לפעמים כשזורקים מלט הוא נופל לשמיים

ביוני השנה פתחנו שורט על 914 (או בשמה הסיני אנחוי קונץ' – ולכן גם אמשיך להשתמש במספר ולא בשם). השורט הוא השורט הכי גדול שלנו בתיק ותופס כיום כמעט 7% מהנכסים, והוא גם השורט הכי גדול שפתחנו אי פעם (לא שההסטוריה שלנו בשורטים ארוכה מאוד). כשפתחנו את השורט בערך ב 22 דולר למניה, המניה ירדה לאיזור 20 דולר ושם חיזקנו קמעה. מאז נדמה שהמניה מאזינה לשיר של פיקה צביק: "מעלה מעלה מעלה" וכיום מפלרטטת עם 28 דולר למניה. מסתבר שלפעמים כשאתה זורק שק של מלט הוא יכול גם להמריא.

מיותר לציין שלדעתנו החברה מאוד יקרה. היא חברת המלט היקרה ביותר שאני מכיר בסין (ויש לא מעט חברות). בעבר כתבתי על החברה כאן. כיום החברה נסחרת לפי מכפיל 18 על הרווחים של 12 החודשים האחרונים בעוד שחברותיה להוציא ספורות נסחרות במכפילים חד ספרתיים. לא רק שהחברה יקרה ביחס לחברותיה בסין, היא גם יקרה ביחס למצב של שוק המלט הסיני, מי מכם היה משלם מכפיל 18 לחברה שמייצרת קומודיטי בשוק שהוא ספוג בייצור עודף? בנוסף לכל אלה 914 היא גם חברת המלט הגדולה בסין ומהווה מעל 10% מהשוק הסיני, המהווה 60% מהשוק העולמי. זה לא הפריע למניה לטוס 25% מאז שפתחנו את הפוזיציה. כמובן שהעליה הזו אינה מדירה שינה מעיני. בינתיים, הכסף שקיבלנו שביצענו שורט על 914 מושקע במקומות אחרים שיתנו תשואה פנטסטית לאורך זמן, הרבה יותר מאשר ענקית מלט בשוק בעייתי. אולי לא 25% בתקופה של ארבעה חודשים, אך כנראה 914 לא תעלה 25% בכל רבעון, כבר היום שווי השוק שלה הוא 120 מיליארד דולר הונגקונגי.

קצת על השוק – איכות הסביבה

שוק המלט הסיני נמצא תחת רגולציה הולכת וגדלה וחלק גדול מהרגולציה מגיע מכוון גזי החממה. הידעתם שהתעשיה שאחראית לפליטת הפחמן הדו חמצני (CO2) הגדולה ביותר מכל תעשיה אחרת היא תעשית המלט? היות ורוב תעשית המלט בעולם ממוקמת בסין, תעשית המלט בסין אחראית לחלק נכבד מאוד מפליטת הפחמן הדו חמצני (CO2) בעולם. סין אחראית בערך ל-24% מפליטת ה CO2  בעולם (מקום שני בעולם – ארה"ב – 18%, המספרים לפי הערכות האו"ם, מספרים פחות שמרניים מדברים על כך שסין אחראית ל 29% מפליטת הפחמן הדו חמצני בעולם) ולכן אפשר לומר בפה מלא שסין היא המדינה המזהמת ביותר בעולם.

ייצור של טון מלט יוצר כתופעת לוואי ייצור של 0.74 טון פחמן דו חמצני (בישראל – 0.698 טון). היות וסין מייצרת 2.2 מיליארד טון מלט בשנה, היא גם מייצרת בערך 1.6 מיליארד טון פחמן דו חמצני בשנה. הפליטה העולמית היא 30 מיליארד טון, מה שאומר שרק תעשיית המלט בסין פולטת פחמן דו חמצני בשיעור של 5.3% מסך הפליטה העולמית. שתבינו, 5.3% מסך הפליטה העולמית שקול לכל הפליטה של הודו כולה או רוסיה כולה, ואנו מדברים רק על תעשיית המלט בסין! תעשיה אחת במדינה אחת!

פעם חשבתי שהתעשיות הפולטות הכי הרבה פחמן דו חמצני בעולם הן הצבאות ומגזר התעופה, מסתבר שלא. למשל תעשיית התעופה העולמית אחראית "רק" ל 3% מהפליטה העולמית של פחמן דו חמצני. תעשית המלט בסין פולטת כמעט פי 2 פחמן דו חמצני מכל תעשיית התעופה העולמית. לא יודע מה אתכם, אבל אני מתקשה לתפוס את הגודל.

