התשובה היא כמובן שרוב הסיכויים שתימחץ. זה מה שקרה לדמודרן נכבדינו. למי שלא זוכר, בינואר השנה כתבתי על ויכוח שהתגלע ביני לבין הפרופסור המכובד לגבי ההערכה שלו לשוויה של ואלי. הוא הודה שיש לי נקודה, אבל השקיע בכל אופן תחת איזושהי אמתלה על מחזוריות הסחורות שאינני מבין עד היום. כיום ולאחר הפסד של 50%, הוא החליט למכור את המניה ולנעול הפסד הון פרמננטי. כמו שכתבתי בפוסט בינואר, דמודרן בחר להתעלם מהפיל. אבל הפיל לא התעלם ממנו.
כולם טועים. גם אני טועה לא פעם (ומפסיד כסף) וכנראה אמשיך לטעות כל חיי, למרות שאני מקווה שאטעה פחות ופחות. אך לדעתי ההשקעה של דמודרן בואלי היא לא רק טעות גסה, היא ההוכחה שאתה יכול להיות מומחה להערכת שווי חברות, לכתוב ספרים שעולים 200 דולר לחתיכה, מה לא – אך אם אין לך ראיה עסקית והגיון פשוט – לא תצליח.
למשל, בפוסט המקורי הוא נקב בעובדה שסין היא הצרכן העיקרי של ברזל בעולם ושהיא מאטה. כלומר בניגוד למשקיעים אחרים שלא ראו את הפיל בכלל, ניתן לו כמה נקודות: הוא הבחין בפיל. אם היה בודק קצת יותר לעומק ומשקיע שעה אחת יותר בהיכרות עם הסחורה שמהווה 90%-100% מהרווחים של ואלי במקום להשקיע שעה נוספת בנוחסאות מסובכות במודל שלו, הוא היה רואה שמעולם בהסטוריה האנושית הברזל לא זינק ועלה כל כך הרבה כמו שעלה מ 2004 ושהצריכה לנפש של ברזל בסין היא גבוהה יותר מכל מדינה בעולם, במארג'ין ענק, כך שסין שמהווה 19% מאוכלוסיית העולם צורכת יותר מ 60% מהברזל בעולם. הנתון הזה לבד היה גורם לו להבין שהפיל דוהר לכיוונו. לי אישית הוא היה גורם לא להשקיע ואף לשקול לפתוח שורט. עצם ההשקעה של דמודרן היא החלטה להתעלם מהפיל.
עסק הוא דבר משתנה, חי, מתפתח ובעל אופק. ניתוח של חברה כמו ואלי לא יכול להתעלם מהלקוח הגדול ביותר שלה שצורך 60% מהברזל בעולם ושגרם לשינוי טקטוני במחירי הסחורות בעשר השנים האחרונות, החל מסוכר, חיטה, בשר, המשך בזהב וכסף וכלה בנפט וברזל. הניתוח שדמודרן עשה דומה לאדם שרוצה לרכוש מאפיה מצליחה באמצע פארק הייטק, בדיוק כאשר החברה הגדולה הגדולה ביותר בפארק ההייטק שמהווה 60% מהעובדים בפארק פשטה את הרגל, אך הוא מתעלם מהעובדה הזו ומשלם על המאפיה לפי הרווחים שהיו לה לאורך חמש השנים שקדמו לכן.
אחד הדברים שלמדתי במהלך חיי ההשקעות שלי, ובעיקר מנתנאל שותפי לקרן, הוא שמספרים משקרים. בהשכלתי הבסיסית אני מהנדס שמאוד אוהב מתמטיקה, ולכן היה קשה לי לקבל את זה בתחילה. אני נמשך למספרים, לנוסחאות. אני אוהב "להסתבך". מספרים נותנים לך תחושה מזוייפת של שליטה, של עשיה, אך הם עשויים להסתיר מפניך את המציאות העסקית. הרי דמודרן היה יכול לעשות את אותו הניסוי ולקנות את קודאק במכפיל 5, אחלה דבר, לא? ישנן נוסחאות מסובכות לחישוב שווי של חברה, WACC, או DCF, מה לא. אם ניתן למספרים לשלוט, הם בקלות יקחו 100% מהחלטות ההשקעה. אוי לנו אם זה יהיה כך.
כמו לא מעט תחומים בחיים האלה, בחירת השקעות היא לא מדע מדוייק. הייתי אומר שהשקעות הן שליש אחד מספרים ושני שליש ניתוח איכותני – עסקי, שהוא יותר קרוב לאומנות מאשר למדע. לכן חברה במכפיל 15 היא לא בהכרח טובה מחברה במכפיל 5. אתן לבאפט להסביר את זה (ההדגשה שלי):
Whether appropriate or not, the term "value investing" is
widely used. Typically, it connotes the purchase of stocks having
attributes such as a low ratio of price to book value, a low price-
earnings ratio, or a high dividend yield. Unfortunately, such
characteristics, even if they appear in combination, are far from
determinative as to whether an investor is indeed buying something
for what it is worth and is therefore truly operating on the
principle of obtaining value in his investments. Correspondingly,
opposite characteristics – a high ratio of price to book value, a
high price-earnings ratio, and a low dividend yield – are in no way
inconsistent with a "value" purchase.Warren Buffet, 1992 Annual letter
או ציטוט אפילו טוב יותר: "לא צריך מאזניים כדי לדעת כאשר מישהו שמן". כלומר שאם חברה היא זולה, לא צריך מספרים כדי לראות את זה (אם אתה יודע איך להסתכל). אותו דבר כמובן גם בכוון השני.
אז גם באפט, בציטוטים מעלה ובמקומות נוספים, אמר לנו לא פעם שמספרים הם לא חזות הכל. אי אפשר לכנס את הכל לתוך נוסחא, הניסיון לעשות את זה הוא פשוט fools errand. אני מכיר מספר משקיעי ערך מאוד, מאוד מוצלחים, בארץ ובחו"ל, אף אחד מהם לא משתמש באף נוסחא. מספרים מצמצמים את נקודת המבט לדף בגודל A4, בדיוק מה שקרה לדמודרן. המשקיעים המוצלחים שאני מכיר, מרימים עיניהם מהדף ומסתכלים לאופק – בתמונה פנורמית. לרוחב. אז תראו איזה מודל יפה דמודרן בנה. תענוג לעיניים. אם היה מרים עיניו מהדף, היה רואה את הפיל. חבל שהמציאות לא מתאימה למודל, וכשהפיל דורך עליך, הדף של המודל נקרע.
אגב – בתגובות התפתח דיון מעניין שבו נטען שעקרונית, הממשלה הסינית יכולה להמשיך ולבנות תשתיות בקצב הולך ועולה לנצח. בערך 9 חודשים אחרי, אני מרשה לעצמי לומר שכיום הרבה יותר ברור שהטענה הזו לא נכונה. לדעתי בעוד שנה שנתיים מהיום נוכל לומר שהטענה הזו היתה שגויה לחלוטין. אפשר להדפיס כסף, אי אפשר להדפיס עושר.
גילוי נאות: לשותפות אותה אני מנהל יש שורט על ואלי, אני משוחד ואינני אובייקטיבי, יש לקרוא הפטור מאחריות.
להגנתו אומר שאחד מה "לקחים" שלו בהשקעה הזו הוא בדיוק מה שכתבתי לו בתגובות לפוסט. מצד שני, איך זה "לקח" אם זה היה ידוע עוד לפני ההשקעה עצמה?
לדעתי הלקחים שלו מההשקעה הזו ממש לא רציניים. מה, סיכון פוליטי הוא סיכון דביק? ואללה. אם ממצעים על שנה אחורה לוקחים את מחיר הברזל בתור ממוצע על אותה שנה? ואללה. חוב מגביר את הסיכון? ואללה. לא נעים, אבל אלה לא לקחים שהייתי מצפה ממשקיע מנוסה.
כמו כן לדעתי החלק הנורא ביותר בפוסט שלו הוא הלקחים הכלליים – כמו למשל הלקח של "לפרוש את ההשקעות". פה הוא בעצם אומר: תשמעו, לא רק שלא למדתי את ההשקעה הזו עד הסוף, ואף חיפפתי כשהזהירו אותי במפורש מהבעיות, אני מתכוון להמשיך ולעשות את זה אז אולי כדאי להמר (כן, אני משתמש במילה להמר) מעט בכל פעם כדי לא להפסיד הרבה.
הייתי מצפה לראות לקח של "לא למדתי מספיק את החברה", "לא השקעתי מספיק בללמוד את הלקוח הגדול ביותר של החברה" וכו'.
כך שלדעתי הטעות פה היא כפולה ומכופלת. כולם טועים בהשקעות, אבל כאשר המסקנות שלך מהטעות שלך הן טעויות בעצמן, העתיד איננו ורוד.
