כשנכנסתי למשרדים של האחים נאוי בבית עופר (כן, יש קשר), הופתעתי מהצניעות. המשרד הוא משרד קטן, בערך בגודל של הדירה שלי, מרוצף פרקט משופשף וקיוביקים מגבס שלא סויידו מזמן. לא ממש פאר והדר (מזכיר לי משרד של איזה כורדי אחד, נראה אתכם מנחשים מי, מייד נדון בזה למטה). קשה להאמין שהחברה הזו מגלגלת 700 מיליון שקל 4 פעמים בשנה.
חיכיתי בסבלנות ואחרי כמה דקות נכנסתי למשרד של שאול, דורי היה עסוק עד לצוואר אז חשבתי שכדאי שאתן לו לעשות לי כסף ובינתיים אדבר עם שאול. במשרד של שאול ראיתי שעונים ותמונות תלויים בכל מיני מקומות המכילים כיתובים בערבית. שאול ודורי נאוי הם עירקים אסלים, מבגדד. שניהם מדברים ערבית שוטפת. כששאלתי אותו לפשר הכיתובים, שאול אמר לי "אנחנו הבנק של הערבים".
לפני שנתיים נתקלתי בכתבה עלומה בכלכליסט שתיארה סוג של מיזוג הפוך בבורסה בארץ. מיזוגים הפוכים אינם נפוצים בארץ וסדר גודל הפעילות משך את תשומת ליבי. צריך להזהר במיזוגים הפוכים כי הדרישות הרגולטוריות לביצוע מיזוג כזה פחותות בהרבה מאשר בהנפקה כדין, לכן יש לבדוק בכמה עיניים. מי שמכיר את המיזוגים ההפוכים בארה"ב יודע על מה אני מדבר.
אחרי "ההנפקה" למדתי את החברה ביחד עם שותפי וראינו שמבנה ההון שם די מסובך. היו בערך 480 מיליון מניות וכמעט שני מיליארד כתבי אופציה, כך שציפינו לדילול מאוד משמעותי בעתיד, דילול של 4 מניות לכל מניה צפה (דילול של 400%). ההערכה שלנו היתה שהחברה בשלביה העובריים דאז היתה מתומחרת בחסר גם לאחר דילול מלא אך היות ולא היתה הסטוריה פרט לשמועות (החברה היתה חברה פרטית) החלטנו לשים את החברה בתיבה של "לבדוק בעוד X זמן". מאז ביצעה החברה "איחוד הון" (ההפך מספליט) ביחס של 1:100 כך שכל המספרים חולקו ב 100.
לפני כמעט שנה, לפני החתונה שלי, בדקתי שוב את החברה. החברה המשיכה להתקדם והציגה צמיחה מאוד מאוד מרשימה עם פרמטרי יעילות פשוט מדהימים. כינסנו ישיבה והסכמנו שהיות ואני גר בתל אביב אני אקפוץ למשרדים שלהם לקשקש איתם ואשאל אותם שאלות שעלו בניתוח שלנו. לצערי, שמתי אותם בקטיגוריה של "מבטיח אבל לא דחוף" ולא התפניתי לכך מלחץ החתונה וירח הדבש. בשבוע שעבר קפצתי למשרדים שלהם וישבתי לדבר עם שאול נאוי כמעט שעה שלמה.
כשאנו מנתחים חברה ישראלית, אנו מתאמצים להפגש עם ההנהלה. אם לא לפני שאנו קונים, לפחות לפני שאנו הופכים את הפוזיציה למשמעותית. הפגישות עם ההנהלה שוות ערך לשעות של קריאת דוחות. בשעה אחת עם שאול אפשר להשיג מה שתשיג ביום שלם של מחקר בבית.
האחים נאוי הם חברה לנכיון צ'קים. האחים קונים צ'ק מהלקוח (מי שקיבל את הצ'ק) ש-"אוחז כשורה" (הגדרה שבחוק) את הצ'ק, ומסיבים אותו על שמם. הלקוח מקבל מהם אשראי שהביטחון כנגד האשראי הוא הצ'ק. הצ'ק מאפשר להם, לפי החוק, להיפרע מהלקוח (מוטב הצ'ק) ומהמושך (כותב הצ'ק), כך שלכל צ'ק יש שני ערבים – הצד המקבל והצד הכותב, לפי הסדר הזה. לעיתים, שני הצדדים זהים – חברה מסויימת יכולה לתת צ'ק לעצמה ולקבל כנגדו הלוואה.
תחום ניכיון הצ'קים הוא תחום עם סטיגמה אפורה ומכוערת של העולם התחתון ולכן החברה קיבלה מכפיל צנוע יחסית, שהתרחב לאחרונה לאחר פרסומים אוהדים בכלכליסט. אישית, אני חושב שבמקומות מכוערים ומגעילים יש הרבה יותר כסף מאשר בתחומים נוצצים, פשוט כי פחות צפוף שם. לרוב אין כסף היכן שכולם כבר נמצאים, כך שמייד נמשכתי לחברה. סיפרתי על החברה לכל מיני מכרים שלי, משפחה, חברים, וכולם הרימו גבה, חלקם אפילו הגדיל להזהיר אותי "אל תתעסק בזה, זה מסוכן". מייד ידעתי שיש פה ערך.
