דוד וגולית – היוצרות עומדות להתהפך

בהשראה מחג הפסח העובר עלינו, נזכרתי באגדה יהודית נהדרת – דוד וגוליית. בואו ניזכר בסיפור האלמותי הזה:

וַיִּקַּח מַקְלוֹ בְּיָדוֹ, וַיִּבְחַר-לוֹ חֲמִשָּׁה חַלֻּקֵי-אֲבָנִים מִן-הַנַּחַל וַיָּשֶׂם אֹתָם בִּכְלִי הָרֹעִים אֲשֶׁר-לוֹ וּבַיַּלְקוּט–וְקַלְעוֹ בְיָדוֹ; וַיִּגַּשׁ, אֶל-הַפְּלִשְׁתִּי. וַיֵּלֶךְ, הַפְּלִשְׁתִּי, הֹלֵךְ וְקָרֵב, אֶל-דָּוִד; וְהָאִישׁ נֹשֵׂא הַצִּנָּה, לְפָנָיו. וַיַּבֵּט הַפְּלִשְׁתִּי וַיִּרְאֶה אֶת-דָּוִד, וַיִּבְזֵהוּ:  כִּי-הָיָה נַעַר, וְאַדְמֹנִי עִם-יְפֵה מַרְאֶה. וַיֹּאמֶר הַפְּלִשְׁתִּי, אֶל-דָּוִד, הֲכֶלֶב אָנֹכִי, כִּי-אַתָּה בָא-אֵלַי בַּמַּקְלוֹת; וַיְקַלֵּל הַפְּלִשְׁתִּי אֶת-דָּוִד, בֵּאלֹהָיו. וַיֹּאמֶר הַפְּלִשְׁתִּי, אֶל-דָּוִד:  לְכָה אֵלַי–וְאֶתְּנָה אֶת-בְּשָׂרְךָ, לְעוֹף הַשָּׁמַיִם וּלְבֶהֱמַת הַשָּׂדֶה. וַיֹּאמֶר דָּוִד, אֶל-הַפְּלִשְׁתִּי, אַתָּה בָּא אֵלַי, בְּחֶרֶב וּבַחֲנִית וּבְכִידוֹן; וְאָנֹכִי בָא-אֵלֶיךָ, בְּשֵׁם יְהוָה צְבָאוֹת, אֱלֹהֵי מַעַרְכוֹת יִשְׂרָאֵל, אֲשֶׁר חֵרַפְתָּ. הַיּוֹם הַזֶּה יְסַגֶּרְךָ יְהוָה בְּיָדִי וְהִכִּיתִךָ, וַהֲסִרֹתִי אֶת-רֹאשְׁךָ מֵעָלֶיךָ, וְנָתַתִּי פֶּגֶר מַחֲנֵה פְלִשְׁתִּים הַיּוֹם הַזֶּה, לְעוֹף הַשָּׁמַיִם וּלְחַיַּת הָאָרֶץ; וְיֵדְעוּ, כָּל-הָאָרֶץ, כִּי יֵשׁ אֱלֹהִים, לְיִשְׂרָאֵל. יֵדְעוּ כָּל-הַקָּהָל הַזֶּה, כִּי-לֹא בְּחֶרֶב וּבַחֲנִית יְהוֹשִׁיעַ יְהוָה:  כִּי לַיהוָה הַמִּלְחָמָה, וְנָתַן אֶתְכֶם בְּיָדֵנוּ. וְהָיָה כִּי-קָם הַפְּלִשְׁתִּי, וַיֵּלֶךְ וַיִּקְרַב לִקְרַאת דָּוִד; וַיְמַהֵר דָּוִד, וַיָּרָץ הַמַּעֲרָכָה לִקְרַאת הַפְּלִשְׁתִּי. וַיִּשְׁלַח דָּוִד אֶת-יָדוֹ אֶל-הַכֶּלִי, וַיִּקַּח מִשָּׁם אֶבֶן וַיְקַלַּע, וַיַּךְ אֶת-הַפְּלִשְׁתִּי, אֶל-מִצְחוֹ; וַתִּטְבַּע הָאֶבֶן בְּמִצְחוֹ, וַיִּפֹּל עַל-פָּנָיו אָרְצָה. וַיֶּחֱזַק דָּוִד מִן-הַפְּלִשְׁתִּי בַּקֶּלַע וּבָאֶבֶן, וַיַּךְ אֶת-הַפְּלִשְׁתִּי וַיְמִתֵהוּ; וְחֶרֶב, אֵין בְּיַד-דָּוִד.

