לפני כמה שבועות קיבלתי התראה במייל על כתבה בסיקינג אלפא על ואלי. הכתבה, היתה, כמו תמיד, "לונג" על החברה. ואלי באמת נראית זולה, אבל היא מלכודת ערך. אני ועדן בשורט על החברה כבר לא מעט זמן ותמיד כשאני חושב שנגמר המיץ אני רואה שנשאר עוד.
הפעם הכתבה היתה קצת שונה – הכותב היה לא אחר מאשר Aswath Damodaran! למי שלא מכיר את השם, דמודרן מלמד הערכת חברות באוניברסיטת NYU וכתב מספר ספרים על הערכת חברות. הוא נחשב שם דבר בתחום.
בשנים האחרונות תמיד התפרסמו כתבות לונג על ואלי, החל מאיזור העשרימים הגבוהים ועד שמונה דולר כיום. כמעט תמיד הניתוח היה דליל, בייחוד בניתוח השוק ככלל. כשאני אומר "דליל בניתוח השוק" אני מתכוון לניתוח תוך כדי התעלמות בוטה מפיל שמן שיושב באמצע השוק. כולם רואים אותו אך מתעלמים מקיומו – פיל שקוראים לו סין, פיל שצורך כמעט 60% מצריכת הברזל העולמית, למרות שאוכלוסיית סין מהווה 19% מהאוכלוסיה העולמית.
מי שקורא את המשפט הזה חושב לעצמו: "אם בערך 20% מהעולם (סין) צורך כמעט 60% מהצריכה העולמית, אם הצריכה בסין תרד בשני שליש או 66% הסינים יצרכו את הממוצע". המשפט הזה נכון בקירוב אם המספרים היו קטנים, נניח ש 20% מהעולם היה צורך 25% מהצריכה העולמית. אבל מסתבר, שכאשר חלק קטן מהעולם צורך פי כמה מהחלק הפרופורציוני שלו, המתמטיקה הזו כבר לא עובדת.
כמה מספרים: נניח שהעולם צורך 100 טון ברזל. זאת אומרת ש 60 טון נצרכים בסין, ו 40 טון בשאר העולם. "שאר העולם" מהווה 80% מאוכלוסיית העולם. כלומר ש 80% מאוכלוסיית העולם צורכת 40 טון, או בממוצע 0.5 טון לכל אחוז באוכלוסיה. אם סין מהווה 20% מהאוכלוסיה, כדי להגיע לממוצע העולמי היא צריכה לצרוך רק… 10 טון! כלומר שצריכת הברזל בסין צריכה לרדת ב 83%, הרבה יותר מ-"רק שני שליש", רק כדי להגיע לממוצע העולמי, ובהתחשב שתמיד אחרי צריכת יתר יש צריכה פחותה, הייתי מרגיש בנוח להניח שצריכת הברזל בסין תרד ב 90% לפחות בעשר השנים הקרובות, תהליך שכבר החל.
מסתבר שגם פרופסורים כמו דמודרן מסוגלים להתעלם מפילים ענקיים שיושבים להם מול הפנים. לאחר פרסום הכתבה (שהתפרסמה אצלו בבלוג וגם בסיקינג אלפא), לא יכולתי שלא להצביע על מספר כשלים בניתוח של הפרופסור. הדיון נערך בתגובות לפוסט, תוכלו לראות אותו שם, אך לנוחותכם העתקתי אותו לכאן. מה שמאוד הפתיע אותי הוא שבגדול הפרופסור הסכים איתי או לפחות הודה שיש לי נקודה טובה, אבל הוא עדיין קנה את המניה – לך תבין. מצד שני זו לא ההשקעה הראשונה שלו שאני פשוט לא מבין…
הנה הכתבה שכתב דמודרן למי מכם שמתעניין.
Hello.
I would like to point out some possible hidden assumptions in your work, that invalidates your final conclusion.
1. Taking VALE LTM operating earnings contains the hidden assumption of iron ore prices average 110 USD/ton, the average price over the last LTM. Stretching that to the infinitum creates a dangerous assumption of iron ore prices above 100 USD /ton built into the valuation, to infinity.
2. To take a "margin of safety" you considered a 20% drop in the operating earnings of VALE. But iron ore dropped much more than 20% than the average price on which your thesis is bulit on -110 USD/ton (see #1). Moreover, a percentage drop in the value of the commodity will cause a much larger drop in operating income due to operational leverage. Since iron ore is trading at about 70 USD / ton, 40% less than the average on the recent LTM price, a more deep discount would be warranted – like a 50 or 60% drop in operating income.
3. You can see that during the last quarter VALE's underlying earnings (earnings adjusted to special charges) dropped 80% comparing to previous quarter (avg iron ore prices of ~120 USD/ton), which empirically proves my point – your valuation assumes iron ore prices to rise to 110 USD, LTM average.
4. I think a much deeper valuation of the business itself is required than a simple average of operating income. To make for a margin of safety, one would first calculate or estimate VALE's earnings power under adverse scenarios, like iron ore at 50 USD per tonne or below, for his thesis to include a margin of safety.
Right now I suspect that this thesis fails to do so as it tries to value a commodity company with extremely generous hidden assumptions on the underlying commodity price, conditions that were not met even during the last 9 months, before a large supply will enter the market in 2015.
If you do this exercise I suspect you will see that VALE is currently overvalued or at least does not supply a margin of safety.
Assaf
Assaf,
You are right. There is the real danger that iron ore prices could collapse to $50, but to do your valuation with that scenario is to assume that they will collapse and stay collapsed. That is possible, but if that were the case, you would make far more money selling short on BHP Billiton, since it would require that the Chinese economy come to a standstill and perhaps fall into a long-term recession.
I think you have a good point on the immediate effect of the iron ore price collapse being greater than the 20% that I have estimated though extrapolating from the last quarter's data (when everything was caving in for Vale) is not fair. I think it will make more sense to look at the earnings of global iron ore producers during the period to get a measure of how sensitive earnings are to iron ore prices.
Finally, I personally don't much care for margin of safety. While there are some who use it sensibly (I love Seth Klarman's writings on it), for most value investors, it is the shield that they use from ever acting. They do conservative (often worst case) valuations of companies and then knock 20% of these valuations and then complain that the price is too high. I am not suggesting that you are guilty of it, but if I waited for the absolute worst case scenario to unfold, the value will also reflect that worst case scenario, and I am not sure that the price/value ratio is going to be better there than it is now.
תגובתי השניה:
Assaf Nathan said…
Thank you Professor.
Regarding the price of iron ore, I would argue that a price of below 50 USD / ton is not such an extreme scenario as you imply from your response.
25 year, inflation adjusted price average for iron ore will give you an average of 52 USD per ton.
The longer you stretch the average, the lower the price you get, even after adjusting for inflation. Nowhere in Human history iron ore saw such a rise as it saw in the last 10 years.
This suggests that the current, abnormally high prices of iron ore are a mere result of a "blip" in history, in which a relatively short time of about 10 years imbalance of supply and demand occurred.
Otherwise, it is impossible to explain how VALE and RIO and others are mining iron ore for about 20-40 USD per ton and sell it for 100, enjoying margins like Louis Vitton. Iron ore is abundant in our planet, there is no "peak ore" like for other commodities, it is not of limited supply like wheat that has limited growing areas and – iron is recyclable.
High margins cause more competition and more recycling.
I would also argue that it is incorrect to adjust past prices of iron ore to inflation. On October 1989 a ton of iron ore cost 14 USD. Since then, technology has improved, recycling technology has improved, mining is more efficient, and world population grows at a much slower pace. Taking all those into account, I would argue that the "Normal" Iron ore price should be lower than the inflation adjusted price. USD Inflation was about 100% since 1989, which means Adjusted price would be 28 USD per Ton. I would regard this price as the Maximum normal price, and not as a Minimum.
I have analyzed the supply that will enter the market in the coming years and the situation does not look bright. In the coming 2 years more than 400 million tons of ore supply will be added to the market, increasing world supply by 30%. The Chinese Giant need not standstill for prices to collapse further, it is enough that the next 2 years China will not grow fixed assets investments at the rate of 20%.
Another factor your thesis neglected to mention is the market structure. VALE is very distant from its primary customer – China. RIO and BHP enjoy a much greater proximity working in Australia and S.E Asia. This gives them a competitive advantage over VALE – since shipping prices are fixed, and VALE's already low mining cost, they have much more room for cost savings then VALE.
I think your thesis will enjoy a temporary tailwind from recent rate cut in China and maybe more stimulus but for the long term I think your Thesis will be proven overly optimistic by a wide margin.
I would calculate VALE fair price at about 5-6 USD over the long term, maybe even less, under 70-50 USD *optimistic normal* price per tone of Iron ore.
Thank you again,
Assaf
Assaf Nathan said…
Just one more thing –
China is consuming more iron ore per capita than any other nation in the world, by a far margin.
If it were to cut its consumption by a half or more will not mean that it will fall into a long recession. It will just mean that it will base its economy on viable growth models other than infrastructure investments.
Take EU iron ore consumption or other Asian nations like Vietnam, they consume a fraction of Chinese iron ore per capita, even if you look at Europe's happy days back in 2005.
Aswath Damodaran said…
Assaf,
I am not ruling out this possibility. My only point is if this is the way you see the world unfolding, there is a load of pain in commodity stocks, and especially among those that have not suffered as much as Vale has.
I do think that you have a point about what the norm is in commodity companies. If you go back long enough, the normal price (even if corrected for inflation) can be very different than if you go back a shorter periods. Perhaps, there are long cycles and short cycles in commodities and we don't keep track of the long cycles.
ניתוח ראוי להערכה, יתכן ובאמת מחיר הברזל לא אמרו את המילה האחרונה.
הי אסף, לפני שנתיים שנכנסתי לעולם הערכות שווי vale, הייתה נראית כמו מציאה. מכפיל נמוך, מסתכלים כמה שנים אחורה, רק שזה יחזור למצב קרוב ונעשה מלא כסף. הכל היה נראה כל כך פשוט אבל מאז גם נכוויתי וניצלתי מכוויות ובעיקר למדתי והרבה ממך.
עידו כותב את זה הרבה שמניות שנראות זולות הופכות להיות הרבה יותר זולות הכל תלוי בעסק . וזה בעיקר מה שלמדתי, ה"עסק" יותר חשוב ואני משוכנע שאתה צודק בעניין של ווייל ואני די בטוח שהיא תמשיך לצנוח כמו שצפית עד עכשיו.
הניתוחים של דמודרן מאוד מרשימים וזה נותן אשליית ביטחון שניתוח כזה מרשים ייקח את המניה למקום שהוא רוצה, הוא כמו מחשב מאוד חזק אבל הוא מפספס את הערך הרבה פעמים ולא בודק מספיק לעומק.
ריו פרסמה תחזית לרבעון הרביעי עם כמעט 80 מיליון טון שהמחיר הממוצע צריך להיות 76 דולר בערך ברבעון הרביעי לעומת שנה שעברה שהיא מכרה 70 מיליון במחיר ממוצע של 135 דולר!
הדוח הקרוב לא אמור להיות נפילה רצינית? היא יכולה להתחמק מזה? כמה היא יכולה לחסוך בעלויות כבר ביחס לצניחה הזאת..?