תיק ההלוואות של האחים נאוי מניב בערך 15% בשנה (15.39% בשנת 2012, בערך 13% ב 2011). היות ואני לא מכיר את הענף, חשבתי שיהיה נחמד לערוך בדיקה אישית. התקשרתי לאחים נאוי בוקר אחד ואמרתי להם שיש לי צ'ק על סך 50,000 שקל מחברה מסויימת (שלה אני נותן שירותים מידי פעם), והצ'ק לעוד 45 ימים. דיברתי עם מנהל השיווק והוא אמר לי שהוא לא מכיר את החברה הזו, ולכן הוא צריך להריץ עליה בדיקות והוא יחזור אלי. לאחר חצי יום בערך, אחרי הצהריים, חזר אלי מנהל השווק ואמר לי שיש לו אישור עבור החברה המסויימת הזו, והתנאים הם פריים + 1% לחודשיים ועוד עמלת הקצאת אשראי של 1.25%, כלומר שהריבית תעלה לי 350 שקל בערך והעמלה על העסקה תעלה לי 625 ש"ח, סה"כ 975 ש"ח. זה לא נראה כל כך נורא, אך הקצב השנתי של העסקה הזו הוא 12% בערך. כמובן שאת הכסף אני מקבל מייד, שזה הדובדבן.
חשבתי לי – למה אנשים משלמים את הסכומים האלה? אמנם 12% נשמע גבוה, אך מסתבר שזוהי הריבית שנותנים בכרטיס האשראי וזו גם הריבית הנפוצה בארה"ב לכרטיסי אשראי. לאחרונה ניתחנו את חברת DFS לאור התוצאות היפהפיות שהציגה (אין אחזקה) וראינו שגם אנשים עם FICO (ציון אשראי) גבוה מאוד משלמים ריביות מעל 10%, לפעמים באיזור 19%. לא יאומן, אבל קיים. אחי גר בקנדה וגם הוא מוצא את עצמו משלם את הריבית הזו מידי פעם "רק לחודש" כדי שההוצאות יעברו לחודש הבא, פשוט כי אולי החודש הם יוצאים לחופשה. כמובן שזו התנהלות קלוקלת לכל הדיעות (מן הסתם), אך אני מבין שהפיתוי גדול כי לא מדובר בהרבה כסף. כמו שאשתי אומרת: "זה יקר אבל זה לא הרבה כסף" – כלומר שיש הבדל בין יקר לבין הרבה כסף. לשלם 10 ש"ח על מצית בקיוסק זה יקר מאוד אבל זה לא הרבה כסף. בנוסף, אנשים עושים עסקת תשלומים (עסקת קרדיט) בסופר עם ריבית של 7-16% (ואחר כך קוראים לנכיון צ'קים שוק אפור).
בשיחה עם שאול הוא ציין "שהם הבנק של הערבים". הם מדברים ערבית שוטפת עוד מבגדד ולכן מתקשרים בקלות עם פועלים ערבים שבאים לבצע עבודות בניין בארץ. את המשכורת שלהם הפועלים הערבים לא פעם מקבלים בצורת צ'ק. הם באים לאחים נאוי ומקבלים תמורת הצ'יק את תמורתו, כאשר, כאמור, היזם הוא הערב לפרעון הצ'יק. כששאלתי אותו לאיכות האשראי של הפועלים הערבים, שאול ענה: "לא! הצ'ק הוא של היזם. אין לי צ'קים של פועלים ערבים פה! מי אתה חושב שבונה את המדינה? ערבים, והיזמים משלמים להם".
תוך כדי מחקר נוסף נודע לי שבן דוד שלי, סמנכ"ל כספים בחברה בינונית, השתמש בשירותים שלהם. הוא אמר לי: "מה, ישבת אצל נאוי? אני מכיר אותו אישית!". כששאלתי אותו למה, הסתבר שהחברה שלו לקחה מהם הלוואה של 8 מיליון שקל למשך חצי שנה לפני זמן מה. כששאלתי לפשר התנאים הוא אמר שהתנאים היו דומים לאלה שהציעו להם הבנקים. לדבריו, הוא לא שילם עמלת הקצאת אשראי. כנראה העמלה הזו ניתנת ללקוחות קטנים.
אחד הדברים שדאגתי לגביהם היה גיל הלקוחות "הזקנים" בתיק הלקוחות. למשל יש 13 מיליון שקל לקוחות שגילם מעל 365 ימים. כשדיברתי עם אביב, סמנכ"ל הכספים של נאוי הוא טען "מה פתאום לא משלמים, הלקוחות האלה סופר איכותיים!" לדבריו, הלקוחות הזקנים קשורים להלוואות ארוכות טווח, למשל כמו ההלוואה שבן דודי לקח לחברה שלו – בתשלום האחרון יתרת הלקוחות היתה בטווח של חצי שנה.
