מדוע פיצול של ג'ייפי מורגן שווה הון תועפות למחזיקי הוורנטים

עריכה 1.3.2015 – אחד המגיבים מטה הצביע על טעות שהיתה לי בהבנה של הליך התאמת הוורנטים. מסתבר שמחיר המימוש משולם פר מניה, ולא פר וורנט, ולכן אם לוורנט יש יותר ממניה אחת מאחוריו, מחיר המימוש ישולם ככפולה של המניות שהוורנט מייצג. מכאן, שהחישוב מטה של האפסייד שנגזר מהוורנטים במקרה של פיצול איננו נכון – העליה בערך הוורנט תגיע מעלייה במחיר המניה ולא מההתאמות. ההתאמה נועדה להגן על משקיעי הוורנט מפני דיבידנדים או ספינאופים ולכן "מתנה" שכזו באמת איננה הגיונית. לכן ההתאמות מגנות על המשקיע – צוברות את הדיבידנדים (מעל ערך ההתאמה) וצוברות ערך במקרה של פיצולים כאלה או אחרים – אך הן אינן נותנות "מתנות".

זו דוגמא מצויינת לכך שכשקוראים משהו באינטרנט תמיד צריך להפעיל עין מאוד ביקורתית (ראו מה שכתבתי לעודד בטוויטר לגבי הכתב שלא עשה שיעורי בית), גם אם הכותב נראה מאוד משכנע – אין תחליף למחקר עצמאי. בד"כ מה שנראה טוב מידי הוא באמת טוב מידי. כולם טועים, גם באפט. כבר בגילוי הנאות כתבתי שסביר שיש לי טעות – והיתה אחת. הדברים לא נכתבו בעלמא.

כמו כן, זה שוב מדגים כמה צריך להזהר כאשר קונים מכשירים נגזרים כמו וורנטים וכמה קל לטעות במכשירים כאלה. שוב, כפי שכתבתי מטה בגילוי הנאות – "סביר להניח שיש לי טעות" ובאמת היתה לי טעות.

כל הכבוד למגיב שתפס את הטעות – קראתי את התשקיף לא פעם אחת וכנראה פספסתי את זה כמה פעמים! אשמח אם תמשיך לקרוא פה 🙂

ההתאמות הן "בונוס" ולא העיקר, ולכן התזה המרכזית נשארת בעינה, אם כי כמובן עם פחות קצפת.

הפוסט המקורי ללא עריכות מובא מטה.

——————————————————————–

לאחר שפרסמתי פוסט בנושא הפיצול של ג'ייפי מורגן, ואז עוד פוסט, שמתי לב שאנשים לא מבינים את ההשלכות של פיצול כזה על הוורנט ואיזה אפסייד אדיר יהיה לוורנט במקרה כזה.

כמובן שחובה לקרוא את התשקיף של הוורנטים לפני שמחזיקים אותם, ובכלל כדאי להזהר כי אלו מכשירים ממונפים ונגזרים. אין פה ייעוץ, הכל כאן הוא דעתי האישית, המכשיר מסוכן מאוד ויתכן שאני טועה. יש לקרוא את הפטור מאחריות.

הפסקה הרלוונטית לנו היא:

In the case of cash dividends or other distributions. If we fix a record date for making a distribution to all holders of our common stock of securities, evidences of indebtedness, assets, cash, rights or warrants (excluding ordinary cash dividends (as defined below), dividends of our common stock and other dividends or distributions referred to in the preceding bullet point), the exercise price in effect prior to such record date will be reduced immediately thereafter to the price determined by multiplying the exercise price in effect immediately prior to the reduction by the quotient of (x) the market price (as defined below) of our common stock on the last trading day preceding the first date on which our common stock trades regular way on the principal national securities exchange on which our common stock is listed or admitted to trading without the right to receive such distribution, minus the amount of cash and/or the fair market value of the securities, evidences of indebtedness, assets, rights or warrants to be so distributed in respect of one share of our common stock (such amount and/or fair market value, the “per share fair market value”) divided by (y) such market price on the date specified in clause (x). Any such adjustment will be made successively whenever such a record date is fixed. The number of warrant shares will be increased to the number obtained by multiplying the number of warrant shares deliverable upon exercise of a warrant immediately prior to such adjustment by the quotient of (a) the exercise price in effect immediately prior to the distribution giving rise to this adjustment divided by (b) the new exercise price as determined in accordance with the immediately preceding sentence. In the case of adjustment for a cash dividend that is, or is coincident with, a regular quarterly cash dividend, the per share fair market value would be reduced only by the per share amount of the portion of the cash dividend that would constitute an ordinary cash dividend. If, after the declaration of any such record date, the related distribution is not made, the exercise price and the number of warrant shares then in effect will be readjusted, effective as of the date when our board of directors determines not to make such distribution, to the exercise price and the number of warrant shares that would then be in effect if such record date had not been fixed.

