לפני מספר חודשים החלה ירידה תלולה במחירי המניה של רמי לוי. כפי שכולכם יודעים, אני עוקב ומשקיע בחברה כבר מספר שנים. ברוב השנים היא הניבה לי רק נחת, אך לאחרונה הירידה התלולה במחיר שלחה אותי לבדק בית.
- צמצום הדרגתי בשטחי המסחר על ידי סגירת סניפים של הרשתות הלא יעילות
- קריסה בשטחי המסחר שתגרם על ידי קריסה של רשת גדולה
ארצה לדבר על שני פרמטרים בעסק, על אחד דיברתי בעבר ואחד מעט מפתיע שלמדתי עליו בעזרת יניב.
אסטרטגיה
לדעתי, האסטרטגיה ששופרסל נוקטת בה היא שגויה. די ברור שהיא לא יכולה לנצח בקרב ושהיא נגררת למלחמה. זה דומה מאוד לקרבות בין חברות התעופה באירופה כאשר Ryan Air נכנסה, כולם רצו להוכיח שהם יותר זולים. היום, כולם יודעים שאין יותר זול מ Ryan Air. בזמנו, דלתא ועוד חברות שמנות ניסו להתחרות בשחקן היעיל הזה והוא פשוט שבר להם את האף. מהר מאוד הם ירדו מהעץ שעלו עליו והחלו —- לבדל את עצמם. המטרה היא לא להראות שאתה הכי יעיל כאשר די ברור שאתה לא, אם אתה לא יכול לנצח בקרב הספציפי הזה – אל תיכנס אליו מלכתחילה. דלתא עברה לשווק נוחות של טיסה ושירות, כמו שצריך, וראיין אייר נשארה עם הזול והפשוט. גם כאן זה צריך להיות העניין- שופרסל צריכה לשווק נוחות של קניה ולא זול. היא לא יכולה לנצח במגרש הזה.
פיקח יוצא מבור שחכם לא היה נכנס אליו מלכתחילה, שמעתם שופרסל? נקווה שתהיו לפחות פיקחים.
יעילות
נזכור שהעסק יעיל יותר ככל שהיחס נמוך יותר:
באותו הרבעון, היעילות של שופרסל (לפני עלויות מימון) היו 24.2% מהמכירות, ו 32.9% מעלות המכר.
באותו הרבעון, היעילות של צים שווק מהמכירות היתה 19.17%, מעלות המכר 24.8% (בנטרול תנודות בנדל"ן להשקעה).
באותו הרבעון, היעילות של ויקטורי מהמכירות היתה 19.4%, מעלות המכר 25.33%.
לא בדקתי את מגה כי שם אין הפרדה מגזרית, אך התוצאות בבדיקה כזו אינן מעניינות – די ברור שמגה השחקן החלש בסקטור.
וכי למה? ערכתי ניסוי מחשבתי עם חברי. חברי אמרו לי – מה הבעיה של שופרסל "לשחוט" את רמי לוי, כמו שנאמר בכתבה בגלובס – עליה פשוט לפתוח 10 סניפים ליד הסניפים שלו ולהוריד מחירים. לה יש מעל 200 סניפים, לו יש רק 23. אך המחשבה הזו לא נכונה כלל. 10 סניפים מפסידים ליד רמי לוי יכולים לבלוע את כל הרווח של הרשת. לדוגמא, נניח ששופרסל פתחה סניף בגודל 3000 מ"ר שמוכר 35,000 ש"ח למ"ר (ממוצע גס לסקטור הבי דיסקאונט בשופרסל) ליד סניף של רמי לוי. כלומר הסניף מוכר כ 105 מיליון שקל בשנה. נניח ששופרסל יורדת למחירים של רמי לוי, כלומר לאיזור 22% שוליים גולמיים נכון לתקופה הנוכחית. זה אומר איבוד של 4.5% ברווח התפעולי יחסית למכירות. כיום, הרווח התפעולי של שופרסל, בניטרול פעילות הנדלן, היא 2.25% מהמכירות. כלומר שבתקופה רגילה הסניף הזה היה מרוויח 2.36 מיליון שקל רווח תפעולי בשנה. היות והוא מתחרה ברמי לוי, נוריד 4.5% מהרווח התפעולי ונגיע לרווח תפעולי של מינוס 2.25%, או הפסד תפעולי של 2.36 מיליון שקל בשנה. זאת רק אם דורשים השוואה של המחירים בשופרסל לרמי לוי. כלומר ששופרסל עובדת בהפסד תפעולי עוד לפני שרמי לוי החל להלחם. בואו לא נשכח שלשופרסל יש גם התחייבויות ריבית.
עכשיו נניח שיש 10 סניפים כאלה. זאת אומרת, שאם שופרסל פתחה 10 סניפים כאלה, הרווח שלה ירד ב 2.36 מיליון שקל כפול 10 כפול 2 (כי קודם היא היתה מרוויחה את הכסף הזה, ועכשיו היא מפסידה אותו). כלומר שעכשיו הרווח התפעולי שלה יהיה נמוך ב 47 מיליון שקל בשנה, רק בגלל 10 הסניפים האלה. ברבעון, ההפסד יהיה כמעט 12 מיליון שקל.
מה היה הרווח התפעולי של שופרסל ברבעון האחרון? נו? נחשו. טוב לא אמתח אתכם – הוא היה 71 מיליון שקל, כאשר 8 מיליון הגיעו מהנדל"ן, כלומר שהסקטור הקמעונאי הניב רק 63 מיליון שקל רווח תפעולי. אחרי הפעלה של הטקטיקה הזו, שופרסל תרויח ברבעון 59 מיליון שקל תפעולי, כולל הנדלן, עוד לפני שרמי לוי השיב מלחמה שערה. כלומר ש 10 סניפים הורידו לנו את הרווח התפעולי ב 17%. זו דוגמא איך 10 סניפים יבלעו נתח שמן מהרווח של הרשת, עוד לפני שהמתחרה נכנס בכלל לזירה. בהנחות טיפה יותר אגרסיביות, כמו ירידה של עוד 4% בשוליים הגולמים, כאשר שני השחקנים עוברים למכור באיזור 18% רווח גולמי (אזכיר שבכתבה מדובר על מספר לא מועט של מוצרים שנמכרים בהפסד גולמי) – נקבל ש 10 הסניפים האלו שואבים 33% מהרווח של הרשת, כולל הנדל"ן. כן כן, רק 10 סניפים. מה יקרה אם ילחמו עם רמי לוי ב 20 מקומות? אשאיר לכם לחשב לבד.