המאפיין את תיק הלקוחות של נאוי הוא שמח"מ התיק קצר מאוד (פחות מ 120 ימים, בערך 90) ולכן הם מסתגלים לשינויים בכלכלה ובריבית מאוד מהר. כמו כן האמורטיזציה של יתרת ההלוואה מתבצעת מהר כך שמהר מאוד מוצאים לקוחות בקשיים. דבר נוסף שנובע מהמח"מ הקצר הוא גילגול האשראי – החברה מגלגלת את תיק האשראי שלה 4 פעמים בשנה בממוצע, ויכולה לחסל את תיק האשראי מהר מאוד במקרה של התדרדרות בכלכלה. מכאן כמובן אפשר ללמוד גם על כך שהתנודתיות ברווחים תהיה גבוהה.
כששאלתי את שאול נאוי לגבי הפריחה שלהם בזמן מיתון, התשובה שלו היתה "זו טעות נפוצה". לטענת שאול החברה מתפקדת באופן הטוב ביותר בעת צמיחה ורגישה למחזורי הכלכלה. בעת נסיגה בכלכלה החובות המסופקים עולים.
יום לאחר שביקרתי במשרד של נאוי התפרסמה כתבה בכלכליסט עליהם – חלק מהשאלות ששאלתי נשאלו גם בכתבה. באותו יום החברה עלתה 5% וגם למחרת – מה שמראה שלחוסר החשיפה והסטיגמה יש תפקיד מרכזי בתמחור הדכאוני שלהם. לאחרונה מכרו האחים 15% מהחברה לאלטשולר שחם והסחירות השתפרה. המכירה הזו עלתה לאחים בכמה הבטחות, למשל שאול הבטיח שימשיך לנהל את החברה לפחות עוד חמש שנים.
הדמיון לרמי לוי
כשישבתי במשרד של נאוי וכשחקרתי על החברה, לא יכולתי שלא לשים לב לדמיון לרמי לוי:
1. כמו ברמי לוי, בנאוי אין חליבה של החברה, כמו שנפוץ בארץ. אם נצטט את שאול: "אתה רואה את הטלפון הזה?" (אייפון 5) "מה, אתה חושב שהוא על החברה? והאוטו שבחוץ? הכל שלי! מה אני צריך שאיזה מוסדי יגיד לי באיזה אוטו אני נוסע? אני לא כמו אלה שמנקנקים את החברה". האחים מושכים משכורת של 25,000 שקל כל אחד (עלות שכר). את השאר יקבלו בדיבידנד. בנקודה הזו הייתי שמח גם אם רמי לוי היה לומד מהם, אמרתי לו שכדאי לו לותר על הבונוס ולסמוך על הדיבידנד. במקום, רמי הקטין את הבונוס שלו מספר פעמים. כמו ברמי, בני המשפחה מועסקים בחברה בשכר הגיוני, למשל אסף נאוי מועסק בחברה בשכר של 8500 ש"ח בחודש במשרה מלאה, כמו שרמי לוי משלם לאחיין שלו 22 שקל לשעה.
2. יעילות – במטה פועלים 11 אנשים והמשרד צנוע. אין להם שיגעון גדלות של לקנות בניינים. היעילות מרשימה – אם נשווה אותם לבנק, היעילות שלהם ב 2012 היתה 12% (סך הוצאות מחולק בהכנסות נטו), אני לא מכיר בנק כלשהו בעולם שמתקרב אפילו ליעילות שכזו. וולס פארגו למשל נמצא באיזור 58%.
3. אחחח… התשואה על ההון. התשואה על ההון של נאוי ב2012 היתה 35%, מכפיל ההון היה 4.4, כלומר שבמינוף הרבה הרבה יותר נמוך מבנק הם השיגו תשואה על ההון הרבה הרבה יותר גבוהה ממה שבנקים השיגו בימים הטובים של מינופים של פי 20 ואפילו פי 30. גם ברמי לוי התשואה על ההון לא פחות גבוהה, אך רמי משתמש במינוף חינם וחסר סיכון – רמי מתמנף על הספקים. לעומת עסקים אחרים כמו חילן למשל, בנאוי קל מאוד להשקיע את הרווחים חזרה בעסק, אפילו קל יותר מאשר ברמי לוי ובטח קל יותר מאשר בחילן. בנאוי ההשקעה בעסק היא פשוט ההגדלה של ההון העצמי, כמו בבנק.
הסבר קצר: התשואה על ההון מורכבת משלושה רכיבים, כאשר אחד מהם הוא המינוף. קל לראות זאת אם ניקח למשל דירה שמניבה 5%. אם קנינו אותה במזומן, התשואה על ההון היא 5%, כי כל הדירה היא הון. אם קנינו אותה ב 50% משכנתא והמשכנתא עולה 2%, התשואה על ההון תהיה 9% (5% לחלק לחצי, פחות חצי כפול 2%). אם ניקח אותה ב 75% משכנתא, התשואה על ההון תהיה 18.5% (5% לחלק ל 0.25 פחות 2% כפול 0.75). ככל שהמינוף עולה, התשואה על ההון עולה וגם הסיכון עולה.
4. חברה משפחתית עם מעורבות אישית משמעותית של בעלי השליטה. גם בנאוי שני האחים יחד מחזיקים 70% מהחברה, בדומה לרמי לוי בתחילת דרכה. לשניהם "סקין אין דה גיים" והם אפילו נותנים לחברה ערבות אישית של 170 מיליון שקלים, כדי שתוכל לבנות הון עצמי. מאוד יפה.