די משעשע האמת…
הנה מקרה דומה, שבו משקיע הון סיכון מפורסם בשם ביל גורלי התעמת עם דמודרן לגבי הערכת השווי של אובר: http://abovethecrowd.com/2014/07/11/how-to-miss-by-a-mile-an-alternative-look-at-ubers-potential-market-size/
(ובהערת אגב, זאת הסיבה שאני כמעט אף פעם לא אהמר כנגד מישהו עם רקורד השקעות מוצלח וארוך טווח – קשה לדעת איזה חלק מהסיפור אתה מחמיץ שהוא כן רואה)
תראו – טרי מהתנור מהיום – ניתוח טוב של ואלי ובאמת של כמעט כל הגורמים, כל הכבוד – אבל אפילו במילה אחת לא דיבר על מה קורה בשוק הסיני. ממש להתעלם מהפיל באופן בוטה.
הגידול בתפוקת הפלדה של סין היה הקטן ביותר מזה שלושים שנה, בתיאום מושלם עם הגדלת התפוקה העולמית. הולך להיות מעניין !
כל הכבוד אסף,
בהחלט, משהו קורה למשקיעי ערך האלה תמיד במצבים כאלה… איך אפשרל הסביר את הטעויות של וורן ברפט עם חברות כמו קנאקו פיליפס ואחרות…
אגב, אותו פיל ענק מופיע כיום ברחבי העולם… במחיר הנפט.
כולם רצים לטעון שהנפט יורד בגלל הסעודים, או הפראקינג וכו' וכו'… ומתעלמים מהבלאגן הכלכלי סביב שקיים בכלכלה הגלובלית וב-malinvestments
אסף,
בטווח הארוך (2-4 שנים) אתה בוודאי צודק. אבל האם, בהתחשב בעליית הדולר הנוכחית, השורט יהיה נכון לטווח הקצר (0-1 שנים) כי גם לשורט יש עלות.
האם דולר גבוה יאפשר ליצרניות הגדולות שהוצאותיהן בדולר אוסטרלי/ריאל ברזילאי והכנסותיהן בדולר אמריקאי לשרוד ולשמור על מחיר מניה נוכחי לטווח הקצר?
בכלכלה יש המון דברים נעים: התחזקות הדולר עובדת לטובתם, הירידה במחיר הנפט עובדת לטובתם, ומצד שני התחזקות הדולר גורמת לירידה במחירי הסחורות והירידה בצריכה הסינית גורמת לרידה במחירי הסחורות. אי אפשר לנהל השקעה לפי כל הגורמים הנעים – צריך לראות מי הוא המשמעותי ביותר (ירידת הצריכה הסינית אל מול העליה בביקוש) ועל זה ללכת. כל שאר הדברים הם מסדר שני ורק יגרמו לתזה לקרות מהר או לאט יותר.
לגבי עלויות השורט, השורט עולה לנו פחות מ 2% בשנה + הדיבידנדים כמובן (שנחתכו יפה מאוד וימשיכו להחתך). נניח שהכל כולל הכל עולה לנו 5-6% בשנה, ואני חושב שואלי תגיע לאיזור 3 דולר בשנים הקרובות, כלומר תרד מעל 60%, הדיבידנד ירד (כך שלא נשלם את כל ה 5-6% לאורך תקופת האחזקה), אני מוכן לחכות 10 שנים וזה עדיין ישתלם. כמו כן ככל שהזמן מתקדם ככה התזה הופכת לטובה יותר – הפלדה שמייצרים בסין לא הולכת לשום מקום, כשמחיר הברזל יורד הרווחים יורדים הרבה יותר מהר וכמובן נכנסת עם הזמן תפוקה חדשה וזולה לשוק.
גילוי נאות: יש לי פוזיציה, אני משוחד, אני לא יועץ השקעות ויש לקרוא הפטור מאחריות בתפריט הראשי.
אסף,
לשאלתך, לדעתי אתה צודק.
אבל – לאחרונה נכחתי במצגת של בנקאי סיני, שדיבר על הבעיות הקיימות בסין (בעיקר בנקאות הצללים ושוק הדיור), ועל תכניות הממשלה לעתיד. אמנם הוא דיבר מפוזיציה (שיווק קרן אג"ח סיניות), אבל היה מאוד מעניין לשמוע מה יש לו לומר.
לגבי בנקאות הצללים, הוא טוען שהיא מהווה נתח קטן מאוד משוק האשראי, והחל מ-2015 הממשלה מכריחה את הבנקים להכניס את כל היתרות החוץ-מאזניות לתוך המאזנים, כדי להגביר את השקיפות. הוא גם טוען שהבנקים (שנשלטים ע"י הממשלה) שומרים על מינוף נמוך (קפיטליזציה של 20%).
לגבי שוק הדיור, הוא הודה בשנים האחרונות ההיצע עלה בצורה מוגזמת בכדי לשמר צמיחת תוצר. הוא אמר שהממשלה מבינה את זה, ופועלת במרץ לעודד עיור בסין, ותכניותיה לעידוד העיור אמורות להביא לספיגת ההיצע בתוך שנתיים. עוד הוא אומר, שמדד ה-affordability של מחירי הדיור נמצא במקום סביר, והשכר עולה בקצב שנתי דו ספרתי. בממוצע, דירה עולה כ-10 שנות משכורת (פחות מישראל..)
בנוסף, הוא טוען שבמקום לבנות דירות וכבישים, יבנו רכבות תחתיות (במטרה שב-50 ערים מתוך ה-70 הגדולות תהיינה רכבות תחתיות). בנוסף, הוא הראה שחלק ענק מסין נותר כפרי ויש עוד המון מקום לתשתיות.
שאלתי את דעתו לגבי הירידה במחירי הסחורות, הוא חושב שתוך כשנתיים המחירים יחזרו לעליות (והדגיש שזה לא תחום התמחותו).
לדעתי, קשה מאוד לדעת איך תתנהג ממשלה ריכוזית כמו בסין, ומה עוד היא יכולה לשלוף מהכובע. אבל בסופו של דבר תהיה האטה, גם אם זה ייקח יותר זמן ממה שהשוק צופה.
אנשים נוטים לייחס לממשלה כוחות על טבעיים. הממשלה בסין יכולה לדחות את הקץ, מה שעשתה כבר במשך לא מעט שנים, היא לא יכולה למנוע אותו. כל דחייה של הקץ רק תחמיר את המצב והמצב כיום חמור שבעתיים מלפני שנתיים שלוש. הממשלה בסין ממונפת יותר מהממשלה ביוון, הכנסות הממשלה (הממשלות המקומיות) נובעות ממכירת קרקעות ובערך 15-20% מהדירות בסין ריקות. בערים מסויימות הבעלות על דירות היא כמעט 200% (כלומר שלכל תושב יש 2 דירות ומעלה, בעוד שבעולם הנורמלי, קרי ישראל למשל, המספר הזה הוא באיזור 68%), ועוד ועוד.
עלות הדירות היא בכלל לא רלוונטית לדיון. אם אומר לך שבעיר שבה גרים 10,000 תושבים ויש מיליון דירות יש דירה בזיל הזול – רק 600 אלף שקל – אתה תקנה? אין מי שיגור בדירות האלה, במיוחד כשהשנה היתה השנה הראשונה שכוח העבודה בסין הצטמצם (בדרך להתכווצות באוכלוסיה). אתה משווה את ישראל, שבה יש בירוקרטיה אדירה כדי לשחרר קרקעות ובה האוכלוסיה גדלה בקצב של כמעט 2% בשנה, מדינה ששטחה קטן, אין בה תחבורה ציבורית ולכן כולם רוצים לגור למרכז – לסין – מדינה עם אוכלוסיה על סף התכווצות, הכנסות המדינה מגיעות ממכירת קרקעות (תמריץ טוב לחסל בירוקרטיה), שפע אדיר של שטח, ותחבורה ציבורית נהדרת? בטח שהדירות יהיו זולות יותר.
עיור בסין – זו טענה ישנה שכבר לא תופסת. עיור בהגדרתו הוא מעבר מהכפר לעיר. אבל מסתבר שכמו לכל דבר, לסינים יש את הדרך שלהם להציג (או לעוות) את המונחים הברורים לכולם. במקרה של הסינים, הם למשל משחקים עם ההגדרה של כפר. רק שתדע, פתח תקווה בסין היא כפר. מסתבר שכבר חלק די גדול מהאוכלוסיה בסין גר בערים, למרות שבפי הממשלה הסינית זהו כפר. אפנה אותך לרשומה נהדרת (אחת מני רבות) שכתב עדו מרוז בנושא, שם תוכל לראות תמונות של "כפרים" סיניים. הנה כמה מילים על האוכלוסיה ועל העיור בסין.
לגבי התשתיות – הסינים בנו בשלוש שנים רכבות תחתיות שלקח ללונדון מאה שנים לבנות. הם בונים רכבות מהירות במקומות שברור שלא יהיה החזר על ההשקעה. כתבתי על זה עוד ב 2011 כשנסעתי במגלב בשנחאי. שוב אפנה אותך לבלוג הנהדר של עדו, שלוש רשומות הפעם: זו, זו, וזו.
בכלל, הטענות שאתה מעלה כאן נשרפו, נחרכו ונמחצו בבלוג של עדו – אני ממליץ לך לקרוא את הבלוג – נראה לי שמצפה לך הפתעה גדולה.
עוד קצת לגבי רכבות מהירות – קרא את הכתבה הזו. אני אצטט לך את הלב שלה:
הנה גם ציטוט של באפט בנושא:
קשה לי לראות איך מהשקעות כל כך גרועות שמבצעת הממשלה הסינית היא תמשיך לצמוח. לכל השקעה גרועה מגיע בסופו של יום ה- payday, במיוחד כאשר הממשלה הסינית ממשיכה להשקיע באופן גרוע. שים לב למשל שהממשלה האמריקאית נתנה חבילות תמריצים כדי לגרום לכלכלה לחזור לצמיחה, הסינים נותנים חבילות תמריצים כדי שהכלכלה תצמח יותר מ 7%.
אישית, וזו דעתי, העתיד של הכלכלה הסינית הוא לא טוב, והעתיד של הסחורות לבניית נדלן – מלט, ברזל, נחושת – בכי רע, רע מאוד.
היי אסף,
הנתונים נשמעים משכנעים, אך בסופו של יום מדובר על השקעה המבוססת על חוסר היכולת של מדינות (ממשלות למעשה) כמו סין (ואני הייתי מוסיף ארה"ב, מדינות באירופה, הודו ועוד) להמשיך ולהביא לפיתוח ותחזוקת תשתיות בהיקפים גדולים (במקרה של VALE, בעיקר תשתיות המצריכות כמויות גדולות של עפרת ברזל).
אודה ואתוודה, אני לא מכיר טוב את כלכלת סין, פרט לקריאת פוסטים בבלוג של עדו מפעם לפעם, אך עדיין אינני מבין מה מונע (או ימנע בעתיד) מסין, ארה"ב ומדינות אחרות לפתח את התשתיות שלהן בהיקפים אדירים.
