הפוסט נכתב ביום שישי שלפני שבוע וקצת, אך בעצת שותפי והיות והייתי בחופשה, רק עכשיו החלטתי לפרסם אותו.
————————————————————————–
אתמול בערב שוב קפצתי למשרדים של נאוי ביחד עם חבר. הפעם יצא לנו לדבר עם כל הפמליה – שאול, דורי, אביב וחיניץ. במקרה תפסנו את חיניץ במשרד התל אביבי ולא בירושלים. את רוב השיחה ניהלנו עם אביב, סמנכ"ל הכספים. שמחתי על ההזדמנות לדבר איתו כי הוא מכיר את כל ההיבטים הפיננסיים בחברה, אין לו בעלות משמעותית בחברה – הוא שכיר, ולכן הוא הכי פחות "משוחד".
לוקר ואיך אפשר לנתח את השפעתו על נאוי
כמובן שחקרנו אותו לגבי לוקר. התשובות נשארו זהות. בגדול, לדידם, המגבלה הזו של "עד מיליון שקל לשיק" או "לפחות מיליון שקל לשיק" או בכלל לא ישימה והיא כנראה תשתנה כשתהיה רגולציה לנשמ"ים. הוא אמר שלא רק הם עובדים ככה, אלא גם בנקים וחברות בניה וכו'. ופרט לכך, גם אם לא, יש להם מענה. לפי אביב, המטרה המוצהרת של לוקר היא מלחמה בהון השחור ולא גרימת נזק למשק והוא לא רואה איך מגבלה על גובה שיק עוזרת להלחם בהון השחור. פרט לכך אביב עבר איתי על כל הרכיבים של תיק האשראי של נאוי וראינו שההשפעה של לוקר עליו היא מינימלית עד לא קיימת. התיק מורכב משלושה חלקים עיקריים:
- שיקים סולו, שהם הלוואות לכל דבר ועניין. השיקים האלה למוטב בלבד ולכן אין כלל בעיה איתם ואף אחד מסעיפי לוקר לא נוגע להם.
- שיקים בגין עבודה, נניח בין קבלן ויזם. היזם משלם לקבלן שוטף ועוד 120 והקבלן בא לנכות השיק. בשיקים אלה יש רק הסבה אחת ולכן הם לא כפופים ללוקר.
- שיקים שנובעים ממנכי משנה. פה יש שתי הסבות, אחת למנכה המשנה ואחת לנאוי. במקרה הזה לנאוי לא תהיה בעיה לתת למנכי המשנה אשראי סולו באופן ישיר אם תצטרך.
אביב הדגיש שיש לנאוי שיקים שמוסבים יותר מפעם אחת, לרוב ממנכי משנה, אבל אסור להסתכל על זה "all else equal", כמו שג'יימי דיימון, מנכ"ל JP Morgan אומר. אם הרגולציה משנה פניה ואוסרת אופן עבודה מסויים, התבוננות בעסק שאחוז מסויים ממנו עונה לאפיק הזה וביטול כל אותו החלק קצת חוטא למטרה. למשל אם יש 20% מהתיק שמורכב משיקים בעלי יותר מהסבה אחת, אם בעתיד לא יהיה אפשרי להסב שיקים יותר מפעם אחת, זה לא אומר ש 20% מהתיק נמחק. הרי ה 20% האלה התקבלו מלכחתחילה כי היה מותר לקבל שיקים עם יותר מהסבה אחת. אם יהיה איסור, השוק יסתגל, נאוי תסתגל. למשל תתן אשראי ישירות למנכי המשנה, כך שלמעשה כנראה ולא תהיה פגיעה משמעותית בעסק. אנשים אוהבים לראות קווים ישרים: "אם יחול איסור – יש לנטרל את החלק בעסק שעונה על האיסור" – אך בחיים זה לא עובד ככה.
לאחר שמפלחים את התיק ככה אפשר להבין שההשפעה תהיה, אם תהיה, זניחה.
שאלנו גם לגבי אופל בלאנס וההתיחסות הפוסיטיבית שלהם ללוקר, ואביב אמר שנאוי כנראה שמרנים יותר ותמיד מוציאים את המקרה הגרוע ביותר, כי ההשפעה על שתי החברות תהיה זהה.
דבר נוסף ומעניין ששאלתי הוא "מה יקרה אם באמת תהיה מגבלה של מיליון שקל ותרצו לעבוד עם שיקים מעל מיליון". אביב ענה, וכפי שנעשה למשל במקרה של חבס, שתמיד אפשר לערוך הסכם הלוואה במקום שיק. אביב אמר, כמו שאני אמרתי ע"ג דפי הבלוג הזה, שהשיק הוא רק אמצעי, המוצר הוא אשראי. ובמוצר הזה שאול ודורי, כמו שאביב אמר, הם "אמנים".
