אתמול שוב ישבתי במשרד של שאול נאוי יחד עם נתנאל שותפי ונפגשנו גם עם אברהם חיניץ, מנהל סניף ירושליים.
בכל פעם שאני יושב עם שאול במשרד, אני מבין עוד את העסק. כמו כן עד ששאול התפנה אלינו, המתנו בתור בערך 30 דקות (כמו תמיד) כך שנזדמן לנו לראות (לשמוע) איך שאול עובד – הדלתות פתוחות ושהשיחות נעשות בקול רם, ספק צעקות.
הגענו לשאול עם מספר נושאים על השולחן ומספר שאלות שעלו במסגרת עדן וגם שאלות שאנשים אחרים שאלו או ביקשו שנשאל. אשתדל לפרט נקודות חשובות:
- איתי שאל על הסכמי השכר – לשאול ודורי אין שום תוכניות לקחת מעבר ל 25,000 שקל שהם לוקחים, לא בצורת כסף וגם לא בצורת הטבות כמו מכונית / כסף / שאר מרעין בישין. המטרה שלהם להשאיר כמה שיותר כסף בחברה.
- שאלו על איציק (יצחק) גווילי – הוא ושאול חברים מעל 20 שנים. שאול מכיר את פרשת מתוק שהתפרסמה בכלכליסט ואמר שיצחק לא נמצא אשם ועשו לו עוול. שאלתי מדוע יש ליצחק גווילי מניות בחברה ומדוע קיבל מניות בהנפקה הפרטית. מסתבר שהאחים נאוי ניסו להנפיק בחו"ל לפני מספר שנים. הרו"ח שטיפל להם בהנפקה היה איציק גווילי. העבודה מצד גווילי היתה כבירה, אך ההנפקה נכשלה והם נסוגו מהעניין. כששאול שאל את איציק כמה הוא רוצה שכ"ט, איציק אמר לו: "עזוב אותך, זה נכשל… לא מגיע לי כסף". שאול התעקש לשלם ומצידו גווילי התעקש לא לקבל כסף. לבסוף שאול אמר: "יודע מה, אם ביום מן הימים ננפיק, אני מבטיח לך שתקבל מניות". זהו פשר ההנפקה הפרטית הקטנה שקיבל גווילי (סיפור דומה מסביר גם מדוע לעו"ד של החברה, שמעונוב, יש אחזקה, אגב). כששאלתי האם גווילי מעורב בהחלטות בחברה, שאול אמר "ממש לא", גיחך ואמר בדיחות שלצערו גווילי פשוט לא מבין את העסק "ולא יודע לעבוד". הוא אמר שמתוך אולי 90 עסקאות שגווילי "הביא לו" הוא ביצע אולי אחת.
- שאלתי איך העסק תפקד ב 2001 וב 2008, שאול ענה שהחובות המסופקים עולים אך הרווח לא נפגע פגיעה אנושה. לדבריו מאז שהחל לעבוד בעסק לפני מעל שני עשורים מעולם לא הפסיד כסף, באף שנה.
- שאלתי איך העסק הולך כיום, שאול ענה שהולך ממש טוב והם משביחים את איכות התיק. שאול אמר "אין מצב שיש לנו לקוח של שניים שלושה מיליון שקל ואני לא מכיר אותו אישית". עשיתי לו מבחן קטן – שאלתי אותו על קרוב המשפחה שלי, סמנכ"ל כספים של חברה קטנה שלווה מהם 8 מיליון שקלים לחצי שנה ואני שמח לומר ששאול ואבי זכרו את החברה, אפילו שזו היתה עסקה חד פעמית לפני הרבה זמן. בהמשך שאול חזר על המטרה שלהם – להגיע לתיק של מיליארד שקל בקרוב ואמר שהטרייד אוף יהיה ירידת מרווח הריבית של התיק. לדבריו, המרדף אחרי הלקוחות השמנים והאיכותיים מוריד את מרווח הריבית ולכן בהמשך נצפה למרווח ריבית הולך ויורד. אם נצטט: "צ'מע, כשנגיע לתיק של מיליארד שקל, אפילו אם מרווח הריבית יהיה 10%, זה אומר 100 מיליון שקל רווח, ואתה יודע שאצלי הרוב ירד לשורה התחתונה".
- כששאלתי (בפעם השניה) איך זה שהחומ"ס שלהם נמוך כמו בבנק, שאול ענה "אנו בכלל לא עובדים כמו בנק. המודל שלנו של טיפול בלקוחות שונה לגמרי. בנקים עובדים על סטטיסטיקה, אני לא" (דהיינו, יחס והיכרות אישית). בהמשך השיחה הוא אמר שהייחוד של האחים נאוי הוא בגביה. לדבריו, "אנו כמעט ולא מגיעים לערכאות משפטיות, אנו גובים מעולים".
- מוניטין – לפני שישבנו עם שאול ואבי, ישבנו קצת עם אבי לבד. שאלנו שוב על המוניטין הירוד של העסק ואבי העלה מנגד את המוסדיים ושאר נותני האשראי החוץ בנקאי ואמר "הם לא עושים משהו שונה מאיתנו, אך הם עושים את זה הרבה יותר גרוע מאיתנו".
- כשדנו באסטרטגיה של החברה, לשאול היו הרבה דברים מאוד מעניינים בשרוול… אחד מהם הזכיר מאוד את באפט לתדהמתי.
- בניגוד לפגישה הקודמת, שאול אמר שהוא מתכנן לפרוש בגיל 80-90, "כל עוד כיף לי אני אעבוד", "מה אני, בן 58, אעשה בבית?".
- שאלתי למה הם נכנסו לבורסה "בדלת האחורית" דרך שלד ולא דרך הנפקה רגילה, שאול אמר שהוא פחד שלא יהיה ביקוש וראו לעיל – כבר נכשלו בהנפקה אחת. הוא אמר שאין אף חברה כזו בבורסה ולכן אין תקדים וזה מעלה את הסיכויים לכישלון. כמו כן הוא אמר שהוא חשש שזה יקח הרבה זמן. בנוסף הוא אמר שהוא חיפש מבנה שיש לו הרבה הפסדים צבורים שיתנו לו פוש על ההתחלה.
- שאלתי על אופל בלאנס של משפחת מזרחי – גם אבי וגם שאול הרבו לרדת עליהם – שהם קטנים ואיכות ההלוואות שלהם ירודה, יש להם חברה פרטית במקביל לציבורית (לא נעים), הם פועלים לפי מודל שונה לחלוטין ושתיק ההלואות שלהם מניב 30% שנתי. לדברי שאול אפשר להחזיק כזו תשואה עם תיק של 20 מיליון שקל, אולי אולי 50, אבל עם תיק גדול כמו שלהם אי אפשר, זה מטורף וזה מראה על ההלוואות שלהם. כששאלתי על תחרות מסך השחקנים בשוק, לדברי אבי ושאול הם השחקן הכי גדול בניכיון שיקים בישראל, חברות ציבוריות ופרטיות כאחד.
שאול עובד על יחס אישי – כשיושבים אצלו במשרד מבינים זאת. שאול לבדו מקבל במשרד לפעמים מעל 60 איש ביום (אני נשבע שזה נראה לפעמים כמו קופת חולים) ומקבל עשרות שיחות ביום. אפשר לדבר עם שאול רק בערב (החזקנו אותו במשרד עד שמונה בערב…) במהלך היום אי אפשר לדבר איתו ברציפות בלי שיקטע את השיחה טלפון. די דומה למה שקורה לרמי לוי – גם עם רמי אי אפשר לדבר – הוא כל הזמן בשיחה. גם אחיו דורי, המנכ"ל, עסוק מאוד ויחד יש להם הספק יומי שלא היה מבייש מוקד של קופת חולים. את דורי אני פחות מכיר, אך משום מה מרגיש לי ששאול הוא בעל כובד המשקל (נו טוב, הוא האח הבכור). שניהם במשרד עד שעות מאחורות – שבע, שמונה, כמה טוב לדעת ששאול ודורי עובדים בשבילי. אני ממש מעביד אותם בפרך !
