טעויות משלוש השנים הראשונות – או איך מבצעים הקצאות הון בצורה (יותר) נכונה

לפני מספר חודשים הגענו בעדן למסקנה חשובה מאין כמוה בנוגע לצורת ניהול הכספים של השותפים בקרן. המסקנה כל כך עמוקה, שביום אחד לפני כמה חודשים זה היכה בי באמצע הלילה ופשוט קמתי וכתבתי מייל באורך הגלות לנתנאל ויניב. ביום למחרת עשינו שיחת טלפון משולשת טרנס-יבשתית והחלטה מנוסחת יפה יצאה ונחקקה בסלע. הרבה מנהלי כספים לא יהיו שותפים למסקנה שלנו ואף יחשבו בדיוק הפוך מאיתנו וזה בסדר גמור, אנו לא מחפשים קונצנזוס, מבחינתנו ובצורת הניהול שלנו זו אמת חד משמעית. אומר שהפוסט מכיל המון פסיכולוגית השקעה (מביתם של טברסקי וכהנמן) ונכתב לאחר שלמדנו להכיר את עצמנו לאורך שלוש השנים שמלאו לעדן ולאחר ניסיון רב שצברנו לאורך הזמן הזה.

נתחיל מכך שאומר שבעדן אנו מבצעים אנליזה שוטפת לניהול שלנו בקרן ביחס למספר בנצ'מארקים. למשל, כיצד ביצעו הרעיונות הטובים שלנו ואיך הם השפיעו על התיק לפי ציפיות שקבענו.

ה-דילמה בהא הידיעה

הדילמה שעומדת בפנינו היא דילמה שעומדת בפני כל מנהל קרן, בין אם "קרן גידור" ובין אם בקרן נאמנות רגילה או בכלל כל אדם שמנהל תיק גדול המשותף למספר אנשים. הדילמה נראית פשוטה על פניה, אך כפי שתראו מייד, היא די מסובכת.

"מה עושים כאשר נכנס כסף חדש לקרן?" או אם נפרט: האם משקיעים ברעיונות חדשים שמצאנו או מחזקים רעיונות זולים או אולי קונים את התיק Pro-Rata, אפילו אם מחירי המניות עלו?

אני יכול לומר לכם שלאורך שלוש השנים האחרונות השקעתי המון מחשבה בנושא. לפני מספר חודשים, בשלהי הקיץ, נפגשנו נתנאל, עבדכם הנאמן, מתי אלון ולירון מנור על בירה בחוף הים (אחחח התענוג), כפי שאנו עושים מידי פעם. אחת הדילמות שעלתה היא בדיוק הדילמה הזו – אוכל לומר שעלה ויכוח סוער והיו סביב השולחן 5 דיעות שונות (כמו סביב כל שולחן יהודי טוב המאכלס 4 נפשות). לרוב, ישנן שתי גישות מרכזיות בגישה לדילמה הזו: הגישה ההוליסטית (מהמילה Whole, "שלמות") והגישה הטכנית.

שתי הגישות

הגישה ההוליסטית גורסת שכאשר מגיע כסף חדש לתיק, על מנהל הקרן להקצות את הכסף לרעיונות המבטיחים או הזולים ביותר שלו באותה העת. ישנם מספר ואריאציות לגישה הזו, למשל בואריאציה אחת בונים תיק חדש עבור הכסף שנכנס לפי החלטת הקצאת הון נוכחית וממזגים את התיק החדש לתוך הישן. בצורה הזו נוצר מצב שבו הרעיונות הזולים יותר מקבלים הדגשה. אם למשל רעיון מסויים עלה הרבה מאוד, בתיק החדש שיורכב עבור הכסף החדש שנכנס הוא יקבל ביטוי קטן יותר. ואריאציה נוספת יכולה להיות קניה של רעיונות חדשים או "איזון" של התיק כך שהמניות הזולות יותר יקבלו דגש.

הגישה הטכנית אומרת פשוטה כמשמעה – קניה של כל התיק Pro-Rata. כלומר אם כיום יש לי 10% בנאוי, 10% מהכסף החדש ילך לקנות נאוי, לא משנה לי מהו המחיר ומי יותר זול, אין הפעלת שיקול דעת בכלל ובעת כניסת כספים לקרן הכל נעשה על טייס אוטומטי.

אוסיף ואומר שבקרן אין תשלום מס במכירה ולכן מס הוא איננו שיקול (תודה לאל) והשיקול הוא שיקול הקצאת הון (Capital Allocation) גרידא.

אם תשאלו אותי, הגישה שנראית הגיונית ונכונה במבט ראשון היא הגישה ההוליסטית. זה פשוט הגיוני ואיכותי – מנהל הקרן מפעיל שיקול דעת בעת קבלת כסף חדש, עובד קשה ומדרג בכל חודש את הרעיונות שלו מהזול ליקר. זו הגישה שנקטנו מאז הקמת הקרן.

כפי שתראו מייד, הגישה ההוליסטית שגויה בתכלית.

הקצאת הון או Capital Allocation

בעבודתנו בתור מנהלי קרן אנו נתקלים בעשרות אם לא במאות רעיונות השקעה בשנה. אחד התפקידים שלנו הוא לסנן את הרעיונות ולהשקיע ברעיונות שנראים לנו הטובים ביותר ויש להם לדעתנו את יחס הסיכון-סיכוי האי-סימטריים ביותר. אחרי שמצאנו רעיון והחלטנו להשקיע, מתבצעת החלטת הקצאת ההון ואנו מקצים הון לרעיון. לטעמי, 10-20% מהערך המוסף של מנהל הקרן הוא במציאת הרעיונות ו 80-90% מגיע מהקצאת הון נכונה. מכך גם מגיעה ההשקפה שלי – את מירב המאמץ להשתפר אני משקיע במחשבה על הקצאת ההון. אתן לנו בעדן מחמאה קטנה ואומר שברטרוספקט על שלוש השנים האחרונות יש לנו רעיונות לא רעים בכלל, למשל נאוי, חילן, רמי, OPAP, כל אלו נתנו תשואה פנטסטית ובסיכון נמוך. מצד שני, לא פעם מצאתי את עצמי חושב שפוזיציה מסויימת היא קטנה מידי או גדולה מידי. באופן פרופורציונלי למה שכתבתי בתחילת הפסקה, לדעתי 90% מהטעויות שלנו בעדן הן בהקצאת ההון ולא ברעיונות.