סיפור חדש ומפתיע
משהו חדש שגיליתי לאחרונה בעזרת יניב – שיפתיע גם את זקני השבט.
הנה הפחת של רמי לוי מדו"ח 2011: 
מה רואים?
נסתכל על מכונות וציוד: בפתיחת השנה לרמי היו 51,660 אלפי ש"ח במכונות וציוד, ובסוף השנה 65,161 אלפי ש"ח. בממוצע היו לו במהלך השנה 58,410 אלפי ש"ח מכונות וציוד. על הסכום הזה, רמי רשם 7,190 אלפי ש"ח פחת, או בערך 12.3% פחת.
עתה נסתכל על שיפורים במושכר: בתחילת השנה היו לרמי לוי 81,522 אלפי ש"ח שיפורים במושכר, בסוף השנה 118,047 אלפי ש"ח. בממוצע במהלך השנה: 99,784 אלפי ש"ח. על הסכום הזה, רמי רשם 8,667 אלפי ש"ח פחת, או 8.7% פחת.
עתה נתבונן בשופרסל:
בשופרסל היות ואין שינויים גדולים בין תחילת השנה לסופה, נשתמש בפשטות בערך בתחילת השנה.
בשופרסל, ציוד ומתקנים בתחילת השנה היה 2,170 מיליון ש"ח, ועל הסכום הזה נרשמו 137 מיליון שקל פחת, או 6.3%. אצל רמי לוי זה היה 12.3%.
בשופרסל, שיפורים במושכר בתחילת השנה היו 1,160 מיליוני ש"ח, ועל הסכום הזה נרשמו 61 מליון שקל פחת, או 5.2%. אצל רמי לוי זה היה 8.7%.
אם ניקח את הציוד והמתקנים ונשווה את שיעור הפחת לזה של רמי לוי, נקבל שהפחת היה אמור להיות גבוה בלא פחות מ 130 מיליון שקל (!).
ההפרש בשיפורים במושכר יכול להגיע למעל 35 מיליון שקל (!).
בסך הכל מעל 165 מיליון שקל ! אבל…. כל הרווח הנקי של שופרסל לשנת 2011, היה רק… 276 מיליון שקל… אז מה קורה פה?
מסתבר, שכבר בשנת 2011, רמי לוי ושופרסל הרוויחו בדיוק אותו הדבר, רמי עם 22 סניפים, שופרסל עם 269 סניפים פעילים.
אם זה לא מדהים, אני לא יודע מה כן.
עריכה: יש אי דיוק בחישוב – הנה פוסט בנושא.
אז מה עומד מאחורי היעילות העצומה הזו של רמי לוי? צפיפות עצומה בחנויות? מעט אנשי מטה?
אני חושב שזה נובע בעיקר מחוסר פרסום, ההוצאות על פרסום פשוט זניחות, ובעיקר מכך שהוא מוכר יותר לכל מ"ר. למען האמת, אם הוא היה יורד למכירות למ"ר של המתחרים שלו, הוא היה אולי יעיל פחות מהם, אבל זו השוואה לא הוגנת כי אם הוא היה יורד למכירות למ"ר של המתחרים הוא היה צריך פחות אנשים בחנות כי היה פחות עמוס.
בכל אופן, אגב, כאשר משווים מכירות למ"ר ברמי לאחרים צריך להזהר – רמי נותן מכירות למ"ר שטחי מכירה, ואחרים נותנים מכירות לשטח כללי של הסניף, כך שהמספר של רמי גבוה, אך לא פי 3 משופרסל.
" כששאלו אותי חברים מה אני אומר על מניית רמי לוי באותה עת, עניתי להם שהיא יקרה ולא יודע אם הייתי קונה במחיר הזה.
ובאמת לא קניתי."
If this is what you were thinking than you should have sold the entire position on the spot.
I partly disagree. For example buffett did not sell Coca-Cola at year 2000 although it was trading at x60 earnings. Many value investors are invested in WFM although its P/E are over 40. Good businesses are ones you can hold for a very long time without selling.
In *retrospect* it may be have been wise to sell and invest in other places, given that the tax hit you will take and the alternative place to invest the money in are comparable and given the decline in gross profits due to the intensity of competition. For me, holding a the best business in town that grows 20% per year with 50% return on equity and 5% div yield, holding hard to your seat is a no-brainer. In another world with no "social unrest" Rami could have been trading for 200 shekels per share, and I would have sold in 140, what then? Thinking this way would have caused you to sell Coca-Cola many times through the last decade, without enjoying its full potential.
If Rami would have achieved P/E of over 20 I would have definitely sell the entire position. P/E=18 implies many expectations that may or may not be achieved in the near future, but in my opinion, will be achieved in the far future.
Buffett indeed hinted it was a mistake not selling coke at that valuation.
Either way, neither of us are Buffett and he might be in completely different circumstances than us. I would not copy him automatically just because he's buffett.
When you consider something to be too expensive and without MOS and you hold on to it, it goes into the territory of speculation.
Again, you wrote: "” כששאלו אותי חברים מה אני אומר על מניית רמי לוי באותה עת, עניתי להם שהיא יקרה ולא יודע אם הייתי קונה במחיר הזה.
ובאמת לא קניתי.”"
You held on to it because you were probably thinking to yourself 'I bought it much cheaper, so even if it goes down some I still made a profit compared to the initial purchase price'. This is of course a bias.