5. חסכון הנובע מנכסים אישיים של בעל השליטה. רמי לוי (האיש) משכיר לרמי לוי (החברה) סניפים על נדל"ן שנמצא ברשותו. לרוב הסכמי השכירות הם בשכירות נמוכה או בתנאי שוק כך שהרווח של החברה גדול יותר. גם בנאוי יש סיפור כזה – האחים העמידו ערבות לחברה כך שההלוואות שהחברה נוטלת מהבנקים הן הלוואות Back to Back ולכן נושאות ריבית נמוכה יותר. האחים נאוי בעצם משכירים את הכסף שלהם לחברה, בדומה לנדלן שמשכיר רמי לוי.
6. גם נאוי וגם רמי לא מפרסמים. שניהם עובדים בשיטה של חבר מביא חבר.
7. המעבר להיות ציבורי היה לשם הגדלת המוניטין ולא לשם גיוס כספים. רמי מכר חלק מהעסק והרוויח הרבה מאוד מפרסמים, למשל אחד בשם אסף נתן. אותם מפרסמים שילמו (קנו חלק מהעסק) בשביל לפרסם אותו. כמו כן היות והוא ציבורי העניין בו גדל. אותו דבר בדיוק באחים נאוי. במילותיו של שאול: "תגיד לי, אתה חושב שחסר לי כסף? אתה חושב שיהיה חסר כסף לילדים או לנכדים שלי? מה יעזור לי עוד מיליארד שקל? עבדתי 25 שנים ואני רוצה שיראו אותי".
תמחור
נכון להיום החברה נסחרת במכפיל 7 על רווחי 2012. חברה עם תשואה כה גבוהה על ההון צריכה לקבל מכפיל הרבה, הרבה יותר גבוה. אין לי חלומות – החברה בעסק עם שם בעייתי ולכן לא בטוח שאי פעם תקבל מכפיל גבוה, אך גם אם לא, הדיבידנדים שלה יכתיבו תשואה יפהפיה, כמו שקרה בחילן. נכון להיום מדיניות הדיבידנד שאומצה בחברה גורסת שתשואת הדיבידנד תהיה לפחות 5% עד לשווי חברה של 500 מיליון שקל (כיום 360 מיליון). אם החברה תמשיך להסחר במכפיל 7 ותמשיך להניב 5% בדיבידנד, זה אומר ש 35% (5% ממכפיל 7) מהרווח מחולק ו 65% נשאר בחברה. אם התשואה על ההון היא 35%, זה אומר שההון העצמי יגדל ב 22.75% בשנה. וואו. כמובן שזה לא יקרה – לא בטוח שגדילת החברה תמשיך בקצב הגידול של ההון, לדעתי בטוח שגדילת החברה לא תמשיך באותו קצב, אך התמחור אטרקטיבי. בנוסף, לחברה יש נכס נסתר – הפסדים צבורים של 110 מיליון ש"ח מעברה הרחוק, מהזמן שלא היתה בידי האחים.
דבר נוסף שאני אוהב בנאוי הוא שאני יודע שיש מעין "רצפה" לתשואה על ההון. היות והתיק מניב באיזור 15% בשנה ועלויות המימון הן (נכון להיום) בערך 2.5% בשנה, אני יודע שהתשואה על ההון המינימלית שאקבל תהיה 12.5% בשנה – זאת כמובן אם כל המימון של החברה יהיה הון עצמי והחובות המסופקים ישארו באותו איזור.
עם זאת, יש לי מספר הסתייגויות מהחברה – לרמי לוי אופי פעילות דפנסיבי ולכן אני בטוח שיצליח גם במקרים של מיתונים, מלחמות ובעיות כלכליות קשות, זו חברה שנכון ליום הקניה הרגשתי בנוח להחזיק 5 ו- 10 שנים. לנאוי לעומת זאת סיכון תפעולי הרבה יותר גבוה מאשר לרמי, יש לה קורלציה חיובית עם המחזורים של הכלכלה והתחום יותר מסוכן מקמעונאות. כמו כן ההסטוריה של רמי לוי היתה מפורטת וגלויה יותר בתשקיף ערב ההנפקה. כאן, לחברה יש הסטוריה מאוד מאוד ארוכה, אך היא לא גלויה לציבור היות והחברה היתה פרטית. אם פעם רמי לוי הגיעה לנתח של 33% מהתיק שלי, לא הייתי שם את נאוי ב 33% מהתיק שלי.
תחום הרגולציה מהווה סיכון נוסף כאן – אך לא נראה שיש מה לחשוש היות והאחים נאוי מלווים בעיקר לתאגידים. קשה לי להאמין שיצא חוק שמגביל את גובה ההלוואות לתאגידים – הרי חברה יכולה להלוות לחברה אחרת באיזו ריבית שהיא רוצה. גם אם תצא רגולציה בנושא, הריבית הנגבית כבר כיום נמוכה מהקבוע בחוק.