החלטה של הקצאת הון היא החלטה חשובה וקריטית וצריכה לקבל את ההתייחסות המתאימה. למשל, ההחלטה האם למכור רמי לוי ב 190 ולקנות גולדמן זאקס ב 150 דולר היא החלטת הקצאת הון חשובה מאוד. דוגמא מהחיים, דווקא על "טעות" שעשינו בעדן שנה שעברה – החלטנו ביולי 2012 למכור את חלק הארי מהאחזקה שלנו ב STC ב 14 דולר ולהעביר אותה ל GS במחיר 85 דולר, היות וחשבנו שהתזה ב STC תיקח זמן ו GS תתאושש הרבה יותר מהר. טעינו כמובן, הרווחנו ב GS הרבה פחות ממה שיכולנו להרוויח ב STC, אך זאת חכמה בדיעבד ומה שחשוב הוא שאנו יודעים מה עשינו ואנו יכולים לחשוב ולהתחבט האם עשינו טעות או שלא. ההחלטה היתה ברורה בנקודת זמן ברורה ומשיקולים ברורים.

בהחלטת הקצאת הון מנהל הקרן מחליט היכן ישב הכסף ומאיפה הוא יעבור ולאן. הדוגמא שלמעלה מראה איך החלטת הקצאת הון שגויה יכולה לפגוע משמעותית בתשואה על אף ששני הרעיונות טובים מאוד. החלטות הקצאות הון צריכות להיות מתועדות ומנומקות כדי שנוכל להתבונן לאחור ולומר: "זו היתה החלטה טובה" או "זו היתה החלטה גרועה". אחרת, לא נשתפר.

מכאן, אני חושב שכל הקוראים יסכימו איתי, שהיות והחלטות הקצאת הון הן קריטיות, הן חייבות להיעשות במודע. ההחלטה לקנות צריכה להיות במודע וההחלטה למכור צריכה להיות במודע. בטח רוב הקוראים מרימים גבה – מה זאת אומרת במודע? מה יש מצב אחר? טראנס אולי? מתוך שינה? נחזור לנקודה הזו.

ניהול קרן אל מול ניהול תיק סטטי

אחד הדברים שלמדתי בשלוש השנים האחרונות הוא שניהול תיק של קרן זוהי משימה שונה בתכלית מאשר ניהול תיק סטטי אישי. ישנן לא מעט סיבות לכך ואחת הסיבות המרכזיות שאתמקד בה בפוסט הזה הוא כניסה מתמדת של כסף. בתיק סטטי, במיוחד למי שיש לו תיק גדול, כניסת כסף לתיק היא איננה משמעותית. לרוב נכנס כסף לתיק משכר עבודה או חיסכון ולכן מטבע הדברים הכניסה היא בהדרגה, נניח פחות מ 5% משווי התיק הכללי לאורך כל השנה. הכניסה פרושה לרוב בחלקים שווים פחות או יותר לאורך השנה והכסף מתפזר בטבעיות על רעיונות של בעל התיק הסטטי. בנוסף, בתיק הסטטי בעל התיק הוא בעל כל שקל שירוויח על כל רעיון, גם אם יפזר את הכסף על 100 רעיונות וגם אם יפזר אותו על 10 רעיונות.

בקרן זה לא כך. בקרן, כאשר נכנס "כסף חדש", הכסף נכנס בתחילה לקופת המזומן של הקרן ולכן, אם לא ינקוט מנהל הקרן בפעולות מתאימות, אפקטיבית הוא מדלל האחזקה המנייתית של השותפים האחרים. למשל, אם היו לי בקרן 100 ש"ח של שותף א' והיתה לי אחזקה של 100% מהקרן בנאווי, אפשר לומר ששותף א' מחזיק 100% מהשקעתו בנאוי. נניח עכשיו שמגיע שותף ב' ומפקיד 50 ש"ח. עתה הקרן שווה 150 ש"ח, שותף א' כבר לא מחזיק 100% מהקרן אלא 66.7% ושותף ב' מחזיק 33.3%. אם נתבונן במבנה האחזקות של שותף א', נראה שאמנם שותף א' עדיין מחזיק קרן ששווה 100 ש"ח, אך התמהיל של אותה אחזקה השתנה. בקרן עתה יש 100 ש"ח נאווי ו 50 ש"ח מזומן ולכן שותף א', המחזיק 66.7% מהקרן, מחזיק עכשיו 66.7 ש"ח בנאוי ו- 33.3 ש"ח מזומן. אפקטיבית, שותף א' ביצע מכירה של שליש מהאחזקה במניית נאוי, למרות שלא בוצעה מכירה כלל בקרן.