If you indeed thought what you comment above in your rationalization, than why did you consider it expensive?
דניאל השאלות שלך כתמיד חדות וטובות – אז ארחיב מעט ואשפוך קצת אור על המילים שאמרתי למעלה.
אני אספר לך איך זה קרה. כשרמי לוי היה באיזור 70 שקל למניה, הוא היה יקר, מכפיל מפולפל. אבל המשכתי להחזיק. ואז הוא עלה ל 90, גם אז היה יקר, והמשכתי להחזיק. אחרי כן הוא עלה ל 110 וכו'. העניין הוא שלכל אורך הצמיחה שלו המכפיל שלו היה גבוה. לכל אורך הדרך אמרתי לחברים שלי לא לקנות, מהסיבה שידעתי שהמכפיל גבוה ורמי תמיד יוכל איזה יום אחד לרדת למכפיל 10 או אפילו מכפיל 8. לי העניין הזה ברור, לאחרים לאו דווקא. מצד שני לא הוספתי, כי לא הרגשתי בנוח להוסיף לחברה במכפיל גבוה כאשר היו אחרות במכפילים נמוכים.
התיק שלי מחולק לשני חלקים – חברות שאני חושב שהן מאוד איכותיות, ולכן נדיר יהיה לראות אותן במכפיל מתחת ל 10 – למשל וולמארט, למשל קוקה קולה, ברקשייר, ואני נוטה להכליל את רמי לוי ועוד חברה אחרת בארץ (שאכתוב עליה בקרוב) בקטיגוריות האלו.
החצי השני מורכב מחברות "זבל" או סיגאר באטס. תמיד נמשכתי לסיגאר באטס, והעדפתי להזרים לשם כסף, למרות שלאורך השנים התשואה של החברות האיכותיות אינה נופלת מזו של הגרועות, אבל זה נושא לפוסט אחר.
חברות איכותיות המשיגות תשואות גבוהות על ההון וגדלות לרוב יש להן מכפילים גבוהים. זה ידוע, יש ספרים בנושא. אני לא חושב למשל שתוכל למצוא את קולה במכפיל 5. אם כן, שנינו יודעים מה תעשה 🙂
בכל אופן, מכפיל 18, שהוא די גבוה לכל הדיעות, הוא עדיין לא גבוה ברמה של דימום באף, לכן אני לא בטוח שהייתי רץ למכור. גם באפט התלבט במכפיל 60, אני יכול לומר לך באופן סמוך ובטוח שבמכפיל 25 הייתי מוכר את כל הפוזיציה, כאשר כל הדרך של העשרימים עד לשם הייתי מדלל.
אני חושב שהשאלה צריכה להיות לא מה הייתי צריך לעשות, כי להיות חכם בדיעבד זה תמיד קל, אלא מתי אני מוכר. אני חושב שמכפיל 18 לרמי לוי הוא לא נוראי – בחישוב שעשיתי בזמנו עם השותפים שלי בתוך שנתיים בערך המכפיל הזה היה יורד לאיזור 10 רק כתוצאה מגדילה והתרחבות, מבלי שינוי במחיר כלל. אני עדיין חושב שזה אפשרי – בינתיים, המניה צללה, אבל העסק עדיין בריא מאוד בלי שום סימן רע פרט לתחרות חיצונית, שלטעמי היא זמנית.
לשאלה האחרונה שלך, שעניתי עליה חלקית מעלה, אומר – חברה מעולה בעלת תשואה פנומנלית על ההון אשר גדלה בקצב מסחרר במכפיל 18 לאו דווקא צריך לקנות, ולאו דווקא צריך למכור. החברה הזו, אם תיתקל בקיר או בהאטה בגדילה (כמו ברמי לוי – שם ההאטה באה לידי ביטוי בשחיקה גולמית, שלדעתי לא יכולה להשאר לאורך זמן) יכולה לרדת למכפילים הרבה יותר פסימיים – למשל 10, ולא לכל משקיע זה מתאים, לכן לא אמרתי לחברים שלי לקנות. באותה מידה גם אני לא הרגשתי בנוח לקנות וברגעים הגבוהים היה קשה לי לא למכור.
בשורה התחתונה אני לא רואה את העולם כ BUY או SELL, יש לי גם מצב ביניים – הולד. להרבה משקיעי ערך יש את הנקודה הזו. זו גישה שהכי טוב רואים אותה אצל באפט, המוסיף לפוזיציות שלו רק במחירים נמוכים מאוד, אבל גם אצל ג'ים צ'ואונג למשל – שמשיג תשואות יפהפיות בתיק כל כך פסיבי שזה מציק. כמעט בכל שנה הוא כתב שהמניות בתיק שלו הן overvalued אך מעולם לא מכר. אז נכון, התשואות שלו הן בערך 13% שנתי לאורך מעל עשור – אבל קשה לי שלא להעריך את הנקודה שהוא מראה – לא תמיד צריך לזוז כדי לעשות תשואה.
דוגמא אחרונה – קח למשל את מסטרקארד, שנסחרת במכפיל 25. אתה יודע כמה זמן היא במכפיל 25? אני מציע שתבדוק. לאורך כל העליה שלה היא במכפיל מפולפל. כיום היא כבר מעל מכפיל 26 – אבל טוד קומבס לא מוכר. למה?
כי חברות איכותיות מתומחרות במכפיל גבוה, וחברות איכותיות צומחות מתומחרות במכפיל גבוה מאוד.
אגב, במניות כאלה, שהמכפיל שלהן משקף גם גדילה, ירידה במניה היא הזדמנות נהדרת להוסיף, כמו במקרה שלנו. למשל – טוד לא מוסיף כיום למסטרקארד, אבל אם היא תרד 50% הוא יוסיף הרבה מאוד.
מה אם טוד היה חושב כמוך, שאם הוא לא קונה הוא חייב למכור? הוא היה מוכר את MA מזמן ומספספס את כל העליה. אז לדעתי העולם אינו שחור ולבן. רובו בתחום האפור. אם מכפיל 18 הוא עדיין באפור שלך או לא זה מאוד סובייקטיבי – ותלוי מהו הסגנון שלך.