אחד הדברים שאהבתי בפגישה הוא שבאתי עם אל שאול עם הצעה עסקית גדולה מאוד, שבה שימשתי בתור מתווך בינו לבין אדם אחר שאני מכיר. "אמרתי לו – כולנו נרוויח, אתה ואני, בתור שותפים בחברה". העסקה הזו היתה יכולה להגדיל את התיק של נאוי ב 7-8% בשנה. העסקה כללה הלוואות אך באופן עקיף למשקי בית, עם בטחונות. בעדינות מהוקצעת שאול סובב אותי ואמר שדברים כאלה הם לא לחם חוקה של האחים נאוי והם לא מלווים למשקי בית, אלא רק לחברות ואולי עוסקים. תוך כדי ששאול דוחה את ההצעה שלי, הוא השחיל "מה שלמשל הייתי רוצה הוא ספק של רמי לוי" כי בתחילת השיחה דיברתי על רמי לוי. "תביא לי ספק שצריך כסף, כזה שעובד כבר 20 שנה, שיש לו ביזנס". אהבתי לראות שאין גרידינס. מה שמזכיר לי- במהלך השיחה שאול אמר לי: "אתה מזכיר לי איזה מישהו משוק ההון שבא אלי גם עם שאלות. הוא אמר לי – התיק שלך קצר ואתה מקבל כל חודש חודשיים 300 מיליון שקל מזומן – מי יבטיח לי שלא תקום איזה בוקר תראה שיש 300 מיליון בחשבון ותעשה משהו טיפשי שידפוק את העסק?" – כמובן שגיחכתי למשמע השאלה ונתי גלגל עיניים – ושאול המשיך: "אני כבר 30 שנה לא דופק את העסק, מה עכשיו אני אדפוק אותו? אני לא גרידי, מתקדמים לאט לאט".
גילוי נאות: יש לי ולשותפות אותה אני מנהל אחזקה במניית האחים נאוי. אנו עשויים לקנות עוד או למכור המניות מבלי להודיע. אינני יועץ השקעות או רו"ח או עו"ד. יש לקרוא הפטור מאחריות.
תודה על הסקירה, ללא ספק חברה מרתקת. ברשותך, יש לי שתי שאלות המשך שאודה אם תנסה לענות עליהם:
1. מה פרוש "אנו גובים מעולים"? הקונוטציות שהמשפט הזה מעלה הן שליליות. הכעצקתה, או שהדמיון שלי עובד שעות נוספות.
2. רווחי החברה תלויים במרווחים. מה יקרה למרווחים כשהריבית במשק תעלה?
1. בגלל שהדמיון שלך ושל הרבה אחרים עובד שעות נוספות אפשר לקנות את נאוי במכפיל נמוך מ 8 למרות שהחברה צומחת. 🙂
2. ההלוואות של החברה צמודות פריים כך שאין סיכון ריבית משמעותי.
שוב אני מזכיר שיש לי פוזיציה במניה ושאינני יועץ השקעות. יש לקרוא את הפטור מאחריות.
תודה על התשובה. למרות הדמיון שלי, זו אחזקה משמעותית בתיק שלי. בדיוק מהסיבה הזו אני מנסה לאסוף כמה שיותר אינפורמציה.
לגבי השאלה השניה, לא הייתי מספיק ברור. תיק הנכסים מורכב בעיקר מהלוואות קצרות שמתגלגלות כל הזמן. נניח שהם מלוים בריבית 8%, ובעקבות עליה משמעותית בריבית במשק, כדי לשמור על המרווח הם צריכים להלוות ב- 12%. התחושה שלי היא שחלק גדול יותר מהלווים יתקשו לעמוד בתנאים החדשים. או שהחובות המסופקים יעלו, או שיהיו פחות לקוחות שנאווי יסכימו להלוות להם, או שהם יתפשרו בריבית ויורידו את המרווח. לי זה נראה כמו גורם סיכון. אני טועה?
זה תרחיש אפשרי.
אך מצד שני, יכול מאוד להיות שהריבית שאותה הם משלמים לבנקים לא תעלה כמו הריבית במשק – מה שיתן אופסט למרווח. כשהריבית עולה מחיר הכסף עולה – לכולם, גם לכסף מהבנקים, ולכן הם יקבלו רוח גבית מכוון הצמיחה – העלות של האשראי החוץ בנקאי תיראה מושכת יותר.
מרווח הריבית הוא לא חזות הכל, אך כמובן שהוא חשוב. יותר חשובה הצמיחה מאשר מרווח הריבית. אם מרווח הריבית ירד 20-30% מ 14% ל 9.8%, ירידה יפה לכל הדיעות, אך התיק יגדל ב 30% (בערך צמיחה של שנה), נהיה בדיוק באותה הנקודה.
לגבי התפשרות על הריבית – זה מה שקורה כבר היום, כבר היום הם מתפשרים בריבית, אך אם זה מביא לקוחות טובים – זה הכוון.
בכל אופן לאחר השיחה שלי עם שאול נוכחתי לדעת שהעסק עבד באופן נהדר גם ב 2008 כאשר הריבית היתה 6%.
תודה על התשובה המושקעת. בהחלט נקודות מעניינות.
היי אסף
אפשר להתעכב יותר על הדימיון ?
אני חושב שזה הפוך , צריך הרבה דימיון כדי לדמיין שלא מעורבת פה פשיעה.
ובהתאם , נדמיין מצב שתעורב משטרה נגד החברים מנאוי וסנקציות מצד הרשות לניירות ערך.
לא מסוכן ? מכפיל 8 עשוי להיות מאד אופטימי במצב כזה
החכמה בהשקעות היא לראות מה שאחרים לא רואים. אתה מביא כאן דוגמא מעולה לכך שאני הולך לעשות כסף – אתה נותן לדיעות הקדומות שלך להוביל אותך. כשסיפרתי מסביב לאחרים שאני רוצה להשקיע בנאוי, התגובות שקיבלתי היו דומות לשלך ולכן ידעתי שיש כאן כסף. איפה שיש סטיגמה, חוסר הבנה ודיעות קדומות תמיד יש כסף. תשאל את פיטר לינץ'.
הדרך להפטר מדיעות קדומות היא על ידי חינוך עצמי או לימוד, וגם היגיון כמובן. נתחיל מכך שאם היית קורא את מספר הפוסטים שכתבתי כאן על האחים נאוי, דעתך כבר היתה מתרככת. נמשיך לכך שאם היית קורא את הדוחות, כבר היית נפטר מהדיעות הקדומות. אם היית עושה את המחקר שאני עשיתי על העסק, היית מבין שזה בדיוק הפוך – כנראה צריך דמיון מפותח מאוד כדי לחשוב ששני האחים שעוסקים בעניין 30 שנים, מגלגלים כמעט מיליארד שקל 4 פעמים בשנה ולא מוכנים להלוות למשקי בית (למה?), עוסקים בפשיעה. צריך דמיון די מפותח כדי לחשוב שפושעים הולכים לבורסה, כי זה מה שפושעים עושים – מחפשים שיסתכלו עליהם. כמובן, אם תגיע למשרדים שלהם תראה ביריונים מסתובבים עם אלות ואזניים כרותות בשרשרת. 🙂 מה גם, שני פושעים כאלה, הם דירקטורים בחברה ציבורית, שבפעם האחרונה שבדקתי, חוק החברות מתיר רק לאנשים שהעבר הפלילי שלהם נקי מכל רבב להיות דירקטורים בחברה ציבורית – אתה יכול גם לבדוק את עברם בתקדין. אז אולי לא תפסו אותם שלושים שנים, ועכשיו יתפסו את הפושעים, בדיוק לאחר ההנפקה? 🙂
ועכשיו אם נחזור להיות רציניים – עסק שמגלגל כמעט 4 מיליארד שקל בשנה ועוסק בשבירת ברכיים? צ'מע, אני בטוח שהמאפיה באיטליה מגלגלת כאלה סכומים, אבל לא ראיתי אותם מגיעים לבורסה וגם איטליה קצת גדולה מישראל. אם אתה רוצה לראות כיצד האחים נאוי גובים כספים, אתה מוזמן לחפש בתקדין, למשל אחד, שניים.
