלויות אחרות כאשר קיליק היתה חברה נפרדת, כך שגם ההצהרה בפרס ריליס שקישרת נראית מדוייקת. אבל אין ירידה – זה מה שהחברות האלה הרוויחו מאז ומתמיד.
לגבי התשובה שלך לחידונת – אם זה התשלומים העתידיים המותנים, אז למה שהם לא יתנו לחברה לגדול? מה יקרה אם היא תגדל? תחקור ותגלה דברים מעניינים 🙂
האם ויסק צריכה לשלם למוכרים (של חטיבת התעופה החדשה) פרמיה במקרה של צמיחה מעל מדד מסוים?
יאיר – אתה מוזמן לבדוק ולומר מה מצאת 🙂
אסף, אני רוצה לנסות להבהיר נקודה שחלק מהמגיבים העלו, הקשורה להסתכלות על השווי מנקודת מבט של משקיע פרטי. לצורך כך אפשט את הדברים.
נניח שהתזרים הפנוי של VSEC הוא 42 מ' $ (אין אפשרויות צמיחה), כפי שרשמת לעיל, ונניח שב-5 שנים הקרובות כל התזרים ילך להחזר החוב במלואו ואח"כ יחולק כדיבידנד. ונניח ששילמת 210 מ' $ (מכפיל רווח 5) עבור כל המניות. התוצאה היא שעוד 5 שנים תהיה ברשותך חברה ללא חוב, ותוך 10 שנים החזרת את כל עלות הרכישה.
נניח שמצאת חברה אחרת, ללא חוב, אותה אתה יכול לקנות לפי מכפיל רווח 10 (אפשר לחשוב על כמה כאלו). לחברה אין אפשרויות צמיחה ואתה בוחר לחלק את כל הרווח. תוך 10 שנים אתה מחזיר את כל עלות הרכישה.
כלומר מנקודת מבטו של משקיע פרטי, יחס התזרים הפנוי לשווי הפעילות הרבה יותר רלוונטי, כיוון שהוא יכול להחליט בעצמו כמה הוא רוצה למנף ואיך להקצות את ההון. בהינתן שאנו משקיעי מיעוט, מידת האטרקטיביות של כל אחת מהחברות, במקרה זה, תלויה יותר בדרך בה בוחרת ההנהלה לנהל את ההון, ופחות במכפיל הרווח הבסיסי.
מקווה שתרמתי משהו לדיון.
על הניבויים לגבי העתיד: או שיהיו נכונים או שלא. בסך הכל הרעיון המרכזי הוא שניתן לקנות את המניה ב 50% מהמחיר (למי שלא רץ לקנות ב 70 או 80 אחרי שראה את התשואות של עידו). כיום המכפיל סביר וההנהלה לא רעה ויש סכוי לתשואת יתר. זה לא נכון להגיד שאנליסטים לא עוקבים אלר המניה – מספיק לראות כמה גופים גדולים מחזיקים והם לא יקנו ללא ניתוח של אנליסטים
גופים מחזיקים:
organ Chase & Company 280,045 5.21 14,985,207 Jun 30, 2015
Dimensional Fund Advisors LP 190,916 3.55 10,215,914 Jun 30, 2015
Vanguard Group, Inc. (The) 172,791 3.21 9,246,046 Jun 30, 2015
Montgomery Investment Management, Inc. 118,100 2.20 6,319,530 Jun 30, 2015
BlackRock Institutional Trust Company, N.A. 116,351 2.16 6,225,941 Jun 30, 2015
Lsv Asset Management 114,685 2.13 6,136,794 Jun 30, 2015
Koonce, Calvin Scott 921,749 17.15 49,322,787 Jun 30, 2015
FMR, LLC 627,609 11.68 33,583,356 Jun 30, 2015
BlackRock Fund Advisors 106,162 1.98 5,680,728 Jun 30, 2015
Renaissance Technologies, LLC 94,127 1.75 5,036,735 Jun 30, 2015
Top Mutual Fund Holders