אני מרגיש מאוד בנוח עם מניות בתיק שלי עם 40-50% תשואה על ההון, וצומחות. אלו עסקים מסוג Z שמאוד קשה למצוא (Quest for value). מבחינתי להחזיק אותן לנצח. החכמה היא לתפוס את הספייקים בשוק שנותנים לך הזדמנות. אחר כך תן לשוק לקבוע איזה מכפיל שהוא רוצה. רק אם הוא לא הגיוני, תמכור, אבל מכפיל 18 הוא עדיין בטווח ההגיוני.
אסף,
קראתי רבים מהניתוחים שלך לרמי לוי, אבל בשום מקום לא ראיתי שאתה מתייחס למה שאני קורא ״סיכון החאפריות״ של רמי לוי שיווק השקמה.
רמי לוי איש עסקים ואיש שיווק מעולה. אין ספק. יש לו עסק מעולה שבנה בעשר אצבעות. גם בזה אין ספק. צריך להעריץ אותו.
אבל בסוף כל הסופות ההתנהלות שלו ושל מנהליו מתאימה יותר לבאסטיונרים בשוק (שיכולים מאוד להצליח בתחומם), ואי אפשר להשוות אותה להתנהלות של מנהלים מקבילים בשופרסל.
המנהלים ברמי לוי הם אנשים לא משכילים. לכן אני מניח שרמי לוי פחות מקפיד על עניינים כמו עיגון הסכמות בחוזים מחייבים בכתב, שמירה על מסמכים חשובים, הוא בטח נעזר בעורכי דין פחות טובים (גם בזה הוא כמובן מקטין עלויות), פחות מקפיד על שמירת חוקי התכנון והבניה ורישיון עסק, יודע פחות טוב לנהל הון וכו׳.
בקיצור, כל מה שהמטה הטוב והיקר של שופרסל עושה בתחומים האלה, המטה הצנוע והזול של רמי לוי עושה פחות טוב. כל עוד העסק ״עובד״, המטה הרזה של רמי לוי הוא יתרון – כי לנהל סופרמרקטים הם יודעים מצוין. אבל בעיתות של משבר יש כאן סיכון אמיתי לקיומו של העסק עצמו. מספיקה טעות קריטית אחת או שתיים כדי להביא את העסק לפשיטת רגל. והסיכון שזה יקרה בחברה עם מטה של אנשים לא משכילים כמו של רמי לוי גדול יותר מאשר בשופרסל.
שלא תבין אותי לא נכון, אני לא חסיד של שופרסל, וברור שלא הייתי משקיע בה היום. פשוט מפחיד אותי להשקיע בחברה כמו רמי לוי, שמנהליה אינם נראים לי ברמה אישית גבוהה.
אשמח לשמוע האם מחשבות מסוג זה עוברות או עברו גם אצלך בראש. אתה נראה לי קצת מסונוור מהאיש ומהחברה, ובמיוחד מאישיותו העממית, אך לא חושב על הצד השני של המטבע: ״סיכון החאפריות״.
היי אסא,
שים לב שכמעט כל מה שאמרת זו התרשמות אישית שלך. אני ביקרתי במטה של רמי לוי מספר פעמים, שוחחתי איתו ועם הצוות שלו ושוחחתי עם מנהלים במספר סניפים, והרושם שלי שונה מאוד משלך. ביקרתי במתחרים ולא ראיתי שוני משמעותי. בכל המקומות הקופאיות לא תמיד נחמדות ומנהלי הסניף לעיתים עושים רושם לא נעים. למען האמת, אני בקשר לא פעם עם היועץ המשפטי של רמי לוי ואני לא חושב שאפשר להטיל דופי באיכות שלו.
כמו כן מדוע אתה חושב שמנהלים בשופרסל משכילים יותר? הייתי מציע לך לבדוק את מה שאתה אומר. לעניות דעתי, אין הרבה הבדל באיכויות ההנלה, אם כבר זו של רמי לוי אינהרנטית טובה יותר מהסיבה הפשוטה שאכפת להם יותר – לרוב כי הם למשל משפחה. השכלה אינה מדד לאיכות הנהלה, אגב. החברה שאותה עזבתי, מארוול, היא דוגמא לכך. המנכ"ל הוא פרופסור ומדען בכל מה שקשור להנדסת חשמל, אבל הוא פשוט מטומטם בכל מה שקשור לניהול, ואני עדין.
אני עושה קורס בנושא ב MBA עכשיו, ניהול והשכלה הם אורתוגונליים כמעט לחלוטין.
אם נמשיך את הקו הזה – הרבה מהאנשים המצליחים בעולם הם לא משכילים. האם יש יחס ישר בין השכלה להצלחה? אני לא בטוח. למשל יצחק תשובה, למשל סטיב ג'ובס, למשל רמי לוי.
אבא שלי מאוד משכיל למשל. יש לו שלושה מקצועות, הוא רופא, שמאי ועו"ד. הוא חי בנוחות. לעומתו, יש לו חבר הרבה, הרבה פחות משכיל ממנו אך הרבה הרבה יותר מצליח ממנו.
לגבי פשיטת רגל – היות ולרמי לוי אין חובות (או מעט מאוד חובות, ב 2013 לא יהיו לו כלל, אחרי שהאג"ח יוחזר), ויש לו תמיד קופת מזומנים בשווי מעל 100 מיליון שקל, אני לא רואה כיצד בתרחיש סביר הוא יכול לפשוט את הרגל.
כתבת שאתה מניח שרמי לוי לא מקפיד על עיגון הסכמות בחוזים מחייבים: יש לך בסיס להנחות? דוגמא להסכמים כאלה? אשמח לראות.
כתבת "בעיתות של משבר יש סכמה ממשית לעסק עצמו" – מהו לדעתך משבר? מיתון זהו משבר? איך אתה מגדיר משבר בקונטקסט של רמי לוי ואיזו סכנה אתה רואה שנשקפת ממשבר כזה? אתה יכול לתאר לי סנריו שאתה חושש ממנו?