ניהול סיכונים
אחד הדברים שאהבתי בשיחה היא דוגמא שאביב העלה בפני כדי להמחיש את ניהול הסיכונים שלהם. בדוגמא היו שתי עסקאות:
א. עסקה "מסוכנת", או קצת בעייתית, אך עם בטחונות מעולים, ששווים פי 3 משווי העסקה, אך הסבירות שתהיה בעיה בעסקה איננה אפסית
ב. עסקה טובה, ללא בטחונות כאמור, מלקוח איתן ומוכר, שנבדק וכו', שהסבירות שתהיה בעיה בעסקה אפסית
תיאורטית, שתי העסקאות בטוחות. אמנם בראשונה ישנו סיכוי שהלווה לא יחזיר את הכסף, אבל כנגד ההלוואה יש בטחון איכותי. אביב טען שהם לעולם לא יקחו את העסקה הראשונה. מבחינת נאוי, אם הגעת למימוש הבטחונות, נכשלת, העסקה נכשלה. העבודה שלהם היא ניהול סיכוני אשראי, לא מימוש בטחונות. אם הגעת לביטחון, החיתום שלך בעייתי, נכשלת בעבודתך. כשהעלתי את עניין הבטחונות שמומשו בעסקה של חבס, אז אביב אמר – כן, חד משמעית זו עסקה שהיתה כשלון. הוא סיפר שמאחורי הקלעים העסקה נפלה אך חבס הגיע אישית למשרדים והתעקש והעמיד את אותו נכס ששוה פי 3 מההלוואה, אז נאוי הסכימו בסופו של דבר, אך זו היתה טעות. הוא אמר שהצלחת העסקה הזו היתה דווקא בפרסום שהיא הביאה ותו לא.
כששאלתי לגבי הקפאת ההליכים של צ. לנדאו והאם הם היו חשופים, אביב סירב לדון בנושא. הוא אמר שאם היה משהו מהותי, הם היו מדווחים לבורסה. הרחבתי את השאלה ושאלתי מה קורה במקרה של משברי נדל"ן, כמו זה שאולי מגיע, כשחברות כאלה פושטות רגל על ימין ושמאל. אביב הזכיר את חפציבה שאיתה נאוי עבדו שנים רבות ובהיקפים משמעותיים. הוא אמר שפתאום הם שמו לב שחפציבה החלה לשלם במקום שוטף ועוד שלושים, לשוטף ועוד 60. ואח"כ 90, ו 120. הם אמרו "הופה! יש משהו מסריח…" וחתכו מייד את כל העבודה עם שיקים של חפציבה. לאחר מכן הם ראו שהחברה ממשיכה לעבוד כרגיל ואמרו, "טוב אולי טעינו" (sellers remourse), אבל "עדיף להפסיד עסקה טובה מאשר להפסיד כסף טוב" (מזכיר לי עקרון דומה של משקיע ידוע). שנה וחצי אחרי שהפסיקו לעבוד עם חפציבה, היא קרסה. אביב הסביר שעסק, לרוב, לא מתרסק פתאום. בעיות מחנק אשראי הן לרוב תהליך של התדרדרות והם מומחים בזיהוי דברים כאלה לפני שהם קורים, במיוחד בחברות שמוציאות הרבה שיקים והן לקוחות ותיקים כמו חברות בניה.
חובות מסופקים
אחד הדברים שצריך לבדוק בציציות בחברות פיננסיות זה את נושא החובות המסופקים. חקרתי את אביב לא מעט בנושא וכבר טחנתי את הנושא בבלוג, אבל הפעם שאלתי שאלה חדשה – לגבי "לקוחות זמן ארוך במאזן". הלקוחות זמן ארוך במאזן אלו לקוחות ארוכים במיוחד ואיתנים במיוחד, כמו למשל השלמת הון עצמי לקבלנים עם בטחונות של דירות כנגד. אביב אמר "שהאשראי מתגלגל כל כך מהר בחברה שאין ממש איפה להחביא חובות מסופקים". וש- "לקוחות זמן ארוך גדלו באופן פרופורציוני לגידול בתיק האשראי".
פנינו לאן, ואיפה הסיכון האמיתי בנאוי
בסוף השיחה, לקראת שמונה בערב (יום עבודה רגיל) הצטרפה אלינו כל הנהלת החברה. שם שאלנו את השאלות הקשות יותר, כמו למשל "פנינו לאן". שאול אמר שהוא מצפה להגדיל את תיק האשראי שלהם בין 300 ל 500 מיליון שקל בשנה. דורי ענה לו ושאל אותו בפליאה "מה, אתה רוצה לומר לי שאתה רואה אותנו בכמעט שני מיליארד שקל בעוד שנתיים?" שאול ענה "למה לא?" ודורי ענה: "נו, קניתי. הלוואי". לדידו של דורי להגיע למליארד שקל זה משהו אחד, אבל להגיע לשני מיליארד שקל זה הרבה יותר קשה, בניגוד למה שחושבים. עם זאת הם טוענים שהם שחקנים קטנים בשוק האשראי החוץ בנקאי. הם גם אמרו שהם לא מפחדים להתחרות בבנקים ישירות ושהם כבר מתחרים בבנקים. אגב, על הקיר במשרד של נאוי ישנו מכתב "ציון לשבח" מבנק לאומי…
דורי טוען שכאשר הכלכלה הריאלית, "המאקרו", הוא טוב והמשק צומח, נאוי תגדל מהר יותר מהכלכלה הריאלית. כאשר יהיה מיתון, נאוי כנראה "תיקפא" ולא תגדל, אולי אפילו תתכווץ קצת ויתכן שהחובות המסופקים יעלו במקצת. ואז הוא הוסיף: "אבל מה אכפת לך? שב בבית, תנוח. אנחנו עובדים קשה בשבילך. החברה יודעת לעשות כסף, והרבה. אתה מקבל 5% בשנה דיבידנד, מה זה רע? חכה בסבלנות, משבר או לא משבר". לכן לדעתי הסיכון האמיתי בנאוי הוא מיתון עמוק בישראל, אך במחירים שנאוי נסחרת כיום גם זה כנראה לא סיכון נוראי.
