על חתונות, OPAP, פוקר פייס ומשמעת מחיר

עבר הרבה זמן מאז שכתבתי. הייתי עסוק מאוד לאחרונה, מאוד. לעיתים אני מגיע לרגעי שיא בחיים שאני אומר שאני לא אעשה זאת לעצמי יותר לעולם, לעולם.

 מאז הפעם האחרונה בה כתבתי, הספקתי הרבה מאוד דברים, הגדול שבינהם הוא שהספקתי להתחתן לבחירת ליבי – שרון. אני חייב לומר שלמרות כל ההכנה הנפשית ולמרות כל הדעות הקדומות שהיו לי על חתונות, אני חייב לומר שזהו אחד האירועים המרגשים והשמחים שהיו לי בחיי. אני מודע שזה נשמע קלישאה, אבל עבורי זו האמת :-). היו בחתונה הרבה אנשים מעניינים מכל מיני תעשיות בארץ, נדל"ן, פלסטיק, רפואה, ובין השאר גם מ"תעשיית" השקעות הערך. אפילו יניב בא כל הדרך משנחאי וכיבד אותי בנוכחותו.

בהמשך, אם אמצא את החשק ואת הזמן, בטח אכתוב פוסט על תעשיית החתונות ומה אני חושב עליה. התעשיה מאוד מעניינת, עם אנשים מאוד מעניינים. במהלך ארגון החתונה קיבלתי גם לא מעט תובנות עסקיות מעניינות. אבל נשאיר את זה לפוסט אחר !

OPAP

הבה נבחן מה קרה בהשקעה שאותה אני מחשיב כמעניינת ביותר בזמן האחרון – הלוטו היווני. ההשקעה הזו היתה מעניינת מתחילתה ובחודשיים האחרונים סיפקה מספיק עניין בשביל תיק שלם.

מה היה בעבר

במאי השנה, כאשר קניתי את OPAP, היא ירדה למחירים מצחיקים שתמחרו גוג ומגוג. היות ואני לא מאמין בגוג ומגוג, קניתי אותה מעט לפני שפרסמתי את הפוסט וגם אחריו, רוב הקניות באיזור 3.8-4.2 יורו למניה, או בערך 1.27 מיליארד יורו לחברה שבשנה שעברה הרוויחה 550 מיליון יורו. בהתחשב בדיבידנד בסך 72 סנט שקיבלתי ב 8 ביוני, שבועיים אחרי, מחיר הקניה שלי של החברה שיקף מכפיל נמוך מ 2. המחיר של OPAP הצטמק כל כך כי באותה עת היה נראה שיוון אוטוטו פושטת רגל ויוצאת מהגוש האירופי. לדעתי, יציאה מהגוש היתה אמורה דווקא להיות אירוע חיובי מאוד עבור החברה, אך כמובן לא כלפי הגוש האירופי והעולם. יציאה מהגוש היתה גורמת לפשיטת רגל וליציאה לדרך חדשה, טובה יותר (ע"ע ארגנטינה, איסלנד), וגם היתה משחררת את החברה מהכבלים הרגולטוריים של האיחוד. במחיר בו נסחרה OPAP אז, תומחרה פאניקה נוראית כל כך, כך שבכל אירוע אפשרי הייתי מרוויח עליה כסף. לדעתי היה כמעט בלתי אפשרי להפסיד במחיר הזה.

איום רגולטורי

כשבדקתי את החברה, לפני כמעט שנה, ראיתי שקיימת תלונה של RGA מאוקטובר 2011, החודש שבו עבר החוק היווני החדש על הימורים "אחראיים" – חוק 4002/2011. התלונה גורסת ש OPAP מקבלת עזרה מהמדינה בדמות משטר מס מקל והיא לא מצייתת לחוק. מתוך היכרות עם המערכת הבירוקרטית, הנחתי שיקח הרבה מאוד זמן לדון בתלונה וליישם את התלונה, אם בכלל. במחיר שקניתי הנחתי שזה לא פוגע מהותית בתזה כי אם האיום יתממש, קניתי חברה במכפיל 5-6 ולא במכפיל 2 (לפי ירידה של 60% ברווח). זה הרבה פחות נוצץ, אבל זו עסקה לא רעה.