דוגמא לסנקציות על מי שלא משלם. סנקציה כזו על חברה או על עוסק מורשה משמעה מוות לעסק. כמו כן, כמה הגדרות חוקיות בנושא ושימוש בהוצאה לפועל.
בהתבוננות באלה ברור מדוע נאוי פועלים רק אל מול עוסקים וחברות. במקרה ששיק חוזר, אם הכסף לא מוחזר העסק של החברה / העוסק פשוט עוצר עד שהכסף משולם. בתור עצמאי, אני יודע שזה יכול לגמור אותך תוך כמה ימים. למשל אם היו מעקלים לי את החשבון של העסק זה היה מאוד מאוד גרוע. כמו כן הסנקציות הן בכל הבנקים במדינה כך שאין לאן לברוח.
תודה על המידע.
ד"א קראתי את הפוסטים על נאוי(אני קורא הדוק של הבלוג) ולא כל כך השתכנעתי שמדובר בעסק נקי לגמרי , דוחות חברה במקרה הזה לא יהוו צידוק בדיוק כמו שוחות חברות סיניות לא מהווים הוכחה , וגם אנ נוהג להטיל ספק בדוחות בחברות עם הסטוריה משפטית בהם מעורבים רו"חים.
אני גם לא מוצא הסבר להגדרה העצמית "גובם מעולים ללא ערכאות משפטיות".
הבאת דוגמאות בתקדין , אבל הטענה שלהם – ללא ערכאות משפטיות, "הם לא צריכים להגיע לשם"
בנוסף הליך משפטי רגיל יכולים כולם לעשות, אז מה הופך אותם לגובים מעולים ולמה הם יכולים לעשות מה שאחרים לא ?
ויותר מזה , רקע כזה או אחר בתקדין יכול להטיב עימם , בדיוק כמו שהוא היטיב איתם עבורך. 🙂
נתתי לדימיון שלי יותר מדי לפרוח ? 🙂 כנראה שכן.
חסרות חברות בעולם ? דווקא נקיון צ'קים וגביה ?
יש לי תחושה שאני בסוף אוכל את הכובע, נחיה ונראה.
באמאשך עופר, ההשוואה לחברות סיניות אינה רלוונטית – בחברות סיניות שבהן מתגלה רמאות מדובר במיזוג הפוך שבו יש שתי פירמות רואי חשבון, כאשר הפירמה המרוחקת בארה"ב מסתמכת על נתונים שנותנת לה הקולגה הסינית והבנקים הסינים לגבי נתונים על הפעילות בסין – שכידוע אפשר לסמוך על הסינים בעיניים עצומות. כאן מדובר בפירמה ישראלית שעושה עסקים עם בנקים ישאלים ומבוקרת על ידי פירמת רו"ח ישראלית. הסיכוי שיש רמאות בדוחות הוא אפילו לא נמוך, הוא איננו קיים, והדוגמא שלך מראה לאיזה מרחק צריך ללכת כדי להתאמץ להוכיח שאולי יש רמאות פה בדוחות (חצי עולם… לסין!!! לנאוי אין עסקים בסין, אגב). מה שנקרא אם משהו לא מוצא חן בעיניך תלך חצי עולם ותשתמש בכל אמצעי כדי להוכיח שהוא מכוער. אז … הוא לא, צר לי.
מדוע אתה לא שואל את אותן השאלות לגבי המוסדיים ולגבי חברות הביטוח וכמובן גם חברות האשראי? שאגב, כולם לוקחים ריבית גבוהה מנאוי ועוסקים במתן אשראי חוץ בנקאי. מה, כי האחים נאוי משתמשים בשיק בתור בטחון והאחרים משתמשים באמצעים אחרים בתור בטחונות? השיק, חתיכת הנייר הזו, זה מה שמפריע? או שאולי העובדה שלחברת כלל מימון קוראים "כלל" ולחברת מימון ישיר קוראים "ישיר" ולנאוי קוראים נאוי? אז זה קטע מזרחי? הנה למשל "מבצע" של כלל מימון לאנשים מסכנים כמו סטודנטים. עם ההצמדה למדד מדובר בהלוואה ב 13% שנתי. הנה כתבה מגלובס מלפני שנתיים. אגב, האחים נאוי לוקחים ריבית הרבה יותר נמוכה מהמספרים שתראה בלינקים. מה עם פקטורינג שכלל עושה? אתה יודע איזו ריבית לוקחים על פקטורינג? אני אתן לך רמז – לא 10% שנתי.
תעשה ניסוי כמו שאני עשיתי – תתקשר לחברות האלה, החוץ בנקאיות, ותבקש הלוואה. אין הרבה פרסומים של הריביות שלהם באינטרנט, נחש למה. אני אתן לך טווח לריביות שאותן תקבל – 14-21%. כן כן, 21%. שוק אפור? וואללה. אם תיקח מהן הלוואה ולא תחזיר יהיה לך גיהנום, אבל גיהנום חוקי.
יש לך כרטיס אשראי חוץ בנקאי? לקחת תחתיו הלוואה? למה שלא פשוט "תשכח" להחזיר? קח את ההלוואה ובטל את ההרשאה לחייב את החשבון. תעשה ניסוי שכזה. אני בטוח שתראה שגם בלי בטחונות תהליך הגביה יהיה מאוד כואב עבורך, אפילו שאתה אדם פרטי (נניח, תבוא לכספומט ותגלה שאי אפשר למשוך כסף, אפילו שהחוב שלך לא לבנק שלך, או למשל כשיבואו החבר'ה מההוצאה לפועל יפרצו לך לאוטו ויקחו אותו, מול העיניים שלך ושל המשפחה שלך). אם לאדם פרטי זה כואב, אתה יכול לתאר לך שלחברה התהליכים האלה הם פשוט חיסול החברה, בלי בית משפט בכלל (סדר דין מקוצר, 30 ימים).
כשהייתי אצל שאול באחת הפעמים שמעתי איך שאול מטפל בבעיה – הוא אמר בעצבים לאחד המנהלים שלו "אני אסגור לו את כל החשבונות!". לאחר מכן כששאלתי אותו מה זאת אומרת, הוא אמר "אני יכול לדאוג לזה שלבנאדם לא יהיה חשבון באף בנק בארץ". מסתבר ששאול, מכיר את כל הבנקים והמוסדות הפיננסיים בארץ. ככה זה כשאתה לוקח הלוואות של 500 מיליון שקל. עופר, איך היית מסתדר בלי חשבון בנק בארץ?