Holder Shares % Out Value* Reported
Fidelity Low-Priced Stock Fund 473,200 8.80 33,663,447 Apr 30, 2015
Fidelity Series Intrinsic Opportunities Fund 110,000 2.05 7,825,399 Apr 30, 2015
JP Morgan Small Cap Value Fund 75,500 1.40 3,578,700 Jul 31, 2015
Vanguard Total Stock Market Index Fund 72,692 1.35 3,889,748 Jun 30, 2015
iShares Russell 2000 ETF 62,309 1.16 2,953,446 Jul 31, 2015
JP Morgan U.S. Small Company Fund 57,500 1.07 2,725,500 Jul 31, 2015
Vanguard Extended Market Index Fund 53,937 1.00 2,886,168 Jun 30, 2015
DFA U.S. Micro Cap Series 33,976 0.63 2,417,052 Apr 30, 2015
Vanguard Specialized-Dividend Appreciation Index Fund 31,254 0.58 2,223,409 Apr 30, 2015
MET Investors Ser Tr-JP Morgan Small Cap Value Port 30,100 0.56 2,464,587 Mar 31, 2015
אורי – לפי מיטב ידיעתי אין אנליסטים שעוקבים אחרי המניה. אני מסתמך על כך שלא מצאתי אף דוח אנליסט ואני משתמש במערכת מידע בתשלום שיש לה את כל הדוחות של כל האנליסטים ואין דוחות אנליסטים במערכת פרט לדוחות "טיפשים" שנוצרו על ידי מחשב.
הקרנות למשל אלה לא פעם קרנות שקונות אוטומטית, או קרנות שקונות אלפי מניות קטנות מבלי לחקור יותר מידי, או מחקות מדדים מסויימים. למשל פידליטי לו פרייסד סטוק שמחזיקה 8% מויסק, האסטרטגיה שלה היא לקנות מניות קטנות שהמחיר של המניה מתחת ל 35 דולר… נשמע לי די מפגר.
מהצד השני, הברוקרים הם אלה שמחזיקים עבור הלקוחות שלהם (למשל, אם אני אקנה 10% מויסק בבנק הפועלים, אתה תראה את הקורספונדנט של בנק הפועלים (נדמה לי שזה ניו יורק מלון) מחזיק 10%).
בקיצר, מבנה האחזקות ששלחת לא מוכיח כלום, כל מניה שתוציא את הפירוט הזה עבורה תראה משהו דומה. ככה זה – הקרנות והברוקרים האלה מחזיקים את השוק.
בכל אופן, אם אתה כן מוצא דוח של אנליסט, אשמח אם תשלח לי אותו…
נשמע כמו רעיון השקעה מצויין.. רק שאותי מטרידה העובדה שרוב מוחלט של הרווח של החברה מגיע מלקוח מרכזי אחד ששמו רשות הדואר של ארהב.. לא צריך הרבה כדיי שהרעיון כבר לא יהיה כלכך טוב..אז מה מבטיח לך שלא יהיו בעיות ויחליפו את vsec??
חיים אני חושב שעניתי על כל אלה בגוף המאמר
אסף, תודה על הפוסט ובכלל.
יש משהו עקרוני שאני לא מבין וברור שזה רק חוסר הבנה שלי, אולי תוכל לסדר לי קצת את הראש?
השאלה שלי היא בקשר לחוב.
נתחיל בדוגמא של אדם ולא חברה:
אם אני לוקח הלוואה, קונה איתה דירה והתשואה משכר הדירה גבוהה מהריבית שאני משלם, אז לכאורה עשיתי עיסקה משתלמת, כן?
אבל מה עם הקרן? גם אותה אני צריך להחזיר (לוח שפיצר וכאלה). אז אמנם החזר הקרן הוא סוג של המרה של מזומן בנדלן אבל התזרים שלי נפגע ויש לי פחות כסף פנוי להשקעות.