נו שוין. כמו שאומרים – אם להשקיע היו לומדים באוניברסיטה, כולם היו עשירים ומרצים להערכת שווי היו כה עשירים כך שלא היו צריכים להשקיע.
אסף הכל נכון. אתה צודק. אבל….. יש קצת זילזול בנימה שלך כלפי דמודרן. ואם כל הכבוד לך – ויש כבוד, דמודרן מלמד ולימד אלפי אנשים והצליח בלא מעט השקעות.
ודבר נוסף בלי קשר, אני מושקע בכיל שיורדת יפה לאחרונה ובמניית סחורות קנדית שחטפה 50% בשנה האחרונה, יש לדעתך תחתית קרובה למגזר הסחורות, או שזה זמן להיפטר כי הירידות ימשיכו.
תודה רבה
יעקובי
לא יודע, אני לא מרגיש שזילזלתי, פשוט אמרתי את האמת. אולי היא כואבת ואולי הסגנון שלי ישיר ובוטה, אבל בסך הכל זו האמת. הרי את כל הלקחים שהוא כתב בפוסט שלו היה אפשר לדעת לפני. לדעתי אם אני אשאל כל אחד ואחד מהקוראים בבלוג, מנוסה בהשקעות או לא, האם הוא חושב שסיכון פוליטי הוא סיכון נקודתי או סיכון "דביק" כמובן שהסיכון יהיה "דביק". אחד מהלקחים אני אמרתי לו במפורש לפני כן, אך הוא בחר להתעלם. והלקח לגבי החוב? נו באמת. זה כמו ללמוד לקח שלנסוע מהר מגביר את תוצאות התאונה.
האם זה נשמע לך רציני?
אני מכיר הרצאות של דמודרן, וחלקן מאוד מעניינות. הוא גם מקור לחומר נהדר בנושא השקעות והוא חוקר מהמעלה הראשונה. אבל לדעתי הוא לא משקיע טוב. היה לו סיפור דומה גם עם אפל, הוא מכר באיזור 600, קנה שוב באיזור 500 כי איזה פרמטר השתנה, שינה את המסקנות לפה ולשם, מכר קנה ועוד. לא מבין אותו.
אני חושב שבעולם ההשקעות אחד הדברים החשובים ביותר הוא לפסול – כמה שיותר. לא לפסול בשביל לפסול, אלא לומר "לא" למה שאתה לא מבין, מה שיש בו חור, מה שאתה לא מכיר, ועוד ועוד. רק כשזה ברור כשמש – תשקיע. כמו שמאנגר אמר – תביאו לי אנשים שאומרים לא, ההבדל בין הצלחה להצלחה קיצונית הוא שאנשים שמצליחים בצורה קיצונית אומרים כמעט להכל לא. אני חושב שזה נכון לא רק להשקעות, זה נכון גם לאנשים שמדברים על השקעות. יש אינסוף בלוגים ואינסוף משקיעים. חלקם טובים, חלקם טובים פחות. חשוב מאוד לדעת לא רק לפסול השקעות, אלא גם לדעת אחרי מי לעקוב ואחרי מי לא. פעם עקבתי אחרי הבלוג של דמודרן ב RSS, אבל אחרי שהבנתי שהוא פשוט לא מוסיף לי כלום ואפילו ההפך – גורע מהזמן שלי, הורדתי אותו מהפידים.
לדעתי דמודרן הוא דוגמא למישהו ששבוי בידי המתמטיקה ומושגים מתורת השוק היעיל. מכפיל 10 זה זול ומכפיל 11 זה יקר. בחיים זה לא עובד ככה.
אגב, דוגמא לסיכון פוליטי. בזמנו ממש רציתי לקנות אותה. אני בטוח שדמודרן היה מחשב "סיכון מדינתי" והיה יוצא לו איזה מספר והוא היה קונה. גם אני הייתי קונה. מזלי שיש לי שני שותפים עם ראיה עסקית מעולה – שהתנגדו וטענו שגיאוגרפיה כזו בעייתית ממש לא שווה את הסיכון. אז החברה היתה שווה 12 דולר, היום 20 סנט.
בכלל, הגישה של באפט ושל דמודרן מתנגשות אחת באחת. באפט טוען למשל ששימוש במקדם דיסקאונט גבוה יותר כי יש יותר סיכון זו גישה טפשית. וזה נכון. מקדם דיסקאונט גדול יותר פשוט אומר שאתה נותן משקל גבוה יותר לתוצאות הקרובות של החברה ופחות לתוצאות הרחוקות – כלומר שאתה הופך להיות משקיע קצר טווח. ככל שהחברה מסוכנת יותר ככה אתה צריך להיות יותר קצר טווח או יותר …. סלח לי על המילה הבוטה – טריידר. ואם תשים לב לדמודרן – יש לו לא מעט מאפיינים של טריידר. אבל ממש ! אין לי כוח לצטט מהבלוג שלו אבל זה ממש ניכר במיוחד בפוסטים שלו על אפל.
השימוש במקדם דיסקאונט גבוה כדי לפצות על הסיכון הוא עיקרון טפשי (אני משתמש במילים עדינות). בשיטתו של באפט, רק לאחר שיש לך מידע מעולה לגבי הסיכון העסקי והעסק צפוי מאוד, אז אפשר להפעיל מקדם דיסקאונט זהה לכלל החברות. לדידו של דמודרן, כל האינפורמציה כולה קבורה בתוך מקדם הדיסקאונט. אני ממש לא אוהב את זה. לך תסביר למשקיעים שמקדם הדיסקאונט של הביצים של אולג היה ממש מדוייק – הוא חישב בדיוק את סיכון המדינה, הסיכון לשפעת העופות וכו' אבל מה לעשות שהמניה ירדה 99%. כנראה הוא לא חישב את הברדק עם רוסיה ושחיתות ושאר מרעין בישין. כמו שאומרים – עדיף להיות צודק בערך מאשר טועה בדיוק…. באפט צודק בערך, בקרן אנו משתדלים להיות בערך צודקים. לדעתי דמודרן לא פעם טועה בדיוק.
הוא בן אדם צנוע ונחמד מאד. אבל מספיק לראות את ההרצעות (המצוינות) שלו בשביל להבין שהוא בא מדספלינה שונה מאד של השקעות ערך. מעניין אם יש און לין את המקבילה שלהם מקולומביה בשביל לבדוק אם יש שוני פונדמנטליסטי בין שתי האוניברסיטאות. בקשר להשקעה שלו, ולאחר שראיתי את חלק מההצאות שלו, אני יכול להבין מאיפה הוא בא. לא להסכים איתו אבל להבין (תמחור אופציות).
בכל אופן כל הכבוד שהיה לך אומץ לצעת בגלוי נגד הפוזיציה שלו בזמן אמת. גם כשברור שאתה צודק זה לא קל רק בגלל גודל הבמה. ישר כח.
תודה אסף – אבל אני לא חושב שצריך אומץ. אם הייתי טועה, הייתי הולך ובודק איפה טעיתי. אז היו צוחקים עלי כמה אנשים, לא נורא – אם בסופו של דבר למדתי. אחת הסיבות שאני כותב בבלוג או בסיקינג אלפא או בכלל במקומות ציבוריים היא כי לפעמים אני מקבל איזה חץ ממשקיע מעולה ששואל אותי שאלה אחת ומפיל אותי לרצפה. את זה אני מחפש – שיפילו אותי. למשל, אחרי שפירסמתי את המאמר על ויסק בסאם זירו, שבועיים לפני שפירסמתי בסיקינג אלפא, קיבלתי מייל מאיזה משקיע שאני לא מכיר בכלל ששאל אותי שלוש שאלות שכל שאלה היתה כמו חץ מכוון בדיוק לאיפה שצריך כדי להפיל אותי. זה כמו משחק שח – רב אומן מכוון את המהלכים שלו בדיוק של מכונה ויודע בדיוק איך להפיל את היריב. אני יכול לומר לך שהמייל של אותו משקיע היה אולי 200 מילים, אבל אחריו עבדתי כל הלילה וכל הבוקר שלמחרת. התזה לא נפלה, אבל המשקיע הזה בכל כך מעט מילים שלח אותי לעשות שיעורי בית קשים מאוד.