היו עוד הרבה נושאים שדיברנו עליהם כמו למשל רכישה חוזרת של מניות ועוד. בגדול, הביקור לא חידש לי המון, אך הביקור שוב הזכיר לי כמה אני אוהב את הגישה השמרנית שלהם לניהול סיכונים ולהתנהלות החברה בכלל.
גילוי נאות: לי ולשותפות אותה אני מנהל יש פוזיציה בנאוי, דעתי משוחדת ואינני בעל הסמכה בנושא. יש לקרוא הפטור מאחריות.
מה עם תחרות זה הכי חשוב.
אפילו אם תהיה תחרות לעסקים שהם נותנים להם אשראי עם אנשים שהם פחות מיומנים זה יכול לעשות נזק גדול.
זה הזוי, ממש ניתן לראות את השעה שאתה מפרסם פוסט בגרף התוך יומי של נאוי 🙂
שלומי – דווקא פרסמתי כשהיא היתה בפלוס 3%, כך שאין השפעה על המחיר
אז זה צירוף מקרים משמח, בכל מקרה- תודה על הפוסט, אחלה קריאה על הבוקר
כרגיל – מעניין מאוד.
תודה רבה.
היי אסף,
תוכל להרחיב על עמדת האחים לגבי ביי-בקים?
בברכה,
מיכאל
מיכאל – אין משהו מיוחד. העלתי את הנושא והם אמרו שהם שקלו זאת. בזמנו גם דיברתי עם רמי לוי על באי בק. אבל כנראה כמו ברמי לוי השוק התאושש מהר מידי.
אסף, אתמול נאוי עלו כ 5%. פספסתי איזה פוסט? 🙂
היי אסף,
אני מתייחס לניתוחים שלך בעבר של תשואות האג"חים של 10 שנים והפרשי הריביות והשאלה שלי היא כזו:
האם המצב שיש כיום של הפרש ריביות בין המטבעות באזור האפס והפרש ריביות נמוך מאוד באג"ח ל-10 שנים (ארה"ב: 2.410%, ישראל: 2.442%) הוא מצב יוצא דופן? האם הטענה שהועלתה בזמנו שמכאן התשואות על האג"חים הנ"ל יזוזו ביחד עדיין תקפה?
הקיצר, אני אשמח לשמוע אם יש לך משהו מעניין להגיד על זה.
תודה
יואב
לדעתי כן
מה ההערכה שלך לשווי של נאוי?
אסף מה דעתך על כניסת כרטיסי הדביט?
מצד אחד העסקים יצטרכו הרבה פחות אשראי עקב זאת ומהצד האחר יוכלו למנף את האשראי לפיתוח וגידול העסק…
http://www.bizportal.co.il/article/395413..
נאוי שוב פעם זזה חזק בגלל ועדת לוקר
כן, חדשות ישנות. בכל פעם שתראה לוקר בעיתון נאוי תרד 8%.
מי שמכיר את נאוי לא מתרגש יותר מידי. טחנתי את זה כבר מספיק…
הייתי בטוח שיצא דוח ממש גרוע או משהו
טוב לא נורא אולי היא תרד שוב לאזור ה18 אז נקנה עוד קצת
אולי. אישית אני חושב שהדו"ח הקרוב לא יהיה משהו בגלל המלחמה בחודש יולי השנה.
גילוי נאות: יש לי אחזקה במניה
אסף
נאוי מנסה להנפיק אגח ב400 מיליון ש״ח .. זה בנוסף ל150 מיליון שקל שהם לקחו מהבנקים לאחרונה. אם אני לא טועה התיק שלהם יהיה 1.3-1.4 מיליארד שקל. אפילו אם הוא יהיה הרבה פחות יעיל, התיק גדל ב70 אחוז, זה לא אמור לתת דחיפה רצינית לרווח הנקי נגיד ב30 אחוז לפחות ? אולי אני מפספס פה משהו?
כנראה האג"ח יחליף חלק ממסגרות הבנקים, לדעתי.
זה שהם מגייסים אג"ח לא מגדיל אוטומטית את תיק הלקוחות. שיווק מכירות וצורך עושים זאת.
לדעתי אג"ח יאפשר להם להרגיש יותר בנוח עם גדילה איטית של מח"מ תיק הלקוחות.
מישהו כבר הספיק לקרוא את הדוח? נראה שהשוק כרגע מעניש את נאוי על דוח לא טוב (יורדת בכ-3% כרגע).
ממבט חטוף מאוד, נראה שהרווח הנקי גדל, אך הרווח למנייה ירד ביחס ל- 2013 (כמות המניות גדלה?).
בקריאה מהירה נראה כמו דו"ח טוב למדי. הייתה הפרשה חריגה לחובות מסופקים בגין לקוח ספציפי, שהובילה לירידה ברווח הנקי.
החברה נהנית מ-SCALE ומהריבית הנמוכה שמובילים לשיעור הכנסות מימון נטו משופר עוד יותר מבעבר, ותיק לקוחות שממשיך לצמוח YOY ורבעון אחר רבעון.
לדעתי הדו"ח מעולה. השקיפות עלתה, הגילוי טוב יותר, נראה שהם עושים עבודה מעולה.