ובמספרים: לקחתי מיליון שקל הלוואה בריבית 4 אחוז וקניתי דירה במיליון שקל. התשואה משכר הדירה היא 5%. מהמם.
אני צריך לשלם 40,000 ריבית שנתית ומקבל 50,000 משכר הדירה. אבל ההחזר השנתי שלי הוא 80,000 שכולל את החזר הקרן. עכשיו אני צריך להוסיף 30,000 מכיסי הפרטי. 30 אלף שהייתי יכול להשקיע אותם.
עכשיו נעבור לחברה, משהו כמו ויסק, אבל לגמרי חברה דימיונית. החברה לקחה 200 מיליון דולר בריבית 3% ומשיגה מהקניה תשואה של 7%. אבל כאשר היא מחזירה גם את הקרן אז הכסף הזה צריך לבוא מהתזרים ואז נשאר פחות כסף לדיבידנדים, השקעות וכו׳.
כלומר זה מרגיש לי שלא מספיק לקחת הלוואה בריבית נמוכה יותר מהתשואה, אלא צריך לחשב גם את הפגיעה בתזרים ואת הפסד התשואה האלטרנטיבית.
איפה החישוב זה נכנס גם מבחינה חשבונאית וגם בהערכת השווי?
אני מחמיץ משהו ולא מבין מה.
בכל השקעה יש לך עלות אלטרנטיבית. לקחת הלוואה כדי להשקיע בדירה? יופי, אבל עכשיו לא תוכל להשקיע, נניח, בבורסה. גם ויסק – היא לקחה הלוואה כדי לקנות חברה X, עכשיו היא לא תוכל לקנות חברה Y, בגלל כל הסיבות שציינת.
יואב, כדי להקל על התזרים, ניתן לקחת הלוואת בלון ולמחזר כשצריך להתחיל לשלם תשלומי קרן.
תודה על התשובות.
אסף, אני אצטט את גל מצטט אותך…:
"כתבת שהיות והחברה רכשה נכס הנותם תשואה של 7% והריבית על ההלוואות היא 3% אזי היא יצרה ערך מיידי"
אז השאלה שלי היא האם באמת זה כל כך פשוט ותמיד אם התשואה על הנכס גבוהה מהריבית אז העסקה מוצלחת? למה מתעלמים מהפסד התשואה האלטרנטיבי?
בעידן של ריבית נמוכה (נניח כמו במשפט למעלה – ריבית 3%), צריך פשוט לקנות אינסוף חברות? הרי לא באמת חסרות חברות עם ROIC מעל 3%.
יניב, כן, אני מכיר את הקונספט של גלגול החוב עד לאין סוף (גם דנקנר הכיר אותו…) אבל אני מנסה להבין האם באמת זו הגישה הנכונה לבחון עסקת רכישה.
בגדול חברה לא צריכה להחזיר את החוב שלה. דנקנר הוא דוגמא בעייתית, כי הוא התמנף פי 4 מההון העצמי שלו על נכסים שכולם היו ממונפים בעצמם ולא יציבים מספיק כדי להתמנף עליהם. אם תסתכל דרך הפירמידה, דנקנר התמנף כנראה מעל פי 20 אם לא קרוב לפי 50 על ההון העצמי (מינוף באיי די בי השקעות משורשר למינוף באחזקות משורשר למינוף בשופרסל וסלקום ואחרות). לכן הוא לא דוגמא טובה לאחריות עסקית. ישנן חברות ששנים על גבי שנים מתנהלות עם חובות – כמו IBM, קוקה קולה, ברקשייר הת'אווי, חברות הכבלים וכו'. אפילו חברות הסלולר ושופרסל – הן כנראה לעולם לא תחזרנה את החוב לגמרי.