לכן אני חושב שדמודרן פספס – לדעתי שלחתי לו חץ מדוייק והוא בחר להתעלם. אפילו לא חסכתי במילים כמו שאותו משקיע עשה – טחנתי לו את המספרים. בנוסף לכל, גם אם הוא בא מדיסציפלינה שונה מאוד מהשקעות הערך (כפי שניכר מהתגובה שלו למה שכתבתי, למשל, שהוא לא מכיר במושג "מרווח הבטחון") – אני חושב שכאשר אתה טועה והמסקנות שלך הן גם טעויות, לעולם לא תשתפר. אחת הדרכים לבדוק האם המסקנה שלך היא טעות, היא לבדוק האם יכולת לראות את זה קודם. אני יכול לומר לך שבכל טעות שבה אני נופל, אני הולך אחורה ועושה "פוסט מורטם" – אחת השאלות שעולה בכל פוסט מורטם כזה היא איך יכולתי לראות את זה מראש. לא יתכן שהלקחים שלי מהטעות הם לקחים שיכולתי לראות מראש. זה מפספס את כל הפואנטה. זה כמו להכנס לקזינו, להמר את כל הכסף ברולטה ואחרי שאתה מפסיד הכל לרשום לקח במחברת: "הסיכוי ברולטה הוא לרעתי". וואללה. בשביל לדעת את זה לא צריך להפסיד כסף.
הפתעת אותי עם הביצים של אולג. פשוט כי לא עקבתי אחריהם זה זמן רב. בחנתי אותם בזמנו וזו בדיוק הסיבה שלא השקעתי בהם. כל הסביבה המוצלחת מסביב.
(באופן כללי חסיד קטן מאד של כל מה שקורה באזור המשטרים הקלפטומנים הללו. משטר ללא שחיתות אינו דבר מובן מאליו.)
השקעות הן ממש לא רק מתמטיקה. הן גם הרבה משמעת והיגיון בריא ואי אפשר להצליח אם מתעלמים מסיכונים מהסוג שהזכרת כאן בפוסט.
כתבה יפה
אסף,
האם אתה יכול לפרט יותר על שלושת החיצים ששלח לך המגיב למאמר שלך על ויסק?
היי אסף,
האם לדעתך היית מצליח לעלות על הבעיתיות במגזר הברזל בלי לקרוא את הבלוג של עידו מרוז שהאיר את עינינו פירט במדויק לגבי עודפי הבניה למגורים, רכבות,תשיות, מסחר וכו' או שאתה חושב שהיית יכול "לקנות" את זה שסין צורכת פי 3 ברזל לנפש עקב צמיחה מואצת ותהליך עיור?
הרי אם נשווה את סין למדינות המפותחות ואפילו למדינות כמו הודו זה ברור שבנקודה מסוימת מדינה שנמצאת בתהליך עיור ובתנופת בניה תצרוך לנפש הרבה יותר ברזל מאשר מדינה מפותחת. אמנם זה ברור שהזינוק בצריכת הברזל לא ימשך לנצח כי בשלב מסוים התהליך מסתיים או מאט אבל כפי שראית בסין התהלי נמשך שנים ועדיין בהחלט יכול להיות שבמשך העשור הבא תהיה מדינה (אולי אפילו סין) שתצטרוך פי 2 או 3 ברזל לנפש מאשר הממוצע העולמי.
אלעד – שאלה טובה. שאלתי את עצמי את אותה השאלה – אם הייתי נאיבי לחלוטין למה שקורה בסין, האם הייתי משקיע בואלי כמו דמודרן? נתחיל מזה שאני חושב שעדו תרם יותר לצד השורט בעניין. כפי שכתבתי בתגובות לפוסט הראשון, יש מרחק רב בין שורט ללונג. אם אני לא לונג, זה ממש לא אומר שאני צריך להיות שורט. לכן אם לא הייתי מכיר את עדו, אולי לא הייתי שורט. האם הייתי לונג? נמשיך בכך שאני עוקב אחרי לא מעט אנשים המעורים בבועה בסין (למשל פטריק צ'ובנק), קורא כתבות וכו'.
אבל בוא נניח לרגע שלא הכרתי את עדו, יניב לא היה גר בסין כמה שנים, לא הייתי עוקב אחרי אף אחד שמדבר על הבועה בסין. לא הייתי קורא כתבות על סין וכל פעם שהייתי רואה את המילה סין ורמאות וזיופי סטטיסטיקה הייתי סוגר את הכתבה או לא קורא. הייתי ניגש לזה ללא bias בכלל. עכשיו נניח שאני סופר טיפש, כי כשואלי נראתה במכפיל נמוך, כשדמודרן השקיע, במהלך נובמבר / דצמבר 2014, כל מה שהיית צריך לעשות הוא לגגל קצת את המילה סין באינטרנט כדי לקבל דווחים על בועה ענקית שם וסרטים על ערי רפאים ומה לא. אז נניח שאני כמו דמודרן ואפילו גרוע יותר – מעולם לא חקרתי את סין. עכשיו נניח שואלי קופצת לי בסקרינר. התשובה היא שלא הייתי משקיע בה. הסיבה הן רבות ומגוונות. חלק מהסיבות כתבתי לדמודרן, לא הייתי צריך את עדו בשביל לראות את ההסטוריה של הברזל ומי הצרכן הגדול ביותר שלו. כפי שאתה כתבת בחכמה רבה, די ברור שתהליך לא ימשך לנצח, וכמו שאמר נכבדנו הרברט שטיין – מה שלא ימשך לנצח, יפסק. דבר שני, היות וסין משפיעה השפעה כבירה על צריכת הברזל, כן הייתי מתחיל לחקור על סין ולאן הולך כל הברזל הזה, כנראה שהייתי מוצא דיבורים על בועה ואז חוקר קצת את הנדל"ן. נניח שהייתי מתעלם מכל הדברים שקופצים לי בגוגל על בועה ענקית בדרך. אז גם אם לא הייתי מגיע למסקנות חותכות כמו עדו כנראה שהייתי מגיע למסקנה שזה מסוכן מידי ולא משקיע. צריך להיות משהו ממש קיצוני כדי שנשקיע בחברה שכל מה שהיא יודעת לעשות הוא לחפור דברים מהאדמה. להשקיע בחברות כריה לדעתי קצת זה יותר טוב מלהשקיע בחברות תעופה… שני עסקים שמסורתית הם גרועים. אולי הייתי נזכר במה שמשקיעים אחרים אמרו – שחברות ציקליות נראות הכי זולות כשהן בעצם הכי יקרות והכי יקרות כשהן בעצם הכי זולות. הכל אומר לי שלא הייתי נכנס לונג בשום מקרה, כפי שאתה יכול לראות – גם אם היית קושר לי שתי ידיים מאחורי הגב, חותך לי רגל ומוציא לי עין. צריך להיות ממש עיוור כדי לא לראות את זה, זו דעתי.
לפני כמה זמן עלתה לי חברה שכורה זהב בקנדה בסקרינר. אין בעיות פוליטיות, אין בלגנים. עלות הכריה שלה נמוכה מאוד והיא התרחבה למקום חדש, החליפה הנהלה וכו'. כמובן שהיא כמעט פשטה רגל בעבר, כי ניהול הון זה לא הצד החזק של חברות הכריה. למרות שעלות הכריה שלה היא 700 דולר לאונקיה, לא השקענו. מאיפה אני יודע איפה יהיה הזהב בעוד שנה, שנתיים שלוש? זה כמו לקנות אופציה על הזהב. דמודרן אמר וצדק – במקום להשקיע בואלי, אפשר לקנות חוזה עתידי על הברזל. באומרו את זה הוא אמר באופן מרומז – הימור על ואלי הוא הימור על הברזל. האם הייתי מרגיש בנוח להמר על כיוון הברזל? כלפי מעלה? גם אם לא הייתי מודע בכלל שיש בועה בסין? לא נראה לי. אגב, יפה מאוד שהוא הגיע למסקנה הזו. בכוון ההפוך, כיוון השורט, זה לא עובד אותו הדבר, לדעתי. מהסיבה הפשוטה שאני לא צריך שהברזל ירד לאפס כדי שואלי תרד לאפס.
אז כפי שאתה רואה, עדו בטח שעזר, אבל הוא רק חלק מהעניין. כשאתה בא להשקיע בחברה, אתה צריך לעשות שיעורי בית. ממש מעמיקים. די ברור שדמודרן לא עשה שיעורי בית. אגב, זו לא הפעם הראשונה שהוא לא עושה שיעורי בית כמו שצריך (ותודה לקורא שהפנה את תשומת ליבי למקרה הזה בתגובות לפוסט הראשון). אם תשים לב, הוא תמיד מניח כמה דברים מהירים לגבי השוק, מבלי לחקור הרבה, ואז רץ למודל שלו – למקום הנוח שלו – המתמטיקה. אבל פה הטעות שלו, המודל הוא לא העיקר.