הרי מדובר על מצב של היצע גדול בהרבה מהביקוש בזמן שהאינפלציה על הסף להפוך לדיפלציה (כמדומני, גם בסין, כמו בשאר העולם המערבי לפחות, האינפלציה הולכת וקטנה משנה לשנה, וב 2014 היתה גם שם מאוד נמוכה, תקן אותי אם אני טועה).
אם כך – עודף היצע בזמן שהאיפלציה מאוד נמוכה – מה שבאמת מונע את צריכת כל ההיצע הקיים על ידי הציבור הוא חוסר בכסף בידיים של הציבור. ובכן, לאור העובדה שבשונה מימי סטנדרד הזהב, הממשלות היום יכולות פשוט לייצר כסף יש מאין והן אינן מוטרדות משמירה על יחס בין כמות המטבע שהן יצרו לרזרבות של מתכות יקרות ונדירות, מה מונע מהן לבזבז את הכסף החדש הזה, ולשפר דרמטית את רמת החיים של הציבור שלהן?
מיכאל
שכחתי להוסיף –
עודף היצע בזמן שמצב התעסוקה האמיתית (לא רק נתוני מבקשי העבודה האקטיביים, אלא גם אלה שהתייאשו ואלה המועסקים במשרה חלקית) עוד רחוק מלהיות ב Full employment, והאינפלציה מאוד נמוכה.
זה נכון לא רק לסין, שכן השקעה בעולם עפרת הברזל תלוי בעולם כולו.
מיכאל – משתמע מדבריך שהממשלה מדפיסה כסף ומשתמשת בו לבניית תשתיות. זה לא מה שקורה, כל חבילות התמריצים מבוססות על חוב ולא על הדפסה. אתה מתבלבל בין מדיניות מוניטרית לפיסקאלית. כמו כן הטענה שאפשר להדפיס אינסוף כסף גם היא לא נכונה.
לדיפלציה אין השפעה מהותית על הסיפור, היא רק מסדר שני, אבל דיפלציה מדכאת פעילות כלכלית ולכן תגרום לירידה בביקוש להשקעות (מי רוצה לקנות משהו אם מחר יותר זול) ולכן גם את הביקוש לנדלן, תגדיל את נטל החוב על הממשלות ותגרום לבועה הזו להתפוצץ אפילו קודם.
ברזל ומלט – ברור. כל המלט הולך לבנייה ורוב הברזל. אבל נחושת?
כמה אחוז מהפקת הנחושת משמש לבניית נדל"ן?
יש למישהו מספר?
אגב מיכאל – תחשוב על זה ככה:
הממשלה משקיעה 100 מיליארד דולר לבנות רכבת מהירה. בשביל זה היא לוקחת 100 מיליארד דולר חוב בריבית 3% ל 30 שנה. אם אחרי הוצאות התחזוקה של הרכבת וההפעלה שלה הרכבת מפסידה כסף, ההשקעה הזו שרופה – הרי הממשלה בחיים לא תקבל את הריבית מההשקעה הזו, שלא לדבר על הקרן. מספיק השקעות כאלה ואבדנו – קרי איסלנד, ארגנטינה או יוון. לכן בסופו של יום הגדילה בכלכלה תמיד מתכנסת לתשואה על ההשקעות שהממשלה עושה, וזה משפט מפתח. כיום הממשלה משקיעה 100 מיליארד דולר, לוקחת חוב, בונה רכבת. מתוך ה 100 מיליארד דולר שהשקיעה, היא משלמת משכורות למשל וחלק מהמשכורת חוזר בתור מס. החלק שחוזר פתאום נחשב גידול. אבל מה אם אומר לך שאני משקיע 100 מיליארד בשביל לקבל הכנסות חדשות של 1 מיליארד? ושאחרי שקיבלתי את ההכנסות אני בחיים לא אצליח לשלם את הריבית על ה 99 מיליארד הנותרים, שלא לדבר על להחזיר אותם?
ככה זה עובד – בסופו של יום אם התשואה על ההשקעות שלך היא אפס (או פחות) הגידול ב GDP שלך יתכנס לאפס או פחות. זה מאוד פשוט. אתה יכול לדחות את הקץ על ידי לקחת עוד ועוד חוב, והיות ומדינות חיות "לנצח" זה עובד כל עוד זה עובד, אבל לא בקצב שסין עושה את זה.
אסף,
אני לא חושב שאני מתבלבל..
"משתמע מדבריך שהממשלה מדפיסה כסף ומשתמשת בו לבניית תשתיות."
נכון, זה בדיוק מה שקורה בכל מדינה בעולם שיש לה מטבע צף שלא ניתן להמירו (fiat money).
הרי המדינה לא זקוקה לגבות מסים או ללוות כסף על מנת לממן פרוייקטים… היא זו שמייצרת אותו מלכתחילה.
כל עוד שנינו מדברים על חוב שהמדינה מנפיקה – אג"חים ממשלתיים – הנקוב במטבע שהמדינה היא בעלת הבלעדיות בייצור שלו, הרי שהחוב הזה משול לכסף + ריבית, שאת שניהם המדינה יכולה פשוט לשלם ע"י עדכון המאזן הרלוונטי בבנק המרכזי.
כמובן שאינני מדבר על כלכלה כמו של יוון, בה אין בלעדיות על מטבע סוברני, ולפיכך גם החוב של יוון למעשה נקוב במטבע של ישות חיצונית שלה הבלעדיות על הנפקת עוד מטבעות (ECB) – בכלכלה כזו המדינה יותר דומה למשק בית רגיל (או למדינה תחת סטנדרד הזהב). ובאמת לאור העובדה שהגרמנים מחילים משטר austerity על יוון (וגם על ספרד ואחרות) ונמנעים מלתת ליוון עוד כסף על מנת שיוכלו להזרימו לציבור בדמות הוצאות ממשלתיות, מצבה של יוון כפי שהוא.
בכל מקרה, לא טענתי "שאפשר להדפיס אינסוף כסף".
אין ספק שאינפלציה היא סיכון אמיתי שצריך לקחת בחשבון. אלא שלדאוג בראש ובראשונה בגלל אינפלציה כאשר הכלכלה מצויה באינפלציה שקטנה משנה לשנה, וחלק מהכלכלות כבר עוברות לדיפלציה של ממש; וכאשר התעסוקה האמיתית עדיין רחוקה מלהיות בתפוסה מלאה – הרי שזה משול מפחד לטביעה בים התיכון במהלך טיול להרי יהודה.
נראה לי שאתה כן מתבלבל.
לפי מה שאתה אומר, אם ממשלת ישראל יכולה להדפיס כסף כדי לממן פרוייקטים של תשתית, למה יש אגח ממשלתי בכלל? למה יש אגח אמריקאי אם יש לאמריקה מטבע סוברני? יש לך כשל לוגי. לפי מה שאתה אומר גם אין ערך לכסף, כי הממשלה יכולה להדפיס כמה שהיא רוצה. לפי ההגיון הזה ארה"ב יכולה פשוט לקנות את סין, אם היא תדפיס מספיק דולרים. זה פשוט לא עובד ככה. אל תאמין לי, תסתכל מה קרה לחוב של ממשלת סין אחרי כל חבילת תמריצים. אם יש לך זמן, קרא את זה שיעשה לך סדר בראש. אני לא מכיר מדינה על פני הכדור שהדפיסה כסף בשביל תמריצים, זו אגב אחת הסיבות שלממשלות אין יכולת ישירה להדפיס – רק דרך הבנק המרכזי.
אז אתה כן מתבלבל בין מדיניות פיסקאלית, שנקבעת על ידי הממשלה – כמו למשל שממשלת סין מחליטה על טריליון דולר תמריצים והיא לוקחת חוב לשם כך, לבין מדיניות מוניטרית שבה הבנק המרכזי מדפיס או משמיד כסף לפי הציפיות לאינפלציה. גם כאשר הבנק המרכזי של ארה"ב אגב, קונה אג"חים של ממשלת ארה"ב, לא מתבצעת בפועל הדפסת כסף אלא רק החלפת נכסים.
אסף,
אנסה להסביר את ההבנה שלי ככה:
"הממשלה משקיעה 100 מיליארד דולר לבנות רכבת מהירה."
[אז אני מניח שאנחנו מדברים על ממשלת ארה"ב, שכן ממשלת סין תנפיק כמובן חוב ביואן.]
"בשביל זה היא לוקחת 100 מיליארד דולר חוב בריבית 3% ל 30 שנה."
[היא יכולה גם להנפיק חוב בריבית 0%, כמו שנעשה היום באג"ח לזמן קצר מאוד, יעני מק"מים; אבל אין שום סיבה שהממשלה לא תנפיק גם חוב ל30 שנה בריבית 0%. זה פשוט לא משנה מאוד. ריבית של 3% פשוט תיצור יותר אינפלציה עקב הכסף החדש בגין הריבית שיזרום לשוק לאורך השנים].
"אם אחרי הוצאות התחזוקה של הרכבת וההפעלה שלה הרכבת מפסידה כסף, ההשקעה הזו שרופה – הרי הממשלה בחיים לא תקבל את הריבית מההשקעה הזו, שלא לדבר על הקרן."
[הממשלה לא מחפשת לעשות תשואה על ההשקעה שלה. היא לא כמוני, כמוך וכמו בנק מסחרי. המטרה היחידה שלה בהשקעות (ובדר"כ אלו השקעות שהשוק הציבורי-פרטי פשוט לא עושה לבד) היא להעלות את רמת החיים של הציבור שלה. היא לא צריכה את הכסף בחזרה על ההשקעה.. היא מייצרת כסף יש מאין]
"מספיק השקעות כאלה ואבדנו – קרי איסלנד, ארגנטינה או יוון."
[הקריסה בכל אחת מהמדינות האלו לא קרתה בגלל הגדלת הוצאות ממשלתיות בזמן של אינפלציה מאוד נמוכה ושוק תעסוקה רחוק מרוויה]
"לכן בסופו של יום הגדילה בכלכלה תמיד מתכנסת לתשואה על ההשקעות שהממשלה עושה, וזה משפט מפתח."
[אני לא חושב שזה נכון. הגידול בכלכלה נובע מהעושר החדש שנוצר בכלכה, שהוא: כל הנכסים הריאליים והשירותים שיצרו בתוך המדינה + כל הנכסים הריאליים והשירותים שקיבלו ע"י יבוא מבחוץ, פחות כל הנכסים הריאליים והשירותים שהיה צריך לייצא לשם כך]
"אם ממשלת ישראל יכולה להדפיס כסף כדי לממן פרוייקטים של תשתית, למה יש אגח ממשלתי בכלל? למה יש אגח אמריקאי אם יש לאמריקה מטבע סוברני?"
