כמו עבדכם הנאמן, גם מעיני מיכה צ'רניאק לא נסה התמונה המשתקפת מעבר לים:
תשואת אג"ח ארה"ב ל 10 שנים
שוק המניות תנודתי, ושוק האג"ח… יציב?
בתקופה קצרצרה של שלושה וחצי חודשים, מראשית מאי, התשואה על אג"ח ממשלתית ל- 10 שנים באמריקה עלתה מ 1.6% ל 2.85%, או עליה של כמעט 1.3%. למי שלא יודע, מדובר בירידה במחיר האג"ח סביב 10% (Treasuries משלמות ריבית פעם בחצי שנה כאשר בהנפקה הריבית נקבעת כך שהאג"ח תיסחר בפארי – כלומר לפי הערך הנקוב, במקרה שלנו 1000 דולר לחתיכה). דמיינו לכם – אתם משקיעים שמרנים מאוד מאוד ולכן קונים אג"ח ממשלתית בכל חסכונותיכם. אתם כל כך שמרנים שאתם מוכנים להסתפק ב 1.6% רק כדי שלא תהיה תנודתיות בערך החסכונות שלכם. עוברים שלושה חודשים והפסדתם (טוב נו, על הנייר) עשרה אחוזים, כלומר אם אתם בפנסיה וחסכתם עשרה מיליון שקלים, "נמחקו" לכם מיליון שקלים. אאוטץ'. ושוק המניות תנודתי?
אני לא מבין מי קונה מכשירים פיננסיים לא צמודים בתשואה של 1.6% לשנה לעשר שנים. אני בכלל לא מבין מי קונה אותם ב 2.8%, 3%, 4%, 5% או בכלל כמעט כל שיעור מתחת 6%. ב- 6% אני יכול להתחיל להבין את ההגיון, אך לא הייתי עושה זאת.
הניתוח של מיכה ופערי התשואות
מיכה מנתח את שוק האג"ח לרוחבו ואורכו בניתוח מעניין, איכותי וקצר – כמו שמיכה יודע לכתוב. בסוף הכתבה מיכה מתנבא בזהירות וחוזה כאב למחזיקים באג"ח ממשלתית ישראלית.
לדידי מיכה, הפערים בין האג"ח הממשלתית הישראלית שהצטמצמו משמעותית לאחרונה, יסגרו. יבואו המתנגדים ויגידו – הפער לא חייב להסגר. אני מסכים, הוא לא חייב (למרות שזה לא הגיוני) אך יש נקודת שבירה. כלומר הפער יכול להצטמצם עד גבול מסויים, גבול שבו אפשר יהיה להתחיל לעשות ארביטראז'. הרבה יותר חשוב מהפער חשובה העובדה שלמרות שהפער לא חייב להסגר, זה לא אומר שהוא ימשיך להצטמצם. כבר כתבתי בעבר שפער התשואות באג"חים בין ישראל לאמריקה יכול "לשחק" ברצועה מסויימת אך מעבר לה כוחות ארביטראז', שכידוע הם הכוחות החזקים ביותר ושקולים לכוחות פיזיקליים, יתקנו את הפער בכוח. כבר היום הבדלי התשואה קטנים בין ישראל לאמריקה. אם ניזכר במה שלמדנו בזמנו, פערי התשואה לעולם לא יעברו את הפרש הריבית שקל-דולר. במילים אחרות – אם התשואה על אג"ח אמריקאי ל 10 שנים היא 5%, הריבית הדולרית היא 0.25% והריבית השקלית היא 1.25%, התשואה המינימלית לאג"ח ישראלית ל 10 שנים היא 4% (התשואה של אגח אמריקאי שווה לתשואה על אגח ישראלי זהה פלוס הריבית על המטבע). מהנקודה הזו הם זזים יחד. זה לא כך כי אני אמרתי, אלא כי זה חוק טבע, חוק פיסיקאלי. בנקודה הזו, אם התשואה על האג"ח בארה"ב תעלה, גם התשואה על הישראלית תעלה (מחירה ירד).