אסף,
אתה משקיע בלילך תוך הבנה ש צ'ילה זה מדינה שהכלכלה שלה מבוססת על סחורות וההקשר שלזה ל-סין. ואתה מניח שההנהלה של החברה תסדר עם זה. אתה בטוח שזה לא פיל? אולי אתה גם מתעלם מהפיל? אתה בטוח שאתה כזה מבין באמריקה הלטינית להיות בטוח שההנהלה תתמודד עם זה בכל שינוי כלכלי? אתה בטוח שתוך כמה שנים המדינות בדרום אמריקה לא יתחילו ליפול אחת אחרי השניה? השוות את זה למה שקרה באירופה אני חושב, וזה בכלל, בכלל לא דומה. אולי אני טועה, אבל הנקודה היא ברורה אני מקווה.
מצטער דורון, אבל אני לא רואה את הקשר, פרט אולי שהכבלים של VTR עשויים מנחושת. וברצינות – ואלי מייצרת קומודיטי בעודף, קומודיטי שבקרוב כנראה לא יצטרכו. זה עסק עתיר קפקס שמזין כלכלה שעובדת בצורה לא סוסטיינבילית. עסק טיפש, שלניהול טוב שלו כמעט אין חשיבות (כמו שאמר באפט – בעסקי הקומודיטי אתה יכול להיות רק קצת יותר חכם מהמתחרה הטיפש ביותר שלך) ועוד ועוד. הכבלים הם מונופול ומייצרים מוצר צריכה דביק או שירות דביק שנחוץ בכל בית – אינטרנט, ניהול טוב יכול להרים אותך לשמיים ולגנוב נתח שוק, זה שוק מתפתח שכנראה לעולם לא יהיה מספיק ממנו (מהפכת האינפורמציה). איפה אני יכול להתחיל בכלל? אין לי מושג איך אתה משווה אחד לשני. אז אני לא אשווה את החברות כי זה כמו להשוות תפוזים למטוסים, לא רואה אפילו קו דק אחד מחבר בינהם.
מכאן שהטיעון שלך הוא רק לגבי המדינות. אז בוא נסתכל על סין, או ברזיל, שתי מדינות נגועות בשחיתות נוראית, עם חוב אדיר ל GDP וכלכלות לא סוסטיינביליות, בהשוואה לצ'ילה, שהיא המדינה הדרום אמריקאית הראשונה שהצטרפה ל OECD (בשנת 2010), החוב שלה ל GDP הוא באיזור 15%, היא במקום 34 בעולם בקלות לעשות עסקים (ישראל במקום 40), בקיצר… לא נראה לי שגם אלה ברות השוואה. אז אם הטיעון שלך הוא שלצ'ילה יכאב כשמחירי הנחושת ירדו ולכן לא צריך להשקיע בשום דבר שם, אני יכול להבין אותך, אבל אני חושב שאתה צריך להכיר מעט יותר את הכלכלות שאתה מדבר עליהן בכזו הכללה כי אני מתערב שלא הכרת שום נתון מאלה.
נוסיף לכך שפורטו ריקו במיתון וקרובה לדיפולט כבר עשור ותוסיף על זה את המיתון שהיה באירופה שלא ממש הזיז לכבלים וקיבלת לדעתי מספיק ממה שאתה צריך… אם תפרט איך בדיוק מיתון שעשוי לבוא בצ'ילה הוא "פיל" אוכל לענות יותר לעניין.
טוב, קראתי עכשיו את התכתובת של שניכם והאמת אני לא חושב שבאמת הבנת את הטיעונים שלו, אולי כי הם כל כך רחוקים מצורת ההשקה שלך (ושלי).
בכל מקרה הכל כבר נכתב במכתבים וספרים של באפט וגרינבלט אז אין לי משהו חדש להוסיף.
אני חושב שהבנתי את הטיעונים שלו. הטיעונים שלו הסתכמו בכך שואלי מתומחרת זול ביחס לרווח של 12 החודשים האחרונים, ושהשוק כנראה מפקטר סיכון פוליטי ומאקרו ומטבעי ומה לא – וכנראה שהכל מתומחר כבר ביתר. אפשר לסכם את הטיעונים של דמודרן ב: "היא ירדה הרבה אז אולי היא זולה".
אסף,
האם אתה עדיין בשורט על VALE או שסגרת את הפוזיציה? לצערי הרב לא הצטרפתי לשורטים למרות שהייתי כבר בשיחת טלפון עם הברוקר לגבי פתיחת שורט על RIO לאחר שביררתי עלויות.
מתי לדעתך שוק הברזל יתנקה מעודף היצע? האם אתה רואה איזשהו מחיר שיווי משקל ?
אני מסכים איתך לגבי תהליך קבלת ההחלטות ב VALE אבל עוקב מספר חודשים אחרי מניות של חברות נפט ואנרגיה ובודק את נושא עלויות ההפקה.
לדעתי למרות הקושי לחזות את מחירי הסחורות משקיעים עם אופק ארוך יכולים להרוויח לא מעט בתחום מכיוון שכאשר יש לך יכולת לאמוד את עלויות ההפקה אתה יכול לדעת באיזה רמת מחירים השוק מתנקה מעודף היצע.
אני מניח שמה שיקרה בשוק הברזל הוא שלאט לאט יסגרו מכרות, חברות יפשטו רגל, יקצצו בתכניות הפיתוח ולאחר מכן השחקניות שעלות ההפקה שלהם נמוכה ימשיכו במשחק עד להתאוששות ברמת המחירים שתביא להשקעה מחודשת בתחום.
היי אסף,
רק אציין שעבור מי שעקב בבלוג של עידו וגם פה על כל סיפור הסחורות בואלי בפרט ראה לאן זה הולך…נשאר היה רק להרוויח..
אסף,אם תוכל לפרסם את ה3 שאלות ששאל אותך המשקיע לגבי הניתוח במניית ויסק "שהכריחו" אותך לרוץ לעשות שיעורי בית זה יכול להיות שיעור מעניין.
תודה וחג שמח:)
אבי – צריך לכתוב פוסט על זה, אז אולי בהמשך
אלעד – אני עדיין בשורט, למרות שהרבה יותר קטן. אגב, אין מניעה שואלי תפשוט את הרגל ותמשיך לייצר ברזל, בדיוק כמו שקורה בענף התעופה – חברה פושטת רגל ואז מחליפה בעלים (בעלי החוב הופכים לבעלי החברה) והמטוסים ממשיכים לטוס. המכרות יפסיקו לייצר ברזל רק כאשר מחיר הברזל יגיע לעלות ההפקה השולית וכולנו יודעים מהי עלות ההפקה השולית של שלוש הגדולות. בדרך כמובן יעצרו מכרות פחות טובים אבל עד שעלות ההפקה לא תרד למינימום המכרות ימשיכו לעבוד, חוב או לא חוב.
אסף,
אני חושש שמה שכתבתי עבר לך מעל לראש, מהבחינה הזאת אתה בדיוק כמוהו.
לא חושב. כשאני אמרתי לו שהוא יושב מול פיל, ציינתי מדוע. אמרתי לו שיש תפוקה נוספת שנכנסת לשוק, שממוצע מחיר הברזל נמוך משמעותית מהמחירים כיום, כשאתה ממצע על מחיר הברזל ב 110 דולר לטון ועוד, טיעונים די מכוונים ומדוייקים, כמו שקראתי להם: ״חיצים". הטיעון שלך הוא שאולי מדינות דרום אמריקה "יפלו אחת אחת״. לא נראה לי מכוון…
בגדול גם אם יהיה מיתון וגם אם הן תפשוטנה רגל, סיכוי קלוש למדי, כבלים שם יהיו עסק טוב. לא משנה אם המטבע הוא פזוס, שקל או עיזים.
בלוג נוסף שמדבר על הטעות: http://csinvesting.org/2015/09/28/being-wrong-vale/
בערך….
החדשות הטובות לא מפסיקות להגיע, כמו שכתבתי בעבר בבלוג, ואלי חותכת את הדיבידנד (שוב):
http://www.bloomberg.com/news/articles/2015-09-28/vale-lowers-dividend-proposal-as-metals-rout-deepens
סחתן אסף.
אני זוכר את הפוסט הזה שלך על דמודרן, קלעת בול.
אני חושב שההבחנה שלך לגבי הטעות של דמודרן יכולה להיות שונה:
משקיעי ערך לא בהכרח מבינים מאקרו-כלכלה. וורן באפט למשל לא מבין טוב מאקרו כלכלה, הוא אומר דברים מגוכחים וחטף לא פעם מהשקעות בחברות נפט. (וקונוקו פיליפס היא רק המוכרת ביותר)
זה קורה לאנשים שהם פשוט מנסים את דרכם בלא מעט דברים שאינם ההתמחות שלהם, כמו פול קרוגמן שכבר תגלה כשרלטן ואפילו לא בתחום הכלכלה כשאנשים כמו חומסקי מחליטים שהם מבינים בנושאי המזרח התיכון.