[להבנתי, זה נובע מירושה עקומה שנשארה מימי סטנדרד הזהב, שכן אז הממשלות ביקשו למנוע מהציבור לגשת אליהן ולבקש המרה של המטבע לזהב בכל רגע שיתחשק לו. כך היה צורך ביצירת מנגנון שיבטיח שלא תהיה סכנה לחדל"פ עקב רזרבות זהב לא מספיקות של הממשלות – במקום שיהיה לציבור נייר שמאפשר לו לקבל את הזהב בכל רגע, נניח כבר עכשיו, הוא מתרצה להחזיק בנייר שמאפשר לו לקבל את הזהב רק בעוד 30 שנה, וכמובן, על מנת שיתרצה ויחזיק באג"ח הזה, הוא צריך לקבל ריבית גבוהה מספיק עבור הסיכון שהממשלה לא תהיה סולבנטית בבוא היום. אלא שברור כי היום אין שום סכנה לרגע לסולבנטיות של ממשלות המשתמשות ב fiat money, ולכן אין שום צורך אמיתי בריבית על אגחים, או באגחים בכלל. אתה בטח זוכר את האמירה המאוד ברורה של באפט בימי הפחד האדיר מהמצוק הפיסקלי, על כך שארה"ב לא יכולה להגיע לחדל"פ על חוב שנקוב בדולר.]
"לפי מה שאתה אומר גם אין ערך לכסף, כי הממשלה יכולה להדפיס כמה שהיא רוצה. לפי ההגיון הזה ארה"ב יכולה פשוט לקנות את סין, אם היא תדפיס מספיק דולרים."
[שוב פעם, זה לא מה שאמרתי. כבר כתבתי שאינפלציה היא סיכון אמיתי, אלא שבמצב של אינפלציה אפסית ותעסוקה רחוקה מרוויה, זה לא סיכון רלוונטי בשלב הזה. בפראפרזה למשקיעים – זה כמו לחשוש מתנודתיות בתיק השקעות פנסיוני כשהחוסך בן 20.]
"זה פשוט לא עובד ככה. אל תאמין לי, תסתכל מה קרה לחוב של ממשלת סין אחרי כל חבילת תמריצים.
[ שוב, זכור את האמירה של באפט לעניין חוב ארה"ב והדולר.]
"אם יש לך זמן, קרא את זה שיעשה לך סדר בראש. אני לא מכיר מדינה על פני הכדור שהדפיסה כסף בשביל תמריצים, זו אגב אחת הסיבות שלממשלות אין יכולת ישירה להדפיס – רק דרך הבנק המרכזי."
[לא כדאי להסתמך על ישות שמנהיגה מדיניות כלכלית שמרסקת את כל אירופה]
"אז אתה כן מתבלבל בין מדיניות פיסקאלית, שנקבעת על ידי הממשלה – כמו למשל שממשלת סין מחליטה על טריליון דולר תמריצים והיא לוקחת חוב לשם כך, לבין מדיניות מוניטרית שבה הבנק המרכזי מדפיס או משמיד כסף לפי הציפיות לאינפלציה."
[לא התייחסתי להפרדה בין היישויות, אבל זה לא העיקר. הרי ברור שהבנק המרכזי ומשרד האוצר – שניהם ידיים של הממשלה]
"גם כאשר הבנק המרכזי של ארה"ב אגב, קונה אג"חים של ממשלת ארה"ב, לא מתבצעת בפועל הדפסת כסף אלא רק החלפת נכסים."
[נכון, וזו הסיבה שזה לא מתמרץ כלום בכלכלה. אין לזה אפקט. פשוט – במקום להחזיק מאה שקל, אני אחזיק מאה מקמים. אוקיי.. אותו הדבר. נייר/דאטה דיגיטלית שמוכרת ע"י הבנק המרכזי. ואותו הדבר עבור הבנק המרכזי – הוא לא חייב לך כוח קניה של שקל, הוא חייב לך כוח קנייה של מקמ.. אוקיי.. אותו הדבר. אין פה באמת, כמו שאתה אומר, שום תמריץ. אין עוד כסף בכלכלה, אצל הציבור, בגלל זה.. כל ה QE הזה הוא בולשיט. רק הוריד את התשואות על האגחים הממשלתיים, והוביל למעשה ל'העלמת' כסף מהשוק בדמות כסף על ריביות שלא ישולמו בעתיד.]
הדיון סוטה מהנושא אז אני אשתדל לקצר:
הממשלה לא יכולה להנפיק חוב לשלושים שנה בריבית אפס. מק"מ זה לא אג"ח ממשלתי, זהו מכשיר של הבנק המרכזי (שוב, מוניטרי מול פיסקאלי). אבל נניח שמקמ זה אגח ממשלתי לשנה. הוא חוב לשנה וחוב לשנה נושא ריבית שונה מחוב לשלושים שנה בגלל עקום הריביות. אם הממשלה תנפיק אגח בריבית אפס לשלושים שנה, האג"ח, שנמכר במכרז אגב, לא ימכר ב 100 אגורות לשקל אלא בפחות באופן כזה שמחיר האגח ישקף את הריבית הגלומה לשלושים שנה (מה שנקרא הנפקה בניכיון, וזה אגב קורה באמריקה באגחים שנקראים STRIPS – שאפשר לומר שהם משלמים ריבית אפס לשלושים שנה – כי האגח לא משלם קופון, אז הם מונפקים בפחות מ 1000 דולר ל1000 דולר ע"נ).
קשה להגיב לנקודות כמו "לא כדאי להסתמך על ישות שמנהיגה מדיניות כלכלית שמרסקת את כל אירופה" שמראות שלא קראת בכלל את המסמך…
סה"כ אני חושב שאתה טועה, אבל אולי אני טועה. אני חושב שיש מספיק חומר באינטרנט ומספיק ספרות והסטוריה בכדי להוכיח את הנקודות שלי, תיאורטית ואמפירית (האם בדקת כמו שאמרתי מה קרה לחוב הסיני לאחר כל חבילת תמריצים? הנה משהו עדכני, הממשלה מגייסת חוב לתמריצים… לא מדפיסה), ודי לי שבטענות שלי הלוגיקה מסתדרת. גם אם לא הייתי יודע כלום והיו מספרים לי את שתי הטענות שלי ושלך, רק בגלל שלפי הלוגיקה שלך יפן למשל לא באמת בבעיה, לא צריך אגח ממשלתי בכלל כי הממשלה יכולה להדפיס כסף כאוות נפשה, האיחוד האירופי לא בבעיה כי האיחוד עצמו יכול להדפיס ולחלק כסף למדינות שבצרות וגם לא צריך מיסים – למה לשלם מיסים בשקלים אם הממשלה יכולה להדפיס אותם? סתם כי הממשלה "רעה"? 🙂 – זה לא היה מסתדר לי. זה פשוט נשמע "קומוניסטי" מידי 🙂
אני בטוח שאם תחפש תמצא מדינות שמדפיסות כסף כדי לכסות את החוב שלהן, שזה התהליך שתיארת, תמצא אותן במקומות יפיפיים כמו אפריקה – מקומות שכיף *רק* לבקר בהם.
בסופו של יום כתבת
אבל אלו רק מילים, ולא כתבת איך מודדים אותן. אם מודדים אותם בשקלים/דולרים/יואנים, שאין להם ערך כי אפשר להדפיס כמה שרוצים מהם, אז … האם נוצר ערך בכלכלה? זה כמו לשאול האם כשעץ נופל ביער ואין אף אחד – האם הוא משמיע רעש…
קשה לי להגיב לנקודות אחרות כמו למשל ש" QE זה בולשיט", כי די ברור שיש לו השפעות מרחיקות לכת על הכלכלה, שהן לא ממש בולשיט. ושוב QE הוא לא חבילת תמרוץ… (שוב ההבדל בין מוניטארי לפיסקאלי), או על כך שאתה אישית לא מכיר בהפרדת הרשויות שיש בין הבנק המרכזי לממשלה, אם נצטט מוויקיפדיה על הערך "government debt":
בקיצר, נסכים לא להסכים :0) ביום שסין תדפיס יואנים כדי לשלם ריביות על האגחים שלה זה יהיה היום שסין תהפוך לזימבבווה ואז גם ככה זכיתי, כך שלא משנה ממש מי צודק, עדיין ואלי תיפול.
דרך אגב, כתבת:
"הבנק המרכזי מדפיס או משמיד כסף לפי הציפיות לאינפלציה."
אני לא חושב שזה המצב. הבנק המרכזי לא יכול להשמיד אפילו מטבע אחד.
רק מסים שהממשלה גובה משמידים כסף. מעלימים אותו. מסים שואבים כסף מהציבור.
וכמובן, כמו שאתה אמרת בעצמך לגבי ה QE, הבנק המרכזי גם לא מדפיס ככה כסף.
הבנק המרכזי לעתים רחוקות יוצר כסף, כמו שקרה במשבר של 2008 כשהבנק המרכזי בפיקודו של ברננקי הציל את AIG. כמדומני שהוא פשוט הזריק ל AIG כסף, במעשה לא שיגרתי, שכן בדר"כ רק משרד האוצר מקצה כספים להוצאות.
מיכאל- הבנקים המרכזיים כל הזמן יוצרים או מעלימים כסף, למשל בעזרת מק"מ, וכתבתי על זה בעבר. כל שינוי ריבית גורר השמדה או יצירה של כסף.
איציק – נכון שהמאזן של ה FED גדל כי הוא קונה אג"ח, אבל הפד קונה אג"ח בשוק המשני, כלומר לאחר שהאג"ח עברה מכרז. אפשר לראות את זה ככה: ה FED מחליף אגחים שברשות הציבור במזומן. כמות הכסף במשק נשארת קבועה – כמות הכסף הכוללת נכסים פיננסיים. אם קודם היו לך בבנק 100 דולר באג"ח ארה"ב, לאחר שה FED קנה ממך יש לך בבנק 100 דולר במזומן כך שכמות הכסף לא מושפעת.
אגב הרעיון הוא שאם ה FED יקנה המון אגחים, הוא ישטח את עקום הריבית וימנע ממך בתוך אדם פרטי או בתור חברה לקנות אגחי"ם – כי תקבל עליהם ריבית ממש נמוכה. הוא דוחף אותך לבצע השקעות ריאליות כמו למשל להרחיב את העסק או ללכת ללמוד או השד יודע מה.
הבעיה שה FED נתקל בה הוא שהוא קנה מהבנקים באמריקה את האגחים שהם החזיקו בעבר והחליף במזומן אבל זה לא עזר והבנקים לא הלוו את המזומן הזה – גם כי הבנקים פחדו וגם כי הציבור לא יצר ביקוש. אבל זה עניין של זמן ובסוף זה יקרה.
אסף שלום
תודה על הבלוג שלך שיכול לעזור לנו להבין בכלכלה.
בעצם כשבנק מרכזי עושה הרחבה כמותית וקונה אגח ממשלתי לטווח ארוך. במידה והוא גם מגדיל את היקף המאזן שלו הוא מדפיס כסף
וכמות הכסף גדלה. במידה והיקף המאזן קטן כמות הכסף קטנה האם זה כך?.
כאשר יש דפלציה זה הגיוני שבנק מרכזי יגדיל את היקף המאזן שלו הלא כן?
כאשר יש אנפלציה גדולה הבנק צריך להקטין את היקף המאזן שלו האם זה כך?
בברכה
איציק
אסף,
אני חושב שכדאי לך לחשוב על זה. לדעתי הצנועה כמובן, הבנה עמוקה של כלכלת מאקרו, וביחוד על כוחן של ממשלות המשתמשות במטבע fiat, ישנה חשיבות קריטית להשקעות מאקרו, ואולי ביחוד כאשר מדובר בשורט.