לגבי ההערה האחרונה שלך תוכל לומר את זה על כל מניה שאותה אני מחזיק – "דווקא בנקים?" "דווקא עולם הספנות?" לא חסר. את פיטר לינץ' שאלו "דווקא חברות קבורה?" אני אוהב את השאלות האלה, שוב, זה אומר שאני במקום שבו אני רוצה להיות. אולי לא הובנתי כהלכה בתגובות הקודמת שלי, אז אחזור שוב – כסף נמצא היכן שעולות השאלות האלה ולא במניות שיש קונצנזוס לגביהן. החכמה היא להגיע למסקנות בעצמך תוך מחקר אישי. אני בדקתי ומצאתי שנאוי בכלל לא חריגים בנוף החוץ בנקאי, או אם כבר חריגים לטובה. השוני המרכזי בינם לאחרים היא העובדה שהם משתמשים בשיקים. כנראה עבורם זה עובד הכי טוב, שהרי שיק זה חוזה לכל דבר – כך פשוט לא צריך חוזים / בטחונות – החשבון שלך והעתיד הפיננסי שלך הוא הבטחון. והלקוחות מבינים את זה היטב.
צר לי אבל לפי השאלות לא עשית מספיק מחקר ואתה לא מספיק מבין את העסק 🙂 כמובן שאם אתה חושש מבעיות חוקיות – אל תשקיע, יותר מניות בשבילי :0) גם ככה לא קל לקנות אותה ואני צריך מספר ימים לאסוף.
גילוי נאות: יש לי ולשותפות אותה אני מנהל אחזקה באחים נאוי, יש לקרוא את הפטור מאחריות.
הי אסף, האם ידוע לך על כוונה של האחים נאוי לחלק דיודנדים
מה שכתוב בדוחות
היי אסף
ראשית אני רוצה להגיד שהבלוג שלך מצויין. הכתיבה זורמת ואתה מעביר את הנקודות בצורה מאוד ברורה ועניינית. מתאים גם למשקיעים הוותיקים וגם לחדשים שמגלים עולם מופלא בזכותך.
לגבי מניית נאוי, מה האפ סייד שאתה צופה כאן? כלומר אני יודע שאתה מחפש להכפיל תוך 2-3 שנים. האם זאת ההשערה שלך גם כאן?
מעניין לשמוע (וכרגיל תן הערכה פסימית)
תודה מראש
תודה מיכה.
אני חושב שנאוי כבר היום צריכה להיות כמעט פי 2, מבלי לצמוח בכלל. הצמיחה מבחינתי היא בונוס. כיום השוק נותן לה מכפיל 8, לחברה כזו הייתי נותן מכפילים בין 12-15 בצמיחה של 4% בשנה, אך כידוע הם לא צומחים 4% בשנה. גם אם לא היתה צמיחה בכלל, הייתי נותן לה מכפיל 10 לפחות.
אם נניח שהשוק יחמיר איתם ויתן להם מכפיל 12, והתיק יגדל למיליארד שקל תוך כדי התכווצות המרווח – אני חושב שהם תחת הנחות שמרניות ובקרוב ירוויחו 75 מיליון שקל בשנה. אם נשים על זה מכפיל 12 תקבל שווי שוק של 900 מיליון, כיום מדובר ב400.
לדעתי כבר השנה התיק יתקרב למיליארד שקל.
מה שאני אוהב פה הוא האפשרות לגדול הרבה מעבר לדמיון שלנו. כיום שוק האשראי החוץ בנקאי (שכולל גם אג"ח) הוא גדול בהרבה מחצי טריליון ש"ח. החלוקה בין אשראי בנקאי לחוץ בנקאי הוא 50-50%, בשונה מאוד ממקומות אחרים בעולם. רק לאחרונה המוסדיים (וגם נאוי) החלו לשחוק את קצה הקרחון פה, עם המוסדיים שמלווים אם אני זוכר נכון 6-7 מיליארד שקל. אני חושב שגם נאוי יכולה להיות שחקן משמעותי בהלוואות לעסקים, כמו שקרוב המשפחה שלי לקח מהם 8 מיליון שקלים לצרכים שוטפים לחברה קטנה וכמו שחבס לקח מהם 30 מיליון שקלים לחברה שלו. הרבה יותר קל לקחת 8 מיליון שקלים מנאוי מאשר להתחיל לשחק עם הנפקות אג"ח או עם הבנקים. כמובן שיש לזה מחיר – ריבית גבוהה יותר. השוק הזה צעיר מאוד בישראל, אפשר לראות זאת גם לפי התגובות של האנשים בארץ כשמדברים איתם על זה, לעומת ארה"ב שם הוא בוגר. בארה"ב רוב האשראי הוא חוץ בנקאי. תראה למשל את זה, או את זה, או זה. יש גם מתווכים כמו זה. למי שחושב שנאוי מלווים שוק אפור, שיקרא את זה. אם תחפש הלוואות חוץ בנקאיות תראה שטף של חברות קטנטנות שמלוות בריביות גבוהות מהבנקים – התחום הזה מתעורר בישראל ואני צופה שהוא יצמח ויגדל על חשבון הבנקים. השאלה היא כמובן איזה נתח מכך יתפסו נאוי, אך אני תמיד שמח להיות בשוק עם רוח (ואולי סערה) גבית.
גילוי נאות: יש לי ולשותפות שלי פוזיציה באחים נאוי. כל האמור לעיל זו דעתי האישית בלבד. אינני יועץ השקעות. יש לקרוא הפטור מאחריות.
תודה על התשובה הזריזה והמושקעת.
אין לי שום חשש שמדובר בחברת בריונים שבאים לאיים בריסוק ברכיים ללווים בעיתיים. לא מוצא שום הגיון בהליכה לבורסה עם סיפור כזה. זה מתאים יותר לעסקים של "מפה לאוזן" מאשר לאנשים שמתראיינים בכל עיתון כלכלי ועושים רושם ממש נחמד האמת.
החשש היחידי שלי הוא דווקא מאנשים כאלו שחושבים עליהם שוק אפור ולא יתנו מכפיל מעל 10 לעולם, אבל אני מניח שאם הדיבידנד יתחיל להגיע לאזור ה 6-7 אחוז גם הספקנים יכנעו…ימים יגידו
שוב תודה על השיתוף
לאור התמחור הזול של החברה בהשוואה לאיכותה ולפוטנציאל הצמיחה שלה, הייתי עוד יותר מבסוט אם האחים לבית נאוי היו מחליפים את מדיניות חלוקת הדיב׳ במדיניות בייבאק של מניות. זה גם נראה לי צעד טבעי בהנתן סנכרון האינטרסים המעולה שהונהג עד כה ע״י האחים, בינם לבין בעלי מניות המיעוט.
אסף הנה לך follow up question לדיבור הבא שלך איתם (כולל הסבר על יצירת הערך הטובה יותר באמצעות בייבאק במחיר מבצע במקום דיב׳). שליחנו לענייני ערך. [=
היי אסף,
יש נקודה שהטרידה אותי כבר בזמנו: נדמה לי שהעסק בנוי במידה רבה מאוד בכשרונם, ניסיונם ומקצועיותם של האחים נאוי.
האם אתה מסכים?
זה לא מפריע לך?
דברים יכולים לקרות, אתה יודע
אסף, קראתי כל שכתבת על נאווי ואני משוכנע ומקבל… מלבד דבר אחד שמציק ומנקר כל הזמן, וגם תשובתם לשאלתך הספציפית לא מספקת.
מדוע הניסןח הפתלתל הזה:
"יצוין כי נכון למועד אישור דו"ח זה, מחזיקים האחים נאוי במניות החברה המהוות כ 40.00%-
מהון החברה ומזכויות ההצבעה בה וכן נחשבים כמחזיקים יחד במניות החברה עם ה"ה יצחק
גוילי ואבי חיניץ )המכהן כמנהל סניף ירושלים של החברה( )להלן:"הניצעים הנוספים"(, כך
שהארבעה נחשבים כמחזיקים יחד במניות החברה המהוות כ 90.01%- מהון החברה ומזכויות
ההצבעה בה, וכפועל יוצא מכך- כבעלי השליטה בחברה )לענין הוראות חוק החברות, התשנ"ט-
3000 )להלן: "חוק החברות"(( )להלן: "בעלי השליטה"(."