נסבך מעט את הדוגמא כדי להרגיש עוד את המספרים – נניח שוב ששווי הקרן 100 ש"ח, ושותף א' בעל 100% אחזקה בקרן. הקרן מחזיקה 50% נאוי ו 50% רמי לוי ולכן אפשר לומר ששותף א' מחזיק 50% ברמי לוי ו 50% בנאוי. נניח ומגיע שותף ב', ומשקיע כאמור 50 ש"ח. שוב יחס האחזקה בינהם מתחלק 66.7% ו 33.3% בהתאמה. נניח עתה שמנהל הקרן מחליט שנאוי זולה מרמי לוי ולכן קונה בכסף החדש רק נאוי, נוצר מצב שהקרן מחזיקה 50 ש"ח ברמי לוי ו 100 ש"ח בנאוי. עתה מבנה האחזקות של שותף א' משתנה מ 50% ברמי ו 50% בנאוי ל 33% ברמי ו 66% בנאווי. שותף א' מכר רמי לוי כדי לקנות נאוי. האם זו היתה כוונת המשורר? לא יודע.

כדי לשמור את האחזקות של שותף א' ללא שינוי על מנהל הקרן לקנות בכסף החדש בדיוק את האחזקות שיש היום בקרן – במקרה של הדוגמא הקודמת – לקנות ב 25 ש"ח רמי לוי ו 25 ש"ח נאוי.

המסקנה הטכנית מכך היא שאם מנהל הקרן מבצע פעולה כלשהי שהיא אינה קניה אוטומטית של התיק לפי החלקים היחסיים בכסף החדש, הוא מבצע חלוקה מחדש של ההון לכל השותפים הקיימים. אם נכנס כסף ולא קנית בו כלום, מכרת קצת מכל התיק לתוך מזומן. אם קנית מניה אחת יותר מהאחרת, מכרת את כל המניות האחרות בשביל לקנות את המניה הזו. בכל תמהיל שתשתמש במזומן החדש שאינו זהה לתיק הקיים, אתה מבצע הקצאות הון.

זוהי פשוט עובדה מתמטית – היות וסך השותפים תמיד יהיה 100% בקרן לפי חלקים יחסיים, שינוי התמהיל היחסי של הקרן משנה את מבנה האחזקות לכל השותפים.

אני בטוח שעד עתה הכל נראה טריוויאלי וברור, זהו החלק הטכני. עכשיו נעבור לחלק המחשבתי.

1. דילול רעיונות מבשילים

בהשקעות ערך התגשמות התזה לוקחת זמן. אין מה לעשות, זה חלק מהמשחק. נניח עתה שיש לנו תיק אישי של מיליון שקל, עשרה רעיונות טובים ובכל אחד מאה אלף שקל. המתנו בסבלנות שנה שלמה ואחד מעשרת הרעיונות החל להתגשם. נניח שאותו רעיון עלה 50% אך אנו סבורים שיש עוד לא מעט בשר. שאר הרעיונות לא זעו ממקומם. עכשיו קיבלנו בונוס מהעבודה של 100,000 שקל נוספים ואנו משקיעים אותם ברעיון אחר שמצאנו, רעיון מספר 11, שנראה לנו זול לפחות כמו שאר הרעיונות שלנו שעוד לא החלו להתגשם. הרעיון שמתגשם יקר מידי ולכן לא נשקיע בו. נניח שכשהרעיון "הבשל" שלנו יתגשם הוא יעלה 100%, ולכן נרוויח 100,000 שקל.

מה קורה בקרן?

נניח, כמו בדוגמא הקודמת, שיש לנו תיק של מיליון שקל השייך לשותף א'. בתיק יש עשרה רעיונות ואחד מהם החל להתגשם כאמור. שותף ב' מפקיד עתה 100,000 שקל לקרן. אם נשקיע את אותם 100,000 שקל ברעיון אחר כמו בדוגמא הקודמת, אנו נפגע בשותף א'! וכי למה? כי עתה, אם יתגשם הרעיון הראשון ויסיים עליה של 100%, שותף א' כבר לא ירוויח 100,000 שקל אלא פחות, כי חלק מהאחזקה שלו בקרן היא ברעיון ה 11, שלא התגשם כאמור. בעצם כך שקנינו בכסף החדש רעיון אחר מאלה הקיימים בתיק, עבור שותף א', מכרנו את כל עשרת הרעיונות האחרים, כולל את זה שנמצא בתהליך "הבשלה", קצת מכל אחד, בכדי לממן את קניית הרעיון החדש. כשהרעיון המבשיל יגיע ל 100% תשואה, שותף א' כבר לא יחזיק באותו מספר מניות של הרעיון ולכן לא יהנה מכל התשואה.

בקרן המשקיעה כסף חדש ברעיונות חדשים כל הזמן מתבצע דילול רעיונות מבשילים. מניה יכולה לשבת על טווח מחירים זמן ארוך מאוד וכשהשוק "מגלה" אותה היא יכולה לטוס בזמן קצר מאוד. אם בזמן הזה הקרן מקבלת כסף והשותף המנהל לא מוסיף באופן שווה לכל המניות, שותפים ותיקים "שישבו" על המניה המבשילה הרבה זמן לא נהנים מכל הפוטנציאל כי הם מכרו את המניה תוך כדי ההבשלה שלה. אם בכסף חדש נקנה כל הזמן רעיונות חדשים, אנו מטים את הקרן כל הזמן לכיוון רעיונות לא בשלים ולא נותנים לרעיונות "שמבשילים" למצות את כל הפוטנציאל. בעצם אנו מוכרים את הרעיונות איך שהם מתחילים להתגשם בשביל רעיונות אחרים. נוצרת מעין רכבת ממוצעים כזו שממצעת את התשואה מטה לשותפים הותיקים.

מסקנה: בגישה ההוליסטית מתבצע דילול של רעיונות שנמצאים בתהליך הבשלה.