כדי לענות על השאלה, שהיא שאלה טובה מאוד, אני מציע שתחקור מונח שנקרא EVA של סטרן אנד סטיוארט (אגב, אנו (או יותר נכון – יניב) מכירים את הסטרן בשם באופן אישי 🙂 ). בגדול, כל עוד מחיר המימון שלך נמוך מהתשואה על הנכסים "ומובטח" לך שהתשואה על הנכסים קבועה, שווה לך להתמנף כמה שיותר. אליה וקוץ בה, התשואה על המימון היא חוזית, והתשואה על הנכסים היא לא. לכן כמובן שצריך שהתשואה על הנכסים תהיה קבועה, ולא כמו במקרה של דנקנר. ככל שהמינוף גבוה יותר, ככה אתה רגיש יותר לשינוי בתשואה על הנכסים.
אגב, להשיג מימון עסקי במחיר של פחות מ 3% זה לא טריוויאלי בכלל בכלל. זה היוצא מן הכלל, ולא הכלל. זה אומר שהבנק כנראה מאוד מאוד בטוח בהם. לדעתי חברות דומות ל VSEC לרוב ישיגו מימון ב 7-15% לשנה. נסה להקים עסק ולבקש מהבנק מימון בפריים ועוד 1-2%, נראה לי שכמו שאומרים "בחלומות הלילה" תקבל כזה מימון. גם בנדל"ן, התשואה על הנכסים היא סביב 3-4% משכר הדירה ובערך 3% על המימון (קל"ץ). תחשוב כמה רגישה השקעה בנדל"ן לשינוי בתשואה על הנכס, לדעתי ברוב המקרים התשואה על המימון והתשואה נטו על הנכס הן זהות ואולי אפילו התשואה על המימון גבוהה יותר. לכן השקעה בנדל"ן היא בינונית ומטה, היא מסתמכת על כך שהתשואה על הנכס תישאר קבועה ושהנכס יעלה בערכו. לעומת נדלן, לויסק יש פה פער די גדול – גם אם התעופה תרוויח חצי ממה שהיא מרוויחה, עדיין זו תהיה השקעה טובה מהשקעת נדל"ן כי היא תהיה מעל עלות המימון (אגב, אני מתעלם מעליית הערך בנדלן כי היא רחוקה מלהיות בטוחה, זה יותר ספקולציה).
כל מה שאמרתי מעלה גם לא תמיד נכון וצריך לחשב EVA – כי לא כל פרוייקט שעלות המימון שלו נמוכה והתשואה על הנכסים שלו בינונית הוא "שווה". EVA לוקח בחשבון את גדילת הסיכון העסקי. אבל שוב – אנו מתמקדים רק במספרים. בסופו של יום עסק החלפים למטוסים זה עסק די טוב וזה מה שחשוב. אם הם היו קונים מכרה נחושת במקום עסק חלפים לתעופה, באותם מספרים בדיוק (תשואה על הנכסים, מימון וכו'), הייתי מוכר את המניה מייד.
אסף, נהדר ושוב תודה. אני מעריך את זה מאוד.
אני אקרא על EAV.
מעניין לעניין באותו עניין: האם המינוף שאינטראקטיב ברוקרס נותנים (או כל ברוקר אחר, ה-"buying power"), הוא לצורך העניין מינוף אינסופי שאין בעצם צורך להחזיר אותו אף פעם (כמו של חברה)?
כלומר, יש את הסיכוי של מרג'ין קול, אבלל נניח ולא מגיעים לשם, או שאפשר להוסיף כסף במקרה חירום או משהו כזה.
היה איזה דיון בקשר למחיר המינוף, ונדמה לי שמדברים על 2-3%? ייתכן ואני לא זוכר נכון.
אבבל נניח שכן, אז כל מה שאני צריך זה למצוא חברה שהדיבידנד שלה "בטוח" ואחרי מס הוא יותר מעלות המארג'ין?
זה נשמע קל מדי, לא? כסף בחינם?