האם ברור לנו כמשקיעים מה חלקו של גווילי בחברה?
לא ברור איך קופי פאסט שינה כך את המספרים!!?? המספרים הנכונים הם כמובן, 69.3% 72.3% 1999 בהתאמה
http://www.calcalist.co.il/markets/articles/0,7340,L-3611835,00.html
Too bad one cannot buy a Nawi call together with an Opal Balance put, that would present an interesting trade
סה"כ נדמה לי שאם נאוי לא תגדיל את היקף תיק האשראי שלה יהיה לה קשה לצמוח. בטח בסביבת ריבית נמוכה.
אסף, למה הם חותרים להגדלת ההון עצמי על חשבון הזר, כביכול כדי להגדיל את הרווחיות על ההלוואת. לא כדאי פשוט לשמור על המינוף ולהגדיל את התיק?
אבישי: מדבריך משתמע שהגדלת ההון העצמי מנוגדת להגדלת התיק, אך אני לא רואה התנגשות כזו. הגדלת ההון העצמי והגדלת התיק אלו שתי פעולות שונות. ככל שתרד התלות בהון הזר (ההון העצמי יעלה) כך תרד עלות המימון, תעלה רווחיות החברה וירד הסיכון הטמון בה (וגם התשואה על ההון). מצד שני, גם ככל שיגדל התיק כך החברה תהיה רווחית יותר. אני רוצה שיעשו את שתי הפעולות יחד (וזה מה שהם עושים) … 🙂
זה קצת מנוגד. הרי אם יש גידול מוחלט בהון העצמי והם מאפשרים לגידול הזה גם להגדיל את החלק היחסי של ההון עצמי במבנה ההון (על חשבון פחות זר) אז זה אומר שזה על חשבון גדילת התיק (שהיה יכול לגדול יותר). כלומר אם יש לו עוד הון עצמי, אז למה הוא לא לקוח עוד מינוף מהבנק? נכון שהתיק יוכל לגדול אבל התשואה תרד. כלומר אז למה היום הוא לוקח מינוף מהבנק? גם היום הוא יכול להיות רק עם הון עצמי ועם סיכון נמוך.
מה שאתה אומר נכון אם העסק כל הזמן עובד בפול גז, אך יש להם הרבה מאוד מסגרות אשראי לא מנוצלות. למען האמת הם עובדים מאוד קשה כדי להגיע למיליארד שקל, כך שצוואר הבקבוק הוא העסק ולא האשראי מהבנק. במילים אחרות זה לא שהתיק לא גדל מהר כי ההון / המסגרות מהבנקים מעכבים אותו, זה פשוט כי אין מספיק קליינטים איכותיים. שאול כל הזמן אומר: "מה, אתה חושב שלהגיע לתיק של מיליארד שקל זה קל?". זה נכון שעדיף שיתמנף כמה שיותר כדי להעלות התשואה על ההון – והם מגדילים את מסגרות האשראי (קרי, המינוף המקסימלי האפשרי) מידי פעם, אך הם לא מנצלים הכל.
עוד משהו שלא נשכח – המינוף מגיע בסבסוד מהאחים – הוא מגובה בפקדונות אישיים שלהם. כשהחברה תצמח ותגדל, היא תפטר מחבלי הלידה האלה ותוכל להיות עצמאית יותר. זו אחת הסיבות שהם מגדילים את ההון העצמי, ולא, למשל, מחלקים את כל הרווח בתור דיבידנד.
יש שחקנית חדשה במגרש… אופל בלאנס. שווה להתיחס אליה לפחות בהשוואה לנאוי
הבנתי. זה מה שהנחתי. תודה
רגע, מצד שני, האם לא כדאי להם לנסות לפנות ללווים יותר איכותיים על חשבון הריבית? הרי כל עוד יש פער למול הריבית שהם משלמים אז יש רווח. מעיין קבוצת רכישה של הלוואות. אבל אולי זה לא שווה את פרמיית הסיכון
ועוד משהו. דיברנו על זה שהשוק החוץ בנקאי ענק ופוטנציאל הגידול של נאוי הוא אדיר. אם כבר במיליארד שקל הוא "נתקע" אז מה התוכנית קדימה? מה יקרה נגיד עוד 8 שנים כשהתיק יהיה 5 מיליארד? יתכן ורצפת התשואה של15% כבר לא תהיה רלוונטית
אסף שלום
רציתי את עזרתך בדבר הבא
לצורך הערכת שווי לפי איזה מקדם היוון היית לוקח את נאוי
בברכה
איציק
אני לא מהוון, אבל אם הייתי מהוון הייתי לוקח 15% כמו תמיד.
למה אתה לא מהוון?
אסף, אתה עומד לפגוש את האחים המוצלחים בקרוב?
אשמח אם נוכל לשלוח לך שאלות עבורם פעם נוספת…
האחים באמת גובים מעולים
http://www.calcalist.co.il/markets/articles/0,7340,L-3625431,00.html
אבישי: אני לא מהוון כי זה מיותר. שימוש במכפילים, הערכה איכותנית ושכל ישר אלו כלים הרבה יותר טובים מ DCF. בעזרת היוון תגיע למספר שתרגיש איתו יותר בנוח, מספר שיתן לך תחושת שליטה מזוייפת. אני רק יודע שמכפיל 8-9 לאחים נאוי זה זול, אולי אפילו זול מאוד, לא צריך היוון בשביל זה.
נכון להיום אין לי תוכניות להפגש איתם שוב – את הרושם קיבלתי עוד בפגישות הראשונות.
"Better roughly right than precisely wrong"
מה דעתכם על אופל באלאנס שצומחת כל רבעון ונמצאת במכפיל רווח כרגע של ארבע..?
שווי שוק של 30 מיליון בערך אבל יש גם דילולים של עוד 20 מיליון ברגע שהחברה תרוויח 3 מיליון ש״ח ברבעון.
1. ציטוט "ואתה יודע שאצלי הרוב ירד לשורה התחתונה". השורה הזאת לא רלוונטית למשקיע הקטן שחייב למדוד באחוזים.
2. לא מפריע לך, שהרוב המכריע של ההלוואות הבנקאיות, הם מסוג ON CALL ויכולים להדרש ע"י הבנק בכל רגע נתון?
אמנם ההלוואות ON CALL מגובות בשיקים ביחס של 1.4-2 ובערבויות אישיות, אבל זה עדיין סיכון, לא?
בחברה עם שיעור חובות מסופקים כל כך קטן הסיכון נראה לי סביר מאוד, כלומר יחס הגיבוי של הצ'קים, ועליהם ערבויות אישיות הוא יותר ממספק.
בנוסף, לא הבנתי את כוונתך – מדוע השורה התחתונה לא רלוונטית למשקיע הקטן?
נאוי אומר, שלא מפריע לו שהמרווח ירד. כיון שאם התיק יגדל, הרווח בסכומים אבסולוטיים יגדל גם הוא. אבל בתור משקיע קטן, גדילה בסכומים האבסוליטיים לא עוזרת לי, רק גדילה באחוזים.
לדוגמא:
חברה א' מרוויחה מליון $ על שווי של 10 מליון.
חברה ב' מרוויחה $10,000 על שווי של 50 אלף.
אם אני משקיע אלף דולר, עדיף לי לשים את הכסך בחברה ב', על אף שחברה א' מרוויחה סכום אבסולוטי גדול יותר.