גילוי נאות – יש לי ולשותפות אותה אני מנהל אחזקה באחים נאוי ולכן יש לי אינטרס אישי בחברה. יש לקרוא את הפטור מאחריות.
היי אסף, למה התכוונת שכתבת בשורה הראשונה ״יש קשר״? לבית עופר?
אגב, גם אני הסתכלתי עליהם (זה נכון מה שאמרת פעם שבסוף משקיעי ערך מגיעים לאותן מניות). כל הזמן הזה שהיה להם את כל
האופציות במחיר מימוש אפס אז לא היה על מה לדבר. היה ברור שבמקרה כזה הם לא יחלקו למשל דיבידנד כי הנתח האמיתי שלהם בחברה היה למעשה הרבה יותר גדול אבל הם לא היו זוכים לחלק שלהם כי הרבה מהאחזקה שלהם היתה באופציות הללו. אבל נכון, הם המירו את כל האופציות למניות והכריזו שיחלקו דיבידנד של לפחות 5% לשנה ומהבחינה הזו העניינים הסתדרו. קוראים לי אני אמשיך אחר כך
בבלוג של "ערך מוחלט" פורסמו מספר סקירות מעניינות על החברה במהלך השנה האחרונה
http://www.erech-muhlat.com/archives/tag/%D7%90%D7%97%D7%99%D7%9D-%D7%A0%D7%90%D7%95%D7%99
אני חייב לומר שאני שמח שיותר ויותר משקיעים מגלים את החברה הזו – בסך
כשכתבתי עליה בעצמי רק לפני חודש וחצי כאן –
http://www.erech-muhlat.com/archives/596
קיבלתי לא מעט תגובות (בעיקר Off-blog) שהתייחסו לגוונים האפורים של העסק.
אבל במקביל ניתן לראות שהחברה ממשיכה ועושה מהלכים נוספים כדי לשפר את האופן שבו היא נתפסת בציבור – האחרון שבהם הוא מינויו של זאב רוטשטיין (מנהל בי"ח תל השומר) לדירקטור בחברה.
מכיוון שכך, אני מניח שעם הזמן התדמית תשתפר אבל בטוח שתמיד יהיו כאלה שירתעו מסוג הפעילות.
שתי הערות קטנות:
1) החברה מכרה לאלטשולר שחם רק כ-5.3% מהון המניות ולא 15%, את ההפרש קנו מוסדיים אחרים, פירוט מלא אתה יכול למצוא כאן:
http://maya.tase.co.il/bursa/report.asp?report_cd=815468-00&CompCd=208&Type=Pdf
2) חשוב לשים לב שההפסדים הצבורים של החברה הם מניירות ערך ולכן להבנתי היא לא יכולה להתקזז עליהם על הפעילות הקיימת (אפשר לראות שכעת היא משלמת מס מלא כל רבעון). מצד שני, בעתיד כשהם יצליחו לעשות את זה ולהפוך לבנק, הם בטח יפתחו מחלקת השקעות ואז זה כבר יהיה שימושי.
3) בעדכון המדדים הקרוב (אמצע יוני) החברה כנראה ותכנס למדד היתר 50.
ג.נ. – מחזיק
תודה ערך מוחלט. לדעתי הגוונים של העסק לא כל כך אפורים. שוק אפור היא הלוואה ב 5-10% בשבוע. פה מדובר על אשראי חליפי לכל דבר ועניין. יש כאלה גם שמשמיצים ואומרים שמשתמשים באשראי אנשים מעוטי יכולת, מה שקצת עומד בסתירה לכך שהחברה נותנת אשראי לתאגידים. קשה לומר "תאגידים מעוטי יכולת" נכון?
לגבי ההערות שלך – אלטשולר קנו 8.8% מהחברה לפי מה שהבנתי ופשוט מכרו לאחרים. בכל אופן זה לא משנה – העיקר שאחזקות הציבור גדלות מספיק כדי שהחברה תיכנס למדדים. כשרמי נכנס למדדים זה נתן פוש רציני למניה.
ההפסדים הצבורים הם אכן מניירות ערך – יהיה מעניין איך הם ינצלו אותם. בכל אופן זה סתם בונוס קטן – שוויו בערך 30 מיליון שקל – פחות מ 10% משווי השוק.
הניתוח שלך יפה אך לדעתי בהשוואה לבנקים בארץ פספסת את הצמיחה. התמחורים של הבנקים בארץ נובעים משני דברים: 1. תשואה נמוכה על ההון, שזיהית, שנובעת מיעילות נמוכה, וועדים וכו' 2. צמיחה נמוכה.
הערך של צמיחה, במיוחד בחברה קטנה הוא גבוה מאוד ולא תמחרת אותו ולכן המסקנה שלך היא פסימית.
קל לראות זאת בחברות אחרות. לדעתי חברה שמשיגה מעל 30% תשואה על ההון צריכה להסחר במכפיל גבוה ממכפיל הון של פי 3. באפט נתן לזה פעם הסבר. אם תקנה חברה עם תשואה על ההון של 30% במחיר פי 3 מההון, תקבל בעצם 10% תשואה. אבל על החלק השיורי, על הצמיחה, עדיין תקבל 30% תשואה.