אני מניח שכשאתה אומר "מינוף אינסופי" אתה מתכוון לתאריך הפירעון, ולא לכמות המינוף, נכון?
חוב מארג'ין הוא חוב שאין לו תאריך פרעון מוגדר, כן. ב IB עלות המארג'ין הולכת ויורדת ככל שהמינוף גבוה יותר, אבל המדרגה הגבוהה ביותר היא 1.6% עד 100 אלף דולר. לאחר מכן זה יורד ל 1% ולאחר מכן ל 0.6%.
אם אתה מוצא חברה שהדיב שלה בטוח וקונה אותה במארג'ין, אתה חשוף לאותה המתמטיקה של דנקנר, אבל באופן גרוע יותר. לצורך העניין אם הדיב "בטוח" אז הדיב יכסה את עלות המימון שהיא נניח 1%. אבל אתה שוכח שההלוואה היא כנגד בטוחה – שהיא המניה עצמה, ומחיר המניה הוא בטח שלא "בטוח".
גם צריך לקחת בחשבון מה קורה לך אם מה שחשבת שהוא "בטוח" לא קורה – במקרה הזה אתה כנראה תהיה כמו דנקנר. למשל, אם הדיב שחשבת שהוא בטוח פתאום נחתך, המניה כנראה תצלול צלילה חופשית ובכך ההפסד שלך יוגבר עשרות מונים בגלל המינוף. אז תרוויח 5% בשנה ממונפים במשך 10 שנים, "כסף חינם", עד שיבוא משבר ואז תפסיד הכל, רווחים וקרן – לאפס. למשל, פעם חשבו שהשקעות בנפט הן בטוחות. תראה מה קרה ל BP ומה קרה למחיר הנפט…
גם אם הדיב לא נחתך וסתם יש בלגן בשוק והמניה יורדת, גם אז אתה תחטוף. לכן להתמנף על מניות ברוב המקרים זה לא רעיון טוב וכדאי שתדע מה אתה עושה, ובכל המקרים כדאי שזה יעשה במשורה ולא פי 20 מההון העצמי כמו שעשה דנקנר.
למשל אצלנו בקרן אנו לא עולים מעל 5-6% מינוף אלא במקרים יוצאי דופן ובכל מקרה לא עולים מעל 20% מינוף. דנקנר חשב שזה חכם להתמנף 2000%. כלומר שהגבול העליון שלנו נמוך פי 100 מזה של דנקנר…
בכלל בחיים – כשמישהו אומר לך "כסף בחינם" או כשזה נראה כמו "כסף בחינם" – תבדוק טוב טוב כי בדרך כלל החינם הזה מקצר את הדרך של החסכן לפשיטת הרגל… 🙂
רגע, רגע.
נניח ויש לי מיליון דולר ב-IB, שמושקעים במניות.
ועכשיו קניתי מניות קוקה קולה במיליון דולר נוספים (מינוף פי 2).
תשואת הדיבידנד של KO אחרי מס היא 2.4%.
עלות המארג'ין היא 1%.
אז קודם כל הדיבידנד הרבה יותר ממכסה את עלות המארג'ין.
דבר שני, KO לא הורידה דיבידנד כבר איזה 20 שנה, לא?
דבר שלישי, גם אם מחיר המניה יורד ב-30-40% אני לא מחויב למכור, נכון? הדיבידנד ממשיך לזרום כרגיל, הוא משלם לי את עלות המארג'ין ואני עדיין מרוויח כל שנה.
רק במקרה של מארג'ין קול אצטרך למכור ואז אפסיד, אבל :
יהיה לי מארג'ין קול רק אם המניה תרד באיזה 80%, לא?
ה-buying power הוא, לפחות ממה שאני רואה, פי 5 מהכסף.
מה הסיכוי שקולה תרד ב-80%? אגב, גם אם היא תתקרב לשם, תמיד אפשר לשבור את קרן החירום ולהוסיף קצת כסף ולמנוע את המארג'ין.