בנוסף גם עניין המונופול – שנידון בעקבות תלונה שהגישו שתי חברות הימורים בריטיות (סטנליבט וויליאם היל), שגם הן חברות ב- RGA,  היה נראה לא מאיים במיוחד – היות ולאופאפ יש 10 שנים של התרחבות מאחוריה ורשת הפצה סבוכה מאוד שיהיה קשה להתחרות בה, (דיון מפורט בהמשך), וגם חשבתי שיקח שנים לדון בתלונה, שהרי זהו לא רעיון חדש. מאז 2003-2004 יש תלונות על המונופול הזה.

החלטות הרגולציה

מאז המזל עבד נגד התזה במלוא עוזו וקרו דברים רגולטוריים במהירות מסחררת, הרבה הרבה יותר מהר ממה שאפילו יכולתי לדמיין. בתוך חודשיים:

1.  התלונה של RGA מאוקטובר 2011, החודש שבו עבר החוק  – התקבלה

2.  התובע האירופי הראשי שהגיש חוות דעת בנוגע לתלונה של ויליאם היל וסטנלי בט הגיע למסקנה שהמונופול של OPAP אינו מוצדק כי הוא משמש אותה להתרחבות (טרי מהתנור, מהיום! )

 אדון בנקודה 2 בהמשך.

 המניה הגיבה במחיקת כמעט כל הרווחים של החודשיים האחרונים, וצללה מ 6.45 ל 4.3, כמעט חזרה לנקודת ההתחלה.

ניתוח של החברה לאור ההתפתחויות

בעקבות השינויים, הגיע הזמן לבחון מחדש את התזה. דבר ראשון, ברור שמבחינת התזה – קרה החמור מכל. החמור מכל הוא לא היציאה מהיורו, כמו שדנו כבר, אלא שינוי המרקם הרגולטורי שבו החברה עובדת. זה דומה למשחק פוקר – שבו שחקן מקבל יד חזקה. אחרי שנפתח ה- FLOP, על השחקן להעריך מחדש את הסיכויים לזכות, מבלי להתחשב במה שהיה בעבר. יתכן שבעבר היו 85% סיכויים לזכות (למשל יד AA) אבל אם נפתח FLOP מסויים, יתכן מאוד והסיכויים לזכות ירדו ל 50%, ככה זה בסטטיסטיקה, או לשם דיוק – בעץ סטטיסטי. מי שמכיר את חוק בייס מבין את ההבדל בין הסתברות לבין הסתברות מותנה – ההסתברות של מקרה X מסויים היא מסויימת, אבל ההסתברות של מקרה X  בהנתן ש Y קרה יכולה להיות שונה. במקרה שלנו, X הוא המקרה בו מפסידים כסף.

 כפי שברור לכל, השינוי המהותי ביותר הוא המיסוי – המיסוי יהיה כ 30% על הרווח הגולמי המוגדר כהכנסות פחות תשלומים לזוכים (או – GPT – Gross Profit Tax). ב 2011 הרווח הזה היה 1.42 מיליארד יורו, ולכן המס החדש יהיה באיזור 425 מיליון יורו. הרווח לפני מס בשנת 2011 היה 699 מיליון יורו, כלומר שהרווח לפני מס החדש יהיה 274 מיליון יורו ואחרי מס 208 מיליון יורו. בהנחה של 10% התכווצות ברווחים כתוצאה מהמשבר ביוון, נקבל 187 מיליון יורו – נעגל מטה ל- 180 מיליון יורו. מה זה אומר? זה אומר שבזמנו, קניתי את החברה במכפיל 6. תראו איזו מכה ועדיין העסקה היתה טובה. אגע בכך בהמשך.

החישוב שלמעלה הוא מחמיר ופסימי. מדוע? כי נלקחות פה כמה הנחות סמויות חזקות:

1.  החברה תישא בכל תשלום המס והסוכנים לא. הסוכנים כיום מרוויחים 8% מהמכירות של המשחקים הגדולים. אם יטילו מס על המכירות, הגיוני שהסוכנים ישתתפו מעט בצורה של הפחתה בעמלה שלהם.