2. חיסול הסוסים או ירידה מגבם של הנמרים הדוהרים

פועל יוצא מהסעיף הראשון הוא אי מתן לרעיונות הטובים לגדול. למשל, בזמנו קניתי בתיק האישי שלי רמי לוי ב- 26 ש"ח למניה וב- 19 ש"ח למניה. אז רמי היה נניח 15% מהתיק שלי. רמי הלך וגדל ועלה וטיפס וכמעט תמיד לא הצלחתי להביא את עצמי לקנות עוד כי תמיד רמי היה נראה יקר מידי, אך מצד שני לא יקר מספיק כדי למכור. זה לא הפריע לרמי לוי לטפס ולהגיע ל 50% מהתיק שלי.

בקרן, אם הייתי מקבל כסף ומבצע החלטה היכן להשקיע, כנראה שלא הייתי קונה רמי לוי כי הוא היה נראה לי תמיד יקר מידי. לכן, בקרן, בכל כניסת כסף חדש, הייתי בעצם מוכר דה-פקטו את מניות רמי לוי עבור השותפים הותיקים ולכן הוא לעולם לא היה גדל ל 50% מהתיק ולא היה ממצה את הפוטנציאל שלו. ביצוע החלטת הקצאת הון בכל כניסה של כסף מעקרת את גדילת הרעיונות הטובים שלך. אם פגעת, גם אם במזל, בצורה הזו לא תתן למזל שלך למצות את עצמו עד למקסימום. נכון לאתמול עשיתי פי 10 על המנה שקניתי במרץ 2009 ב 19 ש"ח למניה, במקרה וזה היה בקרן המנוהלת לפי הגישה ההוליסטית, לא הייתי עושה פי 10 על הכסף כי הייתי מוכר קצת לאורך כל הדרך.

מסקנה: בקרן המנוהלת לפי הגישה ההוליסטית לרעיונות טובים קשה לגדול ולבטא את עצמם.

3. הטיית העוגן בפאר נוצותיו (Anchor Bias)

הטיית העוגן היא הטייה שחשוב להכירה, זו ההטיה הראשונה שלומדים בקורס קבלת החלטות ב MBA. היא מהווה עיקרון חשוב מאוד במשא ומתן ובכלל בחיים. העיקרון מודגם בצורה יפהפיה בכל מיני ניסויים קטנים של טברסקי וכהנמן ובספר של כהנמן. משם למשל נגזר שמי שזורק ראשון את המספר במשא ומתן יקבע בערך איפה המו"מ יסגר, זאת כי לאנשים יש נטיה להתקבע על מספר. גם במניות זה כך. למשל, אם קניתם רמי לוי ב 50 שקל, האם לא תתבאסו רצח לקנות אותו ב 90 שקל? לא תחכו שירד? לא תגידו "נו נחכה להתרסקות בשוק או להזדמנות אחרת", "הוא היה ב 50 רק לפני חודשיים, הוא בטח יחזור לשם", "המניה הזו סופר תנודתית, נחכה לאיזה דיפ שיבוא". אתן לכם דוגמא: כשאתם ניגשים לקנות מניה שנראית לכם כרעיון פנטסטי, אתם פותחים את הגרף ורואים שהיא עלתה 700% בשנתיים האחרונות. איך זה גורם לכם להרגיש? לא קצת כאילו איחרתם למסיבה? דוגמא אחרת: אחת המניות בקרן שלנו השתוללה ולא הפסיקה לעלות מאז שקנינו – דארט גרופ (רעיון שלירון דיבר עליו). קנית אותה ב 90 פני ועכשיו היא טסה ל 180. רעיונות אחרים שממש אהבנו לא זזו וחלקם ירדו. עכשיו נניח שקיבלנו מיליון שקל לקרן. האם נשקיע ב DTG? כשיש לך כל כך הרבה רעיונות אחרים בקרן שלא עלו כל כך הרבה? אולי נחכה לה? אם היינו עושים זאת, היינו מצטערים כי היום היא ב 270. על אף שהמניה עלתה המון עד ל 180, היא עדיין היתה זולה (אגב, לדעתי גם היום היא זולה).

אם לא נקנה DTG בכסף החדש או נקנה בפחות מהחלק היחסי שקיים כיום בקרן, איך שלא נסתכל על זה, בעצם ביצענו מכירה. ביצענו החלטת הקצאת הון. הפסיכולוגיה של המשקיע תמנע ממנו לקנות או לקנות מספיק מהמניה רק כי היא עלתה.

מסקנה: בקרן המנוהלת לפי הגישה ההוליסטית מנהל הקרן חופר לעצמו בור פסיכולוגי עמוק בצורת הטיית העוגן, שתחזור על עצמה בכל הפקדת כספים!

4. ריבוי פוזיציות קטנות

בתיק סטטי לא פעם משקיע אומר – "וואו, רעיון נחמד, אבל אין לי כסף". צריך שיהיה רעיון ממש, אבל ממש טוב כדי שיזיז את המשקיע מהכיסא כדי למכור רעיון שיש לו בתיק בשביל רעיון אחר (קרי – החלטת הקצאת הון). בקרן הוליסטית, אין כזה דבר כי כל הזמן נכנס כסף. ואז פתאום כמו ילד שמן בחנות גלידה – חייבים לטעום מכל דבר ! פתאום יש 10% מזומן ויש מלא רעיונות- אז למה להשקיע במה שיש כבר בתיק איזה שנה – רעיונות אחרים נראים טוב יותר. הם לא עלו. הם נראים זולים.

כך נוצר מצב שבכל כניסה של כסף נכנס רעיון חדש לתיק, רעיון שמדלל את הפוזיציות האחרות. לפתע יכול מנהל הקרן למצוא את עצמו עם עשרות פוזיציות בתיק ואין לו זמן לעקוב אחרי כולן. כך הפוקוס מתערער, המיקוד נעלם ואיכות הניהול שלו יורדת.