אז זה נדמה בשורה התחתונה, שהסיכון הוא ש-KO תרד ב-80% (וגם אז אפשר להתגונן ע"י הוספת כסף). לעומת לקבל 1% ואף יותר עד סוף החיים.
נו, זה חינם או לא חינם?
* הערה: אפשר להחליף את קולה בקבוצה של מניות דיבידנד אם זה נשמע לך יותר "בטוח".
לא. במקרה והתמנפת פי 2, ועל קוקה קולה מקבלים 90% מארג'ין (המקסימום האפשרי) אתה תקבל מארג'ין קול בירידה של 44% בערך, כנראה קצת לפני אם ישנו לה את המשקלים ב IB (למשל, אם יחליטו שהיא מסוכנת ולכן שווה רק 80% במקום 90%).
כוח קניה הוא לא קשור, זה המינוף המקסימלי שלך. אגב אם תשתמש בכוח הקניה המקסימלי שלך, יסגרו לך חלק ממנו בסוף היום (תקרא על SMA) וחלק ממנו כשתקבל מארג'ין קול למחרת.
אני לא מבין איך הגעת ל 80%. אם הפקדת מיליון דולר ל IB וקנית 2 מיליון דולר קוקה קולה, והמניה ירדה 80%, יש לך עכשיו רק 400 אלף דולר, למרות שלקחת הלוואה מ IB של מיליון דולר. כלומר אם תסגור את החשבון, תהיה במינוס 600 אלף דולר. נראה לך ש IB ירשו לעצמם להפסיד 60%? נראה לי שאתה לא סגור עד הסוף על המתמטיקה של מארג'ין ….
אגב, אני מקווה שברור לך שאם קיבלת מארג'ין קול כנראה שנמחק לך התיק נכון? כלומר כמעט כל המיליון דולר שהכנסת לתיק נעלמו. עכשיו תשאל את עצמך מהם הסיכויים שקולה תרד ב 40%, ואם אתה מוכן להמר על חסכונות חייך כל מניה כלשהי, לאו דווקא קולה, שלא תרד 40%.
התכוונתי אם המיליון דולר שכרגע מופקדים מושקעים במשהו יותר בטוח.
נניח לצורך הדיון הם באיזה קרן אג"ח של וואנגרד. כלומר נניח והחשבון הוא החשבון חירום והוא מושקע בדברים סולידים.
באותו החשבון (הסולידי…) אקנה מניות קוקה קולה במיליון דולר נוספים.
אז ירידה של 80% היא הפסד של 800K אבל יש לי עדיין מניות בשווי 200K ועוד מיליון שלא ממש זז. אחוז פה, אחוז שם. IB עדיין לא קרובים להפסד גם במקרה כזה.
אני לא מבין – אם יש לך מיליון דולר במזומן, ואתה קונה בהם אגחים (שלא נותנים כלום) ואז קונה קולה במיליון דולר קולה במינוף, מה עשית בדיוק? אתה מתעקש להסתכל על המינוף כאילו הוא מאחורי קולה, אבל זה לא נכון. לדעתי לקחת הלוואת Back To back- לקחת הלוואת מארג'ין ב 1% כדי לקנות אגחים שנותנים לך 1%, כלומר שבעצם לא עשית כלום (חוץ מלשלם עמלות ולקחת סיכון ללא שום תמורה) ובמיליון שנותרו לך קנית קולה. עכשיו זה נראה יותר ברור לא?
ואז נשאלת השאלה – מה זה נותן? זה סתם לעבוד בניוטרל. למה לא לקנות פשוט קולה במיליון דולר ללא מארג'ין בכלל? לא מצליח לראות את ההגיון.