2.  המיסוי הנ"ל יחול על כל המשחקים. כרגע לא ברור אם הוא יחול על כל המשחקים, יתכן למשל שעל סטיהימה הוא לא יחול, שהיא בערך 35% מההכנסות.

3. OPAP לא תעלה מחירים ותוריד אחוזי זכיה כדי לפצות על חלק מההכנסות שאבדו

4. לא יהיו צעדים של התייעלות בחברה (החברה עומדת על 16.5% הוצאות תפעול מהכנסות, לעומת 19% למשל במפעל הפיס)

5. אנליסט של החברה העריך לאחרונה שהמיסוי יוריד את הרווח של OPAP בעד 40%, לדעתי הוא ממש אופטימי, אבל לכל מקרה שלא יהיה אני לקחתי 60%.

6. הכלכלה היוונית לא תשתפר

7. החלטת המיסוי של ה EC תעבור אישור סופי של הממשלה היוונית (עוד לא קרה)

לגבי נקודה 6 – נזכור שזהו הרווח בשעה שהכלכלה היוונית בכי רע. למרות הכל, יש ניצני שיפור. גם הבורסה המקומית ביוון הרגישה זאת ובשלושה חודשים עלתה ב 57%, אפילו ש OPAP גררה אותה מטה (OPAP שוקלת 11% במדדים היווניים). ניתן לראות זאת גם בהאטה בעליה בשיעור האבטלה ובהאטה בירידה בבטחון הצרכנים. כמו כן הגרעון ביוון קטן, והוא באיזור 1%. גרעון קטן אומר שמשבר החובות קפוא ולא מתקדם, אם כמובן ה GDP לא קטן. קיפאון במשבר הוא גם התקדמות, כי האינפלציה תשחק את החוב. בחודש האחרון ניכר גידול ב GDP של יוון בפעם הראשונה מזה זמן רב. אל תבינו אותי לא נכון – לדעתי עדיין אין אור בקצה המנהרה, זה יקח הרבה זמן אם יקרה בכלל. דעתי האישית והלא מלומדת היא שיוון בסופו של דבר תפשוט רגל (שוב) – אך לדעתי לא תצא מהיורו.

מה קיבלנו? חברה שתרוויח תחת הנחה שמרנית בערך 180 מיליון יורו החל מ 2013. שווי השוק של החברה נכון לכתיבת שורות אלו הוא 1370 מיליון יורו לפי 4.3 יורו למניה. זה נותן לנו מכפיל 7.6. לא רע אבל גם לא מבריק כמו שהיה קודם.

מצד שני, שכחנו לא מעט דברים:

1. עד סוף השנה החברה תרוויח בשיעורים הישנים. זה אולי נשמע לא חשוב, אבל OPAP מרוויחה כמעט 10 מיליון יורו בשבוע רווח נקי. קופת המזומן היתה בסך 300 מיליון יורו בחציון, משמע שעד סוף השנה היא תתמלא בערך בעוד 200 מיליון יורו בהערכה שמרנית ותגיע ל 500 מיליון יורו. כלומר שלחברה יהיה מעל שליש משווי השוק במזומן, נכון לסוף השנה. אם ננכה מזומן מיותר, החברה במכפיל 4.8.

2. החברה מתכוונת להכניס מכונות  VLT, שלפי הדוחות של החברות שלה, בעיקר באיטליה, הן רווחיות מאוד. ניקח לדוגמא את הכתבה הטובה הזו מפיננשל טיימס. ביוון אוהבים להמר לא פחות מאשר באיטליה (שקף 4) ולכן נניח באופן שמרני שבכל מכונה יהמרו 400,000 יורו בשנה, פחות מחצי מאשר באיטליה. לפי 16,500 מכונות VLT בשלב ראשון, נקבל 6.6 מיליארד יורו הכנסות. נוריד 80% תשלום לזוכים, נקבל 1.32 מיליארד יורו. נוריד 35% GPT ונקבל בערך 860 מיליון יורו תוספת לשורה העליונה. נניח בהגזמה 100 מיליון יורו פחת, 250 מיליון יורו הוצאות תפעול ונניח 300 מיליון יורו תשלום לסוכנים, ונקבל תוספת של מעל 200 מיליון יורו לרווח לפני מס, או בעצם כמעט כמו כל הרווח הנוכחי. זה כמובן רק השלב הראשון, בשלב השני יכנסו עוד 18,500 מכונות.