מסקנה: בקרן המנוהלת בשיטה ההוליסטית ישנה דחיפה חזקה מאוד לריבוי פוזיציות קטנות.

5. כסף נכנס, מה לעשות, כשיש עליות בשווקים

כשיש ראלי בשווקים כמו שהיה בשנים האחרונות, כולם מרגישים בנוח להשקיע. הרבה משקיעים חושבים שיהיה להם הכוח הנפשי לדחוף כסף לשוק יורד, אך מתי מעט הם אלו שיעשו זאת בפועל. מה לעשות, כסף מגיע כשיש ירוק בעיניים (או אדום בעיניים במקרה של אסיה). הנהירה לקרנות הנאמנות היא לא במרץ 2009 אלא בדצמבר 2006. כך גם בתעשיה של קרנות הגידור. אנשים, מתוחכמים ככל שיהיו, מרגישים בטוח יותר להשקיע כשהשוק עולה. לכן בקרן אפשר לצפות שתקבל כסף דווקא כשהשוק עולה ודווקא כשהרעיונות שלך מתגשמים. בשוק עולה, כל החסרונות שכתבתי מעלה מקבלים יתר הדגשה, עקרון העיגון מתחזק, דילול הרעיונות נעשה חזק יותר וכו'.

לעומת זאת, בקרן המנוהלת בשיטה הטכנית, לא מעניין את מנהל הקרן עיתוי ההפקדות או הפדיונות כי החלק היחסי של המניות בתיק נשאר קבוע ואין מקום להטיות פסיכולוגיות.

מסקנה: בניהול קרן בשיטה ההוליסטית הטיות פסיכולוגיות יפעלו באופן חזק יותר בשוק עולה.

6. קשירת החלטות הקצאת הון בתזרים כספים לקרן

כמה החלטות הקצאות הון משקיע צריך לבצע בשנה? לדעתי, 3-4 ולא יותר. במקרים חריגים מגיעים ל 10 בשנה. באפט אמר פעם שהכי טוב פשוט "לשבת על הידיים" ולא לעשות כלום.

יותר חשוב מכך: מהו הטריגר להחלטת הקצאת הון? לדעתי הטריגר הוא משהו כמו מניה שעלתה המון המון המון, או ירדה המון המון המון או שמצאנו רעיון שמפיל אותנו מהרגליים.

לעומת זאת, בקרן שמנוהלת בשיטה ההוליסטית מנהל הקרן מבצע החלטות הקצאת הון בקרים לימים – בכל פעם שיש הפקדה חדשה. בכל פעם הוא חושב האם לקנות או למכור מניות בתיק!

עכשיו, נניח שיש בקרן שלנו 10 מניות והקרן מקבלת הפקדות בכל 1 בחודש קלנדרי, כמו עדן. כמה החלטות הקצאת הון עושה מנהל המנהל את הקרן בשיטה ההוליסטית? יקפצו החכמים ויגידו 12 החלטות הקצאת הון אם הוא מקבל הפקדה בראשית כל חודש. טעות!!!! נניח שקיבלתי באחד בפברואר מיליון שקל והחלטתי להשקיע את כל הכסף במניה אחת. אם כאמור יש 10 מניות בתיק, אפשר לומר שמכרתי 9 מניות וקניתי מניה אחת, או ביצעתי בעצם 10 החלטות הקצאת הון בהחלטה אחת ! ולכן מספר החלטות הקצאת ההון שמבצע מנהל בקרן הוליסטית, המקבלת הפקדה בכל חודש ויש לה 10 מניות הוא 120 החלטות בשנה.

אני לא צריך לספר לכם איך היתה נראית התשואה של התיק שלכם אם הייתם 120 פעם בשנה חושבים מה בתיק למכור ומה לקנות ומבצעים את הפעולות האלה.

בקרן המנוהלת בשיטה הטכנית אין בעיה כזו כי גודל הפוזיציות נשאר שווה ללא תלות בהפקדות (עד כדי תזוזות במחירי המניות). גודל הפוזיציות משתנה אך ורק אם מתבצעת החלטה מפורשת של הקצאת הון.

מסקנה: בקרן המנוהלת בשיטה ההוליסטית יש יותר מידי החלטות הקצאת הון והטריגר להחלטות האלה איננו הטריגר הנכון.

7. נטיה לשכוח שיש רק 100% הון עצמי – אין מכירה אמיתית

 בקרן המנוהלת בשיטה ההוליסטית, יש תזרים של כסף כל הזמן. יש איזה פול של כסף שלא משנה כמה תיקח ממנו תמיד בחודש הבא הוא יתמלא מחדש – ממש כמו נס חנוכה. לכן קל למנהל הקרן לאבד את משמעות השלם, 100%. למשל, אם קיבל מנהל הקרן הפקדה של 3% מסך הקרן, קל לו לומר "טוב נשים 3% ברעיון X כי הוא טוב", ויש נטיה לשכוח / להדחיק שאתה בעצם מוכר קצת מכל פוזיציה כדי לממן את ה 3% האלה. גם אם כן חושבים על זה, יש נטיה לחשוב על משפטים כמו: "נו זה רק כמו למכור 0.2% מהמניה הזו ו0.1% מהמניה הזו, זה זניח". אך יש לכך השפעה מצטברת, במיוחד לקרן שגדלה מהר.