אבל כמובן, שזו דעתי..
בכל אופן לעניין ההערות שלך:
"הממשלה לא יכולה להנפיק חוב לשלושים שנה בריבית אפס. מק"מ זה לא אג"ח ממשלתי, זהו מכשיר של הבנק המרכזי (שוב, מוניטרי מול פיסקאלי)."
[נכון, עוד פעם זה לא קריטי, אבל מבחינה טכנית הממשלה לווה מק"מים מבנק ישראל. באחד החשבונות של בנק ישראל שנקרא 'ממשלת ישראל' יש פלוס מיליארד שקל בזכות, ומינוס מיליארד מק"מ בחובה.. מה שנקרא so what..]
"אבל נניח שמקמ זה אגח ממשלתי לשנה. הוא חוב לשנה וחוב לשנה נושא ריבית שונה מחוב לשלושים שנה בגלל עקום הריביות. אם הממשלה תנפיק אגח בריבית אפס לשלושים שנה, האג"ח, שנמכר במכרז אגב, לא ימכר ב 100 אגורות לשקל אלא בפחות באופן כזה שמחיר האגח ישקף את הריבית הגלומה לשלושים שנה (מה שנקרא הנפקה בניכיון, וזה אגב קורה באמריקה באגחים שנקראים STRIPS – ריבית אפס לשלושים שנה – כי האגח לא משלם קופון)."
[נכון, אבל שוב, אין שום סיבה להנפיק אגח ארוכים. בנק ישראל יכול פשוט להעביר כסף לממשלה, כמו שהוא עושה עם מק"מים ולקבוע שהתשואה שלהם תהיה 0%. במצב כזה, כמובן שאין מרווח ריביות כי פשוט אין אגחים. עוד פעם – אין סיבה להנפיק חוב שנותן תשואה גבוהה מאפס לציבור, שכן חובות של הממשלה הם לא אלה המממנים את הוצאותיה. הממשלה לא צריכה להחליף נכס בנכס כדי שיהיו לה שקלים. כשהממשלה רוצה להוציא, והיא נמצאת במצב של אינפלציה אפסית וכוח עבודה פוטנציאלי גדול מובטל, היא פשוט יכולה להזרים עוד כסף חדש לשוק ולשפר לכולם את החיים (ע"י לקיחת הלוואה בריבית 0% מבנק ישראל אם אנחנו מדברים על האופן הטכני).]
לגבי הנקודות האחרות, אני חושב שאתה טועה, אבל אולי אני טועה. אני חושב שיש מספיק חומר באינטרנט להוכיח את הנקודות שלי, תיאורטית ואמפירית, ודי לי שבטענות שלי הלוגיקה מסתדרת. גם אם לא הייתי יודע כלום והיו מספרים לי את שתי הטענות מראש, רק בגלל שלפי הלוגיקה שלך יפן למשל לא באמת בבעיה, לא צריך אגח ממשלתי בכלל כי הממשלה יכולה להדפיס כסף כאוות נפשה, וגם לא צריך מיסים – זה לא היה מסתדר לי. זה פשוט נשמע "קומוניסטי" מידי 🙂 למה לשלם מיסים בשקלים אם הממשלה יכולה להדפיס אותם? סתם כי הממשלה "רעה"? 🙂
לא, מסים הם חשובים:
1. מסים מאפשרים לממשלה לתספק את הצרכים הציבוריים שהיא מעוניינת לדאוג להם, ושהמגזר הפרטי לא דואג להם לבד. הדבר נעשה באופן כזה שהמדינה קובעת צורך לשלם מס במטבע שרק היא יכולה להנפיק. על כן, כדי להשיג את המטבע הזה, חלק מכוח העבודה בציבור מוכן לעבוד עבור פרויקטים הממומנים ע"י המטבעות החדשים שהמדינה ייצרה. כך אפשר להבין אולי בצורה פשוטה יותר שהמדינה תמיד חייבת לבזבז את המטבע שלה על הוצאה הדרושה לציבור (למשל לבנות בי"ח, כביש, או לתחזק צבא), לפני שהיא יכולה לגבות אותו במס. וזה כמובן בדיוק הפוך מההבנה המקובלת שעל מנת לממן הוצאה ציבורית, הממשלה חייבת קודם לגבות מס.
"אני בטוח שאם תחפש תמצא מדינות שמדפיסות כסף כדי לכסות את החוב שלהן, שזה התהליך שתיארת, זה נקרא מוניטיזציה של החוב. אני גם בטוח שתמצא אותן במקומות יפיפיים כמו אפריקה – מקומות שכיף רק לבקר בהם."
[אלו כל המדינות המערביות בעולם, הרי בממוצע רב שנתי ארוך טווח, כל המדינות המערביות מצויות בגירעון תקציבי מסוים, נניח 4%. ובכן, ברור שה4% האלה קיימים כי המדינה השאירה יותר כסף אצל הציבור מאשר שאבה חזרה ע"י מסים.]
"הגידול בכלכלה נובע מהעושר החדש שנוצר בכלכה, שהוא: כל הנכסים הריאליים והשירותים שיצרו בתוך המדינה + כל הנכסים הריאליים והשירותים שקיבלו ע"י יבוא מבחוץ, פחות כל הנכסים הריאליים והשירותים שהיה צריך לייצא לשם כך"
אבל אלו רק מילים, ולא כתבת איך מודדים אותן. אם מודדים אותם בשקלים/דולרים/יואנים, שאין להם ערך כי אפשר להדפיס כמה שרוצים מהם, אז … האם נוצר ערך בכלכלה? זה כמו לשאול האם כשעץ נופל ביער ואין אף אחד – האם הוא משמיע רעש…
סליחה, שלחתי בטעות את הפוסט לפרסום.
הנקודות הנוספות בגלל מסים הם חשובים:
2. מסים משמשים להעלמת כסף מהשוק כאשר הכלכלה מתחממת יותר מדי ויש בה יותר מזה כסף ביחס לנכסים ריאליים ושרותים.
הורדת מסים מביאה לגידול בכמות הכסף אצל הציבור, שכן הכסף נשאר אצלו בידיים, וזה נחוץ בזמנים של מיתון אחרי משברים כאשר האינפלציה אפסית והאבטלה רבה. ע"ע התקופה שלאחר המשבר ב 2008 בארה"ב ובאירופה.
3. מסים הם כלי לחלוקת העושר בציבור והקטנת האי שוויון, על מנת לקיים דמוקרטיה תקינה. (מיסוי פרוגרסיבי הכוונה).
אסף,
"מיכאל- הבנקים המרכזיים כל הזמן יוצרים או מעלימים כסף, למשל בעזרת מק"מ, וכתבתי על זה בעבר. כל שינוי ריבית גורר השמדה או יצירה של כסף."
אתה צודק, וכתבתי כי זה הדבר היחיד ש QE משיג, אך כמובן שאין מדובר בכמות הכסף מיד ברגע ההחלפה, אלא בכסף שהיה מגיע לידי הציבור במשך השנים.
בכל מקרה, לאור העובדה שכיום מק"מים למשל מניבים תשואה כמעט אפסית, אזי כמעט שאין השפעה אמיתית של יצירת כסף לריבית שלהם. הדבר פחות נכון כמובן לאגחים של המדינה שעדיין מונפקים בריביות גבוהות יותר. בכל מקרה, ברור שיש כאן כשל לוגי של המדיניות המוניטרית הקיימת של הבנקים המרכזיים בעולם המנסים ליצור אינפלציה גבוהה יותר וכך לתמרץ את השוק.
ומצד שני, יש צד נכון במדיניות המוניטרית הזו לשם השגת תמרוץ הכלכלה, אך זה רק בזכות הורדת עלות ההלוואות עבור הציבור. אלא שכמו שאמרנו למעשה שנינו, ההשפעה של העלות הנמוכה על ההלוואות מנוטרלת במידה מסוימת שקשה למדוד אותה ע"י העלמת כסף חדש בשוק שהיה אמור להגיע עם השנים לשוק עקב ריביות גבוהות יותר על אגחים ממשלתיים שנרכשו ע"י הבנק המרכזי והוחלפו בכאלה המניבים תשואה נמוכה יותר.
מיכאל תודה על התגובות המושקעות !!! עניינת אותי מאוד וגם שלחת אותי לקרוא וזה חשוב.
אני לא רוצה לצלול לפרטים אלא רק להסתכל על ההגיון: האם הגיוני שבסין יש 70 מיליון דירות ריקות, כמעט כמו כל הדירות שיש בארה"ב, והממשלה יכולה לדאוג שיהיו עוד דירות פנויות? היא יכולה – זה מה שהיא עושה כבר מ 2008, אבל ביעילות הולכת ופוחתת. כמו שהרברט שטיין אמר – "אם משהו לא יכול להמשך לנצח, הוא יפסק" וסין מגדילה את ההשקעות בנכסים קבועים במעל 20% בשנה כבר מעל 10 שנים. הרי הם לא יבנו דירות גם כדי לשכן את שאר העולם בסין, ולכן זה יפסק. כשזה יפסק, ככל שאנו ממתינים, זה יכאב, מאוד מאוד. אפשר להתווכח אם זה יכאב לממשלה הסינית או לא, מה שבטוח זה יכאב לייצרני הסחורות. בשלוש השנים הקרובות, עד סוף 2017, תפוקת הברזל בעולם תגדל ב 40%. את כל ה 40% האלה צריכה סין לספוג – ואולי אפילו יותר כי שאר העולם במיתון. כלומר שסין צריכה להעלות את צריכת הברזל שלה בלפחות 67% בשלוש השנים הקרובות וזה רק כדי שמחירי הברזל ישארו במקום. ועל זה נאמר – בהצלחה.
אגב שים לב שלא מספיקה השקעה בתשתיות בשנים הקרובות, צריך השקעה *גדלה* בתשתיות, וזאת אחרי שסין משקיעה בתשתיות את ההשקעה הגדולה ביותר בהסטוריה, בפער עצום מהמתחרה הקרוב ביותר. אם אתה שואל אותי, הסיפור כבר נגמר… אותות המצוקה שאני רואה בסין מתגברים מיום ליום. אבל טעיתי בתזמון בעבר, יתכן שאני טועה גם הפעם ובעוד 3 שנים סין תצרוך 75% מהברזל בעולם ומחיר הברזל ישאר איפה שהוא היום. קשה לי להאמין שזה יהיה המצב.
בכיף [=
לקריאה מעמיקה יותר, אתה יכול לקרוא על MMT. יש הרצאות די טובות של Warren Mosler ו – Stephanie Kelton.
בכל מקרה, מבלי להיכנס למספרים מדויקים של דירות/רכבות ריקות (לאור העובדה שאני ממש לא בקיא במספרים ומשוכנע שאתה כן), אגיד רק שכל עוד יש ציבור גדול מספיק ועני מספיק בסין שהיה רוצה לשפר את רמת החיים שלו ולעבור לדירה יפה, חדשה וריקה בעיר, וכל עוד האינפלציה מאוד נמוכה והאבטלה לא קרובה להיות אפסית – הממשלה בסין (שהיא פחות מוגבלת מבחינת יכולות פוליטיות לבצע שינויים גדולים במשק, ביחס למדינות דמוקרטיות מערביות, אבל אלו עניינים טכניים..) יכולה להפגיש את עודף ההיצע הקיים עם הביקוש ה*אמיתי* הקיים.