בשלב מסויים, להערכתי השנה, הגידול בתיק יראה בשורה התחתונה. והנפקת האג"ח הממשמשת ובאה תתרום להם permanent capital או לפחות קפיטל קצת יותר פרמננטי, תוריד את הסיכון הפיננסי, תעלה את הנזילות ותיעשה בריבית מצחיקה!
ללא ההפרשה החריגה לאותו לקוח ספציפי החברה כבר היתה מרוויחה באיזור 66-67 מיליון שקל. להערכתי בשנה הבאה נראה אותה כמעט סביב 80 מיליון שקל.
גילוי נאות: יש לי פוזיציה. אני לא מייעץ ואין לי רשיון ייעוץ. יש לקרוא הפטור.
מדוע הם שילמו מס הרבה יותר גדול השנה מאשר שנה שעברה?
23 מיליון שח לעומת 16 שנה שעברה.
הרווח לאחר החובות לא מסופקים עלה מ81 ל93 [ כלומר עם ה6 מיליון השנה לעומת 3 שנה שעברה] כלומר צמיחה של כמעט 15 אחוז עם ה3 מיליון שנזרקו לפח..
בביאור 14 מוסבר שיעור המס. בשנה שעברה היתה הכנסת מס נדחה.
ננראה שהתגובות לא מוצגות כמו שצריך (רואים רק את ה-preview שלהן בצד שמאל)
הדו"ח די טוב, ברבעון האחרון יש החלשות שאולי תלויה יותר באווירה הכללית בארץ מאשר בדברים שקשורים ישירות לחברה. גם חברות פיננסיות אחרות הראו האטה בעסקים ברבעון הרביעי.
במה שקשור ישירות לחברה, הם חוזרים ומדגישים במקומות רבים בדו"ח מגמה של פנייה ללקוחות גדולים, מבוססים ובעלי איתנות פיננסית רבה יותר, במחיר של הפחתה מסוימת בתשואה על תיק האשראי ובנוסף גם במחיר של הגדלה מסוימת במח"מ. בפרט ובנוסף לכך יש הגדלה מכוונת של הנתח שנובע מממסרים עצמיים על חשבון עסקאות שבהן מעורב צד ג'.
אסף האם לדעתך המגמה הזו נובעת מכך שהחברה קרובה למיצוי פוטנציאל הצמיחה שלה מהלקוחות הקטנים יותר? שהרי גם עם לקוחות שהם עם פחות "איתנות פיננסית" ההפרשה לחומ"ס היתה נמוכה יחסית, ואילו התשואה היתה יותר גבוהה. מה יכול להיות האינטרס של האחים נאוי לפנות ללקוחות יותר "איתנים", אם הם נאלצים לשם כך להתפשר בגובה התשואה ובאורך המח"מ?
לדעתי זו חברה עם כח אדם קטן שקשה לה לגדול עם לקוחות קטנים. היא זקוקה ללקוחות גדולים כדי לגדול גם במחיר של ירידה ברווח על ההון
שלום
משהו יודע להסביר מדוע הבעלים מכרו כ20% מהחלק שלהם היום?
יכול להיות שזה קשור להודעה הקודמת על הבעיה להנפיק אג"חים לא המירים לפני חוק הבנקאות סעיף 21 (מי שלא בנק לא יכול לגייס אגח ולתת אשראי ביחד)?
ומי הגורם שקנה? זה כמות מניות שדורשת הודעה על בעל עניין, לא?
תודה
מעניין, יכול להיות שכדי לעקוף את המגבלה של הנפקת אג"ח הם מכרו מניות ועכשיו הם יקנו בחזרה אג"ח להמרה? או שזה לא קשור?
המניה שוב נמכרת בסביבות ה-20 שקלים (סה"כ כבר ירדה כ- 8% מתחילת החודש, ומעל 20% בטווח של 12 חודשים).
המשקיעים כנראה מגיבים בצורה שלילית לכל הנושא של האג"ח.
אני לא מצליח להבין את הערך לבעלי המניות מההנפקה הזאת, אשמח אם משהו יוכל לתת יתרונות.
יש פה דילול במחיר של ~27 בלי התאמה לדיבידנדים, צריך להחזיר את הכסף תוך שנים בודדות, ה-ROA הוא לא כזה גבוה שאפשר לעשות מהכסף הזה המון כסף תוך כמה שנים.
יכול להיות שהם יכולים לגייס מהבנקים עוד כסף על סמך הכסף הזה? כאילו מכפיל נאוי כזה? נשמע מוזר.
אי אפשר שלא להתעלם מהעובדה שהבעלים מכרו את המכסימום שהם יכולים בלי לאבד שליטה כזה קרוב להנפקה, גם אם זה מקרי זה נראה לא טוב.
לא ברור עדיין מה הסכום שיגוייס, יש שם המלצה לעד 250 מיליון.
זה רק אני לא מעודכן או שאסא ששון מדה-מרקר חי בסרט ש"רק במארס סיימה החברה גיוס גדול של 400 מיליון שקל באג"ח מהציבור." ?!
http://www.themarker.com/markets/1.2622491
לגבי הירידה במחיר המניה בחודש וחצי האחרונים, אני חושב שישנם משקיעים (לשעבר) שלא אהבו את הרעיון של הנפקת אג"ח להמרה בשווי של כ 40% משווי השוק של החברה – מפאת הדילול העתידי הצפוי עקב הנפקת ני"ע המירים בזמן ששווי החברה זול בהרבה משוויה הפנימי (דעתי האישית כמובן).