למכור זו החלטה כואבת. להפרד מרעיון שתיגמל אותך יפה ואולי יש בו עוד מיץ זה לא קל. מה שחשוב זו החלטה שחייבת להיעשות, במודע, לאחר שיקול דעת עמוק. אך בקרן ההוליסטית אפשר לברוח מההחלטה הזו או לדלל את ההחלטה כי בעצם בורחים מההחלטה למכור – לא מתבצעת מכירה בפועל. אין קליק על כפתור "מכירה". מצד שני, תמיד יש מזומן מהפקדות חדשות. תמיד. ולכן הוא זורם לרעיונות. עוד ועוד רעיונות. אך מה לעשות, בקרן יש בסך הכל 100%, לא משנה כמה כסף יזרום לתוך הקרן. כל פעולה שנעשה תתבצע על חשבון הפוזיציות האחרות ולכן גם אם מנהל הקרן יקליק על כפתור "קניה" בלבד, הוא מבצע בכל פעם מכירה קטנה מבלי להפעיל את שיקול הדעת המתאים ומבלי להתמודד עם ההחלטה.

מנהל קרן כזה יכול למצוא את עצמו עם פוזיציה שהיתה בתחילת השנה 7%, עלתה במהלך השנה 80% ובסוף השנה היא רק 6%. למה? כי בכל הפקדת כספים הוא "כירסם" כמה חלקיקי האחוז ממנה לטובת רעיונות אחרים.

בקרן המנוהלת בשיטה הטכנית, יש רק 100%. כדי לקנות משהו חדש, חייבים למכור משהו אחר – מתבצעת החלטת הקצאת הון במודע.

מסקנה: בקרן המנוהלת בשיטה ההוליסטית קשה יותר לזכור ולהבין את מבנה הפוזיציות בתיק כי יש נטיה להתעלם ממגבלת ה 100%.

8. החלטות הקצאת הון נדחקות אל תוך התת מודע, במקרה הטוב

אם קיבלנו כסף ואנו מעדיפים מניה אחת על האחרת, בעצם ביצענו עשרות החלטות הקצאת הון – אך רובן לא במודע. היות ואנו יודעים שתהליך הקצאת ההון הוא החשוב ביותר בעבודתו של מנהל הקרן, לדחוק חלק גדול ממנו לתת מודע הוא בעייתי במילים עדינות.

היות ואין מכירה אמיתית, אלא רק מכירה דה-פקטו, קל יותר "רק לקנות וזהו". אני נכנס למחשב, רואה שיש לי מיליון שקל בעו"ש וקונה מניה. לא מכרתי את המניות האחרות במודע. מכרתי בתת מודע. אבל כן מכרתי לכל דבר ועניין. אם למשל קיבלתי הפקדה של 10% ויש לי 20% בוולס פארגו, והחלטתי לפתוח פוזיציה חדשה של 10% בחברה חדשה, מכרתי בעצם 2% מוולס פארגו. למכור 2% מהתיק זו החלטה לא קטנה כלל ! אולי לא הייתי מוכר 2% מוולס בתיק סטטי? האם שאלתי את עצמי את כל השאלות הנכונות לפני שקניתי את המניה החדשה? האם שאלתי את עצמי עבור כל מניה ומניה בתיק האם אני רוצה למכור חלק ממנה בשביל הרעיון החדש? האם מדדתי את הרעיון החדש כנגד כל שאר הרעיונות בתיק כדי להחליט מאיפה יבוא הכסף לרעיון החדש?

אם אנהל את הקרן בשיטה הטכנית, התיק של הקרן יחקה בעצם תיק סטטי של משקיע בודד ולכן תמיד יהיו לי רק 100%. אז בעצם לא יהיה לי את המפלט הקל של "למכור קצת מכל התיק כדי להכניס רעיון חדש" שקורה בכל פעם כשאני קונה בכסף רעיון חדש ולא קונה את שאר המניות. כדי להכניס רעיון חדש לתיק, אני חייב למכור משהו אחר.

וזה מביא אותי לחסרון הבא, הגדול ביותר:

9. החיסרון החשוב ביותר: איתור טעויות בהקצאת ההון הופך לבלתי אפשרי

כיום, אם אני צריך לשלוף את החלטת הקצאת ההון הגרועה ביותר שעשינו בשנה האחרונה היא שהעברנו כסף מ STC ל GS ביולי 2012. אני יודע בדיוק מתי זה קרה, כמה אחוזים עברו ולמה. יש לי תיעוד של הישיבה, של המיילים ושל הכל. אני יכול לשחזר את התהליך ולראות מדוע טעיתי.

אחד הדברים החשובים ביותר בשיפור עצמי הוא לדעת להצביע על המקומות שטעית בהם. אם אתה לא יכול להצביע על הטעויות, לעולם לא תוכל להשתפר. זהו חלק קריטי בתהליך השיפור המתמיד.

נניח ויש לי אחזקה של 5% במניה A. נניח שביום מסויים קיבלתי הפקדה של 10% לתוך הקרן וקניתי בה רעיון אחד מסויים, ובחודש אחר עוד 10% וקניתי רעיון אחר, ובחודש הבא קיבלתי עוד 10% וחיזקתי את כל הפוזיציות חוץ מאת A ובסוף השנה יש לי עדיין 5% ב A למרות ש A עלתה 150%.

לאן הלכו האחוזים שיצאו מ A? אין לי מושג. למה? כי הן התפזרו בין עשרות אם לא מאות החלטות הקצאת הון קטנטנות שעשיתי בעצם כך שבחרתי להעדיף מניה אחת על האחרת. אם קניתי רעיון אחד בהפקדה הראשונה, מכרתי כל השאר, בינהם את A. אם חיזקתי את כל הרעיונות חוץ מ A, בעצם מכרתי קצת מ A כדי להעביר לכל הרעיונות האחרים.

מסקנה: ניהול בשיטה ההוליסטית הופך את תהליך איתור הטעויות (או ההצלחות) בהקצאת ההון למסובך עד בלתי אפשרי כי הטעות מתפוגגת בין עשרות החלטות הקצאות הון שנעשות במודע ורובן שלא במודע.