בנוסף, באמת רציתי לשאול, אם מישהו מבין איך יחס השיקים לאשראי הוא כל כך גבוה?
על פי הדו"ח האחרון, החברה התחייבה לשעבד שיקים ביחס של 142-200% מהאשראי המנוצל, (מלבד פקדונות נזילים בשיעור של 12.5-21% בחלק מההלוואות) בעוד שההון העצמי של החברה מתוך תיק האשראי, הוא כ 25% בלבד.
אם אתה מחזיק כעת את המניה ובשנים הקרובות, נניח 5, תיק האשראי ובעקבותיו ההכנסות יצמחו ב- %100
והרווח באותה תקופה יצמח רק 80% המצב שלך עדיין מצוין, בוודאי במכפיל הנוכחי.
בוודאי שבחברה שמחלקת דיבידנד שמן מדי שנה.
אלי – לא מדובר על חברה א או חברה ב', מדובר על אותה חברה. אם נאוי היום מרוויחה 60 מיליון שקל ובעוד כמה שנים תרוויח 100 מיליון, אז הרווח שלי גם גדל, לא?
ברור שבתור בעל מניות השיעור היחסי הוא זה שקובע, אבל מה שאמרת נכון בעיקר לחברות שמספר המניות גדל יחד עם הרווח. בנאוי מספר המניות קבוע (כמעט) כך שגידול ברווח בחברה מביא לאותו שיעור בדיוק בגידול ברווח למניה.
לעומרי ואסף, תודה.
ומה לגבי יחס שעבוד השיקים? פיספסתי משהו בדו"ח?
רק שאלה נוספת שאני חושב עליה מדי פעם. איך אתה (וגם עדו) קובעים מה המכפיל "הנכון" לחברה. כלומר נכון שנאוי איכותית וצומחת אז היא לא 5 אלא נגיד 15. אבל איך אתה מחליט אם זה 15 או 13?
אין לי תשובה מוחלטת. אפשר להשוות לשווקים בחו"ל או בארץ, אך בגדול אני חושב שפרמטרים כמו תשואה על ההון, צמיחה ואיכות קובעים טווח רחב שבו המחיר נחשב "הוגן".
יותר קל לחשוב מה לא הוגן 🙂
הבנתי. תודה!
כנראה שנאוי במכפיל 9 באמת היה זול.
כיום המכפיל בסביבות 11
יכול להיות שיש ניצנים לשינוי מדיניות השכר הצנועה שדיברנו עליה?
החברה רוצה לעלות את שכרו של יעקב נאוי (הבן של דורי) ל60K בחודש שזה יותר משני האחים ביחד.
כן, ראיתי את זה ולא אהבתי, אך עם זאת מדובר בכסף קטן – תוספת שך 240 אלף שקל לעלות ההעסקה וזה בא עם שדרוג בתפקיד, כך שאצלי זה עובר
השאלה החשובה במקרה של נאוי היא מהו שיעור ההפרשה הנורמאלי לחובות מסופקים מסך תיק האשראי.
נראה לי מסוכן להעריך את שווי החברה בהסתמך על שיעור הפרשה לחובות מסופקים של 0.4%.
מהו השיעור הנורמאלי לדעתכם?
מיכאל אתה צודק. אבל אתה לא סתם צודק, אתה צודק מאוד. בחברות פיננסיות שגדלות מהר, כמו נאוי למשל, החובות המסופקים נראים נמוכים מהערך האמיתי שלהם. הסיבה לכך שחובות מסופקים מחושבים כחלק מסך האשראי ובחברות פיננסיות שצומחות מהר המכנה גדל מהר מהמונה ולכן הערך נראה נמוך, כך שלדעתי פגעת ממש ממש בלב העניין.
עם זאת, להבדיל מחברות פיננסיות אחרות, המחמ של החוב בנאוי מסתובב סביב 100 ימים (הלקוח לא פעם מתחיל להחזיר הרבה לפני, אבל לשם השמרנות ניקח את ה 100 ימים האלה). 100 ימים זהו זמן שבו התיק לא גדל משמעותית אם נניח שנאוי צומחת באיזור 20% בשנה. לאורך המחמ של התיק, התיק צומח בממוצע ב 7%. בתקופה הזו כמעט כל התיק התחלף! כמעט 80% מההלוואות הן חדשות לחלוטין. לכן זה לא מספיק זמן כדי ליצור פער בין המכנה למונה, כך שאם הנתון שהם מציגים הוא 0.4%, יתכן שבפועל הוא 0.43% (מחלקים ב 0.93), לא עיוות נורא. בגדול לאורך כל הזמן מאז ההנפקה אלו היו המספרים. זהו לא סייקל שלם אבל זה נותן הרגשה. תוסיף לכך שהם יכולים לסבול חומ"ס של 8% בלי לדמם בכלל. 8% בחוב כזה קצר זה מאוד מאוד גבוה.
כתבתי על זה בעבר – שאול אמר לי שבעת מיתון החובות המסופקים עולים אך לא הרבה מאוד ומעולם הוא לא הפסיד כסף בעסק. כבר היום העסק יכול לסבול 8% חובות מסופקים ועדיין להרוויח.
נעשה תרגיל "מלוכלך" ונראה לאן נגיע: ברבעון הרביעי של 2013 היתה הפרשה גדולה במיוחד לחומ"ס – 1.7 מיליון שקל. בשאר הרבעונים היתה הפרשה של 400-700 אלף ש"ח. ניקח רק את ההפרשה הזו ונחלק בגודל התיק בסוף הרבעון השלישי – 730 מיליון שקל, זהו גודל התיק לפני הצמיחה. את התוצאה נכפיל ב 4 כדי לקבל מונח שנתי. ברור שעשינו פה עוול נוראי לנתונים ועדיין קיבלנו רק 0.93%. לדעתי אם אתה רוצה להיות שמרן, קח 1% בתור מספר מייצג ותתמחר את החברה לפי 1%. יתכן שבמשבר החומס יעלו אל מעבר ל 1%, אבל זה לא מעניין, אנו מתמחרים את כוח הרווח של העסק במצב נורמלי ולא במשבר.
אז לשאלתך הייתי מרגיש בנוח עם 1%.
גילוי נאות: יש לי ולשותפות אותה אני מנהל אחזקה במניה. אינני יועץ השקעות. יש להתאים ההשקעה למשקיע. יש לקרוא את הפטור מאחריות באתר.
אסף, תודה על ההסבר.
שיעור ההפרשה לחומ"ס הממוצע של בנק וולס פארגו על פני 15 השנים האחרונות, מאז המיזוג עם נורווסט, הינו 1.16%.
האם אינך חושב, לאור איכות וגודל תיק ההלוואות של וולס פארגו על פני 15 השנים האחרונות אל מול זה של נאוי (כולל רמת הבטוחות וכו'), כי שיעור הפרשה לחומ"ס נורמלאי של 1% הינו נמוך מדי עבור בחינת השווי של נאוי?