חוץ מזה, ראינו שהחברה שינתה את הגדרת השליטה בהסכמי האשראי שלה עם הבנקים. יכול להיות שגם זה הפחיד חלק מהמשקיעים, במחשבה שאולי האחים מעוניינים לנטוש את הסירה או משהו כזה.
לדעתי, שינוי הגדרת השליטה נועדה למנוע מצב שהבנקים ידרשו פירעון מיידי של האשראי שנתנו לחברה, עקב אי-עמידה *לכאורה* בהגדרת "בעל השליטה" בהסכמי האשראי; מה שאולי יכול לקרות בעקבות המרת האגחים למניות. האחים נאוי רצו לוודא שתרחיש כזה לא יקרה, כל עוד הם בעלי השליטה *בפועל*, גם אם לפי ההגדרה היבשה הם איבדו את השליטה.
(אפשר לחשוב על מצב קיצוני ולא סביר שמתחרה שלהם קונה אגחים ומחליט להמיר אותם למרות שאין בכך תועלת כלכלית (לפחות לא מיידית), מה שמביא את החברה לאי-עמידה בהתניית השליטה בהסכמי האשראי שלה, מה שיכול להוביל לכל הפחות לירידה דרסטית במחיר המניה, ולאותו מתחרה לקנות מניות מהציבור בזול).
צריך לזכור שלאחים נאוי יש אינטרס אישי כאן – הם נתנו ערבויות אישיות בסך מאות מיליוני ש"ח בהסכמי האשראי האלו. ככה שכל סוגיית הדרישה לפירעון מיידי מקבלת משנה תוקף. כמובן שהאינטרס האישי הזה מסונכרן עם האינטרס של בעלי מניות המיעוט מהציבור (למשל אני).
שכחתי להוסיף, שאותו פחד של משקיעים מדילול (אם היה כזה) קיבל היום קצת פרופורציות, בעקבות פרסום הטיוטה השניה לכתב הנאמנות בו נכתב שיחס ההמרה יהיה 27.14 ש"ח ערך נקוב של אג"ח ב ל- 1 מניה רגילה.
ככה שבתרחיש בו הנפקת האגח נעשית בדיוק בשער 100 ומונפקת כל סדרה ב' – 250 מ' שח ערך נקוב, הכמות הכוללת של המניות (נכון להיום) הניתנות להמרה הינה 9.2 מ' מניות. כמות המניות הרשומות היום למסחר הינה 27,631,653. לפיכך, הדילול המירבי העתידי הינו 33.3%.
בכל מקרה, עד שהמניה תגיע ל 2,714 אג' (כיום, לפני התאמות כלשהן) אין סכנת דילול. ההיפך… אם מישהו ימיר את האגח שלו לפני שהמניה תגיע ל 2,714 אג', ההון העצמי למניה יגדל.
חשוב להגיד שיכול להיות שאני טועה לגמרי בחישובים ובהבנות שלי, אז כדאי מאוד לא להסתמך על שום דבר שכתבתי…
כתבתם דילול, אבל באגח להמרה זה לא כזה סטרייט פורוורד כי החברה מקבלת כסף בגין ההמרה, לעוד מראש. למשל, עם roa של 10%, על 250 מיליון לשלוש שנים בעלות של 1.5%, התוספת לרווח לפני מס תהיה 21 מיליון שקל בשנה או 25%, ובשלוש שנים 63 מיליון (בלי קומפאונדינג, ויש, חזק). נניח תוספת של 47 מיליון לרווח הנקי, שוב בלי קמפאונדינג.
אם כל האגח יומר נקבל תוספת של 250 מיליון לרווח הנקי ויחד עם הרווח סהכ כמעט 300 מיליון של להון העצמי – תוספת של 125%. אם זה אומר שהחברה תוכל יותר מלהכפיל את עצמה תוספת של 33% למניות זה לא נורא.
הם כנראה מתכננים איזו רכישה כך שדי מהר נוכל לראות אם זה היה שווה את זה.
מצייע לקרוא את עמוד 35 של הדוח השנתי.
אולי מתישהו הריבית תעלה והאגחים ירדו והבורסה תרד ונאוי תדשדש
ואז האגחים האלה יהיו מעניינים.
הרבה אוליים אבל הם לא כולם בלתי תלויים.
בנק ישראל עלול לטרפד את הנפקת אג"ח להמרה המוצלחת של אחים נאווי
http://www.themarker.com/markets/1.2629087
מזל שיש לנו את בנק ישראל שידאג ליציבות הבנקים ויחסום כל תחרות אפשרית בשוק
בינתיים הסאגה נמשכת – הרשות לני"ע מנעה את הנפקת האג"ח להמרה:
http://maya.tase.co.il/bursa/report.asp?report_cd=964257
וואו חברים, איזה ימים, טלנובלה בנאוי, ועידה שנתית עמוסה בכתבות של ברקשיר, #Sohn2015 מלאה בהודעות, קופיס מנפיקים – תמיד רציתי לדעת איך ה-'דבר' הזה עובד, קארל איקן נותן ראיון https://www.youtube.com/watch?v=4MislqNj9qA , אין לי זמן לזה
יש לי הסכם עם עצמי שאני לא מתעסק עם השקעות במהלך היום, רק אחרי 21:30, לא פשוט..
valseek, זה אחלה הסכם. אני גם מנסה למנוע מעצמי להתעסק בהשקעות עד שעות הערב.