60-70% מעלות ייצור טון מלט מגיעה מעלות האנרגיה, בצורת מפחם וחשמל. האנרגיה דרושה על מנת לחמם את הכבשן במפעל לטמפרטורה של מעל 1400 מעלות כדי לקלות את התערובת הגולמית ולייצר קלינקר (אותו טוחנים כדי לקבל מלט). כך שבנוסף, תעשיית המלט בסין מעלה את מחירי האנרגיה בכל העולם, משמעותית. כשאתם נכנסים לתחנת הדלק ומשלמים 8 ש"ח לליטר, חלק יפה מזה אתם משלמים בשל תעשיית המלט בסין. בנוסף, כמות המחצבים הטבעיים שמשמשים לתעשיה גם היא אדירה וגורמת נזק סביבתי עצום, לחי, לצומח ולנוף. אבקת המלט הנפלטת בתהליך הטחינה היא מזהם מסוכן מאוד ובנוסף נפלטים גזים רעילים וחלקיקים רדיואקטיביים מהארובות במהלך כבישת הקלינקר.

מאז שפתחנו את השורט, למדתי על הנזק הסביבתי שגורמת התעשיה הזו. התעשיה הזו לא רק משוגעת ומייצרת מלט שלא צריך אותו, אלא היא ממש מזיקה למאות מיליוני אנשים בסין ופוגעת פגיעה משמעותית בעולם כולו, לא רק בסין. מאז פתיחת השורט נוסף לתזה גם מימד חברתי – אלו חברות שפשוט עושות רע, ממש רע, גם אם לא במתכוון.

קצת על השוק – למשש את המספרים

לפני כמה ימים חשבתי איך אפשר להמחיש את המספרים. חשבתי שבדיקה לגבי הצריכה השנתית של מלט לנפש יכולה לצבוע קצת את הנתונים. הבעיה היא שהיות וסין היא רוב השוק, די ברור שהתוצאות של סין יהיו גבוהות מכל מדינה גדולה אחרת בעולם, ולו רק כי בסין 60% מצריכת המלט העולמית ורק 20% מהאוכלוסיה. פשוט כי ככה עובד ממוצע. לכן השוואה למדינות גדולות כמו ברזיל, הודו, אינדונזיה היא השוואה בעייתית – ברור שנקבל שבמדינות אלה צריכת המלט לנפש קטנה משמעותית מזו שבסין. בסין יש 1.36 מליארד אנשים והתפוקה היא 2.2 מליארד טון בשנה, או 1.6 טון לאדם (ועולה בקצב של 10% שנתי). די ברור שהיות ושאר העולם מייצר 1.4 מיליארד טון אין טעם לבדוק במדינות גדולות אחרות, כי די ברור שהמונה יהיה קטן מאוד ביחס למכנה. למשל בברזיל מדובר בערך ב 0.3 טון לאדם, באינדונזיה בפחות. רציתי לבדוק "מקרים מיוחדים", מקרים של מדינות קטנות שבהן ההתפתחות היא מהירה כדי לראות האם יש על הגלובוס מדינה שבכלל מתקרבת לנתון המשוגע של 1.6 טון לנפש לשנה.

ואז זה היכה בי – למה לא להשוות לישראל? כשאני הולך לבקר את ההורים שלי, אני לא רואה את האופק של פתח תקווה בגלל כל העגורנים. עכשיו יצאתי לחלון והצלחתי לספור 7-8 עגורנים שאני רואה בקצה הרצליה, והרצליה אינה מתקדמת כמו פתח תקווה או ראשל"צ. דיברתי עם נתי על הנושא והוא טען שזה פחות נכון להשוות לישראל, כי ישראל נחשבת מדינה מפותחת וסין עודנה מתפתחת. לכן חשבתי שיהיה נכון לכלול נתונים הסטוריים, נניח משנת 1960, שהרי ישראל התפתחה הרבה מאוד משנת 1960. כמובן שלמהירות ההתפתחות ישנה גם השפעה, אך לפי מה שתראו אני חושב שלא תהיה בעיה להבין היכן אנו נמצאים.

דליתי את נתוני צריכת המלט בישראל משנת 1960, כדי לכלול גם את העליה הרוסית בשנות ה 90 ולכלול כמה מחזורים שלמים של שוק הנדל"ן. הנתונים מעט מעוותים כי במשרד השיכון כללו את השטחים ועזה עד 93 ואחרי כן הורידו את עזה ואחרי כן גם את השטחים והנתונים הישנים מתחילת שנות השמונים ולפני כוללים הערכות, אך אפשר "להרגיש" את המספרים. בתקופה הזו אוכלוסיית מדינת ישראל גדלה פי 4, מ 2.15 מיליון ב 1960 לשמונה מיליון ערב ראש השנה 2013.