10. חקר הביצועים הופך ללא מדוייק, מסורבל עד בלתי אפשרי

בשיטה ההוליסטית אם אני מסתכל על התיק ורוצה לענות על השאלה "מהיכן הגיעה התשואה שלי השנה?", קשה לי מאוד לענות על השאלה.

אם למשל OPAP היתה 10% מהתיק בתחילת השנה ובמהלך השנה OPAP עלתה 100%, כמה היא תרמה לתיק? בשיטה ההוליסטית התשובה לשאלה הזו הופכת להיות ממש לא טריביאלית. התשובה תכלול מבט על כל התקופות במהלך השנה, חישוב האחזקה במניה מסך הקרן בכל תקופה (כי האחזקה בה משתנה כתלות בהפקדות!!), חישוב כמה המניה עלתה/ירדה בכל תקופה וכמה תרמה לתשואה באותה תקופה ואז הכפלה של כל התקופות. לדעתי בקרן עם 12 תקופות בשנה צריך אקסל ואנזליזה לא פשוטה כדי לדעת מה קרה שם.

לעומת זאת בשיטה הטכנית זה קל מאוד. אם בתחילת השנה היו לי 10% ב OPAP, לא מכרתי מניות בהחלטת הקצאת הון מפורשת (אז בכל פעם שהיו הפקדות נקנו מניות של OPAP במחיר הנוכחי ובכל פעם שהיו פדיונות נמכרו מניות במחיר הנוכחי) אפשר יהיה לומר בקלות שאם OPAP היתה בתחילת השנה 10% ועלתה במהלך השנה 100%, היא תרמה בשנה הזו 10% לתשואה- 100% כפול 10%. זהו.

סיפור אמיתי שמכיל בתוכו לא רק את חיסרון 10 אלא גם רבים אחרים: נתבונן ב 2012 במקרה של ETI. בסוף שנת 2011, לאחר כל הירידות, ETI היתה חלק יפה מהתיק. היא היתה זולה מאוד. בחודשיים הראשונים של 2012 המניה טסה מהר מאוד מ 28 פני ל 60 פני. אנו שמחנו מאוד אך פשוט "נתקענו" על עיקרון העיגון ולא הוספנו לחברה. אמרנו "יופי, התזה מתגשמת, ניתן לה לגדול טבעית". הבעיה היא "שלגדול טבעית" בזמנו היה למכור כל פעם קצת, שלא במודע, כי ב 2012 קיבלנו הפקדות. ב 2012 ETI עלתה 270%. אני יכול לומר לכם שבסוף השנה הנתח של ETI בתיק הוכפל, למרות שבתיק סטטי הוא היה אמור לעלות כמעט פי 4. לא מכרנו מניה אחת של ETI כל השנה, אך בעצם מכרנו דה-פקטו כי קיבלנו הפקדות ולא קנינו עוד מניות לפי החלק היחסי. אז כמה תשואה תרמה ETI באותה שנה? קשה לי לומר, צריך לחשב, אי אפשר לומר מיידית. אם רק היינו נותנים לETI לגדול כמו שציינתי בחסרון 2, ע"י קניה בחלק יחסי לא משנה מהו המחיר, עד שנחליט החלטה מפורשת למכור, התשואה של עדן היתה גבוהה בערך ב 10% לשנת 2012, להערכתי.

11. הלחץ למצוא רעיונות חדשים

כשמגיע כסף חדש ואין רעיונות חדשים, מנהל הקרן ההוליסטית עשוי להידחף לחיפוש רעיונות חדשים "בכל הכוח" כדי להשקיע את הכסף החדש. בשיטה הטכנית, הרבה יותר קל כי הכסף מתפזר על התיק באופן שווה.

12. קושי הניהול והבדל התשואה

מה לעשות, מספר השותפים בכל קרן הינו סופי ולכן יהיה עלינו לפתוח שותפויות נוספות. שותפויות המנוהלות בשיטה הטכנית תהינה בעלות תשואה כמעט זהה (עד כדי תנועה של המניות ביום הקניה). בנוסף, יהיה קל יותר לנהל אותן – אם בשותפות אחת נכנס כסף ובשניה לא? אם אחת מלאה והשניה לא? יש לי רעיון חדש ורק שותפות אחת מקבלת הפקדות כי השניה מלאה – מה, רק בשותפות שעדיין לא מלאה אקנה את הרעיון החדש? יכולות להווצר המון בעיות לקרנות שמתנהלות בשיטה ההוליסטית. בשיטה הטכנית אין בעיה כלל כי שתי השותפויות יהיו זהות. השיטה הזו מציגה מבנה הרבה יותר Scalable מאשר השיטה ההוליסטית.

הפתרון וסיכום

ההבדלים נובעים מעיקרון בסיסי אחד: כסף חדש שנכנס לקרן הוא לא כמו כסף חדש שנכנס לתיק האישי שלך. כמו כן, הבדל נוסף הוא שכל שקל בקרן שייך למשקיע אחר, ולשקלים יש צבעים, בין אם נודה בכך ובין אם לא.

לכן, הפתרון הטוב ביותר לדעתי הוא להפוך את הקרן לתיק סטטי, בעזרת השיטה הטכנית. ע"י קניית כל המניות באופן יחסי, בעצם מנטרלים את כל תנועות הכסף בקרן, בין אם פנימה ובין אם החוצה ומדמים תיק סטטי פשוט של משקיע בודד, מבלי כל ההסתבכויות המיותרות. בתיק הזה, אם לא תבצע פעולות, גודל הפוזיציה יושפע אך ורק מהתנודות במחירי המניות. הליך איתור הטעויות הופך ברור ופשוט והחלטות הקצאות ההון נעשות מעטות מאוד והטריגר שלהם הופך להיות הטריגר הנכון, ולא טריגר כפוי על ידי איזה משקיע אלמוני.