מאוד מעניין
תודה אסף
גם ברמי לוי פסגות רכשו ב-2009 10% ישירות מבעל השליטה דבר שתרם מאוד לקרדביליטי ולהתרחבות המכפיל
קצת היסטוריה שיצחק גווילי היה מעורב בה
http://www.calcalist.co.il/local/articles/0,7340,L-3279264,00.html
האמת היא שלא התעלמתי מהצמיחה אלא פשוט הלכתי על התסריט הכי פסימי (צמיחה של 0-10%) בניסיון להראות שגם אם מחשבים על פיו מגיעים לכך שהחברה מתומחרת בחסר רציני – קל וחומר אם מניחים תשואה גבוהה יותר. אני כמובן מסכים איתך לגמרי לגבי סיפור התשואה על ההון – העניין הוא שכפי שציינו שנינו התשואה הנוכחית כנראה ולא תוכל להישמר לאורך זמן, כדי שזה יקרה החברה צריכה להמשיך ולצמוח ב35% בשנה וככל שהיא הולכת וגדלה המשימה הזו הופכת לקשה יותר.
השאלה המעניינת היא באמת איזה מכפיל לשים על החברה ? או יותר נכון לפי איזה תשואה על ההון אתה מתמחר אותה ? האם אתה מתמחר אותה על פי התשואה הנוכחית (למרות שאתה מעריך שהיא לא תישמר) או שאתה מתמחר אותה על פי התשואה על ההון הטרמינלית שאתה צופה בטווח הארוך יותר (בהנחה שהיא משמעותית נמוכה יותר), הראשון אופטימי מדי והשני פסימי מדי ולכן התשובה צריכה כנראה להיות איפשהו באמצע.
בכל מקרה, ברור שככל שהצמיחה שהחברה תציג תהיה גבוהה יותר, התשואה שלה על ההון תשתפר ומכאן שהשווי ההוגן שלה יעלה. כאן חשוב להזכיר גם את נושא הדיבידנד – בדרך כלל בחברות עם כזו רמה של תשואה על ההון המשקיעים יעדיפו שהחברה תשמור על הכסף בפנים ותשתמש בו לצמיחה אבל במקרה הזה (לדעתי) העובדה שהחברה בחרה לחלק דיבידנדים היא מאד חיובית משום שזה "יעזור לה" לשמור על רמת התשואה על ההון גם בהנחה של צמיחה נמוכה יותר.
אני נוטה לחשוב שדווקא השנה הצמיחה שהחברה תציג תהיה מתונה יחסית, אבל גם את זה אני רואה כמשהו חיובי. בחברה בתחום הזה צמיחה מהירה מדי יכולה להגיע על חשבון איכות הלווים וזה משהו שאנחנו לא רוצים שיקרה. אבל גם אם נניח צמיחה מתונה של 10-15% עדיין נקבל יופי של עסק שגם לאחר העליות האחרונות מתומחר בזול – הצמיחה העתידית תקבע כמה בזול..
תודה!
היי אסף
בחישוב התשואה להון האם אין מקום להתחשב בבטחונות החיצוניים שהאחים מעמידים לחברה?
הרי עם הזמן החברה מרויחה כ 50 מליון שח מחלקת כ 15 מליון דיב והיתרה נצברת להון ומשחררת את הבטחונות החיצוניים.
האם אתה חושב שהחברה יותר מסוכנת מהבנקים ולכן צריכה לקבל מחיר יותר נמוך מהם?
מה האנטרס של האחים להתחלק ברווחים עם הציבור.
האם לא עדיף לחברה עם ביצועים כאלו להישאר פרטית.
תודה
אלון
לאלון – שאלה מעולה. בעצם שאלת את השאלה – האם כאשר בעל השליטה "עוזר" לחברה – האם צריך לנטרל את זה?
לפני שאענה, אקדים ואומר שגם ברמי לוי יש "עזרה" כלשהי שכזו – רמי לוי משכיר לחברה שלו נכסי נדלן שברשותו בתנאים טובים. היה לי ויכוח נוקב עם שותפי בעניין וזה מחזיר אותי אחורנית.
לדעתי – לא צריך לנטרל את העזרה של בעל השליטה. יש לי שלוש סיבות:
1. אם בעל השליטה עוזר לחברה באופן קונסיסטנטי, הרי זה חלק מכוח הרווח של החברה. ההתחייבות שלהם היא להמשיך לעשות זאת לפחות ל 5 שנים, כך שהטווח הארוך מכוסה מבחינתי. מבחינת בעל השליטה, זה אינטרס מובהק שלו, במיוחד אם הוא מחזיק 70% מהחברה.
2. כתוב בדוחות שהעזרה הזו תלך ותרד עם הזמן כאשר החברה תבנה הון עצמי, כך שאני מרגיש בנוח להסתמך על העזרה הזו לטווח הקצר
3. אם בעל החברה היה "מנקנק" את החברה, היית מוסיף את הנקניקיות חזרה? כלומר אם בעל השליטה היה לוקח 10 מיליון שקל משכורת – היית מוסיף את ה 10 מיליון שקל האלה חזרה לכוח הרווח? ברור שלא. באותו אופן – אם בעל השליטה עוזר לחברה- שזה כמו "נקניקיה שלילית" – האם להוסיף את הנקניקיה חזרה? אני לא רואה למה לחרוג ממנהגנו כאן.