 

דבר ראשון, לדעתי כשיודיעו על פיצול של JPM, באותו יום / שבוע המניה תעלה 20% "ותיסחף מעלה" לאט לאט לאורך זמן. פיצול זה לא משהו שקורה מייד, במיוחד בחיה מאוד מורכבת כמו ג'יי פי מורגן. הפיצול יארך לפחות שנה. בחברות יותר קטנות מודיעים על הספינאוף חצי שנה מראש, כמו למשל מה שקרה באיביי ופיפאל, כך שאני חושב שבג'יי פי מורגן זה יקח שנה לפחות.

בזמן שהמניה תעלה ב 20-30% ולאורך השנה שתעבור עד הפיצול יהיה מספיק זמן להעריך האם רוצים להשאר בוורנט או לא. לדעתי, ברגע שיודיעו על פיצול, הוורנט יזנק סביב 100%. נסביר למה.

נניח עתה שהפיצול קורה מחר. ג'יי פי מורגן תוותר על אחת החטיבות ששווה נניח 33% משווי השוק של ג'יי פי מורגן ותעשה לה ספינאוף. נעשה חישוב לדוגמא כדי לראות מה יקרה לוורנט. נניח שמחיר המניה הוא 60 דולר. נניח שהסטרייק של הוורנט הוא 42 דולר לשם הנוחות (במקום 42.38 כיום). נניח שאין שינוי במחיר המניה (היא לא עולה ולא יורדת כתוצאה מהספינאוף).

לפי התנאים האלה, הוורנט במחיר אינטרינזי של 18 דולר בערך (60 דולר פחות 42 דולר, ללא שום פרמיה). אם JPM תעשה ספינאוף לחטיבה ששווה 33% ממחיר המניה, המחיר לאחר הספינאוף יהיה 40 דולר – 67% מ 60.

לכן, לפי הפסקה מעלה, הסטרייק של הוורנט ירד ב 33% מ 42 דולר ל- 28 דולר.

אבל זה לא הכל.

גם מספר המניות מאחורי כל וורנט יתואם – ויהיה עתה 1.5 מניות לכל וורנט.

כלומר שהוורנט יהיה שווה 1.5 מניות – או 40 כפול 1.5 = 60 דולר, פחות ערך המימוש – 28 דולר או סה"כ 32 דולר.

כלומר שמייד לאחר הפיצול, הוורנט, ללא שום תנועה מהמניה, יעלה מ 18 ל 32, או יעלה ב 78%.

אני לא צריך שהמניה תעלה, לא צריך שהפיצול יתרום ערך, לא צריך שום דבר-  ברגע שיש פיצול בסדר גודל הזה, נקבל אפסייד של 80%.

אם הפיצול יהיה חצי חצי – 50% ו -50%, האפסייד יהיה 116%.

אני לא חושב שיש וורנט של בנק מסויים באמריקה שמציג יחס סיכון סיכוי טוב יותר מאשר זה של ג'ייפי מורגן. גם הבנק זול, גם איכותי – מעולם לא הפסיד כסף, גם ב 2008-2009, גם המינוף של הוורנט גבוה מאוד, גם הוורנט כבר עובר תיאום לדיבידנדים, גם יש סיכוי סביר לפיצול שיתן מיידית כפולה של ההשקעה, מה עוד אפשר לבקש?

גילוי נאות: יש לי פוזיציה גדולה בוורנט. אני משוחד. וורנט הוא מכשיר נגזר, ממונף ומסוכן. אני לא יועץ השקעות. כל הרשום לעיל זו דעתי האישית וסביר מאוד שיש לי טעות. יש להתאים את ההשקעה למשקיע בהתייעצות עם מומחה (ואני לא מומחה). יש לקרוא את הפטור מאחריות.