אתמול שמעתי איזה "סנאפ" של משהו שנשבר והשוק החליט לרדת בחדות. לאור מבול הנתונים הכלכליים שיצאו לאחרונה, הבלגן באירופה ומבול התקריות הדיפלומטיות שלא גרמו להמון התרגשות – קצת מוזר שפתאום השוק החליט לרדת. זו דעתי הצנועה לגבי מה שקרה אתמול.
בגדול, היו המון דברים שתרמו לסיפור:
1. דיפולט של ארגנטינה
2. ירידה של 42% בבנק הגדול בפורטוגל וכנראה פחד מהסיפור בגוש היורו
3. הסיפור עם רוסיה
4. סיום הטייפרינג
ועוד.
מה שמשותף לכולם הוא שהם יחסית חדשות ישנות – אפילו האטת הטייפרינג היא חדשה שהעלתה את השוק ביום חמישי. הבנק הפורטוגלי בבעיות ממש לא מאתמול.
אז מה ריסק את השוק בכל אופן?
לדעתי הרמז החשוב ביותר הוא שביום כזה אדום, שבו השוק נע בחדות, הויקס עולה באיזה 27% במחזור גבוה וניכר שהפחד שולט, בניגוד לכל הציפיות, התשואה על האגח לעשר שנים (treasuries) עולה במקצת. במהלך היום העליה אפילו היתה סביב 1%. למי שלא מכיר, פחד מלווה בריצה לנכס הבטוח בעולם: האג"ח Treasuries של ממשלת ארה"ב. ריצה לאג"ח תוריד את התשואה. אך נראה שהפעם הריצה לאגח היתה שונה – לפחות לא כזו שהיתה מספיקה להוריד את התשואה שלו. בימים כתיקונם, ירידה של 2% בשוק תוריד את התשואה ב 1-3%.
הריבית לעשר שנים במהלך המשבר הפיננסי – קורלציה כמעט מושלמת
הריבית לעשר שנים – השבוע האחרון
הקורלציה של הריבית לשוק היא כמעט מושלמת, זה הרי ברור – בעיתות פחד משקיעים מוכרים מניות וקונים אג"ח וההפך – בעיתות אופוריה משקיעים מוכרים אג"ח וקונים מניות. אבל איך קורה שהשוק יורד ושוק האג"ח… גם יורד?
חדי העין בטח שמו לב שישנה קורלציה נהדרת בין מדד S&P500 לריבית לעשר שנים – פרט לתחילת 2009, שם רואים ירידה של השוק (הקו האדום) ויחד איתה עליה בריבית. זו תופעה נדירה שיש לה הסבר יחסית פשוט – בתחילת 2009 הממשל יצא בהודעה דרמטית שהוא "כתב אופציית פוט" לכל הכלכלה האמריקאית (הביטוי לא במקור), ואף מוסד פיננסי גדול לא יקרוס תחת חובותיו – מה שהפיג את הפחד באגחים אבל השאיר סיכון פיננסי למשקיעים במניות- כי עדיין אפשרי שמוסד "יפשוט רגל" מבחינת האקוויטי אבל לא מבחינת החוב – דהיינו ישתלט עליו הממשל כמו שקרה ב AIG. בעלי החוב לא איבדו שקל, אבל בעלי האקוויטי נמחקו. לכן היה דיליי ב-"סינכרון הפחד" עד ששוק המניות גם הגיע לתחתית במרץ 2009 והפחד חסר "לסנכרון".
אז מה שבר את הקורלציה עכשיו?
לדעתי הגורם לכך הוא הידיעה הנחבאת אל הכלים שיצאה אתמול ולדעתי היא זו שריסקה את השווקים (היא דווקא מאוד טובה לנו).
אם ניזכר בשיעורי הכלכלה הבסיסיים, עלות השכר לעובדים עולה כאשר שוק העבודה קרוב לרוויון. כלומר כאשר אין יותר פול של מובטלים לבחור מהם, או אם נדייק- כאשר אין יותר פול של עובדים מובטלים מתאימים לבחור מהם, כדי להשיג עובדים צריך להעלות מחיר. ממש כמו סחורה.
למדתי על זה עם פרופסור בודוך באחד הקורסים המרתקים שהיו לי בתואר. הפד אינו יודע היכן המחסום הזה של "אבטלה חיכוכית + עובדים חסרי תועלת". האם זה ב 5% אבטלה? 6% אבטלה? הבעיה בניחוש הזה הוא שכאשר שוק עבודה רווי פוגש תמרוץ בצורה של QE, האינפלציה מתפתחת מאוד מאוד מהר. לכן הפד עושה טייפרינג, בהדרגתיות. אם נשווה את זה לחיים האמיתיים, העניין דומה קצת לאדם שרץ עם כיסוי עיניים – ברגע שהוא פוגש קיר הוא עף אחורנית מאוד מהר. לכן הפד מאט את מהירות הריצה כשהוא חש שהוא מגיע לקצה – הוא לא רוצה להגיע לקצה עם QE בעוצמה מלאה כי אז יכולה לקרות קטסטרופה. העליה בשכר העובדים עשויה להצביע שאנו מאוד, מאוד קרובים לקצה – משמע 6% הוא סביב אבטלה נורמלית (היום יצא דוח התעסוקה החודשי בארה"ב, הדו"ח החשוב ביותר מבחינת הפד, שתמיד יוצא ביום שישי הראשון בכל חודש, הניחוש שלי הוא שהוא יראה ירידה באבטלה מ 6.1% ל 6%).
(נ.ב. – דוגמא טובה יותר לתמרוץ שפוגש גבול אבטלה תחתון היא התנגשות פלסטית (לא אלסטית) בין שני כדורי זכוכית, אחד גדול והשני קטן. למי שלא זוכר פיסיקה: נניח שהכדור הגדול נע באיטיות לכיוון הכדור הקטן, הסטטי. כשהוא פוגע בקטן, הוא נעצר כמעט לחלוטין והקטן טס הרבה יותר מהר. הכדור הגדול הוא התמרוץ והדפסת הכסף, הכדור הקטן הוא האינפלציה. אחרי שפגעת, גם אם תאט – התחלת תהליך שיהיה מאוד קשה לעצור אותו. אינפלציה זהו תהליך עדין שדומה שאותו מנסים לתקן עם מכשיר כבד, קצת כמו לבחוש את התה שלך עם פטיש 10 קילו).
עליית ריבית תוריד את מחיר האגח"ים וככל הנראה השוק כבר מתחיל לתמחר אותה. יהיה מעניין מאוד להתבונן בקורלציה הזו בימים הקרובים.
העניין גם מסביר את החששות של השוק. הפד הבטיח שהריבית לא תעלה עד 2016. עכשיו התחזית לעליה בריבית היא לאמצע 2015 ואנשים כבר מהמרים על רבעון שני ולא שלישי. ברגע שיצא הנתון הזה, של עליית השכר, יתכן שעליית הריבית היא אף קרובה הרבה יותר. עליית ריבית בארה"ב, כפי שקוראי הבלוג הזה יודעים, תטרוף את הקלפים בהרבה מאוד שווקים בעולם, כולל ישראל, וכמובן תעזור מאוד לבנקים שלשותפות שלנו ולנו יש אחזקה גדולה בהם. כבר היום, ללא עליית ריבית, התנודתיות בשוק עוזרת לגולדמן וג'יי פי מורגן, בתור סיפתח טעים לסעודה דשנה.
תודה, מעניין מאוד.
רק הערה אחת קטנה, כידוע ישנן שיטות שונות לחישוב אחוז האבטלה ה-"אמיתי" ויתכן שהוא גבוה בהרבה אם סופרים מיואשים שכבר לא מקבלים דמי אבטלה, חצאי משרות מתוך כורח, מובטלים שהפכו סטודנטים, פנסיה מוקדמת וכו'. נובע מכך שיתכן שקבוצת "המובטלים המוכשרים" גדולה בהרבה ממה שנראה.
מצד שני הכתבה שצרפת מספרת שהמשכורות כבר מתחילות לעלות וגם היה פרסום של תמ"ג מאוד גבוה.
בקיצור – מסובך.
יפה מאוד אסף.
אכן זוית ראיה ענניינת.
משהו שכן כדאי לשים לב אליו עם זאת, בשימוש בנתוני האבטלה, הוא שהם לא רלוונטיים כמו למשל שיעור ההשתתפות או שיעור התעסוקה כאחוז מהאוכלוסיה. כלומר: ישנה דווקא ירידה קבועה בשיעור התעסוקה וההשתתפות בכוח התעסוקה, מה שדווקא אוצר שהאבטלה היא נתון שלא חושף את הפוטנציאל האמיתי של המשק האמריקאי מבחינת תעסוקה.
להערכתי הסיבה העיקרית היא פשוט שהמשק האמריקאי באמת לא מסוגל להתמודד עם ריביות. אם זאת התשובה, נשאלת השאלה :
"למה דווקא עכשיו"?
התשובה היא שזה לא דווקא עכשיו. הגופים הגדולים מוכרים כבר מאז חודש מרץ לפחות.
לפני שבועיים כתבתי מאמר שהסביר מדוע השוק יתחיל לרדת כמה ימים לאחר פקיעת האופציות, אתה בטח זוכר:
http://finance.walla.co.il/?w=/112/2765068
יאיר ואילון אתם צודקים – שיעור ההשתתפות יורד, זה בעיקר בגלל אנשים שויתרו וכו' אבל זה גם בגלל שהאוכלוסיה באמריקה מזדקנת. אך זה לא ממש משנה לעניין שלנו. לא ניתקע על המספר הזה 6% או 16% – זה לא משנה אם הוא אמיתי או לא, הרעיון הוא שהאבטלה הנוכחית (בין אם היא 6%, 10% או 30%) כנראה קרובה מאוד לאבטלה המבנית "החדשה" וזה מה שחשוב. צריך להסתכל מאוד מקרוב על הנתון הזה – מדד השכר. כשהוא יזנק אני מנחש שהאינפלציה תתחיל להשתולל די מהר.
זה יכול להיות נכון אם ההזדקנות היא הסיבה. לדעתי הנתונים הם קצת שונים. דווקא בשנים האחרונות חלה עליה בשיעור ההשתתפות של החלק המבוגר של האוכלוסיה האמריקאית כתוצאה מהמיתון המתמשך ומהריבית הנמוכה שלא מאפשרת לחיות מהחסכונות. ודווקא הירידה המשמעותית ביותר היא בשיעור ההשתתפות של הצעירים בגילאי סטודנטים עד 24.
בכל מקרה, ייתכן שיש משהו שאני מפספס.
כן, ביל מהאתר קלקולייטד ריסק מדבר על זה. בכל מקרה זה לא משנה – כשיש עליה בשכר, הקיר קרוב, פחות חשוב איך בנוי שוק התעסוקה. בינתיים אי אפשר לומר המון מהקפיצה הזו והיא יכולה לבוא מכל מיני יוזמות של ארגונים לשלם מעל המינימום (היה בחדשות לאחרונה) אבל אם זה ימשך די ברור לאיזה כיוון אנו הולכים.
השוק היה יותר מדי סטטי יותר מדי זמן, וכנראה שהתנודתיות תעזור לגולדמן ולג'יי-פי (אם היא תימשך, כמובן).
השאלה היא האם הריבית הנמוכה באירופה לא תשפיע על הריבית בארה"ב, והאם סין לא תייצא דיפלציה.
קשה לנבא ריביות. הלוואי שהריבית תעלה, אבל כשזה יקרה, זה יעשה גלים ונצטרך קיבה חזקה, כי זה מאוד ישפיע על השווקים.
עדו, למה כוונתך שסין תייצא דיפלציה?
ושאלה נוספת שחשבתי עליה בזמן האחרון – האם סין צפויה להיכנס לתקופה של היפר-אינפלציה כאשר ההתרסקות האמיתית תחל (הדפסה אינסופית של יואן בכוונה לשחוק את החובות האדירים של המוסדות הפיננסיים הסיניים בגין ההשתוללות הנדל"נית)?
או שאולי הדפסה אדירה שכזו פשוט תסתום בור אדיר של גירעונות עתק, וכל היתרה האדירה תישאר לצבור אבק במאזני הבנקים הסיינים (כמו שקרה במקרה של ארה"ב)?
אסף, איך אתה רואה את הקורלציה של שוק האג"חים בישראל לעומת ארה"ב? חוץ מיום חמישי שבו התשואות עלו יחסית הרבה, עדיין התשואות בישראל היא מאד נמוכה: http://trade.bankleumi.co.il/trade/net/info/agah/agahDetails2.aspx?pid=1126747&. 2.58% ברוטו באג"ח ממשלתי ל 10 שנים.
כפי שאמרתי בעבר, לדעתי התשואה על אגחים ממשלתיים של ישראל לא יכולים לרדת מהתשואה על האגחים הממשלתיים של ארה"ב פחות ריבית שקל-דולר (שכיום הפרש הריביות הוא 0.5%). ככל שהריבית על האגחים בישראל נמוכה יותר, ככה המרווח מהם לאמריקאים קטן יותר וכך ההשפעה של עליית ריבית באמריקה תהיה גדולה יותר.
מיכאל – פיצוץ בועת נדלן הוא תהליך דיפלציוני. אפשר לחשוב על זה ככה – יש לך נדלן בשווי 20 טריליון דולר. כנגד הנדלן הזה אתה יכול ללוות כסף, אתה מרגיש עשיר וכו'. אם נמחקים 25% ממנו, 15 טריליון, בעצם נעלם לך המון ערך / כסף / יכולת ללוות מהמחזור. תראה מה קרה באמריקה / יפן וכו' – הדפיסו כסף בטונות והמחוג של האינפלציה בקושי זז. לדעתי גם פיצוץ בועה בסין יהיה דיפלציוני. תחשוב כמה אנשים קנו דירות במיליונים ושמו את החסכונות שלהם בדירות שעכשיו יהיו שוות חלקיק ממה שהם שילמו עליהן. אם איזה זקן בעל חמש דירות בנה על הדירות לפנסיה שלו ועכשיו הן לא שוות כלום – ברור שהוא לא יוכל לחיות ברמת החיים שתכנן. אלו שני הסנט שלי…
צורה נוספת להסתכל על זה היא כך: היות ונמחק מלא רכוש, האוכלוסיה מרגישה עניה יותר, נכנסת לשוק ולפחד ומפסיקה לקנות סחורה ולכן המחירים יורדים. היות והמחירים יורדים, למה לקנות היום כשאפשר לקנות מחר? ואז נוצר מעגל שמדכא צריכה והשקעה – דומה למה שקרה ביפן.
"קשה לנבא ריביות"
זה.
המציאות תמיד יותר מורכבת.
איזון מחדש בסין אומר העברת העושר מהמדינה למשקי הבית, שזה אומר שהצריכה דווקא תעלה יחסית לגידיפי. האיזון יתרחש בכל מקרה (גם אם הגידיפי ירד, והוא ירד). אני לא אומר שזה מסתיים פה כמובן. ולגבי GS ו JPM מה החשיפה שלהם לארגנטינה וספרד? אם אתם מהמרים על דיפליצה מסין בגלל קריסה, מה החשיפה שלהם לזה?
וגם ". תראה מה קרה באמריקה / יפן וכו' – הדפיסו כסף בטונות והמחוג של האינפלציה בקושי זז." זו טעות מוחלטת, בארהב לא הדפיסו כסף. בכל מקרה, האישה השמנה עוד לא שרה, זה שאנחנו חושבים במעגלי זמן קצרים זה לא אומר שהמקרו פועל כך.
מאקרו הוא תמיד מורכב.
הטענה שלך לגבי הצריכה בסין לאחר פיצוץ הבועה נשמעת לי מוזרה קצת – לא ראיתי לזה תקדים – לא באמריקה ולא ביפן. האם התכוונת שלאחר פיצוץ בועת הנדלן בסין הצריכה תעלה? או שהתכוונת שה GDP ירד יותר מאשר הצריכה תרד? קשה לי לראות מצב שהסינים צורכים יותר לאחר שנמחקו להם החסכונות, במיוחד לאחר שלא ראיתי לזה תקדים בבועות הגדולות – יפן וארה"ב.
GS ו JPM חשופות באופן שולי לכלכלות האלה, אבל אל תשאל אותי, תפתח 10K.
יש שקוראים ל QE "החלפת נכסים" במקום הדפסת כסף. ישנם הרבה הסברים מדוע QE שונה מהדפסת כסף וכו', אבל אם נסתכל נראה עלייה ענקית ב M0, נראה עליה גדולה ב M1, נראה הצפה של הציבור במזומן, ותפיחה של המאזן של הפד. אם זה הולך כמו ברווז ונשמע כמו ברווז… אפשר לבחור לקרוא ל QE החלפת נכסים ולא הדפסה, זה בסדר, אך התופעות יכולות להיות מאוד דומות. אגב, במאי האחרון הייתי באמריקה ומשכתי כמה מאות דולרים מהכספומט. הנה מה שראיתי. שטר מספר 52 יושב אצלי עכשיו על השולחן (היה בכיס, לא שמתי לב שחסר והוא חזר איתי לארץ…) ושאר השטרות לא נכנסו לתמונה אז השמטתי אותם.
אסף, אם היום הריבית בשוק היא 0.5% והתשואה באג"ח 0323 ל 10 שנים היא 2.5% בערך ברוטו, בעלית ריבית של נניח 0.5%, כמה תהיה התשואה החדשה על האג"ח?
אתה יכול להסביר את החישוב?
תחשוב איך זה עובד מבחינת ארביטראז' ריביות – אם מישהו יכול לקנות אגח ארה"ב ל 10 שנים ולהתקזז על פער ריבית שקל דולר (בעזרת חוזה נניח), זה עדיף לו. לכן זה פשוט הריבית בארץ פחות שקל דולר גדולה או שווה לריבית בארה"ב (לאותו מחמ).