3. החברה נכנסת לשוק האינטרנט – שם השוליים גדולים, אך ההימורים קטנים (לפי המתחרות לפחות). נניח שהאינטרנט יתרום 40-50 מיליון יורו לרווח לפני מס.

4. החברה משתתפת במכרז ל State lotteries.

5. החברה תקבל החזר מהממשלה בגין החוזה ל 2030 היות ושם היא כבר התחייבה לשלם 5% מהרווח הגולמי. אם היתה יודעת שיקחו 30%, מחיר החוזה היה צריך להיות נמוך יותר. מכאן שבעשר השנים שלאחר מכן OPAP תשלם רק 25%.

מה קיבלנו? תחת הנחות שמרניות, אפשר להגיע למעל 400 מיליון יורו רווח לפני מס. אחרי מס מדובר על 300 מיליון יורו, מה שמציב את החברה במכפיל 2.9 נכון להיום.

ניתוח התחרות

עכשיו נחזור לנקודה מספר 2 מקודם – מהי המשמעות של שבירת המונופול של OPAP ? האם זה כל כך נורא?

לדעתי לא.

ל OPAP יש 4,816 נקודות מכירה ביוון ובקפריסין. למדינה קטנה כמו יוון זה המון. OPAP משקיעה 120 מיליון יורו בשנה ברשת ההפצה שלה כבר מעל 10 שנים וכבר תפסה את כל המקומות "הטובים". למתחרה יהיה מאוד קשה להכנס לרשת קיימת. בעצם אפשר לנהוג כאן כמו שנהג ברוס גרינוולד בספרו – לבצע קפיטליזציה של הרשת – ולכן למתחרה יעלה לפחות 500 מיליון יורו לפתח רשת כזו. כמו כן, עד שישבר המונופול, סביר להניח שמכונות ה VLT כבר יונחו, כך שהמתחרה יצטרך לשבור רשת אפילו חזקה יותר. לאופאפ אולי לא יהיה המונופול, אבל היא תהיה מונופול דה-פקטו, היות והיא פשוט בכל מקום – היה לה יתרון First Mover של 12 שנים מראש, אל לנו להקל ראש בכך.

יתרון נוסף של OPAP יהיה גודלה (EOS) – היא תוכל להוריד מחירים זמנית ולחנוק מתחרים קטנים. החדירה לשוק היווני, אם תבוא, לא תבוא ממתחרה אחד אלא מכמה, מה שיעלה עוד יותר את עלות החדירה.

הסיכון כאן הוא כמובן שאני טועה והמתחרים יכבשו בסערה את יוון, תרחיש שקשה לי להאמין שיקרה. גם אם כן, נניח שהמתחרים לא ירדו מתחת לאיזושהי תשואה על ההון המושקע, נניח 10% (כיום הם מרויחים מעל 16%), ונניח ש OPAP  תרוויח גם היא 10% על ההון המושקע – מדובר בערך ב 130 מיליון יורו, ואז קנינו חברה במכפיל 11, וזה התרחיש החמור ביותר, פרט ליציאה מהגוש והחלפת מטבע.