(שמואל א', י"ז,  פס' מ-נ)

ואחרי הדרמה התנכ"ית – נסתכל בגוליית בשוק הקמעונאות ישראלי: שופרסל, ובדוד הישראלי הלא הוא רמי לוי.

שווי השוק של רמי לוי חצה היום 2 מיליארד שקלים. מהו שווי השוק של שופרסל, הגדולה מרמי לוי פי כמה? מי מנחש?

שווי השוק של שופרסל הוא 2.4 מיליארד שקל. שופרסל – ראי מי מנשב בעורפך, הלא זה דוד הקטן עם הקלע שבעבר התעלמת מקיומו, הכרזת עליו חרם ועוד מעשי בוז. בתור משחק – הרי לכם תחזית  – עד שנתיים מהיום רמי לוי יעבור את שופרסל בשווי השוק ויהיה חברת הקמעונאות הגדולה בישראל לפי שווי שוק (כיום רמי לוי במקום שני בשווי השוק אחרי שופרסל). בואו נחזור לפוסט הזה בעוד שנתיים, בתור משחק מעניין ונראה. לדעתי זה יקרה הרבה לפני כן, כי שופרסל תעשה ספין-אוף של הנדל"ן, אך אני מוכן להמר על כך שגם אם נחבר את שתי החברות יחד לאחר הפיצול, רמי עדיין ינצח.

בואו נראה מה היה ב 2011 ו2012. רבים האנשים שאמרו לי שצריך למכור את רמי לוי. היו הרבה אמתלות וסיבות: הוא יקר. זה לא ימשך. זה טרנד. הוא חסום מלמעלה. היעילות שלו תישחק. כמעט בכל הטענות יש צדק מסויים. היו אפילו כאלה שניסו בכל כוחם להוכיח לי שרמי לוי "מתכווץ" – שהגדילה שלו "מזוייפת", ניסו לפרש את המספרים בכל מיני צורות מעוותות ועוד כל מני קשקושים שרובם הגיעו מאנשים שלא מבינים קמעונאות ולא מבינים את הנקרא – שחור על גבי לבן בדוחות – אלה כמובן טעו לחלוטין.

אז נכון, רמי היה יקר. נכון, לא ציפיתי שרמי לוי יתן 100% בשנת 2012 כמו שנתן בעבר. אבל בואו נראה: בשנת 2012 רמי לוי השיא 12.5% מתואם דיבידנד. מתחילת השנה רמי לוי השיא 20.6% (לפי מחיר של 151.7 עכשיו וכולל דיבידנד של 1.33 שעבר יום האקס שלו). נראה טוב. אבל בואו נשווה זאת למדד ת"א 100: 2012 – 7.6%, מתחילת 2013 – 4.8%. עכשיו זה נראה פנטסטי. נראה שרמי לוי שומר על היתרון שלו אל מול המדד במרווח גדול מאוד.

כל המקטרגים יגידו שמחיר המניה לא אומר שום דבר, אז בואו נתבונן בביצועים העסקיים-  רווח לא מתואם בשנת 2011: 94.2 מיליון שקל. רווח לא מתואם בשנת 2012: 110.4 מיליון שקל (עליה של 17%). נזכור שבשנת 2011 רמי ויתר על חלק מהבונוס (מה שהגדיל את הרווח מלאכותית) ובשנת 2012 לא ויתר על שקל (מה שהקטין את הרווח ביחס ל 2011), כך שהגדילה כנראה באיזור 20-25% אם נתחשב גם "בשחיקה" שנגרמה מסעיפים חד פעמיים. כבר ברבעון הראשון של השנה רמי כנראה ירוויח באיזור 30 מיליון שקל.

בואו נראה יעילות: 2011: 16.68% 2012: 16.97%.

שוב נזכור שבשנת 2011 היה ויתור חלקי על הבונוס של רמי ואשתו, השנה לא היה ויתור.

הממ… אולי שחיקה ברווח הגולמי, כי אתם יודעים, יש מחאה חברתית וזה. נו בואו נראה: 2011: 22.22%. 2012: 22.04%. מישהו אמר מחאה חברתית? כשהשוליים נמוכים – אתה זול כבר כך. לא צריך מחאה חברתית כדי להעיר אותך.

אז אולי רווח תפעולי? 2011 – 5.54%, 2012 – 5.07%.

טוב די עם המספרים. קצת גרפים של יעילות:

אפשר לראות שחיקה קלילה בפרמטרים של הפעילות. מי שמכיר את רמי לוי טוב, מבין מאיפה "השחיקה" הזו באה ולמה השחיקה האפקטיבית נמוכה הרבה יותר, או אפילו אין שחיקה בפרמטרים. מרשים, לאור העובדה שגודל החברה הוכפל בשנתיים האחרונות.

עד עכשיו אני בטוח שכל הקוראים התרשמו מאוד. ניצחנו את המדד בקלילות, הבאנו תשואה נהדרת. אבל זה לא הכל – הרי עסק לא עובד בוואקום. אי אפשר להתעלם מהסביבה העסקית. נשאלת השאלה – מתי הושגו התוצאות האלה? התוצאות האלו הושגו בזמן שענף הקמעונאות חווה את התחרות הקשה ביותר בעשור האחרון, אולי אפילו בכלל. מי שקרא את הדוחות של ויקטורי, של צים שווק (שנמחקה ופרסמה דוח שנתי אחרון), של שופרסל (דווקא יש שיפור שם!), של מגה – רק הוא יכול להעריך עד כמה הדוחות של רמי טובים. רמי נראה כמו פנינה בים של כשלונות. לדעתי, כיום, אנו קרובים עד כדי שנה שנתיים לתחתית הסייקל השלילי בקמעונאות. נזכור שלפני תחילת הסייקל רמי הרוויח צפונה מ-5% שולי רווח נקיים, כיום סביב 4%.

זאת ועוד – מי שהיה יותר בעל תושיה ממני, היה קונה בחלק גדול מהתיק שלו רמי לוי כאשר בשנה שעברה משום מה באמצע השנה רמי ירד למחירים שהיו באיזור ה 80 שקל למניה. לצערי, לא היה לי הרבה מזומן אז ולא הייתי מספיק חזק בכדי למכור דברים אחרים בשביל רמי.

עוד לא סיימתי. בואו נחשוב שניה על הסיכון. איפה הסיכון ברמי לוי? האם יכול להיות שיקלע לפשיטת רגל? אדם ללא חוב נטו? כנראה שלא. סיכון עסקי? הולך ויורד ככל שרמי גדל, אך קיים. לדעתי, הסיכון הגדול ברמי לוי הוא סיכון תמחורי, אך זה קיים בכל מניה שנקנה ואני חי איתו בשלום. לעומתו, המתחרים בסיכון הרבה הרבה יותר גבוה – הם ממונפים לרוב וקטנים יותר, וגם נקלעים למריבות טיפשיות (כמו האחים צים שנמחקו מהבורסה שנתיים וחצי אחרי שנרשמו). הם הרבה פחות יעילים ופחות יוזמים. אז מה קיבלנו? תשואה הרבה יותר טובה מהמתחרים בסיכון הרבה יותר נמוך! רגע – מה זה, איך זה יכול להיות? איפה פרופסור אמיר ברנע, המרצה שלי לתורת ההשקעות? הוא היה אומר שזה לא יתכן. ובכן, הנה. תשואה גבוהה יותר בסיכון נמוך יותר. הרי לך.

האם רמי לוי יקר? היו כאלה שטענו בבלוג שעשיתי טעות שלא מכרתי את רמי לוי שהגיע למכפיל 20. אז כן, הוא יקר. מכפיל 20 או 18 – זה יקר. אני מרגיש זאת – אני לא קונה עוד ואפילו מכרתי לא מזמן כדי לקנות מניות נהדרות זולות יותר (שביצעו גרוע מרמי נכון לעכשיו). הפלא ופלא, "יקר יקר" אך כיום רמי לוי במכפיל נמוך מ- 20 ובמחיר מעל 25% יותר גבוה מאז שפרסמתי את הפוסט. בארה"ב, WFM וחברות אחרות עם נתונים הרבה פחות מרשימים נסחרות במכפילים של צפונה מ 30. נכון, אי אפשר לצפות שחברה בישראל הקטנה והלחוצה והמסוכנת והמושחתת והחסומה מלמעלה (ועוד כל מיני שמות תואר לא מחמיאים) תקבל מכפיל של 30, אבל אני לא יודע האם אני רוצה למכור את רמי לוי במכפיל נמוך מ- 20. אם רמי לוי יכפיל את הרווח שלו בשלוש השנים הקרובות, כמו שקרה בעבר, אני רוצה להנות מכך. זהו לא כזה חלום – בואו נתבונן רק במספר הסניפים – לרמי היו 22 סניפים שהיו פתוחים לאורך 2012. שלושה סניפים נפתחו במהלך השנה כך שבממוצע היו פתוחים 24 סניפים. עד סוף רבעון שני של 2014, רמי יפתח עוד תשעה סניפים או 37% ממספר הסניפים הנוכחי בתוך שנה וחצי (מדו"ח סוף 2012). עד 2015 צופים שיהיו 50 סניפים פתוחים, כך שהכפלה של הרווח אינה חלומות באספמיה. בכל המקומות בהם יפתחו סניפים חדשים אין סניפים של רמי לוי. בנוסף, כבר השנה רמי כנראה ירוויח באיזור 130 מיליון שקל די בקלות, עם הבונוס, כך שאמנם המכפיל הנוכחי שלו קרוב ל 18, אך בסוף השנה נוכל לומר שהמכפיל שלו היה 15.