בקשר לתגובה השניה שלך, אני מנסה להבין נקודה מסוימת:
הטענה היא שכל עוד אין לי מארג'ין קול, אני ממשיך להרוויח את ההפרש בין הדיבידנד לעלות המארג'ין ולא אכפת לי מתנודות המניה.
אסף, תודה רבה.
קרוב לוודאי שאני לא מבין משהו, אני אעבור שוב על החישובים.
שוב תודה!
בכיף. עוד צורה להסתכל על זה – אתה מחפש להתמנף על קוקה קולה כדי להנות מהדיב שישלם את עלות המימון. אבל במה שאתה כתבת אין מינוף על קוקה קולה. איך אני יודע? כי אם אני אמכור את כל האגחים ואחזיר את הלוואת המארג'ין, אני אשאר עם מיליון דולר שמושקעים בקולה, ללא אף הלוואה. אז לא התמנפתי. אתה יכול להסתכל על זה ככה – תפקיד לחשבון מיליון דולר. תקנה קולה במיליון. עכשיו תקנה 100 מיליארד דולר של אג"ח אמריקה במארג'ין. לא התמנפת על קוקה קולה….
אין ארוחות חינם. אם אתה רוצה להתמנף על קוקה קולה, אתה צריך להחזיק קוקה קולה ביותר מהאקוויטי של החשבון. אם יש שם מיליון דולר, אם תחזיק 2 מיליון דולר בקולה התמנפת עליה. אם קנית נכס חסר סיכון בצמוד לקוקה קולה לא התמנפת עליה….
אסף, תוכל לתת כיוון בקשר לתשלומים המותנים? בכל הדוחות כתוב שמדובר על סך מצטבר של 45 מיליון דולר עבור עמידה בקריטריונים מסויימים של EBITDA, אבל לא כתב מה הקריטריונים.
אני מניח בגלל מה שאתה אמרת (שלא יתנו לתעופה לגדול) שמדובר על גודל מסוים שהיא צריכה לעבור ולא על יחס כלשהו (למרות שהתנאי ל- 5 מיליון קצת מוזר אם זה ככה), אבל לא מצליח לאמת זאת.
דרור – תוכל במקום לשאול אותי לבדוק לבד.
אסף, אתה כמובן צודק, וזו הייתה הכוונה. עברתי על הדוחות שלהם (שנתי ורבעוניים), על הדיווחים לעיתונות ועל הדוחות של קיליק וכמובן כל הלינקים וההפניות בס.א. ופה. קל מאוד למצוא את גובה התשלומים המותנים, אבל בשום מקום לא כתוב מה התנאים לקבלתם (חוץ כאמור מהעובדה שזה תלוי בפרמטרים מסוימים הקשורים ב- EBITDA).
אני חדש בתחום וסביר שיש משהו טריוויאלי שאני לא יודע או לא חושב עליו בכלל. אם לא היית שואל בתגובות הקודמות מה יקרה אם הם יתנו לתעופה לגדול אני מאמין שהייתי מסיק בשלב הזה שהתנאים עצמם לא פורסמו בשום מקום.
עכשיו זה כבר פשוט מעניין אותי איפה ניתן לחפש נתון כזה שלא חשבתי עליו.
לא חשוב – נמצאה האבידה…
אם אני קורא את המספרים של קיליק נכון, אז האביטדה שלהם כבר היום עומד בתנאים לתשלום המותנה המקסימלי הראשון.
אני אוותר על בדיקה חוזרת בדוח של ויסק מאתמול, אבל אם אני זוכר נכון נאמר בו משהו על תשלום מותנה של 5 מיליון.
כלומר בסך הכל בערך 25 מיליון ישולם השנה למוכרים. מה שמשאיר את שנה הבאה, עם סף EBITDA גבוה יותר. אם הנתונים ישארו זהים לשנה זו הם יחסכו קצת פחות מ- 20 מיליון בתשלומים מותנים, לא ככה?