דבר נוסף, שקצת מצחיק אותי, הוא שסטנלי בט וויליאם היל וכל החבורה של RGA ירו לעצמם ברגל – הן הגישו תלונות על משטר המס של OPAP ועל המונופול מהסיבה שהשוק היווני היה שופע ואדיר, ומשך אותם כמו פרפרים לאש. הם העלו ריר בפיהם בהתבוננות בשוק היווני מבחוץ כמו שאדם רעב מתבונן בנקניק שמן בחלון ראווה, או בעצם כמו שילד קטן מתבונן בילדים אחרים משחקים בחוץ. כשהם לא הצליחו להכנס לשוק היווני, הם התרגזו והגישו תלונות – בגדר של "תָּמוֹת נַפְשִׁי עִם-פְּלִשְׁתִּים" ולכן עכשיו מוטל גם על OPAP  מס של 30% GPT ומעלה ביוון והשוק כבר לא כזה אטרקטיבי. הם בעצם מנעו מעצמם להכנס לשוק הזה. המס שמוטל ביוון הוא גבוה מאוד, הכי גבוה באירופה מבין המדינות שמטילות מס GPT ובהתחשב בכך שהחברות יצטרכו להתחרות במתחרה חזק מאוד בשוק, האטרקטיביות של השוק היווני ירדה משמעותית עבורם, בזכות מעשיהם. לדוגמא, ויליאם היל כרגע משלמת רק 14% GPT בעסקיה באופן מאוחד (פועלת בכמה מדינות). לדעתי לא שווה להם להכנס ליוון היות וההחזר על ההון ביוון יהיה נמוך מאוד עבורם, מה גם שמדובר במדינה בקשיים כלכליים.

 לסיכום – אני חושב שההחלטה בנושא המונופול תזיק ל OPAP, אבל לא מאוד. לדעתי החברה עדיין זולה, אך לא זולה כמו שהיתה בעבר. כיום הסיכון של יציאה מהיורו הוא כן משמעותי, היות ורווחי החברה ירדו כתוצאה מהמס, ולכן לא מספקים הגנה מספקת מפני יציאה מהיורו. במקרה של יציאה מהיורו בחודשים הקרובים למשל, יתכן מאוד הפסד כסף בהשקעה הזו, גם אם לטווח קצר.

סיכונים

הסיכונים הם, לטעמי, לפי סדר חשיבות:

1. "תקלה" בחוזה ה VLT מסיבות כלשהן, ביצוע גרוע של ה VLT

2. פרישה של יוון מהיורו והחלפת מטבע

3. כרסום מהיר של המתחרים ברווחים של OPAP לכשישבר המונופול, אם ישבר

מבט לאחור והסקת מסקנות

במקרה של OPAP, למדנו היטב ממקרה ETI. שם גם היתה התעסקות רגולטיבית, אבל אז לא הקפדנו על מחיר נמוך מספיק. הפעם, לא עשינו את הטעות הזו. לקנות חברה לא ממונפת במכפיל 2 או 1.9 משאיר הרבה מאוד מקום לטעות. יותר מהרבה מאוד, המון. הנה, בביש מזל אחד גדול, התממשו בזמן קצר מאוד הרבה מכות אדירות, ולא הפסדנו כסף על ההשקעה. לא רק שלא הפסדנו, גם אחרי המכות האדירות לדעתי עדיין נרוויח. זו המשמעות של משמעת מחיר, או בשמה האחר, Margin of safety. אולי לא נרוויח 700% כמו שקיווינו קודם, אבל 100% יכול להיות די בקלות. מרווח הבטחון הוא זה שמאפשר לך לקבל מכה ולעבור מהשקעה מדהימה להשקעה טובה או סבירה, והכי חשוב, לא להפסיד כסף. ארשה לעצמי לומר שאני גאה בעצמי ובחברי על משמעת המחיר בהשקעה הזו. מהר מאוד היא "ברחה" לנו מעלה ולכל אורך הדרך כשראינו אותה מטפסת ל 5, ל 6 וכמעט ל 7 יורו למניה, לא התפתינו ולא הוספנו אפילו אגורה, למרות שרצינו, לאור הסיכונים והעליה האופטימית במחיר.

ברטרוספקט, גם אני הייתי נוהג כמו הממשלה היוונית – הם החליפו נתח של 35% מדיבידנד בסך 400 מיליון יורו (+ 25% מס על השאר) במס ישיר של 400 מיליון יורו, כלומר נגסו בעוגה ופתאום הופיעו שתי עוגות שלמות. כל הכבוד לממשלה. אגב, המס שאופאפ תשלם לפני הצמיחה יהיה בערך 500 מיליון יורו בשנה, אם ניקח בחשבון GPT פלוס מס הכנסה – או 1% מהתקציב הלאומי של יוון. מרשים לא?

 שופרסל

איך אפשר בלי עדכון קטן. שימו לב לקטע הזה: