אופל בלאנס – טייק 2

בפוסט הקודם כתבתי מדוע לא אשקיע באופל בלאנס והעליתי שאלות בנוגע לחברה. בתגובות הופיע קורא עיקש שטען שהם מלאי פוטנציאל, גדול אפילו מנאוי. למרות שלא היו לו תשובות טובות לכל השאלות, הוא עורר את סקרנותי וחשבתי על זה בסוף השבוע. החלטתי לערוך אצלם ביקור וביום שלישי נסעתי לבקר את דני מזרחי באשדוד.

לאחר שהגעתי לאיזור, לקח לי 10 דקות למצוא את המקום – הוא ממוקם לצידו של מרכז מסחרי ענק, בבניין נמוך מאחורי תחנת דלק, גב אל גב עם חברות ביטוח כמו הפניקס ועוד. הכתובת בווייז פשוט לא קיימת: נקודה רעה נגד ווייז, נקודה חיובית – אופל. לא צריך משרד מפואר. כשהגעתי, המשרד פחות עמוס מזה של נאוי. מצד שני, זו דגימה נקודתית. ישבתי עם סמנכ"ל הכספים אבי טבת במשך חצי שעה ודיברנו על החברה. לאחר מכן דני התפנה ונכנסנו אליו למשרד לשיחה של שעה וחצי. במהלך השיחה למדתי המון על העסק, למשל התחלתי להבדיל כבר בין הטעמים השונים של הלקוחות של נאוי ושל אופל, הסגנונות השונים והסכנות השונות. הם עושים את אותו הדבר, אך הם עדיין שונים, ולמרבית הפלא, הם לא בדיוק מתחרים ראש ראש (אם כי יש תחרות בינהם, למרות שדני מזרחי לא שמח להודות בכך בפה מלא).

רק מהביקור במשרד אפשר לראות את הסגנונות השונים בינם לבין נאוי. למשל, דני מזרחי לא מכיר את כל הלקוחות אישית (הלקוחות פוגשים שלוש פקידות בכניסה). נאוי כן. אולי לכן דווקא אופל יותר סקיילבילית.

אני חייב לומר שהתרשמתי מאוד לטובה מהנכונות והשקיפות ומאופי העבודה. קיבלתי תשובות טובות לכל השאלות שלי ודני אפילו עמד במבחנון קטן שהצבתי לו. במהלך השיחה הבהרתי שהשיחה היא מקצועית ואשאל שאלות מרגיזות ודני אמר "בבקשה" וחייך. הצגתי לו שאלות לא נעימות, דוקרות, והתשובות היו ענייניות ומלאות אינפורמציה. חלק מהשאלות והתשובות אביא מטה, כמו שעשיתי עם נאוי.

החברות הפרטיות

השאלה הראשונה שהעליתי בפוסט וגם בפגישה היתה בקשר לחברות הפרטיות. אין דבר מסריח מאשר "עשה לביתך" דרך חברות פרטיות. מסתבר שלא רק אני דאגתי, אלא גם הרשות לניירות ערך עשתה לדני את המוות. הסיבה שאופל לא מוזגה איתן היא כי לחברות היה הון עצמי שלילי. בתור חברות פרטיות, הבעלים רוקנו אותן בכל פעם מכל הכסף ע"י חשבונית. לכן הן גם לא יכלו להכנס לבורסה – כי לחברה חייב להיות הון עצמי חיובי מינימלי ע"מ לצאת מרשימת השימור. אופל קיימת שמונה שנים, ובמשך השנים היא בנתה מוניטין ותיק לקוחות, עד שדני החליט להכנס לבורסה, למגינת ליבם של חלק מהמחזיקים, אגב. בשמונה השנים שבהן היא עובדת, היא השיגה בגודלה ורווחיותה את שתי החברות הפרטיות שעובדות 18 שנים. הכוונה היא שבהמשך החברות האלה ימוזגו לתוך אופל. כיום אופל משתווה לגודלן של שתי החברות הפרטיות יחד: אופל מרוויחה בין 1.5 ל 1.7 מיליון שקל נקי ברבעון, אינבסטנט, הגדולה בין שתי הפרטיות, מרוויחה בערך מיליון שקל ברבעון ומירסני את השאר. דני התאמץ כדי שהחברות יוכלו לשמש כנקודת שירות של אופל, כלומר שלקוח של אופל יוכל לקבל שירות של אופל גם בסניפי החברות הפרטיות. הוא הראה לי דוגמא לאחת החברות הפרטיות שקיבלה לקוח של אופל, פיקססה את השיק לאופל, ונתנה את תמורתו ללקוח. אופל זיכתה את חשבון החברה הפרטית ובכך בעצם עסקת הניכיון נעשתה באופל כאשר החברה הפרטית היתה רק ממשק. בנוסף, לקוח שהוקם במערכת המידע של אופל לא יכול לקבל שירות בחברות הפרטיות.

מסתבר שגם אופל וגם נאוי ואופל חולקים אותה מערכת שיתוף מידע אשראי של שתי חברות מובילות בארץ. כמו כן לקוח בעייתי של מירסני או של אינבסטנט לא יקבל שירות באופל, כי כולם חולקים מידע ובכך עוזרים זה לזו. גם לקוח שנפסל אצל נאוי, נפסל אצל אופל וההפך. לדידו של דני מזרחי, נאוי החלו להשתמש במערכת הממוחשבת הכלל ארצית רק לא מזמן, והוא כבר מזמן משתמש בה.

—

תיקון 11.4.2014: בעקבות תגובה לפוסט שקיבלתי מאופל אתקן ואומר שנאוי ואופל משתמשים באותה מערכת מידע אך אין שיתוף מידע בינהן. המידע על הלקוחות, מידע האשראי, הוא ה IP של החברות. חלוקת האינפורמציה נעשית רק בין אופל, אינבסטנט ומירסני.

—-

נותרה בעיה – בינתיים, איך שלא יהיה, החברות מרוויחות כסף שהמשקיעים לא רואים. בהמשך נראה שאופל תרכוש את מירסני ואת אינבסטנט. לפי דני מזרחי הכל יעשה לפי הערכת שווי. כמו שדני אמר יפה: "אנו ניבחן במבחן המעשה". למרות מה שדני אמר, פה נותר עצב חשוף – אף אחד לא יודע באיזה מחיר ירכשו החברות האלה.

שיעור התשואה על התיק

דבר ראשון אני קצת מתבייש שפספסתי את זה, אבל מסתבר שלא רק אני פספסתי – אף אחד, גם לא התומכים החזקים ביותר של אופל, אף אחד לא הזכיר את זה: מסתבר שהתיק של אופל יותר "מהיר" מזה של נאוי. למשל נכון לדוח של 2013, בתוך 60 יום נפרע 56% מהתיק של נאוי לעומת אופל, שם 68.6% נפרעים תוך 60 יום. אם נלך לקצה הקצר יותר, בנאוי 27% מהתיק נפרע תוך 30 יום לעומת 38.4% באופל, הבדל משמעותי! כמובן שככל שהתיק "מסתובב" יותר פעמים בשנה, התשואה עליו תהיה גבוהה יותר. הסיבה לכך היא העמלות, שאינן תלויות בזמן כמו הריבית. אם למשל אני לוקח עמלה של 20 ש"ח לניכוי שיק ע"ס 1000 שקל וגודל התיק שלי 10,000 שקל, בכל רגע נתון יש לי 10 שיקים בתיק ועמלות מצטברות של 200 שקל. אם המחמ של התיק הוא 36 ימים, אני מגלגל את התיק 10 פעמים בשנה ולכן הכנסות מעמלות תהינה 2000 שקל או 20% מהתיק, למרות שהעמלה פר שיק בודד היא "רק" 2%. אם המחמ שלי הוא 72 ימים, אני מגלגל את התיק 5 פעמים בשנה ולכן העמלות שלי תהיינה 1000 שקל או 10% מהתיק. מכאן שלמספר הפעמים שהתיק מתגלגל בשנה יש השפעה גדולה על התשואה עליו. בשנת 2013 אופל ביצעה 299.4 מיליון שקל בעסקאות ניכיון, עם תיק ממוצע של 35 מיליון, כלומר שהתיק התגלגל 8.5 פעמים בשנה בערך. בנאוי, סך עסקאות הניכיון עמדו בערך על 3 מיליארד ש"ח בשנת 2013 (אין מספר מדוייק), והתיק הממוצע היה בגודל 708 מיליון שקל, כלומר התיק התגלגל 4.2 פעמים, חצי מאופל. לכן אצפה שהתשואה על התיק של אופל תהיה גבוהה יותר (לא פי שניים אגב! תחשבו למה).

דבר שני, לדידי דני מזרחי, הוא מכוון ללקוחות הקטנים, שם אין הרבה כוח מיקוח, ולא לגדולים כמו נאוי. בהדגמה שדני ערך לי הוא הראה לי שנכון לאותו הרגע השיק הממוצע היה בגודל 10,000 שקל. נאוי מכוונים ללקוחות הגדולים יותר – הם נותנים הלוואות במיליונים. זה גם הגיוני, כדי להגדיל תיק של 800 מיליון שקל קשה להתעסק עם שיקים של 10,000 שקל. צריך משהו שיזיז את המחוג. לכן לדעתי נכון להיום נאוי ואופל לא מתחרים ראש בראש.

דבר שלישי – הופתעתי לראות שאופל עורכים גם עסקאות מזומן. דני נתן דוגמא של שיק ממושך גדול ומוכר מאוד בארץ ע"ס כמעט מיליון שקל שהגיע אליו לניכוי. אך באופן מוזר, השיק היה לאותו היום! שיק מזומן! אז למה שיבוא אותו אדם לנכות שיק מזומן? דני טוען שזה כדי לקבל שירות. הכסף פוזר על פני 4 חשבונות בנק שונים ובנוסף 100,000 שקל נמשכו במזומן לתשלום לפועלים, לדידי דני. דני הסביר לי שאם אותו לקוח היה מפקיד את השיק בבנק, הוא היה צריך לחכות בתור, לחכות שלושה ימים לפירעון ועוד ועוד. אצלו הוא מייד מקבל תמורה. כמו כן יתכן שהחשבון של אותו לקוח נמצא במינוס או החשבון מעוקל או נעול, אם היה מפקיד את הכסף לבנק, הוא לא היה יכול להשתמש בסכום או חלקו, למשל אם היה לו מינוס של 400 אלף שקל הוא לא היה יכול להעביר מאות אלפי שקלים לבנקים אחרים, כפי שעשה בעזרת אופל. השימוש בשירותים של אופל נתן לו שליטה. כמובן שדני גזר קופון שמן על העסקה הזו, אך סך העמלות הסתכם בהרבה פחות מ 1%. עם זאת, השיק נפדה תוך שלושה ימי עסקים או מאית השנה, כך שגם אם נניח סך העמלות היה 0.5%, מדובר על מעל 50% שנתי רק מהעסקה הזו.

לדעתי הדברים שהוצגו לי מסבירים חלק גדול מהשוני בתשואת התיק של נאוי אל מול אופל בלאנס, אך לא את הכל. עם זאת אני עשרות מונים רגוע יותר בגזרה הזו מכפי שהייתי לפני כן.

ניכיון שיקים פרטיים

כן, לכל התוהים, אופל בלאנס מנכים שיקים פרטיים. חלק גדול מהתיק, אם לא חלק הארי, הוא שיקים פרטיים. ידעתי שהם מנכים שיקים פרטיים, אך בדוחות היה כתוב שהם מנכים רק שיקים מסחריים מה שגרם לי לחזור בי. אך מסתבר ששיק פרטי שניתן בעסקה גם מכונה מסחרי. למשל רחל מחדרה שעושה שיפוץ לבית שלה ונותנת שיק לקבלן שיפוצים, זהו שיק מסחרי, למרות ששני הצדדים פרטיים. לטענתו של דני הוא מעדיף שיקים פרטיים מאשר של תאגידים – בדיוק הפוך מנאוי. כששאלתי האם לא קל יותר לגבות מתאגיד מאשר מאדם פרטי, דני אמר שיש לו המון תאגידים ששווים כקליפת השום והוא מעדיף פרטיים ודווקא שם קל יותר לגבות. קל לראות את ההבדל בין הסגנונות של אופל ונאווי.

הלוואות בעלי העניין

לחברה יש הלוואות יקרות מבעלי עניין עוד מהזמן שהחברה היתה פרטית. כאשר היה ריבוי של בעלי עניין, לחלק היה כסף לתת לחברה ולחלק לא. מי שנתן, רצה תגמול מתאים ולכן הריבית הגבוהה. ההלוואות האלה, עם הזמן, תעלמנה. דני מזרחי מעמיד רכוש אישי שלו בתור בטוחה לחברה (למשל נחלה בשווי מיליון שקל ועוד), כך שיש הלוואות בעלי עניין מכל הסוגים – כאלה שאני אוהב לראות וכאלה שלא.

ריבוי בעלי עניין

דני טוען שהוא היזם המייסד, הדומיננטי, "סוחף דעת הקהל" לדבריו וכולם שם מבינים שהוא זה שמכוון את הספינה. שאלתי אותו מה יקרה למנכלי"ם של החברות הפרטיות כשאופל תבלע אותן, הוא טען שאין עם זה בעיה – הם ימשיכו לנהל את הסניפים המקומיים או שיקבלו תפקיד אחר. כשאני חושב על זה, זה לא מתיישב עם כך שכל החבר'ה שם מחזיקים בחלקים שווים את החברות. אמנם כולם שם משפחה, אך אני ממשיך לחשוש ועדיין יש פה סיכון.

בעיית הגודל – ומבחן קטן

בימים האחרונים החברה טסה במחזורים מצחיקים. באותו היום שביקרתי באופל היא טסה 12% תוך יומי (לא קשור אלי…) במחזור מצחיק של קצת מעל 100,000 שקל. גם בעלי תיק קטן יזיזו אותה לא מעט. בכלל, כל אחזקות הציבור, לאחר העליות האחרונות, שוות רק 9 מיליון שקל… פיצי. לכן ערכתי "בחינה" לדני ושאלתי אם יסכים למכור לי מניות בעסקה מחוץ לבורסה. ציפיתי שאם יהיה מוכן למכור – הרי זה סימן אזהרה. דני סירב ואמר שבכל מקרה לבעלי המניות יש נעילה למשך שנתיים ונותרה מעל שנה לנעילה. הצעתי לקנות את המניות של אחד השותפים האחרים ודני צחק ואמר שהוא נאבק כל כך קשה לקבל את המניות האלה שלא נראה לו שהוא יסכים למכור.

עבר את המבחן.

מצד שני, הוא אמר שהם כנראה בעתיד הקרוב יכניסו שותף מוסדי לחברה תו"כ דילול המשקיעים, מה שלא אהבתי. חברה שצומחת מעל 20% בשנה לא צריכה לדלל במכפיל 20, בטח ובטח לא במכפיל דו ספרתי נמוך. הטיעון היה שהם רוצים לגדול, חסר להם "חומר גלם" – אשראי. הוא אמר שזה יוריד את עלות המימון ושאר עניינים, ולכן זה כדאי. אני לא כזה בטוח, לפעמים כדאי לגדול לאט וליצור הרבה ערך מאשר לגדול מהר ולייצר פחות ערך, אם בכלל. בכל אופן הדילול כנראה יהיה בסביבות 15-20% או סביב 14 מיליון שקל, כך שזה לא נעים אבל לא נורא.