במחשבה שנייה, מבחינת רוב המשקיעים הם לא יחסכו 20 מיליון אלא ימנעו מירידה בנכסים של 20 מיליון שאי אפשר לראות בדוחות כרגע ולכן לא קיימת.
התשלום של ה 5 מיליון הוא לא ארן-אאוט, הוא חלק מהרכישה. יש רזרבה של ארן-אאוטס של 21.5 מיליון שגדלה ברבעון ב500 אלף. לדעתי הם לא ברף העליון לשנה, לדעתי לשנה הנוכחית הם מתחת לאמצע. בתיאום לאמורטיזציה וארן אאוטס בתשעה חודשים הראשונים האווירונאוטיקה הרוויחה 11.9 מיליון בשמונה חודשים (כי התחילה מסוף ינואר). אם נחלק את המספר הזה ב 8 ונכפיל ב 12 תראה שאתה מקבל רווח תפעולי של 17.9 מיליון. הפחת במגזר האווירונאוטיקה הוא בערך 1.4 מיליון לפי הדוחות של הרכישה. כלומר שמדובר באביטדה של בערך 19.3 מיליון. הגבול התחתון הוא 18 מיליון והעליון הוא 23,128,205, ככה שאתה רואה שאנו יותר קרובים לתחתית מאשר לגבול העליון. כמובן שיתכן ואני טועה, היות והרזרבה המיידית לתשלום היא 9 מיליון ולמספרים ששפכתי פה מתאימה רזרבה של 5 מיליון. אני אוהב להיות שמרן 🙂
בכל מקרה זה לא ממש משנה. בינואר הקרוב תחלוף שנה מאז הרכישה וישולמו הארן אאוטס עבור השנה הראשונה, ובשנה השניה גם ככה הרף גבוה יותר. וגם כמובן – שנה זה זמן קצר מאוד…
יואב – עוד משהו קטן על מרג'ין –
אם אתה קונה מניות קוקה קולה ב-2 מיליון $ אז יש לך 1 מליון $ שלך ו-1 מליון $ הלוואה מ-IB.
אם המניה ירדה רק 10%. אז יש לך מניות בשווי 1.8 מליון $. כלומר – יש לך 800 א' $ ויש 1 מליון $ הלוואה מ-IB (הם לא משתתפים בהפסדים איתך).
זה אומר ששווי ההלוואה גדולה משווי הנכסים. והם יחייבו אותך למכור לפחות 200 א' $ כדי ששווי ההלוואה יהיה שווי הנכסים (בהנחה ואפשר להכפיל פי 2, אפשר פחות על מניה אחת לדעתי).
כלומר אם אתה במקסימום buying power או SMA כנראה יחייבו אותך להתחיל למכור אפילו בירידה של 1% ולא רק של 40-80%.
אלוף, פשוט אלוף !!! לא קניתי ,עקבתי ונהניתי מכל רגע.
שיעור מאלף בהשקעות ערך.
תודה.
מסכים עם עמי
שנה אחרי.. מחזק את עמי ואיציק. אסף ענק.
ויסק שער 84 בשערים של פעם אחרי דוח סביר ולא יותר. עם קצת עזרה מטראמפי. דיללתי חלק ורוכב עוד על המומנטום.
האמת היא שויסק כנראה מכינה לכולנו הפתעות בשנה הקרובה… 🙂
הי אסף,
תוכל להרחיב בנוגע לכוונתך במכינה הפתעות נוספות? על פניו לא נראה שיש שינוי נראה לעין בעסקי החברה. ולהבנתי החוב עדיין גדול מכדי לאפשר רכישה נוספת כעת. עקרונית עסקי ה- MRO ואלו של WBI יכולים היו להתרחב מאוד עם כניסה לציים חדשים. האם לזה הכוונה?
האם זו ההפתעה שאתה מדבר עליה?
http://ir.vsecorp.com/press-releases/detail/212/vse-awarded-idiq-contract-to-support-contract-field-teams