אפשר לומר שהוא חאפר, אבל חאפר לא מקים אימפריה והופך להיות MVNO, לא מוכר ביטוח ולא מוכר פקדונות בבנק ירושליים. הוא נראה חאפר, כן, כך הוא מנסה בכל כוחו, אבל הוא רחוק מאוד מזה.
אם אתה מתייחס לאווירה – כן, האווירה בסניף מאוד עממית ומאוד קרובה לבסטה של שוק. פרט לחוסר הנעימות בביקור בחנות שלו, אני לא רואה סכנה עסקית… אשמח אם תראה לי דוגמא. זה למשל כיוון שמעולם לא התעסקתי בו 🙂
ברור שכל מה שכתבתי מבוסס על התרשמות לא מחייבת שלי. אני לא מכיר אישית לא את רמי לוי ולא את היועצים המשפטיים שלו. אני מדבר ״בגדול״ מתוך מה שאני קורא, שומע ומתרשם.
אני מאוד מופתע ממה שאתה אומר. אתה באמת מאמין שבממוצע במשפחת לוי המורחבת יש מנהלים יותר טובים מאשר אלה שנבחרים בחברות אחרות מתוך קאדר שכולל את כל עם ישראל? אתה באמת מאמין שאין משמעות להשכלה? נכון שיש אנשי עסקים מצליחים מאוד ללא השכלה, ואין ספק שרמי לוי ביניהם, אך אין גם ספק ששיעורם של המשכילים מבין אנשי העסקים המוצלחים גדול יותר.
כשאני מדבר על משבר, אני מתכוון למשהו אחר לגמרי. נראה לי שאנשים מסוגו של רמי לוי לוקחים יותר סיכונים, פחות שמים לב לפרטים הקטנים, פחות מייחסים חשיבות לתנאי שוק משתנה, יותר לאט מודים בטעויות שלהם ומשנים כיוון וכו׳. אני מניח, למשל, שבקרב הנהלת שופרסל יש יותר אנשים שעשויים להתמנות לתפקידים בכירים במשרד האוצר או בבנק, מאשר בקרב הנהלת רמי לוי.
אין לי דוגמאות קונקרטיות וכל מה שאני אומר מבוסס על התרשמות בלתי מחייבת שלי. אבל יראה לי מאוד מוזר אם 80% מהאנשים האינטיליגנטיים שאני מעריך (אל תדאג, אתה בכל מקרה ביניהם 🙂 ) לא יחשבו כמוני.
אשאל אותך שאלה – שופרסל. הטופ של הטופ במנג'מנט. עד לא מזמן היו להם שני מנכלים ב 10 מיליון שקל בשנה. אפילו אחד מארה"ב. אז למה הם מחלקים יותר דיבינדנים מרווח נקי ולוקחים לשם כך חוב? האם רק אני רואה את זה? רק אני מבין שעליה בהוצאות ריבית לא עוזרת לתחרותיות עם חברות שאין להן חוב כלל?
אם אתה היית מנהל עסק, נניח מוכר מיץ תפוזים בשדרות בן גוריון בתל אביב. היה לך רווח נאה של 40 אלף שקל בחודש, אבל חוב בנקאי מעיק של שני מיליון שקל (היחסים דומים בערך). לידך היה פותח מישהו גם דוכן תפוזים, אך לאותו מישהו היה מענק מאבא ולכן לא היה לו חוב כלל. הרווח שלך בגללו היה יורד. אז מה היית עושה? מתרגז, לוקח עוד מיליון שקל הלוואה מהבנק ומוכר בהפסד? נו באמת. מי ינצח?
אמרת שאולי רמי לוקח יותר סיכונים משופרסל. יתכן, למרות שאני לא רואה את זה. תסתכל על ההתנהלות בעצמך, אל תקשיב לי – זה לא נראה לך בדיוק ההפך? מבחן התוצאה ב5 השנים האחרונות:
1. איזו מין חברה מגדילה את המינוף שלה בדיוק בתחילת הסייקל השלילי?
2. איזו חברה פותחת במלחמה שאין לה אלא להפסיד בה? חברה שקולה?
3. איזו מן חברה מתחרה בחברה שפורחת כי היא לא מפרסמת על ידי הגדלת תקציב הפרסום? (2011- 165 מיליון שקל, 2010 – 160, 2009 – 146) מה לא קלטו שם את הקטע שהפרסום יכול להגדיל להם את הרווח הנקי ב 50%?
4. איך יכול להיות שכל הגאונים שם לא רואים שעלות הריבית השנתית על החוב בשופרסל תאפשר להם למכור עוף בשקל כל השנה?
אני דווקא רואה בעיות ניהול קשות בשופרסל. אם למדתי משהו מ SVU, כאשר ריטיילר לא יעיל מנסה להיות וולמארט ולהוריד מחירים, זה לא נגמר טוב. מצבה הפיננסי של שופרסל רחוק מ SVU, אבל לא רחוק כל כך כמו שחושבים. לדעתי עוד שנתיים כמו הרבעון הראשון של 2012, ושופרסל בדרך לפשיטת רגל.