חובות מסופקים

כששאלתי את דני על החובות המסופקים הגבוהים בשנת 2011, הוא הראה לי את סכום עסקאות הנכיון ב 2011 וחישב את החובות המסופקים לסך עסקאות הניכיון. השיעור יצא מזערי כמובן, עשיריות האחוז, והשתיק אותי כמו דג למשך דקותיים. זה היה כה פשוט, אך החידוש היה לי באופן החשיבה. אמנם התשובה לשאלה הזו לקחה כמה שניות בשיחה, אך חשבתי על זה המון לאחר מכן. בבנקים ובמוסדות פיננסיים אחרים, הייתי רגיל לחשב סך החובות המסופקים לפי גודל תיק האשראי. היות והרגלים גורמים לך לפספס נקודות סמנטיות חשובות, ניפטר מההרגל, נחזור צעד אחורנית ונחשוב רגע: למה מחשבים חובות מסופקים כאחוז מתיק האשראי? הסיבה היא שגודל תיק האשראי היה אומדן טוב לגודל האשראי שניתן ללקוחות של אותו מוסד פיננסי על פני שנה מסויימת, ולפי אותו שיעור נוכל לדעת בערך איזה שיעור מהאשראי שניתן ללווים היה אשראי בעייתי. שימו לב שזו תמיד הערכה, אם המוסד הפיננסי מתרחב או מתכווץ האומדן הפשוט הזה מאבד מהדיוק שלו. לכן למשל בנקים בצמיחה מהירה תמיד מציגים יחס חומ"ס מוטה מטה. אך כאשר תיק הלקוחות בעל מח"מ מאוד קצר, "תיק מהיר", גודל תיק האשראי אינו מהווה אומדן טוב לגודל האשראי הניתן במהלך השנה! למשל, בתיק ממוצע של 35 מיליון שקל אופל נתנה 300 מיליון שקל אשראי. כאשר מח"מ האשראי קצר מאוד, תיק הלקוחות לא נותן מושג מוחלט על גודל האשראי הניתן כמו בבנק למשל ששם מח"מ האשראי גדול בהרבה משנה. לכן מי שמחשב חובות מסופקים כאחוז מסך תיק האשראי בחברות עם אשראי קצר מאוד משנה, עושה טעות גדולה ורואה רק חלק קטן מהתמונה. בגלל שלאופל יש תיק קטן, מי שעושה את התרגיל ומחשב חומ"ס כאחוז מהתיק (כפי שאני עשיתי בעבר) יקבל תוצאות מנופחות. לעומת זאת, אם ניקח את סך האשראי שניתן לאורך השנה נקבל תוצאות הרבה יותר מדוייקות וגם הרבה הרבה יותר נמוכות, כמעט בסדר גודל שלם. אלו התוצאות החשובות והן אלה שמעידות על טיב העסק. מהבחינה הזו, אופל מצטיינת.

ניכיון עצמי – "סולו"

כפי שנאוי נמנע מלהתעסק עם אנשים פרטיים, אופל נמנעת מלהתעסק עם עסקאות נכיון עצמי. אם נצטט את דני: "אלו עסקאות מוקצות מחמת המיאוס". לטענתו של דני, הוא יודע מדוע לקוח בא אליו לבצע ניכון של שיק. אולי כי החשבון שלו בבעיה, אולי כי הוא צריך מזומן, אולי כי נוח לו, אולי הוא צריך הקדמת תשלומים, אולי כי בבנק לא מתייחסים אליו יפה או לא מקבלים אותו ועוד. הוא גם אומר שהשיק שמביא לו הלקוח מציג עסקה שנעשתה, זרימת כסף, מגיע כסף לאותו אדם שהגיע עם השיק. נעשה ביזנס.

לדידי דני בעסקאות ניכיון עצמי אין את האלמנטים האלה. בעסקאות האלה פתאום השאלות לגבי הבנק הופכות רלוונטיות: מדוע הבנק לא נתן לך הלוואה? יש לזה "ריח מוזר" – אם הבנק לא היה מוכן לתת לך הלוואה, למה שאני אהיה מוכן? אולי לקחת הלוואות במספר בנקים אחרים ועכשיו אני מלווה לך ומצטרף לשורה ארוכה של נושים? אולי אין לך מספיק בטחונות? אין זרימה של כסף ואין עסקה, לכן דני אמר שהם לא יעשו ולא עושים עסקאות נכיון עצמי.