קצת על Capital Allocation

לאחרונה קראתי את הספר "The Outsiders" – ספר נהדר שממקד אותך כיצד הנהלה צריכה להתנהג (ולדעתי מלמד אותך שיעור או שניים לחיים, אם חושבים על הספר לאחר קריאה). אחת המניות שמוזכרות שם היא TDG.  החברה TransDigm משיגה תשואות פנטסטיות על ההון. המנכ"ל חושב כמו משקיע ומבצע Capital Allocation בצורה טובה מאוד. אז הנה לכם חברה שכמעט תמיד נסחרת באיזור 20. זה לא הפריע לה לעשות פי 6 על הכסף (500%!) מ 2009 (4 שנים). ולא, זו לא חברה של תוכנה או סטראטאפ או רשת חברתית. הם מוכרים חלקים קטנים ופשוטים למטוסים – חלקים קטנים כמו ברגים ותבניות שונות. לא משהו בלתי ניתן להבנה. מה שהם עושים נכון הוא פשוט CapAlloc. משקיע שלא היה יודע לראות את הערך בטווח הארוך היה קונה אותה במכפיל 10 ב 2009 ומוכר כשהיתה מגיעה למכפיל 15 או 16, עושה 60% ומפספס 440%. אם נהיה הוגנים – משקיע שהיה פועל כמו באפט הצעיר לא היה קונה אותה כלל ב 2009, כי כש TDG היתה במכפיל 10, הרבה חברות אחרות היו במכפיל הרבה יותר נמוך. מעטות החברות שעשו פי 6 על הכסף משנת 2009, וגם אלו שעשו פי 6 יותר כנראה פלירטטו עם המוות אז או לפחות היו בסיכון מאוד גבוה – לא במקרה דנן.

אני חושב שהחברות האלה, TDG, קולה, WFC, וגם רמי לוי שאני לא מתבייש לכלול אותו בקבוצה הזו – הן חברות בעלות תשואה פנטסטית על ההון (ברמי מעל 50%) שרוב הזמן יראו יקרות לבאפט הצעיר. אבל לבאפט הזקן זה סיפור אחר לגמרי. אלו מניות שאילו הייתי משקיע פאסיבי הייתי מרגיש בנוח לקנות ולבדוק פעם בחמש שנים תוך כדי שאני יודע שהפנסיה שלי כנראה תהיה שמנה מאוד. לכן, לדעתי, השאלה מתי למכור בעינה עומדת והתשובה אינה פשוטה כלל.

לדעתי כדי שרמי לוי ישתייך בגאווה לקבוצה הזו, עליו ללמוד Capital Allocation טוב יותר. כיום זה קל – העסק מחזיר 80% ROI, אז איפה שהוא לא יורה הוא פוגע. החכמה תהיה כשרמי יגיע לרוויה- האם אז הוא ידע להוציא תשואה יפה על ההשקעה – זו השאלה הנשאלת. גם חוב אינה מילה גסה – חוב מגדיל הסיכון אך מגדיל התשואה. חברה שמצליחה להפיק תשואה כה גבוהה על ההון יכולה להניב הרבה יותר אם תיקח חוב במידה (כמו TDG?). גם במצב של רוויה מחיר המניה יכול להמשיך ולעלות והחברה יכולה להמשיך לצמוח – למשל על ידי Buybacks או על ידי רכישת המתחרים וייעולם. עד אז – אני לא חושב שתבוא שנה שרמי יפסיד למדד בקרוב. כשהוא יגיע לרוויה, תסמכו עלי שאעלה לירושליים ואשב איתו במשרד ואסביר לו איך הוא יכול לבצע CapAlloc בצורה נהדרת.