אפשר להשוות את זה קצת לחברה שפועלת בתוך קונגלומרט ונהנית מאשראי זול או מתמיכה של בעל עניין חשוב – למשל גייקו של באפט. האם כאשר באפט מודד את ערכה של גייקו הוא מוריד את "אפקט באפט" ששורר מעליה? האם הוא מעלה לה את עלות האשראי? (הוא עושה זאת ל BNSF, אבל לגייקו לא למיטב ידיעתי). לדעתי אם מחשיבים תכונות שליליות, צריך גם להחשיב תכונות חיוביות. חלק מכוח הרווח של נאוי הוא גם המוניטין שהאחים מביאים לחברה כמו שחלק מהכוח של רמי לוי הוא רמי לוי – האם צריך להתאים את כוח הרווח גם למוניטין של בעלי השליטה? הרי הם מעניקים מהמוניטין שלהם וגם לו יש מחיר. ברור שלא. אני שואל – איפה אתה מותח את הקו? לדעתי מותחים את הקו מאחורי עזרה של בעל השליטה, שאין צפי להפסקה שלה או אינטרס להפסקה שלה. בינתיים אני נהנה מזה כמובן, בכסף אמיתי.
אני שוב מזכיר שאינני יועץ השקעות עו"ד או רו"ח ויש לי פוזיציה בנייר. יש לקרוא את הפטור מאחריות באתר – כל הפועל לפי הכתוב באתר עושה זאת על אחריותו שלו.
עוד דבר אלון – אני חושב שהאשראי של החברה מסוכן מהאשראי של הבנקים, כן, אבל התשואה על ההון גבוהה יותר. לפי מה שנאוי אמר לי דווקא אין להם הרבה חובות מסופקים בזמן משבר והם יודעים "לקפל" את העסק במקרה שהשמיים מעוננים. לכן העובדה שהאשראי מסוכן יותר מקבלת אופסט (גם אם חלקי) מהעיסוק האישי. שהרי בבנק למשל, הפקידה לא מכירה אותך אישית. לא מעניין אותה אם תחזיר את הכסף או לא. זה לא הבנק של אבא שלה. בנאוי זה כן הבנק של אבא.
אני חושב שבסופו של יום התמחור של נאוי יהיה לפי ה ROE שלהם. היות והם לא מאוד ממונפים והעסק פשוט אני חושב שהתמחור יעלה ומגיע להם תמחור גבוה מהבנקים.
אני שוב מזכיר שאינני יועץ השקעות עו"ד או רו"ח ויש לי פוזיציה בנייר. יש לקרוא את הפטור מאחריות באתר – כל הפועל לפי הכתוב באתר עושה זאת על אחריותו שלו.
היי שוב,
המטרה שלי בשאלות היא לחדד את ההבנה שלי לגבי איכות העסק והתימחור הנכון שלו.
נתחיל בכך שהתשואה על ההון של נאוי כפי שאני רואה אותה היא כ 50 חלקי כ 320 כ 15%.
שהיא כמובן תשואה מעולה ויש רק מעט מאוד עסקים שאני מכיר שמשיאים תשואה שכזאת.
התשואה הממוצעת בטווח הארוך יכולה להיות יותר נמוכה אם נכלול גם תקופות של האטה כלכלית.
מדוע ההון שאני מתיחס אליו הוא 320 ולא 150.
כי זה ההון שהחברה משתמשת בו כדי להפיק את הרווחים ואני מניח שהחברה תצבור את יתרת הרווחים עד שתוכל לשחרר את כל בטחונות נאוי לפני שתגדיל את הדיב ותוכל להתקרב לשיעור הדיב שמשלם רמי לוי.
וכי תזרים המזומנים שלנו כמשקיעים קטנים נגזר מכך.
הנושא השני שהייתי רוצה לבקש שתתיחס אליו הוא מהי איכות העסק.
מהם חסמי הכניסה לתחום שיאפשרו לחברה להמשיך ולהפיק תשואה גבוה להון גם בעתיד.
או כפי נאמר האם מתחרה עם מליארד שח פנוי יוכל להיכנס לשוק ולשחוק את המרווחים.
אז נסכים שלא להסכים 🙂 כשההון העצמי של נאוי יהיה ב 320 מיליון שקל, כנראה תיק ההשקעות יהיה מעל מיליארד שקל ולכן התשואה תהיה מעל 20%, כנראה באיזור 25%. אבל זה בסדר, אתה מחמיר וזה תמיד טוב.
הנה התשובה לשאלה שלך.
כתבה טובה בנושא:
http://www.nrg.co.il/online/16/ART2/280/603.html
המנפיקה הבאה?
הכתבה לא מחמיאה בלשון המעטה…
ניסיתי (ללא הצלחה) להבין את החלק של גווילי בבעלות על חברת נאוי, כי הוא לא יוצא טוב מהנ"ל
כן זה סיפור מסריח. אין לי מושג מה הקשר שלו לחברה, מה שאני יודע הוא שהוא מחזיק קטן והוא מכר חלק מאחזקותיו לאחרונה.