תודה,
מיכאל
זה מעניין, אני לא בטוח שאפשר להשוות את זה
אם אני זוכר אצל נאוי נדלן זה בערך רבע, אצל וואלס זה בערך 12% משכנתאות ואני לא יודע את ההרכב של החובות המסופקים שלהם
זה גם תלוי באוירה הכלכלית – יכול להיות מצב שאתה מנהל עסק בארהב ואתה שלומיאל לגמרי ומחלק בתים להומלסים ועדיין בסביבה שבה מחירי הבתים רק עולים לא יהיו לך כמעט הפרשות לחובות מסופקים כי תוכל להפטר מהבתים בלי להפסיד כמעט
אצל נאוי הייתי רוצה לראות את הרגישות של החובות המסופקים במצב של התקררות בשוק הנדלן
את זה נצטרך לראות בלייב בשנים הקרובות
אני חושב שזה תלוי בנאוים ובעיתוי שהם יכירו במציאות המשתנה – מספיק שהם ירגישו שזה הולך לקרות ואז תוך 4 חודשים החשיפה שלהם תרד משמעותית או שהם יאחרו להכיר בזה בחצי שנה ואז כולנו נבכה ביחד פה בפורום
גם תלוי באיזה מהירות שוק הנדלן יתקרר
ונסכם בציטוט:
"הכל זה מלמעלה" — דודו אהרון
דבר ראשון אומר שלדעתי יש פה בלבול שאני תרמתי לו. הבלבול הזה נגרם מהמושגים הנוראיים בשפה העברית. אתקן את זה כדי שנדע על מה אנו מדברים:
א. הפרשה לחובות מסופקים: זהו קונטרה-אסט (נכס שלילי) שכתוב *במאזן* וכולל את הרזרבה של הבנק כדי לספוג חובות מסופקים, באנגלית allowance for credit losses
ב. הוצאה לחובות מסופקים: ההוצאה ברווח והפסד שמתווספת לתוך הרזרבה הנ"ל שבעברית שמה "הפרשה לחובות מסופקים", באנגלית: provision for credit losses
מעתה כדי למנוע בלבול אשתמש במונח "רזרבה" כשאני מדבר על הקונטרה-אסט במאזן, והוצאה כשאני מדבר על ההוצאה לשם חובות מסופקים.
בנאוי, טענתי *שההוצאה* לחובות מסופקים צריכה להיות עד 1% (כיום באיזור 0.4-0.5%). הרזרבה היא כיום כמעט 1% מסך האשראי.
לדעתי אתה משווה תפוחים לבניינים. אין קשר ולו הקלוש ביותר בין שתי החברות. למשל:
1. המח"מ הממוצע של הלוואה בוולס פארגו נמדד על פני שנים, בנאוי נמדד על פני ימים
2. סוג האשראי שונה לחלוטין – למשל בוולס פארגו יש המון סוגי הלוואות, בין השאר הלוואות לאוטו וכרטיסי אשראי. רק בכרטיסי האשראי הדיפולט הוא 4-5% בשנה. בנאוי האשראי שונה לחלוטין ומורכב משני סוגי אשראי בלבד
3. הבטחונות – בוולס לא פעם אין בטחונות. הבטחונות הם דירוג האשראי שלך. בנאוי יש לך שני בטחונות – נותן השיק ומקבל השיק.
4. קהל היעד – בוולס פארגו ישנו אשראי אישי – לאנשים פרטיים. בנאווי יש רק אשראי עסקי.
5. בוולס פארגו ההוצאות לחומ"ס והרזרבה לחומ"ס הם תוצאה של סטטיסטיקה. בנאוי אלו פרמטרים שנקבעים ע"י היכרות אישית עם הלקוח וכל מקרה לגופו (יש אפילו פירוט של הרזרבה פר לקוח).
6. בנק נותן הלוואות לפי סטטיסטיקה. נאוי נותנים אשראי לפי היכרות עם הלקוח.
7. באמריקה האשראי הוא נון-ריקורס, בישראל האשראי הוא ריקורס. באמריקה אם החברה שלך לא משלמת את האשראי – סו וואט. ירד לה דירוג האשראי ואולי יתבעו אותך. בישראל אתה מאבד את החברה, לפי הוצאה לפועל, אפילו בלי בית משפט.
אני לא יכול לחשוב על קו דמיון אחד בין שתי החברות האלה, פרט אולי לכך ששתיהן מלוות כסף…
הדברים שלי בעניין שיעור ההפרשה לחומ"ס נאמרו כמובן בקשר להוצאה בגין חובות מסופקים כשיעור של תיק ההלוואות, או באנגלית מהדוחות של וולס פארגו –
Net loan charge-offs as a percentage of av. loans
Valseek – אני לא חושב שהתקררות בשוק הנדלן תעלה משמעותית את שיעור חדלות הפירעון. אם שיק מגינדי שפועל ערבי קיבל יחזור ללא כיסוי, ברור לך שבאותה השניה גינדי פשטה רגל?
כדי שתהיה בעיה רצינית צריך שכל הבנאים בישראל יפשטו רגל, וגם אז כנראה שנאוי תהיה בסדר…
מיכאל – Charge off זה לא הוצאה לחובות מסופקים
Charge off זו המחיקה של הרזרבה בגין חובות אבודים.
תוכל לומר אולי ש Charge off לאורך זמן משתווה להוצאה לחובות מסופקים אבל זה קורה רק לאורך שנים ולאורך סייקל כלכלי שלם.
בכל אופן Charge off לא מעניין אותי כל כך, מעניינת אותי ההוצאה לחובות מסופקים והרזרבה. Charge off ישמש אותי לבדוק את איכות שיקולי ההנהלה בהוצאה להפרשה. ומהו הצפי שלה.
אני לא בדקתי אחורה ולא מכיר מקרה של התמודדות של הנאוים עם ירידה באחד המגזרים המשמעותיים שלהם (לא יודע אם בכלל היה דבר כזה בשנים האחרונות)
אבל אם היה נתון כזה אז זה נותן אינדיקציה לאיכות ההנהלה ולחסינות שלה בפני המודלים המנטליים שצ'ארלי מנגר מדבר עליהם:
– inconsistency
היכולת להכיר שמה שהיה הוא לא מה שיהיה
– deprival
היכולת לקבל את זה שמקור התשואה נעלם ולא קיים יותר בקרוב
– greed
היכולת להסתפק במועט
– envy
היכולת לקבל את זה שבינתיים אחרים מרויחים המון כסף ואני לא כי ירדתי להגנה ובינתיים לא קרה שום דבר נוראי
– etc
הייתי רוצה לראות את הנתונים המנטליים של הנאוים, שאותם ניתן להסיק מנתונים כלכליים בתקופות מסויימות
לצערי אין נתונים ציבוריים שחושפים איך התנהגה החברה במשך דאון סייקל בכלכלה – נאוי ציבורית "כולה" שלוש שנים. אנו צריכים להסתפק במה ששאול אמר לי בינתיים ובשיקול דעתם של האחים. זה חיסרון רציני אבל אני חושב ששולי הביטחון פה גדולים מספיק (לפחות עבורי).
מספיק אותי לראות שהם הלוו לחבס שפשט את הרגל והם עדיין קיבלו את כל הכסף חזרה, הפנסיות שלנו לא קיבלו את הכסף – זו הדגמה יפה.
אתה צודק! שגיאה רצינית. אני אבחן את היחס הרלוונטי.
בכל אופן, אם אתה נמנע מלבחון את נאוי לעומת וולס פארגו (דרך אגב ניתן לבחון רק את המגזר העסקי של וולס פארגו ולקבל תמונה נכונה יותר לעסק של נאוי), אל מול מי אתה בוחן את שיעור ההוצאה לחומ"ס הנורמאלי? הרי זוהי עובדה שהדוחות הכספיים של נאוי לא מאפשרים לנו להבין את יכולות העסק על סייקל כלכלי שלם.
מה גם שתמיד טוב, גם אם קיימים דוחות לאורך עשורים, לבחון את היחסים הפיננסיים הנורמאליים בענף.
דרך אגב, בהינתן ו-15 שנה עבור וולס פארגו הינה תקופה מייצגת מספיק, ובהנחה לצורך הטיעון בלבד שוולס פארגו מהווה דוג' טובה להשוואה עבור נאווי, נראה לי כי בחינת שיעור ההוצאה לחומ"ס הנורמאלית על פי
net charge offs
הינה טובה יותר ממוצע ההפרשות לאורך השנים, שכן ה-
net charge offs
הינה בסופו של דבר ההפסד (או הוצאה) האמיתית בשטח.