כאן שוב בא לידי ביטוי השוני בסגנון בין נאוי לבין אופל. למשל, נאוי הלוו לחבס כסף, בעסקת נכיון עצמי כמובן, וקיבלו הכל חזרה, עם הריבית, למרות שפשט את הרגל. הפנסיות שלנו לא קיבלו את הכסף. שוב בא לידי ביטוי הסגנון השונה בין החברות, לכן טענתי מוקדם יותר שהן לא מתחרות ראש בראש.

יושרה

לכל אורך השיחה דני הדגיש כמה הם ישרים, נקיים, "וכשיעשו לנו ביקורת שערה לא ימצאו". דני חבר בועדות בכנסת (למשל, תוכלו לראות דברים שדני אמר באחת הועדות להלבנת הון כאן) ואפילו הוזמן לראיון על ידי נציגים מה OECD לגבי כלכלת ישראל. הוא הראה לי מכתב תודה שקיבל מראש הרשות למלחמה בהלבנת הההון ומימון הטרור ומכתבים שקיבל בתכתובות פנימיות בכנסת. גאווה, יושרה ונראות זה חלק מהמשחק פה, בדיוק כמו בנאוי.

————

שאלתי איך זה שנאוי נכנסו לבורסה עם 400-500 מיליון שקל והוא בא רק עם 30 מיליון שקל. דני טען שהם הרבה יותר ותיקים ממנו. שאלה נוספת היתה למשל איך זה שנאוי מקבל על האשראי הבנקאי שלו פריים מינוס, והוא משלם פריים פלוס. דני ענה "כשיהיה לי ההון העצמי של נאוי, גם אני אקבל פריים מינוס". נאוי היא השחקנית הותיקה יותר. דני "רק" 18 שנים בעסק, משנות ה 90, נאוי מעל שלושים שנה. דני צעיר – "כולה" בן 43, שאול נאוי בן 60. לפי קצב הגידול הזה, די ברור שהזמן בעסק הזה עובד לטובתך.

 כמו בנאוי, שאלתי האם הוא אי פעם הפסיד כסף בעסק, נניח בעת משבר, וכמו בנאוי, דני ענה "חד וחלק לא, מעולם לא הפסדתי כסף". דני המשיך ותיאר את המשברים שהיו במשק ואיזה גודל קטסטרופה צריכה להיות כדי שהוא יפסיד את השקל הראשון, וזה רק שקל אחד. 

כיום, הנראות של נאוי ואופל עלתה כי הם בבורסה. דני נתן לי נאום (ליברליסטי קפיטליסטי!) קצר על היתרונות של הבורסה בתור אמצעי חלופי להשגת הון ואשראי, מקביל למערכת הבנקאית, למשל אג"ח. הם הראשונים בבורסה ולכן יש להם יתרון, אך לדעתי התחרות בעסק הזה תלך ותגבר. חסמי הכניסה הם רק כסף ומערכת המידע של האשראי – אלו חסמי כניסה לא נמוכים, אבל בטח לא מספקים "חפיר". בנוסף, בעתיד תצא "תעודת הזהות הבנקאית" שתקל על כניסת מתחרים לשוק.

סיכום

דבר ראשון תודה לקורא העקשן שהצליח לעניין אותי ולגרום לי להעמיק בדוחות של אופל, עד כדי פגישה איתם. דבר שני, אני צריך להפסיק לפסול כל כך מהר – לא פעם אני לא רואה את התמונה במלואה. אני שמח שיכולתי ליטול קורה מעיני ולנסות לראות מזווית אחרת. אולי גם אעשה כסף מזה. לדעתי לאופל יש פוטנציאל גדול, במיוחד אם החבר'ה בראשה ימשיכו להיות צעירים ורעבים כפי שהם כיום. כמו כן בטווח הקצר לאופל יהיה הרבה יותר קל לצמוח מאשר לנאוי, לדעתי, אך כשהם יכנסו למגרש של הגדולים הדברים יהפכו קשים יותר והם יצטרכו "להתבגר".

גילוי נאות: נכון לכתיבת שורות אלה אין לי או לשותפות אותה אני מנהל אחזקה באופל בלאנס, יש אחזקה בנאוי. יש לקרוא הפטור מאחריות.