איך?
ע"י ביטול הפער בין השניים – למה עניי סין לא ממלאים את הדירות היפות, החדשות והיקרות? כי אין להם כסף.
כסף? המידע הדיגיטלי הזה שהמדינה יכולה ליצור יש מאין…? כן.
[קח את הדוגמה של סטפני קלטון מאחת ההרצאות – כשבונה (beaver) רוצה להקים את הסכר שלו בנהר, ואין לו כסף לזה, האם הוא צריך לגשת ל"בנק הנהר" לקחת הלוואה..?]
אם ככה, מבלי להיכנס לדרכים הטכניות בהן המדינה תעשה זאת (הוצאות ממשלתיות + מנגנוני מיסוי), ממשלת סין יכולה לגשר על הפער הפיקטיבי הזה שמפריד בין עניי סין לדירות הריקות.
האם ממשלת סין תהיה מעוניינת לעשות זאת על מנת למנוע פגיעה אנושה בכלכלה שלה, פגיעה שבסבירות גבוהה תקרה, כפי שאתה ועדו מרוז הצגתם יפה, אם לציבור הסיני לא יהיה מספיק כסף לאכלס את ערי הרפאים? אני חושב שכן.
יותר מזה, אני חושב שעצם המצב כיום, שישנן ערי רפאים ורכבות רפאים אדירות בסין, הינה ראיה לכך שממשלת סין כבר עושה זאת.
והיא תוכל להמשיך לעשות זאת – להכניס עוד כסף לכלכלה או להימנע משאיבת כסף ע"י מסים, או שילוב של השניים – כל עוד האינפלציה תהיה כל כך נמוכה והאבטלה לא תתאפס.
עכשיו, קח את כל הדיון הזה ותשליך על ארה"ב שכל מי שביקר בה מכיר את מצב התשתיות הנוראי שלה. תחשוב איך התפכחות של הפוליטיקה האמריקאית/אירופאית (ואולי גם מדינות אחרות) ממדיניות כלכלית הזויה של דאגה לגירעון וחוב ממשלתי והלקאה עצמית בדמות קיצוץ הוצאות ממשלה והעלאת מסים, תשפיע על צריכת הברזל העולמית.
אני חושב שקשה להעריך את הסיכון במקרה כזה. ופשוט העובדה שמדובר בשורט קצת מדאיגה אותי.
מיכאל, כמי שמושפע מאוד מ-MMT (וכותב על כך בבלוגי), נחמד לראות פה מישהו מתאר בעברית ברהיטות את התיאוריה. עמדה כזו הייתה כל כך חסרה למשל בעיתונות הכלכלית בעת ש"האחריות" של יאיר לפיד הניעה אותו לעשות קיצוצים חסרי שחר בשל הגרעון הנורא, בשעה שהגרעון היה אולי ההישג הגדול ביותר של קודמו שטייניץ. כששטייניץ נאלץ להתנצל על הגרעון באולפן טלוויזיה, היינו בסיטואציה אבסורדית ונדירה שבה פוליטיקאי השיג הישג יפה ובמקום להתפאר בו נאלץ לתרץ אותו.
אני חושב שאחרי שפול קרוגמן הודה שהטעות הגדולה ביותר בקריירה שלו הייתה אזהרותיו מפני הגרעונות של ממשל בוש, כי גרעונות הנקובים במטבע המקומי אינם מסוכנים, די התבטל ההבדל בינו לבין MMT, כלומר בין MMT לבין המיינסטרים הקיינסיאני. השוליים הפכו למיינסטרים. עם זאת, MMT מפתה שמאלנים מאחר שהיא תומכת בגרעונות ממשלתיים, ולכן נדבקים לתומכיה גם אובססיות שמאלניות מזיקות כמו פוביית אי השוויון ולכן לדעתי צריך לגשת אליה בזהירות, לזרוק את הקליפה ולאכול את התוך.
לגבי ההשלכות של MMT על סין, לא הייתי אומר שהיא מבטלת את הטענה של אסף ועדו על ירידת מחירי הברזל (נבואה שכבר התגשמה למעשה מול עינינו). ברור שיש גבול למספר הדירות שהסינים צריכים, ולא משנה כמה כסף תדפיס. היא כן אומרת שממשלת סין תצליח לאטום כל חור במאזן הבנקים ולמנוע משבר אשראי. אמנם הניסיון הראה שממשלות נמנעות מלהשתמש במלוא העוצמה בכוח הדפסת הכסף שלהם ולכן משברים כלכליים דוגמת משבר הסאבפריים מתמשכים, אבל נראה לי שהסינים מתאפיינים בחוסר מעצורים, וזה יעמוד לטובתם במקרה הזה.
אבל בהחלט סביר להניח שיש גבול לתיאבון לנדל"ן. אנשים עניים מעדיפים לצרוך דברים נוספים מלבד עוד ועוד מטרים רבועים שצריך גם לתחזק אותם ולשפץ אותם. אם הממשלה הסינית תדפיס עוד ועוד כסף ואזרחיה יעדיפו להשתמש בו לצרוך דברים אחרים מלבד נדל"ן, יעלו המחירים של אותם דברים ותהיה אינפלציה שתחייב אותה לעצור את ההדפסה.
אגב, הביקורת הגדולה של MMT לגבי ההשקעות של אסף לא תהיה לדעתי על התזה נגד הברזל, אלא על התזה נגד יפן.
מיכאל, אני מצטרף למחמאות של אסף. כתבת יפה.
תראה משהו מעניין, כתבת:
"ע"י ביטול הפער בין השניים – למה עניי סין לא ממלאים את הדירות היפות, החדשות והיקרות? כי אין להם כסף.
כסף? המידע הדיגיטלי הזה שהמדינה יכולה ליצור יש מאין…? כן."
תראה את זה:
http://www.marketwatch.com/story/chinas-millions-of-government-workers-to-get-huge-60-pay-raise-2015-01-21?mod=MW_story_latest_news
מיכאל, אני חייב להודות שאתה הראשון שגרם לי לחשוב בנושא. קראתי במהלך הלילה על MMT, עוד לא השתכנעתי ויש לי עוד שאלות שאני צריך לחשוב עליהן, אבל הרעיון בהחלט מעניין.
בתחילה לא הבנתי מאיפה אתה בא כי הרעיון היה כל כך זר לי והייתי בטוח שאתה מתבלבל, אבל לא התבלבלת, פשוט נקודת המבט שלך היתה מאוד מאוד שונה משלי.
בכל מקרה יש פה לא מעט חורים (אולי רק לי) ואני אצטרך לחשוב על זה עוד.
אני חושב שמשפט חשוב לדיון שלנו הוא:
הברזל הוא קומודיטי עולמי ולכן אני לא חושב ש MMT ממש מפריעה לתזה. גם התאוששות באמריקה או בעולם לא ממש תזיז לתזה – למשל אמריקה בשנים היפות של הבועה צרכה רק עוד 10 מיליון טון מעל הרמה הנוכחית, שהיא אגב סביב 45 מיליון טון (סין צורכת מעל 1000 מיליון טון). גם אירופה צרכה רק 10-20 מיליון טון מעל הרמה הנוכחית. כאשר סין צורכת מעל 60% מהתצרוכת העולמית אני חושב שהסיכון משאר העולם הוא נמוך. סיכון יכול לבוא מהודו, אגב, שם יש עוד 20% מאוכלוסיית העולם, אבל להודו יש עפרת ברזל משלה והם גם מגדילים את הכריה (למשל ריו טינטו עכשיו השקיעה מעל מיליארד דולר בלפתוח מכרה חדש שם).
בכל אופן העולם אם יחזור לשנים שלפני הבועה יגדיל את הצריכה הכללית אני מעריך באיזור 100 מיליון טון גג, אבל התפוקה כנראה תגדל ב 500 מיליון טון שלוש השנים הקרובות, שאגב, זה כמעט בסדר גודל של הצריכה העולמית, והתפוקה לא תפסיק לגדול בשלוש השנים הקרובות.
הסיכונים לתזה הן:
1. העולם יחזור להיות ורוד כמו ב 2006 + סין תמשיך לגדול בקצב הרבה יותר מהיר יותר מבעבר = יציבות מחירים –> סיכון נמוך לדעתי, וגם אם יתגשם אז ואלי כנראה במחיר קרוב להוגן
2. יתפתח קרטל של יצרניות ברזל שיקטין תפוקה -> סיכון נמוך לדעתי כי ברזל הוא לא נפט והוא די נפוץ. זה לא OPEC שיש מעט מרבצים בעולם. יבוא איזה אחד שלא קיבלו אותו לקרטל וימכור ויתרחב. קשה לי לראות קרטל בקומודיטי נפוץ כמו ברזל. –> סיכון נמוך
מהצד השני, יש לי חברה ממונפת, עם ממשלה שבוחשת בקדירה והנהלה קצת טיפשה – תקרא את שיחות הועידה איתן, אני ממש מגרד בראש בסיום כל שיחה. סתם דוגמא- ריו טינטו היא השחקן האחראי, היא מקטינה מינוף ומתכוננת לבאות, ואלי, הרבה יותר ממונפת, אבל לא מקטינה ואף מגדילה מינוף…
אני רק אתערב קצת בעניין – Governments can print money but they cannot print wealth
זה כאמור משפט מאד נכון. מצד שני הפילוסוף הפולני http://en.wikipedia.org/wiki/Alfred_Korzybski
טבע את האמרה ש[המפה אינה הטרטוריה] בכוונה שאנו כל הזמן מתבלבלים בינהן. המטרה של זן בודהיזם למשל היא
להזכיר לנו שהמפות שאנו משתמשים בהם מהפנטות אותנו ומרחיקות אותנו מהטרטוריה(טבע ה"אמיתי" של העולם)
בלי להתפלצף יותר מידי אני ממליץ לחפש …. את הסיפור של קוזיבסקי(בקישור לעיל) שמסתיים ב ….
"I have just demonstrated that people don't just eat food, but also words, and that the taste of the former is often outdone by the taste of the latter."
הנה עוד קצת על המפה והטרטוריה :
http://en.wikipedia.org/wiki/Map%E2%80%93territory_relation
לפי הבנתי הממשלות מוכרות לנו שקר ( אבל שקר אציל) של תחושת עושר (wealth ) על מנת שבאמת נאמין ואנחנו הרי באמת רוצים להאמין למשהו….
טוב, כבר דיברתי על זה יותר משצריך … אבל הנה יש כאן איזה אוטוריטה כלכלית( כמובן שאין להישען על דברי האוטוריטה בלבד)
שמדברת על אותו עניין http://ineteconomics.org/blog/inet/john-kay-map-not-territory-essay-state-economics
כתבתי במקום אחר ולא התפתח דיון. כל החשש שיש דיור מיותר בסין יכול לשנות כיוון אם הסינים יחליטו לבטל את חוק הילד האחד. הם ירויחו צמיחה מצד אחד וייצרו ביקוש לדיור מהצד השני. לא בטוח שהכלכלה שלהם בשלה לזה.