אני חושב שדי ברור מהגרף שנתון המצביע על צריכה של 1.6 טון מלט לנפש הוא בעייתי מאוד בכל קנה מידה. השיא הישראלי היה ב 1995 שם הגענו ל 1.115 טון לנפש למשך שנה אחת בלבד. יתכן מאוד והמצב בסין דומה למצב בישראל בשנת 1995 אחרי העליה הרוסית, שם היה "שפיץ" בצריכת המלט בגלל בניה נוספת ובגלל השקעה מוגברת בתשתיות.

אציין שישראל מאופיינת בצריכה מוגברת של מלט לאדם – 0.67 טון לאדם השנה, בזמן ששוק הנדל"ן רותח זו תוצאה די מכובדת. במדינות אחרות בעולם הצריכה נמוכה הרבה יותר. העולם חוץ מסין משתמש ב 1.4 מיליארד טון מלט בשנה ויש 5.8 מיליארד אנשים בעולם מחוץ לסין, מה שנותן ממוצע של 0.24 טון לנפש בעולם, שביעית מהממוצע לנפש בסין.

עוד על השוק הישראלי אפשר לקרוא בעיון בדוח ועדת הכלכלה על שוק המלט בישראל. כמה ציטוטים נבחרים:

מלט נחשב למוצר בעל סחירות בין-לאומית נמוכה. הקושי נובע מעלויות ההובלה הגבוהות, שעשויות להגיע ליותר מ-%30 ממחיר המוצר בשער המפעל. נוסף על כך, ליבוא מלט בתפזורת נדרשת הובלה באוניות משא מיוחדות והיערכות מיוחדת כדי לפרוק את המלט ולאחסנו בנמל. העלות של מתקנים אלו גבוהה. מנגד, מאחר שמלט הוא מוצר בעל חיי מדף קצרים, יבוא של מלט בשקים דורש אריזה בשקים מיוחדים כדי למנוע מגע של המלט עם לחות במהלך ההובלה בים. כך עלות המוצר מתייקרת. כמו כן, זמן ההובלה בים וההמתנה בנמל מקצרים את חיי המוצר ונותנים יתרון למלט מייצור מקומי. יתר על כן, אריזה בשקים – לעומת מלט בתפזורת (צובר) – מתאימה פחות ליצרני הבטון הגדולים …

ולכן 914 כנראה לא תייצא (ולא מייצאת) את עודפי המלט שלה. אחד הטובים:

נשר מייצרת מלט בשקים ובתפזורת, ומספקת את רוב תצרוכת המלט של ישראל ושל הרשות הפלסטינית. הייצור כפוף לתווי התקן הישראלי והאירופי (ראו פרק 4.2.2. בהמשך). ב-80 שנות פעילותה ייצרה נשר למעלה מ-130 מיליון טונות של מלט, והן שימשו לבנייתן של יותר מ-4 מיליוני דירות.

914 מייצרת בשנה אחת כמעט פי 2 ממה שנשר ייצרה במשך 80 שנה. 914 מייצרת מספיק מלט בשנה כדי לספק את התצרוכת של ישראל והרשות הפלסטינית במשך 80 שנים, פעמיים.

מבנה ההון של החברה

אחד הדברים שהפריעו לי הכי הרבה בשורט הזה הוא היעדר המינוף בחברה. די ברור שהם עושים שם משהו נכון: החברה כמעט ואינה ממונפת למרות שכל החברות שלה ממונפות עד השמיים. מבחינת תזת השורט זה נכון שהמינוף התפעולי מספק מינוף די והותר, אך אם החברה היתה ממונפת פיננסית הסיכוי שהמניות יהיו שוות אפס עולה עשרות מונים. למשל, אני יכול לומר בוודאות הרבה יותר גדולה ש 1313 תפשוט רגל ובוודאות מוחלטת ש 3323 תפשוט רגל. 3323 למשל ממונפת עד לשמיים: סך מאזן 276 מיליארד יואן, הון עצמי 47 מיליארד יואן, מוניטין: 39 מיליארד יואן. זו חברה שאם ננטרל מוניטין היא ממונפת פי 30, אחד הדברים המשוגעים שראיתי, מזכיר את ליהמן בראדרס ב 2008. לדעתי החברה הזו תפשוט רגל בוודאות של 100%, וזה יקרה תוך שלוש-ארבע שנים. מצד שני, הדרך לאפס עשויה להיות הרבה יותר תנודתית ובשורט התנודתיות חשובה, פשוט כי טעות בשורט גם אם זמנית עשויה לגרום נזק גדול. ב- 3323 למשל שיפור של 4% בשוליים הגולמיים יכפיל לה את הרווח (וזה קרה בחציון האחרון). חברה ממונפת יכולה לעלות מאות אחוזים בשיפור קל בכלכלה או צפי לשיפור. לכן 914 נבחרה כמועמדת הבטוחה ביותר: היא חברת המלט הגדולה ביותר בסין מבחינת שווי שוק כאשר המתחרה הקרובה ביותר הרחק הרחק מתחתיה, היא היקרה ביותר, היא אחת מהיצרניות הגדולות ביותר והיא איננה ממונפת עד צוואר כך שהתנודתיות שלה תהיה נמוכה יותר. אמנם יתכן ש 914 לא תפשוט רגל והמניה שלה "רק" תרד עשרות אחוזים, אך לפחות הדרך תהיה בטוחה "וחלקה" יותר.