אז אם מסתכלים על השורה התחתונה – לשופרסל מנהלים משכילים עם עניבות, לרמי לוי מנהלים בורים שבאו ישר מהשוק, ואפילו מסריח שם כמו מזבלה. אבל איפה בא לידי ביטוי היתרון הניהולי בשופרסל כביכול עד כה? איפה באה התגובה לתנאי השוק בריל טיים? ההודאה בטעות? אני לא מקנטרן, אני שואל באמת כדי לדעת. בינתיים, המנהלים בשופרסל בחרו בכל אסטרטגיה כושלת אפשרית, והם מסרבים להודות בטעות. אם זה לנסות להחרים את רמי לוי, אם זה לפתוח פורמטים יקרים בזמן שהשוק בשיפט לכיוון הבי דיסקאונט, אם זה בהגדלת המינוף, הגדלת הפירסום, התחלה במלחמת מחירים כאשר הם ממונפים… (שופרסל הרוויחה ברבעון הראשון 38 מיליון שקל, אבל מחלקת דיבידנד בגינו בסך של 115 מיליון שקל… ממש הגיון בריא שולט. מעניין לאן נגיע בקצב הזה)
עכשיו כשאני חושב על זה – מצחיק אותי לראות את מה שכתבת – זה בדיוק מתאים לשופרסל! שים לב, הנה בדיוק מה שכתבת:
1. חוסר היכולת להודות בטעות – כמה זמן ריצ'י האנטר היה בקודקוד ונקט אותה אסטרטגיה כושלת? ועכשיו כשפיטרו אותו – שמו ג'וקר אחר ששוב עושה אותן טעויות, רק חזק יותר, זה לא עונה להגדרה? מתי הם יבינו שזה לא פרסום שעוזר – אז למה להגדיל תקציב פרסום? לא נשמע לך כמו חוסר יכולת להודות בטעות? 🙂
2. חוסר היכולת להסתגל לתנאי שוק משתנים או התעלמות משוק משתנה – ב6 השנים האחרונות שזה זמן מאוד ארוך, קמו ליד שופרסל שחקנים קטנים לא ממונפים. מה עשו בשופרסל? התעלמו מהם. זה לא עונה בצורה מושלמת להגדרה שלך? ועתה, כשאתה מכיר בקיומם, איך בדיוק תתמודד איתם? חרם? לא עובד. מינוף נוסף? נראה לי שאם היה ערך במילון של איטיות בקבלת תנאי שוק משתנים, הלוגו של שופרסל היה שם.
3. "לאט יותר משנים כיוון" – שופרסל משנה כיוון לאט מאד. לאחרונה היה שיפט מהיר מאוד בכיוון של שופרסל, בהתחלת מלחמת החורמה – כך שהם בהחלט שינו כיוון, אבל לרברס…
לא הבנתי את הקשר משרד האוצר או בנק.
תגיד לי בכנות, אחרי שסובבתי את כל מה שאמרת שיתכן ברמי לוי וראינו שהוא קיים בוודאות בשופרסל, שחור על גבי לבן, ולא השערה – מה אתה חושב עכשיו?
יודע מה, חשבתי על זה היום – האם אני מסונוור מרמי לוי? באמת? הרבה אנשים אומרים לי שאני מסונוור. אולי, אולי אני פשוט מכיר אותה ממש ממש טוב. כדי לבדוק את עצמי הלכתי שוב להשוות את המספרים. מספרים לא משקרים. בסופו של יום, 5 שנים, יום יום, רמי הולך ומתגבר ושופרסל הולכת וחוטפת. השכלה של ילד בכיתה ב' מספיקה כדי לראות לאן שופרסל הולכת. אז שופרסל יום יום עושים את ההחלטות הלא נכונות, גם אחרי החלפה של הנהלה.
אולי זה נראה שההנהלה שם טובה, אבל בינתיים הם לא הצדיקו את מראית העין הזו. אולי נראה שההנהלה ברמי לוי לא מרשימה, אבל המציאות אומרת אחרת, לפחות בינתיים. אני אהיה הראשון לומר כשאראה שיפור בשופרסל. בינתיים העניבה מסתירה להם את הכביש…
שופרסל חברה רעה ורמי לוי חברה נהדרת. אני לא טוען אחרת.
אתה מחמיץ את הנקודה שלי.
אסא, אני נוטה להסכים איתך שקיים סיכון כזה. ראינו את זה בכניסה לסלולר שבדיעבד מתבררת כבעייתית כי רמי לוי לא ציפה לכזאת תחרות ועכשיו הוא צריך להציע גם שיחות לחול בשביל להישאר רלבנטי. לדעתי החיסרון של הנהלה במבנה של רמי לוי הוא בכניסה לשטחים לא מוכרים.
אני אהיה מאד מודאג אם רמי לוי יתפרס ממטולה עד אילת כי ניהול של אופרציה כזאת שונה לחלוטין מניהול של אופרציה עם מרכז כובד חזק בירושלים רבתי ועוד שלוחות.
אמנם אין את המידע הזה בדוחות אבל לדעתי היעילות והריווחיות של רמי לוי באזור ירושלים רבתי גבוהה משמעותית מהנתונים שלו בגיאוגרפיות אחרות. בכל זאת, הוא פועל שם כבר משהו כמו 40 שנים ומכיר את השוק בסביבה הזאת כמו שאף אחד אחר לא מכיר. כנראה שיש לו גם יתרון בבחירת המיקום של הסניפים גם בגלל שהוא בשטח של ירושלים המון שנים והיו לו אפשרויות בחירה מרובות וגם כי הוא יודע איפה טוב לפתוח חנות ואיפה לא.
גם בעסקים שבאפט אוהב ומנוהלים על ידי משפחות הגדילה מאד מוגבלת. ראה את נברסקה פרניצ'ר מארט וחנות התכשיטים שבאפט בקושי נתן להם להתרחב. באפט כנראה מכיר בכך שעסק משפחתי מוצלח בדרך כלל נהנה מיתרון לוקלי מובהק והרבה פעמים קשה לעסקים כאלה לשכפל את ההצלחה בתחומים או גיאוגרפיות אחרות.
אני בהחלט מבין את מי שרואה סיכון בכך שמבנה הנהלה כזה יתרחב מעבר לתחום וגיאוגרפית המקור שלו.
יניב כיף לראות שהצטרפת לדיון 🙂
אני לא מסכים שהשיחות לחו"ל הגיעו כי הסלולר קצת פחות רלוונטי. כמו כן רמי אולי הופתע מהתחרות (או לפחות כך זה נראה) אבל תראו תוך כמה זמן הוא שיכתב את ההסכם עם פלאפון, אם מדברים על תגובה מהירה (אסא).