אני לא חושב שהם עד כדי כך אטומים שהם לא רואים לאן הצעדים שלהם מובילים אלא שיש להם תוכניות ואלו עדיין לא גלויות.
או שלא. זה מרגיש כמו חיזוי עתידות ולא value investing אז בעוד אני ממש מבין את הסכנה שחברות הברזל יכולות לרדת משמעותית כי מחיר הברזל ירד אני גם יכול לתאר מצב בו הסייקל מתהפך והמחירים עפים למעלה.
במחירים בו עידו התחיל את השורט הזה 30$ בערך הרעיון נשמע טוב. ב18$ קצת פחות.
היום בשער חד ספרתי התוצאות תלויות במחירי הברזל בעתיד דבר שקשה לצפות.
גילוי נאות אני משקיע יותר קואנטטיבי (פחות מסתמך על מילים ויותר במספרים מהעבר) ויש לי פוזיציה קטנה ב vale
עם תזרים תיפעולי של 13b$ ושווי שוק של b$47 המספרים נראים value מהסוג של נראה רע מתומחר רע.
תודה Mnakash. אני מבין רק צד אחד במה שכתבת, קשה לי לראות מצב שבו המחירים עפים למעלה כאשר נכנסת כל כך הרבה תפוקה עודפת לשוק. הסינים ייבאו בשנת 2014 בערך 920 מיליון טון ברזל. בשלוש השנים הקרובות יכנסו לשוק עוד 500 מיליון טון. אם אתה חושב שהסינים *יגדילו* את הייבוא ב 54% בשלוש השנים הקרובות אז אולי אתה צודק. אגב, גם במקרה הזה מחירי הברזל ישארו איפה שהם (אבל הנפח הנמכר יעלה).
בנוגע לאוכלוסיה הסינית, הם כבר הקלו על מדיניות הילד האחד בסוף שנת 2013, אבל זה לא הביא לבייבי בום.
גם אם זה יביא לבייבי בום, הנזק כבר נעשה. תיקונים לפירמידת הגילאים לוקחים שנים רבות. גם אם מחר כל הזוגות הסיניים יביאו עשרה ילדים, יקח לפחות עשרים שנה שבמהלכן תהיה התכווצות בתי אב (households). הסינים גם הם עונים למשוואה הפשוטה – כשיש יותר כסף ויותר בחירה, יש פחות ילדים. תראה מה קורה באמריקה, יפן, אירופה – העושר מקטין את האוכלוסיה, וזה מה שקורה גם בסין. בתור אבא בן 34 לילד בן שנה אני יכול לומר לך שאני יכול להבין מי שבוחר לא להביא ילד- זו מחוייבות אדירה וקשה לעשות אותה כשאתה לא יודע מה יש בצד השני.
לגבי הלונג שלך על ואלי, אני לא כל כך מבין אותו. נתחיל מזה שאני לא מבין את חישוב התזרים שלך, נראה לי שהוספת את הפחת חזרה לתזרים אבל שכחת להוריד השקעות קבועות, וגם אז אני לא מגיע לתזרים שלך. למשל, התזרים של ואלי היה 2.9 מיליון ברבעון השלישי של 2014, לפני ירידת המחירים הגדולה. אם נחסר השקעות בגובה הפחת, נקבל תזרים חופשי של 1.8 מיליון. כפול 4 מקבלים 7.2. וזאת אחרי שעשיתי הנחה – אם תיקח את ההשקעות של ואלי כמות שהן, תקבל תזרים שלילי. להתעלם מהפחת זו תמיד טעות, אבל במיוחד במקרה של כריה, כי זהו ענף עתיר מכונות. המכונות שכורות, המשאיות, המסועים, הרכבות, הספינות, החלפת הציוד שנשחק – כל הדברים האלה מתקלקלים, זה לא שהחברה יכולה להפסיק פתאום להוציא CAPEX. זאת כמובן כאשר ברבעון השלישי המחיר הממוצע שואלי השיגה היו 68 דולר לטון FOB, או סביב 90 CFR. כיום המחירים הם 67 CFR כלומר שואלי משיגה כנראה פחות מ 50 FOB (אני שמרן). כלומר שמאז הרבעון השלישי של 2014 המחירים שואלי משיגה ירדו בעוד 25%. סתם שיקלול גס לתוך התזרים, עלות המזומן של ואלי כולל שילוח היתה 38 דולר לטון FOB ברבעון השלישי. כלומר שהתזרים שבדקת היה מבוסס על הפרש מחירים של 30 דולר. כיום, במחירים של 50 דולר FOB, ההפרש הוא רק 12$. כלומר שאני מצפה שהתזרים של ואלי ברבעון הרביעי ירד סביב 60%. כלומר שהתזרים השנתי, לפי המחירים היום, הוא 2.9 מיליארד דולר, אם הם מחר עוצרים את כל ההשקעות. אז כבר היום ואלי במכפיל 16 על התזרים שלה, לפני עצירת ההשקעות. אם היא לא תעצור את ההשקעות, היא מדממת מזומן. לא נראה לי השקעה מי יודע מה.
יש הבדל גדול בין להיות שורט לבין להיות לונג, אני מניח שאתה כמו הפרופסור ממצע מחיר ברזל 110 לתוך ההנחות שלך. יתכן שאתה צודק, נחיה ונראה.
אסף, אתה כותב "ריו טינטו היא השחקן האחראי, היא מקטינה מינוף ומתכוננת לבאות. ואלי, הרבה יותר ממונפת, אבל לא מקטינה ואף מגדילה מינוף".
היכן אתה רואה שואלי מגדילה מינוף? לזכרוני היא פרסמה IPO למכירת אחת מהחטיבות שלה (לא ברזל).
יאיר – אם תסתכל, ברבעון האחרון החברה נהנתה מפיחות בשער הריאל והחשיבה את זה בתור החזרת חוב. בנוסף מכירת אחת מהחטיבות תקטין את כוח הרווח של החברה הקטן ממילא. כמו כן, ה EBITDA או כוח הרווח של החברה קטן והחוב לא זז. אם לקחת משכנתא בגובה מיליון שקל ואתה מרוויח 25,000 שקל בחודש אתה ממונף. אם פתאום הורידו לך את המשכורת ל 10,000 שקל אתה ממונף מאוד מאוד מאוד.
בנוסף, החל מהרבעון הרביעי של 2014 התזרים התפעולי שלה כבר לא מכסה את ההשקעות, מכאן שהכסף יבוא משני מקורות אחרים: מה IPO שציינת (ואז היא מוכרת חלק מכוח כלומר שהמינוף גדל, גם אם החוב קטן) או מחוב נוסף. נחכה לראות מה קורה ברבעונים הקרובים, ואלי תהיה חייבת לחתוך בהשקעות שלה ומי ששמע את המנכ"ל יודע שזה לא יקרה עד ש S11D יושלם, כמעט בכל מחיר. מה שיפה הוא שכש S11D יושלם ואלי תפיק עוד 90 מיליון טון ברזל בעלות נמוכה יותר, אבל מצד שני היא גם תגרום לנפילה נוספת במחירי הברזל. מילכוד 22!!
אגב, סביר מאוד שואלי לא באמת יכולה לעצור את ההשקעות שלה, גם אם היא תפסיד עליהן. הסיבה לכך היא שהממשלה הברזילאית מקבלת בערך 2 דולר לטון תמלוגים מכל טון ברזל שואלי מייצרת, ולכן יש לממשלה שהיא בעל מניות גדול אינטרס כפול שואלי תמשיך לייצר בכל מחיר – גם כדי לשמר את מקומות העבודה וגם כדי לשמר ולהגדיל את תזרים התמלוגים.
לי זה נראה כמו התנגשות רכבות בהילוך איטי.
Mnakash – שכחתי להגיב לך על עניין המחיר – ציינת את ירידת המחיר, ורמזת כאילו "אם זה ירד הרבה זה זול". כמו שצ'ראלי מאנגר אומר – "invert, always invert". למשל, כשקניתי את רמי לוי ב 25 שקל למניה ב 2009 ואחרי זה הוא די מהר הגיע ל 55, זה אומר שהייתי צריך למכור כי המחיר עלה "הרבה"? קניתי גם ב 79 למרות שהמחיר עלה פי 3, וקניתי גם ב 110. תנודות מחיר לכשעצמן לא אומרות כלום. כמובן שרמי לוי ב 25 זו השקעה נהדרת, אבל זה לפי מה שאתה יודע כיום. התמחור תמיד בא ביחס למידע שידוע נכון לאותה עת. לדעתי השורט על ואלי כיום הוא נהדר, יש המון גורמים שעובדים לטובתי. למשל שהתחלות הבניה ירדו דרסטית במהלך 2014. כשהתחלות הבניה יורדות לוקח שלוש-ארבע שנים לסיפור להגיע לשוק – מהסיבה הפשוטה שבניה לוקחת 3-4 שנים. אם למשל לוקח שלוש שנים לבנות בית, והתחלתי לבנות 100 בתים, 120, 140 בתים, ואני בסוף השנה שלישית, כיום יש בבניה 360 בתים. אם בשלוש השנים הבאות מתחילים לבנות 120, 100, 80, בתים, בשנה הרביעית יראו דווקא עליה, למרות שהיתה ירידה בהתחלות הבניה, כי 380 בתים יהיו בבניה (120+140+120). בשנה החמישית יראו 360 (140+120+100), ובשנה השישית תהיה התרסקות רבתי ל 300 (120+100+80). ככה שאם התחלות הבניה ימשיכו לרדת ב 2015 וקדימה, מה שקורה כיום, יגיע יום שבו תהיה התרסקות בדרישה לברזל. יש פה ממש קפיץ שנמתח לאט לאט. ירידה בהתחלות הבניה התחילה למתוח את "הקפיץ". אם הוא ימתח מספיק שנים (בינתיים הוא נמתח רק שנה אחת עם ירידה של סביב 11%), כשהוא ישתחרר תהיה התרסקות רבתי במחירי הברזל.
רק דיברנו על מינוף יתר:
Vale's (NYSE:VALE) credit rating is downgraded by Standard & Poor’s for the first time in more than eight years
http://www.standardandpoors.com/prot/ratings/articles/en/us?articleType=HTML&assetID=1245380111297
עכשיו נוסיף לכל השישו והשימחו סביב ואלי גם חוב יקר יותר. זה רק משתפר מיום ליום…
יאיר, בנדל"ן יש שימוש מסוים בנחושת – לצנרת, מזגנים ועוד. אבל זה כנראה לא חלק גדול מהצריכה. יותר משמעותי זה כבלי חשמל (הם עשויים מנחושת). צריכת החשמל בסין כבר לא צומחת בקצב דו ספרתי. אני חושב ששנה שעברה הצריכה עלתה ב-4% בערך, ואני מוכן להתערב שהקצב בעשר השנים הבאות לא יעבור את ה-2% בשנה.
איך שלא יהיה, ואלי כמעט ולא הרוויחה על כריית הנחושת גם כשמחיר הסחורה עמד על 330$. היום ב-250$ הנחושת רק מוסיפה לדימום….