בקשר לבאפט
הוא כבר השקיע לא פעם בחברות סחורות כמו פוסקו וחברות נפט כמו פטרוצ׳יינה אקסון ועוד.
הוא בעבר טען שלא כדאי לעסוק במאקרו.
3. “We have never done a deal based on macroeconomics” – Buffett
4. “Any company that has an economist has one employee too many” – Buffett
http://www.forbes.com/sites/chanderchawla/2015/05/07/the-wit-and-wisdom-of-warren-buffett-and-charlie-munger/
בעניין ואלי, אין ספק שקצרתם הצלחה בשורט הזה על ואלי, צדקת לגבי הכיוון של הסחורה והמניה נמעכה יחד עם מחיר הברזל. שאפו
אני חושב שרוב משקיעי הערך שאני קורא עליהם לא משתמשים בהערכות מאקרו שזה מה שעשיתם בעיניי בשורט על ואלי. באפט התבטא בנושא ולמעשה מלבדכם ועידו אני יכול לחשוב רק על fpa funds בתור משקיעי ערך מוצלחים שמדי פעם נעזרים במאקרו. יש גם את סורוס שאין ויכוח על ההצלחות שלו אבל אני לא מחשיב אותו כ value investor.
עכשיו אני לא הולך להגיד שזה לא נכון לעשות הערכות מאקרו אלא להגיד שזה לא value investing בעיניי. אני מסכים שאי אפשר בלי להניח הנחות אבל אני אשתמש ברעיון של גראהם ואמצע עשר שנים כדי להעריך את כוח הרווחיות של החברה כמשהו מייצג לגבי שנים ארוכות קדימה לטובת dcf.
ההיגיון בשורט על ואלי היה ברמה אחת כשהחברה נסחרה ב 35$ ואחר כשהיא נסחרה ב 10$. אני לא זוכר אם אמרת איזה מספר בו תסגור את הפוזיציה (מתישהו הערכת שווי של 3$). הרי הנחת המוצא צריכה להיות שקיים סיכוי שהיא לא תפשוט רגל ושהסייקל הזה יסתיים מתישהו. בשביל להמשיך להחזיק בשורט על ואלי צריך להעריך אותה משמעותית פחות מ 4$ שזה כבר נראה לי מאתגר. מה השווי בו תחליט שהסיכון בפוזיציה הזו (ויש סיכון כי היא תנודתית בטירוף ויכולה לקפץ מעלה ולגרום למרג׳ינים להלחיץ את הברוקר) לא שווה את הרווח הפוטנציאלי?
הייתי שמח לשמוע ממך מה השווי של ואלי לדעתך. ברור שאם היא תפשוט רגל לפני שסייקל הברזל יתהפך השווי יהיה אפס אבל ישנה הסתברות לא קטנה שהיא תשרוד את הסייקל הזה אז בוא נתעלם רגע מההסתברות (קשה להסכים על עניין כ״כ סובייקטיבי) ונדבר רק על שווי בהנחה שההסתברות לא התממשה ושואלי שרדה את הסייקל. מהו השווי במקרה של הישרדות?
אם יש לך גם את ההסתברות זה נהדר אבל גם אם לא אפשר לעשות reverse engineering מהשווי הנוכחי ומהשווי שאתה מעריך במקרה שלא תהיה פשיטת רגל את ההסתברות המרומזת (implied) ולראות אם היא סבירה בעיניך.
אין לי ספק שאתה יודע יותר ממני על דברים שקשורים לברזל וסחורות, לא עשיתי את שיעורי הבית כמוך אבל איך שמשקיע קואנטטיבי כמוני רואה את זה זו חברה ציקלית והסייקל רחוק מהטופ. אולי בבוטם אולי לא ונראה עוד ירידות במחיר הסחורה. היחסים הקונטטיביים הם כ״כ אטרקטיביים שאו שהחברה תפשוט רגל או שאם היא תשרוד אז משתמע ממחיר המניה שמחירי הברזל יישארו נמוכים עוד כמה עשורים לפחות. אני לא חושב שזו הנחה סבירה כי אני חושב שזה משהו שאי אפשר לחזות בדיוק לתקופות כ״כ ארוכות ושיש פה עוד חלקים נעים (אינפלציה במטבעות העולם למשל) שיקשו על תחזית סבירה לטווחים ארוכים כ״כ.
קראתי מה שכתבת במשך הזמן על ההפקה, על סין ועוד אבל אלו השערות מאקרו שאני לא עוסק בהן. ולמרות שאני מבין את הניתוח של סין שהיא הלקוח המרכזי ושל הבעיות שיש שם מבחינת נדלן ותשתיות אני מבין שזה לא תחום קל לחיזוי בטח לא כשמנסים להעריך זרם תקבולים מחברה כמו ואלי 50 שנים קדימה.
אם אתה חושב שואלי תפשוט רגל בוודאות קרובה ל 100% אז כמעט כל שווי הוא מוגזם. אם לא אז האם בשיא הסייקל הבא הרווחים המהוונים של ואלי לא שוים את השווי הנוכחי שלה?
בשיא הסייקל 2011 החברה הרויחה 23 מיליארד דולר. השווי השבוע הגיע כבר מתחת למספר הזה וזאת כשהתזרים התיפעולי עדיין חיובי (אם אני משתמש בפחת של 4 מיליארד דולר בשנה ותזרים של 11 מיליארד לפי 2014).
אם אני יוצא מנק הנחה שההסתברות לפשיטת רגל קטנה מ 20% בשנים הקרובות ושבעתיד מחירי הברזל ימשיכו להתנדנד (עדיין צריך לבנות את אפריקה, חלק מדרום אמריקה , חלק מהמזרח הרחוק קמבודיה לאוס ) אז אני משער שנראה בעתיד רווחים דומים לאלו של העשור האחרון משהו כמו 1.5$ בממוצע לשנה ואם אני שם על זה מכפיל 8-12 אני מגיע לשווי של 12-18$. יכול להיות שהעשור האחרון לא מייצג בגלל סין וארה״ב ושהרווחים בעתיד יהיו מצומקים יחסית לעבר. בהינתן שבצד השני של המאזניים יש מטבעות פיאט שמודפסים ללא הפסקה וסכנת אינפלציה אני חושב שהטיעונים משני הצדדים מבטלים אחד את השני.
אתה מדבר על מחיר הברזל בשלוש שנים הקרובות. האם יש לך הערכה לעוד עשור? עשרים או שלושים שנים? כי אם ואלי לא פושטת רגל אז מחירי הברזל בעתיד הרחוק והמצטבר ייקבעו יותר משלוש השנים הקרובות.
כל הערכת שווי של חברת סחורות כוללת גם הנחה על מחיר הסחורה. אני נמנע מזה וכמו דמודארן הקפאתי את המצב כי אני חושב שלטווח הארוך נראה מחירים דומים לשל העשור האחרון. בניגוד לדמודארן אני לא מצפה מהמחירים להשתפר מיד ולוקח בחשבון שהירידות במחיר הברזל יכולות להימשך. מצד שני אני מתייחס לחמישים השנים הבאות ולא לטווחים קצרים (אני חושב שזה מה שאתה עושה ואולי טועה).
האם העשור הנוכחי לא מייצג את הרווחיות בעתיד בעיניך בגלל בועות הנדלן בסין לאחרונה ובארה״ב לפני כן? אם כך מהו הרווח המייצג של ואלי ואיך הגעת אליו?
אני לא חושב שהערכה של ביקוש והיצע היא הערכת מאקרו. אם אומר לך שבישראל כל שנה מייצרים אלף טון עגבניות והשנה ייצרו 100 אלף טון עגבניות ולכן המחיר ירד, די ברור שזו לא הנחת מקרו, זה פשוט היכרות עם עקרונות ההיצע והביקוש. גם די ברור שזה יקרה.
אנו דלינו מהדוחות של כל הכורות את תחזיות הגדלת התפוקה שלהן, ובמקביל בדקנו וראינו בכמה סין משתמשת. אנו כבר יודעים שסין צורכת הרבה יותר מכל מדינה אחרת באיזה פרמטר שתרצה, אבל כדי לבלוע את ההיצע שמגיע לשוק היא תצטרך לצאת מהקיצוניות שבה היא נמצאת ולעבור לקיצוניות אפילו יותר גדולה, ולהעלות את הצריכה שלה בעוד 50%. יותר מזה, גם אם סין תצרוך עוד 50% ברזל, היא חייבת לעשות את זה תוך שנתיים. אז מה יש לנו – כדי שמחיר הברזל ישאר קבוע צריך ש:
1. סין, שכבר החלה להאט, תאיץ
2. לא סתם תאיץ, תאיץ ברמות שלא ראינו בהסטוריה, אפילו בהסטוריה של סין
3. היא תצטרך לעשות את זה בשנתיים בלבד
לדעתי היה די ברור שזה הולך לקרות, לא צריך ניתוחי מקרו. נראה לי שכתבתי שמה שיפה בשורט הזה הוא שלא צריך לתזמן את פיצוץ הבועה הסינית. העובדות היו שעד סוף 2016 תפוקת הברזל בעולם תעלה ב 30-40%, ושכל ההיצע העודף הזה יצטרך להספג בסין. גם אם הבועה הסינית תמשיך ותמשיך עד 2100, אם ההיצע הזה לא יספג עד סוף 2016, וההיצעים שיבואו לאחר מכן גם כן יספגו, נראה ירידה במחירים. קיצונית. כמובן שזה לא קרה ולדעתי הסיכוי שזה היה קורה הוא אפס.