למה אני אוהב את השורט הזה

אני נתקל בלא מעט תזות שורט. לא מזמן קיבלתי במייל תזת שורט על טסלה – אז היא היתה במחיר 45 דולר. לאחר שבוע שבועיים טסלה קפצה ל 100 דולר וכיום באיזור 160 דולר. התזה היתה טובה ומושקעת, אך הכותב לא הבין דבר אחד – לא עושים שורט על חלומות. זה פשוט לא שווה את זה. נתקלתי גם באנשים שעשו שורט על פייסבוק ועוד. אני לא מבין את הצורך. זה שאתה יודע שהמניה תרד לא אומר שאתה צריך לעשות שורט עליה. המרכיב הבעייתי ביותר בשורטים האלה הוא מרכיב ה "Hype". אף אחד לא יודע מתי זה יגמר. ישנה אמרה (שמיוחסת לקיינס אך בטעות):

 The Market Can Stay Irrational Longer Than You Can Stay Solvent

ולכן לא תתפסו אותי עושה שורט על אף חברה עם Hype. אני לא בנוי לזה, אין לי את האופי הדרוש לכך. אני גם לא מבין את הצורך. אני מעדיף שורטים על חברות משעממות, חברות המייצרות קומודיטי שההייפ סביבן מוגבל אם קיים. אני קורא לזה "שורט מאקרו". זה שורט שהולך עם סביבת המאקרו ולכן הוא "איטי" יותר.

במקרה שלנו השורט קשור לכלכלה הסינית המאטה עם עוד הרבה סוכריות (עודף ההיצע, הבניה משוגעת, בועת הנדלן, העובדה שהחברה גדולה מאוד, סוף הסופרסייקל של הסחורות ועוד ועוד) אך זו לא הסיבה שאני אוהב את השורט הזה. אני אוהב את השורט על 914 כי אני יודע שבמקרה שלה אני יכול לקחת את הכספים ולשים אותם בלונג במקום אחר-  למשל בוולס פארגו או גולדמן זאקס. אני אוהב לראות את זה כאילו אני מעביר כסף מכלכלה מאטה לכלכלה צומחת. אני בטוח שבעוד 10 שנים צריכת המלט בסין לא תעלה כמו הפעילות של גולדמן או וולס פארגו. למשל – וולס וגולדמן חברות מגוונות, מתפתחות, משתנות. יש להן מספר עסקים שמרכיבים אותן והעסקים משתנים עם הזמן. יש להן חשיפה בינלאומית (או אפשרות לחשיפה בינלאומית). הן עוברות אבולוציה. מצד שני… 914… גם בעוד 10 שנים תעשה רק דבר אחד – תייצר יותר מידי מלט. הקונטרסט הוא כל כך חזק שאני לא יכול שלא לאהוב את זה.

גם אם יהיה שיפור בכלכלת סין, השד יודע מאיפה השיפור יבוא, וייצרו עוד יותר מלט, ויגיעו ל 3 מיליארד טונות בשנה או אפילו 4 מיליארד טונות בשנה, כנראה גם שאר העולם יהנה "מהשיפור" ובתוכו גם וולס וגם גולדמן, ולכן אם יהיה הפסד זמני ב 914 הוא יקוזז באופן יפה מאוד מצד הלונגים. מצד שני, אם תעשיית המלט בסין תתמוטט, אני לא בטוח שהעולם יפגע, ההפך הוא הנכון. במילים אחרות – השורט הזה מאזן את התיק.

לכן גם הטיסה האחרונה של 914 לא מפריעה לי יתר על המידה, גם אם היא תמשיך לטוס בטווח הקרוב – פשוט כי אני יודע שהכסף שקיבלתי ממנה יושב במקום חמים וטוב עם פוטנציאל הרבה יותר גדול מאשר שק של מלט. נכון שהמקומות שבהם שמנו את הכסף לא עלו 25% (אגב, עלו משהו כמו 16%) אך זוהי תופעת מעבר ולאורך זמן קל לי לראות מי ינצח.