ג'אנג שין (המנכ"ל של סוהו) טוענת שתהליך העיור בסין מגיע לסיומו
http://video.cnbc.com/gallery/?video=3000142086
הסטטיסטיקה תומכת במה שהיא אומרת. השיא של העיור היה 20 מליון איש בשנה. עכשיו זה בערך 13 מליון, ולפי ההערכות שלי – זה הולך לרדת מתחת ל-7 תוך עשור. פשוט על בסיס דמוגרפי פשוט. הדור של ילידי 67-73 היה גדול משמעותית מהדור של אחרי 95. בשנים 67-73 נולדו בין 25 ל 27 מליון ילדים בשנה (כאשר יותר משני שליש מהם נולדו בכפרים). מ-95 נולדו רק כ-15 מליון ילדים בשנה (שבערך מחצית מהם נולדו בערים). אז אפילו אם כל אלו שנולדו בכפרים יעברו לערים – מדובר בכ-8 מליון איש בשנה. כמובן שלא כולם יעברו לערים, לכן תהליך העיור בסין מאט וימשיך להאט בצורה מאוד מאוד משמעותית בשנים הקרובות. וזה בכלל לא משנה אם הממשלה תעודד את זה או לא, וזה מה שאנשים לא מבינים. אין מספיק צעירים בסין בשביל להגביר את קצב העיור.
אנסה לחקור אם יש מקום לשורט על יצרניות נחושת
רבותי -אין לי משהו להוסיף. רק לברך על דיון מרתק, בשפה יפה, שכלי, תרבותי וענינין.
אסף – תודה על הבלוג שמהווה פלטפורמה לכזה דבר
ולכולם – תודה על ההשקעה והדברים החכמים.
מאמר של פרופסור בכלכלה שיושב בסין:
http://blog.mpettis.com/2015/01/inverted-balance-sheets-and-doubling-the-financial-bet/
מאמר קצת ארוך, אבל הוא מדבר שם גם על זה שבסיכוי טוב מחירי הברזל עוד יירדו.
שלום אסף, פניתי מהאתר של BUYSIDE לאחר ששאלתי אם זה אתה שהגבת לדמודראן
כאחד עם הטיה כי מחזיק פוז' לונג ואולי ניסיון נואש להצדיק
האם היחסים של 80/20 קצת מחמירים וגודל אוכלוסייה הוא לא הפקטור אלא איזה אחוז מהתעשייה (מוצרים עם ברזל) העולמית?
נקודה טובה, אך הברזל בסין נצרך כדי לייצר פלדה ורוב הפלדה בסין (סביב 60%) נצרכת לתשתיות ובניה. אתה יכול לקרוא את זה כאן. יש שם גם גרף נחמד שמראה את ה steel intensity של כל מדינה לאורך הזמן.
בנוסף, תראה כמה מעט פלדה ממוחזרת בסין לעומת העולם. בארה"ב למשל כמעט כל הפלדה ממוחזרת. בסין סביב 10% או פחות. אנשים חושבים רק על צריכה מול היצע, אבל יש גם מיחזור שמספק את ההיצע.
כל זאת כמובן לאור תוספת גדולה מאוד של ברזל שהולכת להגיע בשלוש השנים הקרובות. בשנים האחרונות הצמיחה בצריכת הפלדה / ברזל הגיעה כמעט כולה מסין, כך שאת הצמיחה בתפוקה סין תצטרך לספוג כמעט באופן מלא. עד סוף 2017, שלוש שנים מהיום, רק ארבע הגדולות – ריו, BHP, ואלי ופורטסקיו יגדילו תפוקה ב 400 מיליון טון בשנה, בלי להתחשב בכלל בשחקנים הקטנים. ב 2014 סין ייבאה סביב 900 מיליון טון ברזל, היא צריכה להגדיל את הצריכה הענקית כבר כך בכמעט 50% כדי לספוג את הסיפור הזה. נראה…
תודה
לשער – אגב, 60% מהפלדה בסין נצרכת לתשתיות ובניה. יבוא חוכם וישאל: לאן הולכים ה 40% הנותרים, שהרי גם ה 40% האלה הם לא כמות קטנה.
אז ה 60% האלה הם צריכה ישירה של פלדה/ברזל. מסביב יש המון צריכה עקיפה – כמו למשל לייצר מכונות ועגורנים בשביל תעשיית הבניה, לייצר Kilns עבור תעשיית המלט ועוד ועוד. הייתי מהמר שבערך 80-85% מהצריכה של סין היא קשורה לבניה באופן ישיר או עקיף.
גם קטרפילר נכנסה לחגיגה ונתנה תחזית רעה ל2015 בין השאר בגלל האטה בסין.
המניה ירדה רק 10 אחוז מאז…
כן אני יודע. קטרפילר היא השורט הגדול ביותר שלנו.
היי אסף,
אמנם קטרפילר חשופה לעופרת ברזל וכמובן נהנתה מהתפתחותה של סין בנדלן,(קראתי גם מה כתב יניב וגם ג'ים צ'אנוס),אך האם חברה ככ גדולה לא תצליח לעשות התאמות ולהתרחב לשווקים חדשים?
כן אני מודע לאופיטימיות של ההנהלה…
אילו שווקים חדשים חשבת שהם יכולים להתרחב אליהם?
קראתי באחת הכתבות בסיקינג אלפא שחברה ככ גדולה שהולכת להיפגע מסין תמצא לעשות התאמות ולהתרחב למקומות אחרים.
מה גם שהכורות מגדילות את הייצור אז אמנם המחיר של עופרת הברזל יורד אבל קטרפילר רק מוכרת מכונות שיגדילו את התפוקה…
כמעט כל חברות הכריה בעולם מקטינות את הוצאות הקפקס שלהם, ראה למשל את ריו טינטו שחתכה ללא רחמים. הכורות הגדולות הן גם פחות מייצגות – הן גדולות כי עלויות הייצור שלהן הכי נמוכות בעולם. כל חברות הכריה האחרות מקטינות קפקס.
קטרפילר עומדת גם בפני תחרות סינית ואחרת לא קטנה. לא מזמן הם התגאו בזה שהם העלו מחירים… חחח….
כיום עם מחירי הנפט הנמוכים גם את התחזיות הנמוכות שהן קבעו לפני יומיים הם יפספסו, מחירי הנפט חתכו להם את מנוע הצמיחה הגדול ביותר שלהם.
ההנהלה פרומוטרית נורא עד לרמה מגעילה.
קשה לי לענות לדברים עלומים כמו "יתרחבו למקומות אחרים". סה"כ זו תעשיה כבדה, קפקס אינטנסיב, זה לא שהם יגלו מחר את אמריקה וימציאו ענף חדש למכונות עם מארג'ינים של 70%. אבל אני כן יכול לענות לשאלה בשאלה: מי אמר שהמקומות האחרים שקטרפילר אמורה להתרחב אליהם יהיו הצלחה כזו גדולה? הם יגלו ענף שאין בו תחרות בתעשיה הכבדה? אח שלי עובד בבנק מאוד גדול והוא יצא עם מוצר חדש. המוצר מכר מיליארד דולר בשנה הראשונה. העלויות של לפתח את המוצר היו המשכורת שלו ועוד כל מני פי'צעפקעס. אם המוצר לא היה עובד, לא נורא, לא קרה כלום. כמה יעלה ניסוי וטעיה כזה לקטרפילר, בהנחה שהיא תעשה את זה גם כשהיא חנוקה במזומן?
לאור רקורד הביצוע הגרוע שלהם וההנהלה הפרומוטרית (שקרנית?) שלהם אני בספק שנס חנוכה כזה יציל אותם.
ואלי חתכה את הדיבידנד ל2 מיליארד..
כצפוי. קרה מהר מכפי שחשבתי. אבל לדעתי הוא יחתך שוב בהמשך.
כתבת שמחירי תפגע במנוע הצמיחה הגדול שלהם, זה אומר שאם מחירי הנפט יעלו ( לא ל120) בחזרה החברה תחזור לצמוח?
תודה
גם ככה לקטרפילר לא מגיע התמחור שלה. ככל שמחיר הנפט נשאר נמוך, כך הנזק לחברה יגדל. השקעות נפט הן כמו רכבת – הן יורדות לאט ועולות לאט. מחיר הנפט הנמוך מאט את הרכבת, וככל שהקפיץ נמתח מטה ככה הנזק המתמשך לקטרפילר יעלה.
עד היום העליה באנרגיה עזרה להם להסתיר את הסגמנטים הגרועים האחרים שלהם, לפחות חלקית. הנפילה באסיה בסוף היתה מתגלה והיתה שוחקת אותם. האנרגיה זה בונבון שקיבלתי במתנה, בתור הפתעה לשנה החדשה, אבל אני לא צריך את זה כדי שהתזה תצליח – זה פשוט יאיץ מאוד את הסיפור. לדעתי כבר השנה אוכל לסגור את השורט הזה ברווח יפה.
זו דעתי, יתכן ואני טועה, אין המלצה. דיסקליימר
http://money.cnn.com/2015/02/13/investing/china-slowdown-good-caterpillar-ceo/index.html?source=yahoo_quote
יש משהו בדבריו לדעתכם?או שוב אופטימיות יתרה?
מעניין.
היי אסף,
Caterpillar הראתה צמיחה ברווחים בדו"ח -Q1 2015. באיזה שלב אתה חושב שהנזקים של מחיר הנפט הנמוך יופיעו ?
קטרפילר הוציאה דוח גרוע מאוד, הנזקים של הנפט כבר שם, תנטרל את ההנדסה הפיננסית ותראה בעצמך
יכול להיות שאתה מתכוון ל- Foreign currency translation של 800 מיליון? לכאורה נראה שמדובר בהוצאה חד פעמית, אתה חושב שהם מחביאים כאן הוצאה שהיא Recurring?
לא.
הנה מה שאני זוכר (אני אחרי טיסות של 20 שעות אז בטח תהיה לי טעות איפשהו):
הם מכרו נכס שהוסיף להם משהו כמו 14 סנט לרווח
ההוצאות לארגון מחדש היו קטנות יותר ברבעון הראשון (כנראה דחו אותן קדימה כדי שהדוח יראה טוב יותר)
הם דחפו המון סחורה לדילרים והמלאי של הדילרים גדל. הדילרים לא מכרו עדיין את המלאי הזה אבל קטרפילר כבר רשמה על זה הכנסה כמובן. גם עם ה "Channel stuffing" הזה זה היתה ירידה במכירות בכל הסגמנטים, אפילו לאחר שהם העלו מחירים
הבקלוג שלהם ירד דרסטית, בעיקר בכל מה שקשור לאנרגיה
ההפרשה שלהם לחובות מסופקים ביחידה הפיננסית היתה קטנה מאשר ברבעון הראשון של 2014, למרות שהיתה שם קפיצה של כמעט 1% בחובות בעיתיים. חחח… הלקוחות שלך במצב על הפנים בכל העולם, החובות הבעייתיים מזנקים, וההפרשה שלך לחובות מסופקים יורדת? הנדסה פיננסית פר אקסלנס
בקיצר אחד הדוחות הגרועים שלהם. וכנראה גם השוק ראה את זה ולכן היא ירדה אפילו אחרי ה "beat"