אני משתדל להמנע מלהכנס להגדרות כמו מה זה "השקעות ערך". אמרת שלדעתך זה לא השקעות ערך. אני לא אומר לך שאני חושב שזה כן – כי זה לא מעניין אותי. אני פשוט לא אגדיר את זה. אם נשתמש במילותיו של בלנקפיין: "לא מעניין אותי מה דעתך, וגם לא מעניין אותי מה דעתי". אם היית שואל לדעתי, אז לדעתי למשל הגישה הקוונטיטבית היא חד משמעית לא "השקעת ערך". ציטטתי את באפט בפוסט – הוא אומר בפירוש שהמספרים שאוהבים להסתכל עליהם בגישה הקוונטיטיבית לא קשורות ליצירת ערך. מה תגיד למשל על ההשקעות של סת' קלארמן בביוטכנולוגיה, בחברות שמעולם לא הרוויחו כסף (לא היו להן הכנסות אפילו) ושהן מדללות כל הזמן? ערך או לא ערך? אני הייתי עונה – את מי זה מעניין? אם אתה יודע מה אתה עושה ואתה יכול להסביר מאיפה מגיע הערך בהשקעה, אז אתה לא צריך חבר שופטים שיגיד לך האם לדעתם ההשקעה בסדר או לא. בהשקעות אני לא מחפש קונסצנזוס עם השוק ולא עם משקיעים אחרים. הקונצנזוס היחידי שאני מחפש הוא עם השותפים שלי וגם זה לא תמיד. בגדול אפשר לומר שאני אבצע כל השקעה שאני מרגיש שאני מכיר, שהיא במעגל הנוחיות שלי ושאני בטוח שיש לי מרווח בטחון.
אגב כשקראת את הפסקה הזו מעלה, יכולתי ממש להרגיש איך המשפט שכתבתי בפוסט יכול לסכם אותה- מספרים מצמצמים אותך לדף A4 קטן.
לגבי ואלי – ואלי כמעט בטוח תשרוד את המשבר. לדעתי הוודאות שואלי תשרוד היא קרובה ל 100% אם לא 100%. אבל זה שואלי תשרוד את המשבר לא אומר שבעלי המניות שלה ישרדו את המשבר. היא למשל יכולה לפשוט את הרגל ואז בעלי החוב ישתלטו עליה או שהיא תולאם או מה לא. אז איך אפשר לעשות לואלי DCF של 10 שנים קדימה כאשר אתה לא יודע אם שנה הבאה בכלל יהיה לה קש פלואו? כבר השנה אין לה. ואם בעוד 10 שנים הקש פלואו שלה יהיה 10 מיליארד דולר בשנה, אבל באמצע היא תפשוט רגל, את מי מעניין DCF?
הרבה משקיעים אומרים "אני לא מתעסק במאקרו" ולוקחים את האימרה של פיטר לינץ' למקומות שהוא בכלל לא התכוון אליהם. לדעתי זה סוג של הצרת אופקים או פשוט עצלנות. "אין לי כוח לבדוק את זה – אני אתעלם מהפיל הזה כי זה מקרו". לא פעם התוצאה של זה היא דברים די טפשיים – כמו למשל להשקיע באוקראינה (כי את מי זה מעניין שיש שחיתות שם, זה מאקרו) או להשקיע בסין (השלטון שם שמלאים כל מה שבא לו זה גם מאקרו). או להשקיע בואלי כאשר ידוע שהיא חברה ציקלית והולך להגיע צונאמי של תפוקה לשוק, "זה מאקרו – בטח משהו יספוג את התפוקה הזו". או להשקיע בבנקים הסיניים כאשר ברור יש שם בועה – הרי הם במכפיל 5 ובתשואה של 25% על ההון, זול מאוד לא? קוונטיטיבית! הרי הבועה בסין זה מאקרו…
כשלינץ' אמר את האימרה המפורסמת הוא אולי התייחס לדברים כמו אבטלה, אינפלציה וכו'. זה משהו אחד אם אני רוצה להשקיע ברמי לוי או בחילן במכפלים טובים כאשר אומרים לי שהולך להיות מיתון / שגשוג בישראל – אז אפשר אולי להתעלם מזה או שזה באמת לא שיקול כבד, אבל זה משהו אחר אם אומרים לי בוא נשקיע בעסק ממונף עד צוואר שניזון מכלכלה שאי אפשר לקיים אותה כאשר כל אחד שבודק יכול לראות שמגיע צונאמי של אספקה לשוק. שוב – הגדרות. גם את רמי לוי מכרנו בזמנו כי ראינו שנכנסת עוד ועוד תפוקה לשוק. גדילה של היצע שוק הקמעונאות בישראל – מקרו או לא?
עוד נגיעה אחת בנושא "המקרו" – אמרת שבאפט לא מתעסק במאקרו – אבל מצד שני הוא כל הזמן אומר שהכלכלה האמריקאית תשגשג לא? הוא כל הזמן אומר שהוא מהמר על הכלכלה האמריקאית עשרות שנים קדימה כי ככה וככה, זה לא מאקרו? כשהוא קנה את BNSF במכפיל גבוה – הוא לא הימר "מקרו" שיעבירו יותר סחורות בעתיד? בקיצר, נראה לי שבמקום לנסות ולהגדיר מה שלא ניתן להגדרה, צריך להפעיל את הראש.
לגבי ואלי – לדעתי הערך של ואלי היום הוא קרוב לאפס. אני לא יודע מתי זה יקרה ולכן החלטנו, כפי שיניב כתב, להוריד את הכסף מהשולחן. לדעתי ההנחה שלך שצריך לבנות את לאוס ואפריקה וכו' היא נחמדה אבל ההסטוריה מוכיחה שהיא לא נכונה. כמות הברזל שתיכנס לשוק בשנה הבאה והשנה (סביב 300-400 מיליון טון) מספיקה כדי לבנות את אפריקה כמה פעמים, וזו רק הכמות שנכנסת לשוק, מבלי לדבר על הכמות שקיימת. לדעתי מה שיקרה הוא שבסופו של יום יכרו ברזל רק הכורות הגדולות – ואלי ריו ו BHP, אך גם הן תצמצמנה את הכריה שלהם רק לברזל הזול ביותר לכריה ולכן גם התפוקה שלהן תרד. זה עשוי לקחת שנים ולכן צמצמנו את החשיפה – את מרבית ה IRR עשינו כבר ולכן החלטנו לסגור את הסיפור, אבל ההערכה שלי היא שואלי שווה איפשהו בין 3 דולר לאפס, עם נטיה לאפס. אולי אני טועה אבל אני חושב שהעולם פשוט לא צריך כל כך הרבה ברזל. בשנות ה 90 וה -80 הצריכה הממוצעת של העולם של ברזל היתה 900 מיליון טון (איזה כיף להסתכל בלינק הזה ולראות שאז, בשנות השגשוג האלה, סין צרכה רק 50 מיליון טון… כיום 1000 מיליון). אלו היו שנות שגשוג וצמיחה באוכלוסיה, שנים של המון בניה וכו'. הניחוש שלי הוא שהממוצע העולמי הנורמלי לא השתנה משמעותית בשנים האלה. השוני המשמעותי היחידי הוא סין. כיום הצריכה היא בערך 2000 מיליון טון. כלומר שהצריכה של הברזל בעולם צריכה לרדת בערך ב 40-50% כדי להגיע לממוצע הרב שנתי, של שנות שגשוג. ואלי תשרוד את זה, אבל היא כנראה לא תהיה שווה הרבה לבעלי המניות.