כל הפעילויות האלה, סלולר, ביטוח, פקדונות, שיחות לחו"ל – הן פעילויות שוליות ובטלות בשישים, והן לא נועדו לפצות אלו על התחרותיות של אלו, אלא רק למשוך לקוחות לחנות. רמי לא נכנס לשיחות בינ"ל כי הוא "נכשל" בסלולר בדיוק כמו שהוא לא נכנס לסלולר כי הוא "הצליח" בביטוח. בסופו של יום, יהיה סט של שירותים שינתן בסניף של רמי, ואז יבואו יותר אנשים, לדידו.
בנוגע ליעילות בירושליים – כמו שאמרתי בעבר – אני לא מסכים – רואים את זה בשוליים. אם רמי היה הרבה יותר יעיל בירושליים, היינו רואים פגיעה נוראית ביעילות ככל שתמהיל המכירות היה משתנה לכיוונים אחרים, ולא רואים זאת. יש פגיעה ביעילות, אך היא נובעת מההסכם הקיבוצי (שעלה לרמי 0.8% ביעילות) ושאר ירקות.
לגבי הגבלת הגדילה – הדוגמאות לא מדוייקות. בורשיימס כן מתפרס – הוא פשוט מתפרס באינטרנט, זו החדשנות שלו. נברסקה לא מתרחב לא בגלל באפט, אלא בגלל ההנהלה שלו. ואגב, כבר יש להם סניף שלישי וחושבים על רביעי.
אני קורא את הספר של סם וולטון עכשיו – אם סם היה חושב שהוא לא היה יכול להיות יעיל באותו אופן אם היה מתפרס, היום וולמארט לא היתה קיימת.
העובדות מדברות בעד עצמן – ב 2007, לפני 5 שנים לרמי היתה יעילות של 15.5%, היום הוא בערך 16.5% עד 17%, כאשר 0.8% הגיע מההסכם הקיבוצי. רמי לוי הגדיל את המכירות פי 3.2 בזמן הזה. איפה הירידה ביעילות מחוץ לירושליים?
בענף הזה יש אמנם הרבה קוצים בהתרחבות (צריך מרלוג, אופרציה מסובכת וכו') אבל יש גם EOS – למשל מחירים נמוכים מהספקים, תנאי אשראי טובים יותר וכו', כך כדי שהתמונה תהיה מאוזנת יש לבחון את שניהם.
נסכם – אני בכלל לא רואה את הסיכונים שאתם רואים. אבל התמונה לא תהיה שלמה אם לא אראה את הסיכונים שאני *כן* רואה:
1. הסיכון האידיוסינקרטי הגדול ביותר הוא רמי לוי עצמו. אם מחר ימאס לו לנהל את החברה או חס וחלילה יקרה לו משהו, לדעתי החברה לא תוכל להמשיך באותו אופן כמו היום. לשופרסל למשל, אם מחר המנכל חו"ח נעלם מעל פני האדמה, לא קורה כלום.
2. הסיכון בכל המיזמים האלה (סלולר, ביטוח…) הוא בכלל לא פיננסי. הסיכון הוא שרמי יאבד פוקוס. שהוא פחות יענה לטלפון ויוריד מחירים בריל טיים כמו שהוא עושה. שהוא ירגיש עמוס ויאציל סמכויות למנהלים פחות כשרוניים. זה סיכון גדול ולכן בכל פעם שהוא חושף מיזם חדש אני יותר עצוב מאשר שמח. בינתיים זה עוד לא קרה.
3. המיזמים האלו נוצרו בנוסף כדי לייצר באזז בתקשורת וכדי לחזק את השם "רמי לוי". כפי שראינו, לפעמים זה יכול to backfire. בסלולר רמי אכן קיבל מכה תדמיתית, אם הוא יצא ממנה או לא זה סובייקטיבי. מה שבטוח המכה הפיננסית היא זניחה אם בכלל. הספינים האלו מיצרים באזז אבל השליטה בבאזז הזה פחותה. ראו למשל את הויתור על הבונוס – זו מחווה נעלה, שגם היא backfired.
אסף, האם יש לך איפשהו טבלת אחזקות ותשואות השנה ולאורך השנים? מעניין יהיה לרואת…
אסא – מצטער, אנסה להיות יותר תמציתי – לא, לא נראה לי שרמי לוי והמהנלים שלו מועדים לקחת סיכונים לא חכמים כי הם לא משכילים, נראה לי דווקא ההפך.
איתי – יש לי טבלת אחזקות מדוייקת בסיום כל חודש החל מ 2008 ששם התחלתי לעקוב אחרי התיק שלי באופן מסודר למשעי. כשאני אומר התיק שלי, אני מתכוון *כל* הנכסים הנזילים, כולל מזומן או פקמים (כן ב 2008 היו לי פקמים… שרידים לימים שלא יחזרו)
אני בכלל ממליץ לכל משקיע לערוך אקסל שכזה – שכולל מזומנים, מניות, חובות, נכסים וכו'. כך אתה יכול לראות את התשואה שלך לאורך זמן ואיך האקוויטי שלך גדל. אני יכול לפרסם דוגמא ריקה של האקסל שלי באתר, אם זה מעניין אתכם. הוא די מסובך…
לגבי לפרסם את זה – זו אופרה אחרת. אני רוצה, אבל אני מנוע מסיבות חוקיות וגם בגלל השותפים שלי לקרן. חוץ מזה העו"ד שלי ירצח אותי 🙂 אם הייתי משקיע פרטי פשוט זה היה קל הרבה יותר… הכי קל פשוט להיות שותף ואז כל המידע חופשי וגלוי.
Assaf,
There are indeed those who input expected growth into their valuations, then consider MOS. The argument is not about if P/E at X is necessarily expensive, rather that if one considers a holding as "expensive" (read: no MOS) should they keep on holding once there is an opportunity to sell. (I'm assuming we are in the same boat here and that you are not handling billions of dollars with less flexibility.)