משקיע שנכנס לקרן בנקודת זמן מסויימת קונה את התיק בנקודת הזמן הזו, כמות שהוא. אם התיק הסטטי יבצע טוב לאורך זמן, כך גם המשקיע הזה יבצע טוב לאורך זמן ללא קשר לנקודת הכניסה. החיסרון היחידי שיש לניהול הסטטי הוא שהניהול הזה נותן מעט, אבל ממש מעט יותר כובד משקל לנקודת הכניסה של השותף לקרן אל מול הניהול ההוליסטי, אך זה בטל בשישים.

אם ניזכר במה שאמרנו לגבי החלטות הקצאת ההון בתחילת הפוסט, בשיטה ההוליסטית ניהול הקצאות ההון הופך להיות מסובך, נתון לשיקולים זרים (הפקדות שותפים), נתון להטיות פסיכולוגיות, החלטות הקצאות הון מתפרקות להחלטות קטנות ולא מורגשות הנדחקות אל התת מודע וחל איבוד המעקב אחרי ההחלטות. התיק הופך להיות בצורתו אמורפי, תיק עם קשר רופף לשלם (100%), תיק שהקשר בין צורתו בתחילת השנה לצורתו בסוף השנה הוא חלש ביותר. בתיק סטטי, הקשר מובהק: קח את המניות בתחילת השנה, כמה עלו, אילו מניות מכרת במהלך השנה (כנראה לא יותר מ 2-3) ומה קנית בכסף ותוכל לבנות את התיק של סוף השנה. בתיק הוליסטי …. אללה איסתור – בחיים לא תוכל להגיע לתיק סוף השנה. במילים אחרות – בתיק סטטי, אם יהיו לך הנתונים של המניות והחלטות הקצאות ההון שנעשו במהלך השנה, תדע מה קרה בתיק ולמה. כך גם תוכל להצביע על הטעויות. בתיק הוליסטי לשחזר מה שקרה במהלך השנה זו משימה מסובכת מאין כמוה, ולכן גם הטעויות הן קטנות, רבות וחבויות.

לדעתי בין שני תיקים שמנוהלים על ידי אותו מנהל, עם אותם הרעיונות, התיק הסטטי יתן תוצאות משמעותית גבוהות יותר לאורך זמן מאשר התיק ההוליסטי לאור החסרונות העמוקים שתיארתי מעלה.

מה קיבלנו? מנהל קרן שרצה להיות צדיק ולעבוד קשה – ובעצם עבד "פול גז בניוטרל" – פשוט כי הפעיל שיקול דעת במקומות שאין צורך בהפעלת שיקול דעת. העבודה שעשה היתה בעוכריו. הוא חשב שהוא עובד קשה אך בעצם הוא נתן לעצמו מפלט קל – לדלל במקום למכור, הסתמכות על עוגנים, דילול רעיונות… בשיטה "הקלה" – שם יש החלטות קשות. מאז שהתחלנו לעבוד ככה בעדן אני חייב לומר שהניהול הרבה יותר ברור, הרבה יותר הגיוני והכי חשוב – הרבה, הרבה יותר קל.

ומה באפט עושה?

איך אפשר בלי מבט על האוראקל. מה קורה בברקשייר? ברקשיר היא אינה קרן, היא חברה בע"מ. בברקשייר, אמנם באפט קונה בכסף הזורם לחברה ללא הפסקה רעיונות חדשים ולא תמיד משקיע בישנים, אך לא מתבצע דילול רעיונות ואין ביטוי לכל החסרונות שציינתי מעלה כי מספר המניות בחברה הוא קבוע. משמע, כל מניה מייצגת תיק סטטי אחד, Claim על הרווחים והחברות של כל ברקשייר כולה בדומה לתיק סטטי אחד. הדבר דומה לתיק סטטי שמקבל תזרים מחסכון או מעבודה – גם אם יש פיזור על מספר רעיונות גדול – הרווחים הם כולם של המשקיע. אם יש 100 מניות בברקשיר, כל מניה מייצגת מאית מתיק המניות והחברות שתחת ברקשיר. בקרן, בכל פעם שנכנס שותף אחוז הבעלות של השותפים האחרים משתנה (זה נכון לכל הקרנות באשר הן) ולכן התיק חייב להיות מנוהל סטטית כאילו אין תזרים לתוכו, אחרת יהיו תנועות הון פנימיות. השקול לכך יהיה אם באפט בכל יום ימכור קצת IBM כדי להכניס ל WFC, ואחר כך ימכור WFC כדי להכניס ל WMT או כל דבר אחר. בברקשייר, אם אני מחזיק 10% מהחברה, אני מחזיק 10% מהחברה לא משנה מה עושים האחרים סביבי, מוכרים, קונים או כל דבר אחר. האחזקה שלי בחברה שקולה אחד לאחד לאחזקה של תיק מניות אישי סטטי. כל זאת כמובן בהנחה שבאפט לא מנפיק מניות או עושה באי בק שלצורך העניין נניח שלא קורה. במידה וזה כן קורה, קל לראות האם משקיע מסויים נפגע או לא נפגע מזה (במקרה של באפט כנראה האחרון הוא הנכון). לכן כדי לחקות תיק סטאטי וכדי להנות מהיתרונות והפשטות של תיק סטאטי, יש להפעיל את הקרן בשיטה הטכנית.

אני חושב שמתוך ניסיון ובמבט לאחור אין אפשרות אחרת לנהל קרן מאשר ניהול בשיטה הטכנית. זה כל כך הרבה יותר קל, אינטואיטיבי והכי חשוב – נכון.