לא הולך…
@מיקי כן זה לא פשוט, אני גם מנסה לסנן את מה שאני קורא ולשמור על "תשואה על הקריאה" ror, יש הטיה לטובת ידיעות מההווה ורובן המכריע לא חשוב באמת, יש תכנים מהעבר (ספרים ודוחות) שנותנים הרבה יותר ror, יש לי רשימת קריאה באורך הגלות שאני קורא וגם אני מנסה ללמוד על הטרנדים החשובים בכל ביזנס ולמצוא איפה העוגה הולכת וגדלה, אני מאמין שהיום כדי להיות בנאדם חכם צריך להיות עם מסנן טוב וזה מה שאני מנסה לפתח – לא לפתוח הרבה גלובס ודה מרקר אבל כן לפתוח יותר ספרים, לא להסתכל במניות ברמה יומית, לא להקשיב לאנליסטים, ובלי הגבלת הכלליות – אם אתה לא רוצה להיות כמו כולם, אל תעשה מה שכולם עושים. ואנקדוטה לסיום, בעולם של היום עם משחקי מחשב מעולים ופורנו אינסופי בלחיצת כפתור, אני ממש מקווה שלחלק מבני הנוער יש מסנן טוב, אחרת עוד עשור התמ"ג העולמי יתחיל לרדת..
דוח רבעון א פורסם
דוח מאכזב משהו.
הרווח ירד ל14.2 מיליון נקי.
תיק הלקוחות גם הצטמצם ב80 מיליון.. לטווח הארוך אני מאוד מאמין בחברה ההון גדל יפה ואיתם יבואו הרווחים אבל אני מהמר שבטווח קצר נראה עוד ירידות.
מעניין מה קורה עם הדיון על החזרי המס עם רשות המיסים,
למישהו יש תובנה על זה?
באמת לא משהו, ההנהלה אומרת שהם מעדיפים לא לצמוח ולהתפשר על איכות האשראי, אני מסכים אבל ציפיתי ליותר.
עכשיו מעניין לראות את הדוחות של אופל ופנינסולה,אבל עדיין נראה שנאוי עדיפה
נראה שאופל בלאנס לא ממש צומחת, ופנינסולה… מרגיז אותי שהם חולבים את החברה הציבורית. ממש חולבים אותה! אולי אם החברה תגדל זה יהיה פחות משמעותי, אבל אני לא אוהב להשקיע לצד אנשים כאלה.
זה שהחברה טוענת שהיא נותנת כרגע אשראי לגופים יותר חזקים זה נחמד אך צריך גם לחפש הוכחות לכך בדו"חות. אילו נתונים מהדוח השנתי מבססים (אם בכלל) טענה זו ?
נ.ב
הדוח לרבעון הראשון היה כאמור צפוי כאשר רמז לכך היה כאמור מצוי בעמוד 35 בדוח השנתי (הירידה החדה באשראי שנלקח ע"י החברה מהבנקים)
לא היתה ירידה בין הרבעון הרביעי של 2014 לבין רבעון רביעי 2013 או רבעון שלישי 2014 באשראי מהבנקים, כך שאתה סתם זורק מידע כוזב, נראה לי שלא קראת את הטבלה נכון.
אבל נניח שהמידע שאתה זורק לאויר נכון, ונניח שהיתה "ירידה חדה" באשראי מהבנקים, (אבל לא ירידה בתיק הלקוחות.. מעניין איך יכולה להיות ירידה באשראי מבלי ירידה בתיק הלקוחות…) הממ…. לחברה שהמח"מ של האשראי שלה הוא בדיוק רבעון אחד, איך מצאת רמזים למה שהולך לקרות… ברבעון הקודם?
אגב טענתך הראשונה נכונה – הם מגדילים את האשראי ע"ח המחיר, בטענה שמקבלי האשראי איכותיים יותר. אבל בינתיים אין לזה הוכחה בדוחות – ההפרשה לחומ"ס עולה כך שזה לא עולה בקנה מידה אחד עם מה שהם אומרים.
כאמור בעמוד 35 יש טבלה שמפרטת את האשראי בפועל שהחברה לקחה מהבנקים ב 31/12/14 ובתאריך פרסום הדוח. יש ירידה של יותר מ 100 מ' ש"ח בין שני התאריכים הנ"ל. מה לגבי איכות האשראי ? איך אפשר להוכיח שהוא מתפשר ?
בעבר כבר היו רבעונים שהממוצע של האשראי שבחוץ היה גבוה או נמוך יותר ממוצע הסגירה או הפתיחה. הדו"ח השנתי התפרסם ממש לקראת תום הרבעון הראשון כך שאי אפשר לדעת מה היה הממוצע לאורך הרבעון. בשיחה איתם הם אמרו שהיות והמח"מ קצר מאוד התיק תנודתי – מספיק שלא סוגרים עסקאות חדשות כמה שבועות וכבר נפח התיק יכול לרדת באחוזים ניכרים.
אני כאמור דיברתי על הנתון של אשראי שנלקח ע"י החברה מהבנקים במועד פרסום הדוח לעומת ב 31/12/14 (אני חושב שבדוח השנתי השנה זה היה פעם ראשונה שנתון זה התפרסם). מכיוון שהנתון שפורסם ב 31/3/15 זהה לנתון שפורסם במועד פרסום הדוח (כ 728 מ' ש"ח) אני מניח שהממוצע במהלך הרבעון הראשון היה גבוה יותר.