שאול נאוי עצמו תיקן את אסף והבהיר שהעסק עובד טוב יותר בעת גאות כלכלית, בניגוד לתפישה הרווחת כלפי חברות מה"סקטור". זו הנהלה מפוקחת, שמכירה את מקבלי האשראי שלה היכרות שבנק רק יכול לחלום עליה, ופועלת עם זנב קצר במיוחד.
"מפוכחת"
למיכאל:
גם השוואה רק של המגזר העסקי בוולס פארגו לא מתאים – מפאת כל ההבדלים שפירטתי מעלה – למשל ריקורס/נון ריקורס, בטחונות, משך האשראי, העבודה בתור סטטיסטיקה אל מול היכרות אישית ועוד.
אני לא חושב שיש comparable במקרה הזה, פשוט כי אופי העבודה ייחודי. אם תראה לי בעולם חברה דומה אשמח לשמוע, אבל אני לא מכיר חברה שמתנהלת דומה ואני נאלץ להסתמך על מה שהם בעצמם אמרו לי. די לי ששאול אמר לי שהוא מעולם לא הפסיד כסף בעסק ושהעסק קיים משנות השמונים, מאז היו מספר סייקלים.
כמו שכולם אומרים – תתמחר את זה. אנו רואים בבירור שבמהלך סייקל נורמלי נאוי מוציאה על חובות מסופקים נניח חצי אחוז. נשאלת השאלה מה קורה בתקופת משבר. נאוי יכולה לספוג 10% בשנה ועדיין להיות מאוזנת, כאשר מעל זה יתכן ו*נתחיל* להפסיד כסף. כמו שהאחים אמרו – בתוך 90 ימים הם מקפלים את העסק אם צריך, כך שאני אפילו לא חושב שזה יגיע לזה.
לכן אני חושב שיש לי פה שולי בטחון – 10% על חוב במח"מ 90 ימים זה משהו מטורף. במהלך 2008, על חוב כרטיסי האשראי בוולס פארגו, לא הפרישו 10%. כרטיסי האשראי כללו זבל שנרכש מוואקוביה בשילוב עם העובדה שכרטיסי אשראי זהו החוב הגרוע ביותר שיש, שארוך בהרבה מ 90 ימים, וגם אז רק גירדו את ה 10% מלמטה, אחרי הוצאה לחומס ענקית שוולס עשתה (המחיקות היו נמוכות בהרבה). זה פשוט לא ריאלי. לכן אני חושב ששולי הבטחון פה מאוד גדולים.
מכאן שהשאלה היא שאלה של תמחור ולא של שרידות.
איך שאני רואה את זה השאלה היא: האם היית קונה חברה שבזמנים נורמליים היא במכפיל 10 וצומחת מהר ובמקרה של מלחמת גוג ומגוג כנראה שעדיין תרוויח כסף, אך הרבה פחות, ויש אפשרות שבמקרה קיצוני לוחצים על "הכפתור האדום" ומקפלים את העסק בתוך 90 ימים כדי לעצור הפסדים?
אני הייתי עונה כן.
גילוי נאות: אני מדבר מתוך פוזיציה שלי ושל הקרן שלי ואין לי רשיון לניהול השקעות. יש לקרוא הפטור מאחריות.
השאלה היא רק לעניין התמחור. להבנת השווי הפנימי, ואיתו הבנה של מרווח הביטחון שלנו אל מול המחיר בשוק כיום.
אני מסכים איתך שנאוי יכולים לשאת בהוצאות אדירות בגין חומ"ס,
ואני גם מאמין לשאול נאוי כשהוא אומר שמעולם לא הפסיד בשורה התחתונה.
אבל כמו שאמרת- זו לא השאלה. זה לא עוזר לנו להבין מהי הרווחיות המייצגת של העסק.
ובשביל הרווחיות המייצגת אנחנו צריכים להחליט על הוצאה מייצגת בגין חומ"ס, אי אפשר לברוח מזה.
עכשיו, אתה אומר שלדעתך זה 1%, זה בסדר. אני כמובן לא יודע אם זה טוב או לא טוב. אני פשוט מנסה להבין את המהלך המחשבתי איתו הגעת לתובנה של 1%, כי אני מניח שהנוחות שלך עם ה-1% לא נובעת מהמספר עצמו, אלא מהרציונאל של ההליך המחשבתי שהוביל אליו.
נ.ב: שים לב שבאמירה שלך על "חברה שבזמנים נורמליים היא במכפיל 10…" אתה כבר טומן את הנחת הבסיס ששיעור החומ"ס המייצג הוא 0.4% כמו בשנה האחרונה.
אסף, מהי המדיניות העתידית של האחים בנוגע לניצול הפסדים צבורים בקיזוז חבות המס, כמו שבוצע לאחרונה? יש לך איזשהו אינפוט לגבי זה?
למיכאל:
אה, חשבתי שזה ברור – כבר פירטתי את הרציונל – לדעתי הזמנים הנוכחיים הם זמנים נורמליים ומייצגים. למשל, גם אם נסתכל על 2011 ששם הבורסה ירדה 20% והיה סוג של משברון בארץ, גם אז ההוצאה לחומס היתה הרבה מתחת ל 1%.
החברה מציינת בדוח שבשנים האחרונות יש שיפור באיכות האשראי של חברות ופחות שיקים חוזרים, אך השיפור יכול להיות גם כתוצאה מניסיון שנצבר וכו'.
למשל תחפור פה בנתונים ותראה שאין איזשהו פרט יוצ"ד לטובה בשנים האחרונות לעומת פעם:
http://www.cbs.gov.il/reader/cw_usr_view_SHTML?ID=333
שאלתי את עצמי מה יהיה מייצג כאן, ראיתי שהממוצע שלהם מתחת לחצי אחוז, אמרתי שנניח ואלו זמנים יוצאי דופן לטובה (לא נראה לי) – נכפיל ב 2 (אם אתה שמרן יותר תכפיל גם ב 3 או 4) ונגיד שזהו המספר המייצג.
למה בחרתי להכפיל ב 2? קשה לי להאמין ששלוש השנים האחרונות הן שנים פי 2 טובות מאשר שנים "נורמליות" אחרות שאף אחד לא יודע מתי הן, סך הכל בשנים האחרונות היו לא מעט קריסות של חברות (ראה גם נתונים של הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה).
בקבוצת שלוש השנים הנתונה לי, 2011-2013, ההוצאה לחומ"ס היתה סביב חצי אחוז בכל אחת מהשנים. אם אתה לא מאמין לחצי האחוז הזה, הרי אתה מניח שהשנים האלה לא נורמליות ומתישהו יבואו שנים נורמליות אחרות, ואז באמת אין לי תשובה.
איתי לא הבנתי את השאלה שלך
אסף, תודה רבה על ההסבר.
אני שואל האם הם הולכים להששתמש במגן מס להבא.
אסף, תוכל לספר מה לדעתך השווי הנאות של נאוי היום ומה לדעתך יהיה בעוד שנתיים נאמר? בנוסף, אשמח לשמוע את דעתך או של אחרים על אופל בלאנס שעוסקת באותו תחום ונסחרת בבורסה כבר כמה חודשים נדמה לי
איתי – אם יהיה להם מגן מס אני מתאר לי שהם ישתמשו בו, לא נראה לי שיש כזה דבר מגן מס שלא משתמשים בו.
גולי – כמו שכתבתי מעלה – יותר קל לי לדעת איפה השווי הלא הוגן. אני יודע שהשווי ההוגן הוא לא מכפיל 10.