אני טוען שלמרות שאנו עדיין לא בנקודת הארביטראז', אנו מאוד קרובים לנקודה שבה האגח"ים בשתי המדינות יחלו לנוע יחד. אם אחדד – לדעתי לא נגיע לנקודת הארביטראז' – מישהו מהקוראים יכול לדמיין מצב שבו אג"ח באמריקה תיתן ב 1% יותר מאשר בישראל? כיום התשואה הריאלית הצפויה באג"ח ישראלית ל 10 שנים גבוהה יותר מאשר באמריקה רק ב 1%. הפרש הריביות הריאליות בין שתי המדינות הוא בדיוק 1%. הממ…
אג"ח ממשלת ישראל ל-10 שנים
הנבואה של מיכה צ'רניאק
מבלי מישים מיכה התנבא גם לגבי שוק הנדל"ן הישראלי. כפי שקוראי הבלוג הותיקים יודעים זה מכבר, שוק הנדל"ן (או יותר נכון מחיר המשכנתאות) קשור בטבור לתשואות אג"ח המדינה, שהרי לבנק לא משתלם לתת לנו משכנתא ב 4% אם המדינה תיתן לו יותר וללא סיכון.
אין לי מושג מה יקרה, אך אני יודע שני דברים: תשואות האג"ח בישראל נמוכות הסטורית, פער הריביות ישראל-אמריקה נמוך הסטורית ונכון להיום אנו בשוק עולמי עם ריבית עולה. הצירוף שלהם נשמע לי כמו עירבוב של ניטרו עם גליצרין. מה שבטוח הולך להיות מעניין לאור שוק הנדל"ן המקומי הרותח.
האנקדוטות של עדן
בהזדמנות זו אשמח להפנותכם לכפתור חדש שנוסף לאתר בתפריט למעלה – הכפתור מקושר לארכיון של האנקדוטות שלנו – הניוזלטר החודשי שלנו. באנקדוטות של עדן אנו דנים בעניינים כלכליים שלאו דווקא קשורים למניות במטרה להפנות את תשומת הלב של הקוראים וע"י כך להעלות את רמת החיים שלהם.
באנקדוטות של חודש אוגוסט הסברתי כיצד לדעתי אפשר להתגונן מפני השינויים שמסתמנים בריבית בעולם עבור אלה מאיתנו שמחזיקים משכנתא ומה הם יכולים לעשות להפגע כמה שפחות (כמובן שאין לראות בזה ייעוץ מכל סוג שהוא והאחריות עליכם בלבד). מי שרוצה מוזמן להירשם לאנקדוטות בעמוד הארכיון ולקבל למייל שלו את הגיליונות העתידיים.
חידה
נסיים בחידה לקוראים, נראה מי מצליח לפתור אותה: בטבלה שלקחתי מבנק הפועלים מעלה רואים שאג"ח "ממשלתי משתנה 0817 " שנפדית באוגוסט 2017 מניבה 1.33% שנתי לפדיון. מנגד, "ממשלתי שקלי 0118 " שנפדית בינואר 2018 מניבה 2.55% שנתי לפדיון. הראשונה היא לתקופה של 4 שנים, השניה לתקופה של 4 שנים ו-5 חודשים, כמעט אותו הדבר.
למה שתי אגח"ים שקליות לתקופות דומות מניבות תשואה כל כך שונה, מה זה אומר?
גילוי נאות: אינני יועץ משכנתאות. כל האמור לעיל זו דעתי האישית. כל הפועל לפי הכתוב באתר עושה זאת לפי שיקול דעתו הבלעדי ואחריותו הבלעדית להבין את הסיכונים הכרוכים בכל פעולה או חוסר פעולה. יש לקרוא הפטור מאחריות.
היי אסף,
רשמת ממשלתי משתנה 0118, אבל זה לא משתנה אלא שקלי (קבוע). הממשלתי משתנה 0817 הוא בעל מנגנון הצמדה של הריבית למק"מ, כך שאם תשואת מק"מ תעלה גם הריבית תעלה, כך שהחשיפה לשינויי ריבית בנק ישראל נמוכה יותר.
תודה, תיקנתי בטקסט.
בדיוק – האג"ח הזו בעלת מנגנון הצמדה לריבית במשק.
אבל מה עוד אפשר לומר על זה? למה התשואה נמוכה יותר?
אני מנחש שיש מאות חברות אמריקאיות, מהמוכרות ביותר, שמחזיקות אג"ח ארה"ב בסכומים מאוד משמעותיים.
עוד לא קראתי את כל הפוסט, אבל בקשר לחידה שלך, נראה לי שזה בגלל שהשוק מעריך שתהיה עליה בריבית. לריבית יש הרבה יותר לאן לעלות מאשר לרדת. ברור שאני מעדיף מכשיר שנותן לי 2.5% עם סיכוי לתת יותר מאשר מכשיר שנותן בוודאות רק 2.5%. לכן יש "פרמיה".