שווה אולי לשאול את שאול אישית, נראה מה הוא אומר.
אגב, הרגשתי מספיק בנוח לקנות למרות הסיפורים עליו היות והוא לא מעורב בניהול החברה. הוא לא חלק מפירמת רואי החשבון, הוא לא בדירקטוריון והוא לא מועסק כלל על ידי החברה. הוא פשוט מחזיק במניות החברה.
בדוח השנתי בפרק ד יש פירוט קצת יותר טוב, אבל עדיין קצת מעורפל. הנה הציטוט:
השליטה בתאגיד
החל מיום 2 בינואר 2111 , בעלי השליטה בתאגיד הינם האחים נאוי, המחזיקים
יחדיו, בסמוך למועד פרסום דוח תקופתי זה בכ 1011%- , מהון המניות המונפק
והנפרע של החברה ומזכויות ההצבעה בה 0
יצוין כי בתיאום עם סגל הרשות, רואה החברה בה"ה אבי חיניץ ויצחק גווילי,
המחזיקים יחדיו, בסמוך למועד פרסום דוח תקופתי זה בכ-%, 101 מהון המניות
המונפק והנפרע של החברה ומזכויות ההצבעה בה, כמחזיקים יחד עם האחים
נאוי במניות החברה )כהגדרת המונח בחוק ניירות ערך, התשכ"ח 1228- )להלן:
"חוק ניירות ערך"(( 0 על כן, נחשבים ה"ה חיניץ וגווילי, כבעלי שליטה בחברה
לעניין כל הוראות חוק החברות, התשנ"ט 1222- )להלן: "חוק החברות"(, הנוגעות
לבעלי שליטה 0 בנוסף, על חיניץ וגווילי חלות כל חובות הדיווח החלות על בעל
2
עניין בחברה ציבורית מכוח הוראות חוק ניירות ערך והתקנות לפיו והם נחשבים
גם כמי מטעמם של האחים נאוי, אם אלו יציעו הצעת רכש למניות החברה 0
למרות זאת, עמדת החברה היא כי, על אף האמור לעיל, אין לראות בה"ה חיניץ
וגווילי הנוספים כבעלי השליטה בחברה לעניין הוראות חוק ניירות ערך, התקנות
מכוחו וההנחיות והצווים מכוחם, לרבות )אך מבלי לגרוע מכלליות האמור לעיל(
ההוראות הקבועות בסעיפים 11 )א(, 18 ג ו 32- יא לחוק ניירות ערך )או כל הוראת
חוק שתבוא במקומם(, הנוגעות לאחריות בעל שליטה לנזק בשל פרט מטעה
בתשקיף שפורסם על ידי החברה; לאחריות בעל שליטה לנזק בשל פרט מטעה
בדוח, בהודעה או במסמך שיפורסמו על ידי החברה; ולאחריות בעל שליטה בשל
הפרת הוראות )כמשמעותן בחוק ניירות ערך(
גולי, לכולם יש גישה לדוח של נאוי. לא צריך להעתיק את כולו…
אם כבר העלת את העניין, מחזיקים יחדיו הוא כינוי לאנשים שיש להם הסכם עם בעל השליטה. מאתר הרשות:
חוק ניירות ערך קובע כי "החזקת ניירות ערך או רכישתם ביחד עם אחרים" פירושה החזקת ניירות ערך או רכישתם בשיתוף פעולה בין שניים או יותר לפי הסכם, בין בכתב ובין בעל פה". מההסכם עולה כי קיים במקרה זה שיתוף פעולה בין הצדדים ביחס לאופן הפעלת כוח ההצבעה שלהם באסיפה הכללית לצורך מינוי דירקטורים מטעמם. שיתוף פעולה זה מאפשר להם, כאמור, למנות את רוב הדירקטורים בחברה. שיתוף הפעולה של הצדדים להסכם ההצבעה הוא הדדי, ויוצר לכל אחד מן הצדדים זכות שלא הייתה קיימת קודם לכן. אופי שיתוף הפעולה אינו זמני, אלא נמשך וקבוע, ועתיד להתקיים כל אימת שנושא מינוי הדירקטורים יועלה באסיפה הכללית של החברה. הנושא המוסדר בהסכם ההצבעה, סוגיית מינוי הדירקטורים הנה סוגייה רבת חשיבות בחייה של חברה והתנהלותה, והיכולת למנות דירקטורים נתפסת כיכולת לכוון את פעילות התאגיד, המוגדרת בחוק כמאפיין השליטה המובהק.
איך זה שההפסדים הצבורים קטנים מרבעון לרבעון? אסף, אתה אומר שההפסד הצבור הוא כתוצאה מהפסד מנירות ערך. לחברה כרגע אין השקעות שמהן היא מרוויחה (תזרים מזומנים מפעולות השקעה לא זז).
איך זה מסתדר?
יש הבדל בין הפסד חשבונאי להפסד לצרכי מס.
אסף, האם היית באסיפת בעלי המניות של החברה בסוף יוני?
האם היתה איזו התפתחות עפ השכר של בעלי השליטה שלא צוינה במאיה?