הנה יש לך מעלה קישורים לבדיקה. סתם ניסוי, הנה הצריכה של המדינות האלה בשנים האלה וכיום (לקחתי את 1997 כי היא היתה צריכת שיא בשנות ה 90):
שנה 1990 1997 2013
גרמניה 43.7 46.4 41.3
יפן 125.3 126.6 135.9
צרפת 18.8 20.2 15.1
סין 14.3 55.1 1089
ועכשיו בשנתיים הקרובות יגיעו לשוק עוד 300 מיליון טון. מי יקח אותם? אפריקה? נניח שאפריקה תיקח אותן (אגב כל יבשת אירופה צורכת 141 מיליון טון, נניח שאפריקה תצרוך פי 2 יותר). מה עם העודף הסיני של מאות מיליוני טונות? מה יקרה כשהצריכה שם תרד?
כתבת שוב שאתה ממצע על גבי העשור האחרון – בדיוק מה שאמרתי שאסור לעשות, בפירוש. אז אחזור שוב – אתה צריך למצע על 30 ואולי 50 שנה. מה לעשות, "הנס הסיני" קרה בדיוק לאורך עשר השנים האחרונות. אם אתה ממצע על עשר השנים האלה, אתה מניח שבעשר השנים הבאות שוב יהיה "נס סיני". אולי זה יקרה, אבל בהשקעות זה מסוכן להאמין בניסים 🙂 או במילים אחרות – אתה צריך נס כדי שמה שאמרת יקרה.
אז כמו שאמרתי בפוסט – "לא צריך משקל כדי לדעת שמישהו שמן". אם תתן לי סיבה מדוע לאורך עשרות שנים העולם צרך 700-1000 מיליון טון ברזל בשנה ועכשיו הוא צריך פתאום 2000 מיליון טון, ועד סוף 2016 הוא יצטרך 2300-2400 מיליון טון, אני אתרצה. אבל לא נראה לי שתוכל. לדעתי התשובה ברורה. אני לא צריך להעריך את מחיר הברזל שלושים שנה קדימה כדי להיות בטוח שהשקעה בואלי היא גרועה, כנראה גרועה עד כדי פשיטת רגל, תוך שנתיים שלוש.
אולי אני טועה, אבל מה שבטוח לא הייתי משקיע בה גם אחרי שסגרתי את השורט וגם אם ואלי היתה נסחרת כיום ב 10 סנט. לדעתי התוצאה ברורה, וגם אם התוצאה לא ברורה, לאור מה שהראיתי לך מעלה, זה לפחות צריך להיזרק לסל של "קשה מידי".
אגב – בשום מקום לא כתבתי שאני מדבר על מחיר הברזל בשלוש השנים הקרובות. לדעתי הסיכוי הוא כמעט 100% שהברזל לעולם לא יחזור למחירים שראינו בעשור האחרון.
אם סין עיוותה את כל העשור האחרון ואני לא מבסס על זה את החישובים (כלומר על 2002 כשמחירי הברזל היו עוד נמוכים) אז אני מגיע ל מסקנה דומה שבמקרה שוואלי לא תפשוט רגל (שזה מה שהתכוונתי בלשרוד ולא לעסקי המכרות שלה בבעלות אחרת) היא תהיה שווה משהו כמו 2-4$ פחות או יותר.
במקרה ובדרך תגיע סין חדשה (או סתם סין תמשיך לצרוך ברזל מעבר להיגיון עוד כמה שנים) כלומר צריכת טורבו של ברזל (כמו שלפני כן ארה״ב ניפחה בועת נדלן) ואלי תצדיק מחירים גבוהים יותר בהתאם למכירות.
הבנתי את הצד שלך לתימחור. עוד לא הבנתי מה ההסתברות של פשיטת רגל (דיפולט על חוב ומעבר החברה לידי הנושים או שמניות החברה יתאדו מסיבה אחרת) בעיניך.
יהיה מעניין לבדוק בעוד כמה שנים מה עשתה ואלי לבעלי המניות שלה.
אני לא מבין למהה שהיא לא תפשוט רגל בצורתה הנוכחית.
מדובר בארמגדון של חברות ה-base metals. לדעתי נראה פשיטות רגל בשנים הקרובות. על מנת להציל אותה, הדרך היחידה היא הזרמה של כספים ממשלתיים או הלאמה של הנכסים ה"רעילים" ע"י הממשלה/בנק מרכזי של ברזיל. השאלה מה תהיה החלוקה משקיעים/ממשלה, ברזיל היא מדינה מאוד מושחתת.
זה קרה אמנם אמנם בארה"ב – פשיטת רגל שבה ממשלה הלאימה נכסים רעילים ורכשה אותם ע"י הבנק המרכזי… ההבדל הוא שארה"ב יכולה להתנהג כמו מדינות עולם שלישי כי יש לה אשראי גלובלי של עולם ראשון. ברזיל אולי לא תצליח לעשות את זה לתעשיה שלמה.
לבוא ולהגיד שבאפט לא מסתכל על דברים כמו כמות הבנייה או נתונים כלכליים אחרים זה עיוות מוחלט של הדברים שלו (שהוא לא מסתכל על מאקרו).
למשל במכתב למשקיעים מ-2009 הוא כתב:
The industry is in shambles for two reasons, the first of which must be lived with if the U.S. economy
is to recover. This reason concerns U.S. housing starts (including apartment units). In 2009, starts were 554,000,
by far the lowest number in the 50 years for which we have data. Paradoxically, this is good news.
People thought it was good news a few years back when housing starts – the supply side of the picture
– were running about two million annually. But household formations – the demand side – only amounted to
about 1.2 million. After a few years of such imbalances, the country unsurprisingly ended up with far too many
houses.
מה ההבדל בין להגיד שבארה"ב בנו 2 מליון יחידות דיור בשנה למרות שצריך רק 1.2 מליון לבין להגיד שבסין בנו 20 מליון למרות שצריך רק 7 מליון?
באפט מסתכל כל הזמן על נתונים כלכליים כשהוא בוחן השקעות (ויש המון דוגמאות לכך). אנשים מעוותים לגמרי את מה שהוא אומר על השקעות מאקרו.
במכתב מ-2009 באפט אומר שאלו חדשות טובות שבונים רק 554 אלף דירות, כי הוא צופה שהמספר יחזור לרמה הנורמלית שלו – של 1.2 מליון. זאת לא הנחת מאקרו? מה ההבדל בין זה לבין להגיד שסין בונה 20 מליון אבל הרמה הנורמלית היא 7 מליון, ולכן המספר מתישהו חייב להגיע לרמה הנורמלית?
חוץ מזה, Mnakash, אתה סותר את עצמך. אתה אומר שאתה לא מסתכל על מאקרו אבל אח"כ בא ומדבר על צמיחה עתידית באפריקה וכו'. זה לא מאקרו?
אסף, בתגובה מס' 25, אני חושב שהתכוונת לפלדה ולא לברזל.
צריכת הברזל העולמית נמוכה משמעותית ממה שציינת.
עדו דווקא התכוונתי לעפרת ברזל. בקישור שציינתי לדוח של World Steel In figures בעמוד 20 יש את טבלת הצריכה (מחושבת) העולמית ועליה הסתמכתי. הטוטל שם הוא 1979 מיליון טון.
אוקיי צודק. התבלבלתי בגלל שהברזל מחושב לפי עופרת בריכוז 62% לעומת הפלדה שזה 100%. לכן צריך טון וחצי של ברזל לכל טון של פלדה.
עידו קודם כל בקשר לבפט אתה צודק, לא הכרתי את הפרטים האלו. אם הגדרתי את הקייס על ואלי כמאקרו אז גם באפט עושה מאקרו לפי אותן ההגדרות. מודה, טעיתי. אגב מאוד מרשים ששלפת את זה מהזיכרון. שאפו. 🙂
את התגובה הראשונה שלי התחלתי בזה שקלעתם בטרייד הזה ושאלתי את עצמי באיזה ערך אתם רואים את ואלי ( ב10$ התיזה לא הייתה חזקה בעיניי כמו ב 30$) וקיבלתי תשובות מאסף פה למעלה וממך בטויטר לגבי סגירת / צימצום פוזיציה.
הניסיונות שלי לתירוצים מדוע צריכת הברזל הן בבחינת הסבר pre mortem
https://hbr.org/2007/09/performing-a-project-premortem
כלומר מה היו הגורמים בדיעבד לו יעלה מחיר הברזל. אין לי שום מושג מה יהיה מחיר הברזל, אני גם מודע שבעצם ההשקעה בואלי יש למחיר הברזל מרכיב מאוד משמעותי. אני פשוט פועל בצורה עיוורת לפי סיסטם מכאני. לי זה עובד ונוח לי להשקיע כך. למזלי הפוזיציה קטנה וכך גם ההפסד.