חישוב שטחי שמתבסס על יעילות בשוק האגח במחמ דומה:
תשואה לפדיון של 2.55% שקלי צריכה להיות שווה לתשואה 'האמיתית' לפדיון שתשיג האגח המשתנה.
לכן – ממוצע פשוט:
2.55 = 2/(1.33 + r)
r = 3.77
התשואה לפדיון של האגח בריבית משתנה תעלה ל-3.77%, כדי להביא את התשואה 'האמיתית' לפדיון ל-2.55% בממוצע.
לפיכך, ניתן לחשב גם את עליית הריבית שצופה השוק לאורך המחמ של האגח, במקרה הזה מח"מ 4 שנים:
3.77-1.33 = 2.44
השוק צופה שלאורך מחמ של 4 שנים הריבית במשק תעלה 2.44%.
לא הבנתי למה השתמשת בממוצע, אבל נכון, השוק חוזה העלאת ריבית קרובה ולכן נותן פרמיה לאג"ח בריבית משתנה.
אם אתה רוצה לחזות את הריבית שהשוק רואה, זה לא החישוב 🙂 שלח לי מייל ואשלח לך איך מחשבים את הריבית שהשוק רואה. אגב גם החישוב שאשלח לך הוא בגדר תיאוריה ותו לא כי האגחים משלמות קופונים מה שמסבך מאוד את החישוב. לחישוב מדוייק צריך תשואות של עוד כמה אגח"ים בדרך (שנפדים לפני שלוש שנים) כדי לקבל את עקום הריבית.
אם כבר רצית חישוב פשטני, לדעתי יהיה לך קל יותר ללכת על העיקרון שהשוק חושב שהתשואה על השקלי והמשתנה תהיה שווה.
לכן למשל אם אחד נותן 2.55 לפדיון והשני 1.33 שנתי לפדיון בעוד 4 שנים, אפשר לומר שהשוק חוזה שהריבית תעלה ב 1.22 מחר, או נניח ב 2.5% בעוד שנתיים, או 4.75% בעוד שלוש שנים או 6% בעוד ארבע שנים. אבל גם החישוב הזה לא מדוייק – כי אם הריבית תעלה הרי האג"ח השקלי לא יתן 2.55 לפדיון אלא יותר וחוזר חלילה. אני בכלל לא תומך נלהב של תיאוריית הציפיות ומנסיון היא פשוט שגויה, אז למה לחשב אותה? 🙂 (אגב, זה קצת שונה בחישוב אינפלציה צפויה, שם זה סיפור אחר).
הי אסף.
נרשמתי לאתר הזה רק אתמול ויש לי הרבה חומר "להשלים". בכל זאת שאלה ראשונה:
במאמר אתה כותב: "פערי התשואה לעולם לא יעברו את הפרש הריבית שקל-דולר". ואכן נכון להיום תשואת אג"ח ממשלתי שקלי 0324=3.10% פחות תשואת TNX ל-10 שנים= 2.48% נותן 0.62% שזה בערך הפרש הריבית שקל-דולר. אבל איפה נכנסת כאן פרמיית הסיכון של אג"ח ישראלי (A1) מול אג"ח אמריקאי (AAA) ?
היי אבי,
חישבת נכון אך לקחת את זה הפוך. הריבית על השקל גבוהה יותר ולכן ההפרש שחישבת שלילי. ההפרש השלילי הזה הוא בדיוק פרמיית הסיכון.
אפשר לחשוב על זה כך: כדי להינות מהריבית הדולרית בשקלים עליך לשלם את הריבית שקל דולר. מכאן שאם אגח אמריקאית ל10 שנים נותנת 2.5% והפרש הריבית שקל דולר הוא 0.6% לטובת השקל, הריבית על השקל לעולם לא תרד מ 1.9%. כל מה שמעל 1.9% הוא פרמיית הסיכון.
האם התכוונת "הריבית על השקל לעולם לא תרד מ 1.9%" או התשואה על האג"ח השיקלי לעולם לא תרד מ 1.9% ??
על האגח כמובן
תודה אסף.
תמיד התייחסתי לנושא מנקודת המבט של פרמיית הסיכון בין 2 האגחי"ם. עכשיו קיבלתי נקודת מבט נוספת. אגב, האם לכלל הזה יש השפעה על שער החליפין שקל/דולר ?? כי לריבית על המטבע יש השפעה על שער החליפין שלה.