המחיר ירד מתחת ל-20…מה שאולי מספק הזדמנות קנייה…
מישהו יודע אם יש חדש עם עניין האג"ח, או למה כל משפחת נאוי מכרה מניות בתקופה האחרונה?
אני חושב שהרבעונים הקרובים יהיו קשים עבור נאוי. לדעתי המחיר ירד עוד.
לא כל משפחת נאוי מוכרת מניות.
דורי דווקא קנה.
http://maya.tase.co.il/bursa/report.asp?report_cd=970538
אסף – למה אתה חושב שצפויים רבעונים קשים? היא נראית לי די זולה עכשיו, גם אם צומחת פחות ממה שהערכתי לפני שנה.
אילו גורמים בעייתיים צפויים לפגוע בנתונים שלה?
אסף שלום,
אתה כותב:"אני חושב שהרבעונים הקרובים יהיו קשים עבור נאוי. לדעתי המחיר ירד עוד."
האם תוכל בבקשה להסביר את דבריך?
הנימוקים שלי לכיוון חיובי של המניה – הרשאה (במסגרת חוק ההסדרים/ו. שטרום) להנפקת אג"ח כמתוכנן, מכפיל רווח נמוך (קטן מ-9), רגולציה על התחום שדווקא תעזור ל'הלבין' את התחום (כפי שכתבת) ועוד.
תודה משה
משה, אתה צודק, יש רוח גבית מכל הדברים שאמרת.
אבל ממה שאני התרשמתי מהשיחות עם האחים הוא שהשוק עכשיו חרא ולכן החומ"ס עולים, כפי שניתן לראות בשני הדוחות האחרונים. כמו כן התיק התכווץ בעוד 170 מיליון שקל לתוך הרבעון השני, לפי הדוח של הרבעון הראשון. האחים טוענים שאין משמעות לנתון הזה אבל אני נוטה שלא להסכים איתם.
בגדול מה שאמרתי הוא יותר בגדר הרגשה, אולי אני טועה.
ג"נ יש אחזקה.
זה לא קצת מדאיג שיש האטה והתכווצות בתיק הלקוחות שאנחנו בריבית 0? מה יקרה שהריבית תעלה?
אולי המצב לא יחמיר אבל נראה שהאפסייד מצטמצם ונאוי פחות אטרקטיבית.
אסף, האם שאתה מתייחס למכפיל של נאוי זה לפני החומ׳׳ס או אחרי?
אני לא יודע האם המחזור המוניטארי במשק והמחזור של הלקוחות של נאוי הם קשורים. אין לי אינפורמציה איך נאוי מתנהגת בריבית עולה. כששאלתי את האחים הם אמרו שהם מצפים בכיליון עיניים לעליית ריבית.
אבל אני לא מאוד מרוצה מהתפקוד שלהם לאחרונה.
המכפיל של נאוי שאני מתייחס אליו הוא מכפיל רווח נקי.
ג"נ יש אחזקה.
נאוי תוכל בקרוב להנפיק אג"ח?
http://www.calcalist.co.il/local/articles/0,7340,L-3666396,00.html
עוד דוח חלש…
אכן דוח חלש, כצפוי, נראה לי שכתבתי פה שיהיה חלש.
אבל דווקא מצאתי סימנים שהדוח הבא יהיה קצת יותר טוב.
סימנים טובים בעיניי:
שיעור רווח תפעולי מתוך ההכנסות:88.9% – הכי גבוה בחמשת הרבעונים האחרונים.
שיעור רווח נקי מתוך ההכנסות:60.5% – הכי גבוה בחמשת הרבעונים האחרונים.
אני כשלתי כמשקיע בפוזיציה עם נאוי.
הם זולים, זה נכון, ויש להם תשואה יפה על ההון.
אבל קשה להם להרחיב את העסק ולשמור על התשואה.
היו לי כמה וכמה הזדמניות שראיתי בעיות בעסק, הקטנתי את הפוזיציה ב-30% אבל השארתי את רובה.
כששני הבעלים מוכרים את המקסימום שהם יכולים בלי לאבד שליטה כשהמניה יחסית זולה זה נורה אדומה.
באסיפה השנתית כשהיינו שם היו כמה תשובות מאכזבות מצידם שגם היו צריכות להזיז אותי לפעולה.
מצד שני שמחתי לפגוש שם חבר'ה סבבה (משקיעים) וזה אולי הרדים אותי קצת 🙂
כמובן שיש פוצנציאל לנאוי, אבל לדעתי יש השקעות יותר אטרקטיביות.
משקיע טוב יודע לצאת מהר מהשקעה לא משהו, משקיע מעולה יודע להפוך לונג לשורט מהר.
נאוי הייתה 10% מהתיק שלי, לא נורא אבל עדיין חבל.
כתבה מעניינת של האחים:
http://www.globes.co.il/news/article.aspx?did=1001060256#fromelement=hp_morearticles
זה רק אני, או שהם "מעלימים" את מדיניות הדיבידנד שלהם כבר שלושה רבעונים?
הם אמרו לי שהם מעדיפים לחזק את ההון העצמי כרגע, אבל שוקלים את זה. בכל אופן מדיניות היא רק מדיניות, לא חובה…
אם כחלון יפתח את הגישה לאג"חים זה יהיה מצויין, ומצד שני כל ההנפקות של המנכים (פנינסולה, בלאנס, להב, אס.אר. אקורד) יכולה ליצור התלהבות של החברות להלוות (יש להם כסף מההנפקות ואת הדרייב של חברה ציבורית חדשה) שיכולה לדרדר את התשואות בענף.