אני לא בטוח שאסף צודק לגבי מחירי הברזל בעתיד הרחוק יותר או הסיכוי של בעלי המניות של ואלי לשרוד את השנים הקרובות של ההיצע הגבוה. לדעתי בעתיד הרחוק האינפלציה במטבעות יכולה לשחק תפקיד במחיר הסחורות כך שנראה שוב מחירים גבוהים ורווחיות גבוהה. לא יודע מתי זה ייקרה אבל אני לא מעריך את הסיכוי של בעלי המניות של ואלי לאבד את החברה בשנים הקרובות גבוה יותר מ10% אם המחירים לא משתנים מהותית או ללא התפתחות דרמטית.
בדירוג שלה ובתשואות לפידיון שהאגח נסחר גם השוק וגם המדרגים לא מסכימים שיש סכנה גבוהה לדיפולט שזה מה שהבנתי שאסף חושב
http://www.vale.com/EN/investors/Equity-debt/debt-securities/Pages/default.aspx
http://thismatter.com/money/bonds/risks.htm
http://quicktake.morningstar.com/StockNet/bonds.aspx?Symbol=VALE&Country=USA
אשמח אם הדיון הזה ימשיך ונמצא לי עוד טעויות, מה הערך של ואלי לתפיסתך? מה ההסתברות לפשיטת רגל בשנים הקרובות לדעתך?
Mnakash, אני יודע ששאלת את עדו אבל אני אענה, ממקום שאין לי Dog in this fight היות והשורט שלנו על ואלי כבר נסגר – בעקבות העליות האחרונות בואלי התעורר אצלנו דיון באיזה מחיר נחזור לשורט, אם בכלל. אני יכול לומר לך שעברתי על מצגות של מקינזי ואחרים – אם בעבר חזו המשך גידול הצריכה בברזל, היום חוזים כמעט קיפאון – אבל לדעתי גם קיפאון הוא יחסית מוגזם, היות ורוב הברזל הולך לתעשיית הבניה והמיכון שמסביבה. לכן לדעתי גם הנחה של קיפאון תוכח כאופטימית מידי.
לגבי ואלי, יש שקף מאוד חשוב במצגת של ריו טינטו למשקיעים בעמוד 52, שמראה לך את השינוי המבני שהולך להתחולל בשוק. תראה איך הכמות של הברזל שתהיה מתחת ל 50 דולר לטון עלות הפקה הולכת להכפיל את עצמה. זה גורם לי להרגיש די בטוח שמחיר הברזל לא יעלה גבוה אל מעל 50 דולר לטון, אם בכלל. השינוי המבני בשוק יגרום לכך שברגע שהברזל יעלה קצת מעל המחיר הזה, כל המפיקים השוליים יחלו להפיק בעוצמה ולכן המחיר ישאר נמוך. מכרות שינטשו יחזרו לעבודה וכו'. זה לא כמו באר נפט שזה סיפור מההפטרה לנטוש אותה ולפתוח אותה שוב – זה יותר קל לפתוח מכרה חדש שוב.
החוב של ואלי פרוש יפה עם מחמ של 8 שנים. כמו כן הם אמרו שאת התפוקה הנוספת הם יכניסו לשוק כתלות במארג'ינים. החלשות הריאל הברזילאי עוזרת להם מאוד, היות ומעלות ההפקה בערך 30-40% זה עלות תפעולית שרובה משולמת בריאלים.
ההערכה שלי ל3 דולר נבעה מכך שהנחתי שואלי מדללת ב 100% את המשקיעים, מחזירה את כל החוב, וממשיכה לעבוד בלי חרב על הצוואר. במקרה הזה נניח שואלי תעשה את הדילול ב 4 דולר (אופטימי), אז היא תהיה שווה 42 מיליארד דולר ללא חוב, כאשר מחיר המניה הוא 4 דולר. בהנחה שעלות הכריה שלה תרד עוד כתוצאה מ S11D, והיא תצליח להרוויח בערך 10 דולר לטון על 300 מיליון טון (10 דולר – כי כבר היום לאחר קיצוצים עלות הקש ליחידה היא 39 דולר (זה לפני פחת), אני מניח באופטימיות שהברזל ישאר סביב 50 דולר בטווח הארוך), נקבל רווח של 3 מיליארד (לפני מס, פחת, לפני כל מה שתרצה). לקחתי מכפיל 10 על זה ויצא לי 30 מיליארד – או שווי מניה 3 דולר. השאלה היא האם אתה מאמין שואלי תרוויח 10 דולר לטון, כי זה אומר שכנראה ריו טינטו מרוויחה הרבה יותר – נכון להיום יש לה עלות הפקה נמוכה יותר והיא קרובה יותר לסין. וזאת כמובן אם הדרישה מסין תקטן.
אז יתכן שהיא לא תפשוט רגל, בתרחיש מעלה, האופטימי, אבל גם במחיר הזה היא כנראה לא השקעה טובה. השאלה היא האם היא שורט טוב, והיות והתרחיש מעלה הוא הגיוני, כנראה לא נשאר המון המון מיץ.
אסף,
לדעתי, לפחות לעניין CAT נראה שסוף הסייקל רחוק מאוד.
ירידת מחירי הנפט רק מתחילה להשפיע עליהם בשנה האחרונה ותלך ותתעצם בשנים הבאות. גם הירידות בכל שאר הסחורות ממשיכות לפגוע בהם מבלי לדבר על השפעות הנדל"ן בסין.
כמוכן, לאור המשך פשיטות הרגל הרב של חברות המחצבים יש סיכון גדול מאוד עם כל החייבים שיש להם במאזן ולדעתי "מסתיר" הפסדים לא קטנים בכלל כבר היום.
הסייקל שלהם מתחיל ונגמר הרבה אחרי מחיר השיא או השפל (בערך שנה).
אני חושב שאפשר לומר בבטחון די גדול שגם עלייה במחירי הסחורות ב- 2016 לא תמנע מהם להמשיך להציג ירידות ושחיקה ברווחים.
כבר היום היא נסחרת במכפיל גבוה מ- 15 (ויותר לכיוון 20 בחישוב RR נוכחי) על רווחים שימשיכו לרדת.
תודה אסף
אשמח שהדיון ימשיך בכללי לא התכוונתי לשאול רק את עידו ואם מוצאים לי טעויות אני שמח לשמוע עליהם.
תודה על השיתוף מהמצגת, מעניין.
גם אם אין דילול אם מה שכתבת ייתקיים (כלומר הצריכה העולמית לא תמשיך לצמוח ומחיר הברזל יישאר נמוך) ואלי תהיה שוה 6$ שזה לא משהו בכלל.
אם אני יותר שמרן \ פסימי על הברזל וצמצום העלויות של ואלי יוצא לי 1-2$ בהערכות מסויימות לפני דילול.
בקשר לדילול, לאחרונה ואלי דחתה IPO מתוכנן בגלל שמחיר המניה ירד כ"כ. אם יעלה (והאמת גם אם לא) ייתכן שיהיה גיוס אקויטי לצורך צמצום אשראי אבל בהתאם לתימחור המניה והאג"ח הצעד יכול ליצור ערך או להשמיד ערך לבעלי המניות.
מה הסבירות לדיפולט להערכתך?
אין לי מושג מהי הסבירות לדיפולט, גם אם אגיד 23.45% זה לא יגיד הרבה.
לואלי יש הרבה כוחות לטובתה – ברזל באיכות הגבוהה בעולם, עלות הפקה עתידית נמוכה מאוד, שחיקת המטבע המקומי, ירידה במחיר הנפט המשמש להובלה לסין, אבל גם מלא כוחות לרעתה – בניה עודפת בסין, בעיות פוליטיות, התרחבות מבנית בשוק בשעה שההשקעות נעשו כאשר השוק היה גבוה, חוב, מינוף תפעולי גבוה ועוד.
מי יודע מה יקרה בעוד כמה שנים. לעניות דעתי מחיר הברזל ירד מאוד, הרבה מעבר למה שדמודרן מדמיין. אולי אני טועה – זה לא משנה.
מה שחשוב הוא שיש סבירות לדיפולט בסיכוי גבוה מאפס, וכנראה גבוה מאפס לא במעט.
עד 2018 יש להם אם אני לא טועה משהו כמו 8 מיליארד דולר לגלגל (רק קרן), אז הם חייבים refinancing ממישהו ממש נדיב.
אחרי זה מגיעים התשלומים היותר כבדים של החוב, ואם הברזל לא מתחיל לעלות עד אז… זאת "בעיה" 🙂
בנוסף, טבעם של שווקים הוא שהמחיר נע *סביב* הערך האמיתי, הוא עושה overshooting למעלה בבולמרקט ו-overshooting למטה בשוק דובי.
הברזל לא רק ירד למחירו ההגיוני, הוא ירד ככל הנראה נמוך הרבה יותר, ממש כמו הנפט, ולהשאר שם לאיזה תקופה.
אני לא יודע מי המלווים הגדולים של Vale, אבל הוא יהיה בצרות.