האם לדעתכם יש לנאוי "יתרון תחרותי בר קיימא"? שתהיה לצידה בתחרות שנוצרה?
מצד אחד, תראו את נאוי המפלצת של ה 362.9 קילו, אם לא היה לה יתרון כזה אז היא לא הייתה הופכת למפלצת של ה – 362.9 קילו.
מצד שני איזה יתרון? הם כולה חבר'ה שיושבים במשרד ומחליפים ציקים במזומן שקיבלנו מהבנק לאנשים שהגיעו בשיטת "חבר מביא חבר". אין בתחום גם רגולציה שמגנה עליהם מתחרות.
אולי היתרון הוא ב"חבר מביא חבר".
אולי זה ביכולת לזהות לווים בעייתיים, וע"י כך לשרוד בתקופות קשות בזמן שהמתחרים נמחקים.
אולי זה בגבייה (תמיד כשאני רואה תמונה של שאול יש בי טיפה פחד בלב)
אשמח לדעתכם בעניין
דעתי היא שבעסקים פיננסיים (בנקים, חברות ביטוח, חברות מימון וגם חברות השקעות) מה שמבדיל בין עסק טוב לעסק גרוע הוא איכות ההנהלה (ניסיון, מקצועיות, קור רוח, אופי יציב וסולידיות). הנהלה טובה היא שמוודאת שנותנים הלוואות/אשראי/חיתום/השקעה רק לגורמים הנכונים ורק במחיר הנכון.
כמובן שיש לפעמים גם יתרון לגודל ו- low cost advantage, אבל אלו משניים לדעתי לאיכות ההנהלה בעסקים פיננסיים.
הייתי אומר שעסק פיננסי הוא האנטיתיזה לעסק שכל אידיוט יכול לנהל ועדיין להצליח סטייל באפט.
אני מתרשם מזה שיש להם יכולת חיתום טובה, כלומר יכולת לזהות לווים טובים ובעייתיים. זה נובע משילוב של נסיון ובסיס נתונים טוב.
מצד שני, מתחרים אגרסיביים יכולים לפגוע להם בנתח השוק ולהוריד מחירים (ריביות), כך שכל עוד המתחרים לא יימחקו – הם עדיין ייפגעו.
כלומר – אני די בטוח שנאווי תמשיך לעשות כסף, ולא לרדת מתחת לתשואה על ההון של 15%. מצד שני – עבור כזו תשואה על הון, אני לא רואה אפסייד משמעותי.
דוח חביב לרבעון השלישי 🙂
גידול יפה בתיק הלקוחות.
היי אסף,
קראת את זה:
http://www.globes.co.il/news/article.aspx?did=1001094611
מה דעתך?
והסאגה ממשיכה…
http://www.calcalist.co.il/markets/articles/0,7340,L-3681535,00.html
אחרי השלמת השלב הציבורי של האג"ח, שוב בנק ישראל מתנגד להנפקה.
נאוי עם עם עוד דוח טוב אחרי חצי שנה שנייה שטובה גם כן לעומת הראשונה ב2015. ההפרשות לחומ״ס ירדו כמו שהחברה אמרה שיקרה בניגוד לתחילת 2015 .
מעניין מאוד מה שנאוי עשתה עם הניירות לא סחירים , אני לא מבין את זה עד הסוף אבל הם גייסו 290 מיליון שקל וממה שאני מבין ואשמח להארה פה, אין דילול של מניות ולא ניתן לדלל את המניות כל עוד נאוי משלמת את חובותיה. בנוסף גייסו אגח והורידו את התלות בבנקים משמעותית. פתאום קיבלנו חברה במכפיל 8-8.5 ומבוססת טוב יותר לשנים הבאות.
הדילול לא על הפרק מזמן. הם הנפיקו מה שנקרא commercial paper למוסדיים.
החברה לא יקרה, זה נכון, אבל התיק ממשיך לגדול במהירות ללא גדילה משמעותית בהכנסות. אני לא אוהב את זה, זה מגדיל את הסיכון.
יתכן שזה המודל החדש – להיות איפשהו בין בנק למנכה שיקים, אבל כרגע זה לא נראה לי מעניין לפרופיל הסיכון שאני מחפש.
אסף אני חושב שאתה באופן חלקי צודק, אם כי כנראה הם מכוונים יותר לכוון ליהפך לבנק מאשר נכיון צ'קים. אם התרשמתי נכון ממה שהם בעצמם מצהירים אז המהלך שלהם הוא להגדיל את התשואה להון ע"י הגדלת המינוף, במחיר של ירידה מסוימת בתשואה על תיק האשראי. הדרך שלהם להגדיל מינוף בלי להגדיל את הסיכון היא ע"י פניה ללקוחות גדולים עם סיכון אשראי מופחת. מה שהם מוכנים להקריב לצורך כך זה חלק ממרווח הריבית שהם גובים מהלקוחות.
בעיני זה נשמע כמו דרך פעולה מאד הגיונית עבורם. לראיה הם אכן מצליחים להקטין את ההפרשות לחומ"ס וכמעט אין מחיקה, אז אני לא מבין באיזה מובן אתה מתכוון כשאתה אומר שאתה לא אוהב את פרופיל הסיכון שלהם.