Personally, I would not keep holding if the equity is under the investment category, but would consider holding as long as I'm fully aware it has turned into speculation.
דניאל, נראה לי שיש אי הבנה לגבי שימוש במילה יקר. ראשית, נזכור שמדובר פה בעסק עם תשואה של צפונה מ35% על ההון המושקע – בהחלט לא דבר נפוץ ובהחלט משהו שמצדיק פרמיה.
אני לא חושב שכשאסף דיבר על "יקר" הוא התכוון לכך שאין מרווח ביטחון. בסך הכל אפשר לחשב מה רמי לוי ירוויח תחת כל מיני תרחישים (יעילות, רווח גולמי וכו') כשיהיו לו 50 סניפים ולראות שגם במכפיל 18 על הרווח הנוכחי יש שולי ביטחון.
פה כבר נכנס הטעם האישי של המשקיע. יש כאלה שלא מוכנים לשמוע מכפיל 18 ולא משנה מה. יש כאלה שמוכנים לשלם פרמיה על עסק מעולה עם רקורד מוכח וכו'.
מהניסיון שלי, חברות מעולות בדרך כלל מדווחות על הפתעות טובות ומתגמלות את המשקיעים היטב בהינתן שלא שילמת מחיר שהוא מופרז באופן מובהק (אין לזה הגדרה חד משמעית).
אתה יכול לקרוא בסקיוריטי אנליזיס שגרהאם כותב על קוקה קולה שהיא יקרה ונסחרת במכפיל מאד גבוה והיא לא מומלצת לקנייה כהשקעה. כנראה שמי שהסתכל על מקדונלדס לפני 35 שנים חשב את אותו הדבר.
ד"א כשאסף אומר שהוא לא המליץ לחברים לקנות זה לא אומר שצריך למכור, יכול להיות שהוא ממליץ לחברים שלו רק על מניות שיכולות לעשות 100% בשלוש שנים ולא על כאלה שיכולות לעשות 18% בשנה 🙂
בקיצור, לדעתי יש פה עניין של טעם וריח…
אני חושב שרוב המשקיעים שאני מכיר היו מפספסים מניות כמו מסטרקארד או קוקה קולה או מקדונדלס או Asia Pacific Breweries שגילינו שפספסנו במשך כמה שנים אך היום. גם עבדכם הנאמן.
הסיבה היא כי המכפילים שלהם הם תמיד 12-15 ומעלה, אך הגדילה היא פנומנלית והתשואה על ההון היא גבוהה.
אני חושב שיש שתי כיתות של משקיעי ערך – משקיעים שמוכוונים חזק כלפי המחיר – היינו, האסכולה של גראהאם, ומשקיעים שמתעמקים גם בתשואה על ההון ואיכות העסק – היינו פישר ובאפט.
לדעתי, הכיתה השניה רווחית לא פחות והכי חשוב – בסיכון הרבה יותר נמוך. אם הייתי יודע איך, הייתי רוצה לעלות כיתה. בינתיים הייתי לדעתי מפספס את מסטרקארד כי לא הייתי רוצה לקנות אותה במכפיל 20 (ומפספס עליה של מעל 500% בתוך 5 שנים), מפספס את מקדונלדס, מפספס את כל ההזדמנויות מעלה. מי היה קונה מקדונלדס ב 2008? היא היתה סופר יקרה. אבל מי שעשה זאת, התיק שלו עלה במשך 4 שנים ב 100% (לפני דיבידנדים) ללא הפסקה בסיכון מאוד נמוך.
לכן אני חושב שרמי לוי במכפיל 18 הוא לא SELL, אלא HOLD, בדיוק כמו שקולה במכפיל 17 היום היא HOLD, ו MA היא HOLD וכו'. אולי אני חושב שהם HOLD ולא BUY כי עוד לא עליתי כיתה, או שאני חושב שאוכל לדוג אותן בעוד איזו 2008 כזו 🙂
אתה לא יכול לפרסם תשואות אפילו? או כמה מניות יש לך בתיק?
איתי, אם אתה רוצה אתה מוזמן לפנות אלי באימייל פרטי.
הי אסף, יופי של פוסט ודיון. אשמח אם תוכל לפרסם דוגמא ריקה של קובץ האקסל בו אתה משתמש. תודה מראש, יובל
יובל, שלח לי מייל ואני אשלח לך את האקסל שאני משתמש בו. אם תרצה גם אסביר לך איך להשתמש בו.
דיון נהדר.
רק לתרום את ה2 סנט שלי לדברי אסא
אני עוקב מקרוב מאוד אחרי ההתנהלות של רמי לוי ( אני לקוח כבר 6-7 שנים ומבקר ברמה שבועית בסניפים שלו) ואני נוטה מאוד לא להסכים עם דברי אסא בנוגע לאיכות הניהול של הסניפים
ראיתי כבר לא מעט מקרים ותגובות שלו למהלכים שבצעו מתחרים ברמה המקומית ולדעתי הוא כמעט תמיד מגיב טוב מאוד וזה למעשה סוד הקסם.
אגב אני לא מדבר על סופר סל או מגה אותן הוא לוקח בהליכה אני מדבר על הרשתות החרדיות שמאוד מקבילות לרשת שלו
גם שם אגב בקרתי לא מעט
אני זוכר שרציתי לקנות באזור ה30 למניה אבל הרגשתי שאני לא מכיר מספיק וגם הרגשתי מעט את הסטיגמה של עוף בשקל מה שגרם לי לחשוב שהוא לא ישרוד
מיותר לציין שזו הייתה טעות רצינית מאוד.
לפחות אני רואה שמישהו אחר נהנה מהפרות
לדעתי האישית מכפיל של 18-20 לביזנס כזה הוא מחיר הוגן בטח לא מחיר יקר
אגב אני מירושלים וכפי שנאמר בזוית הירושלמית בה העסק התחיל הוא פשוט שולט ללא עוררין ולמען הסר ספק זוהי סביבה תחרותית מאוד
אסף, מהי כתובת המייל שלך?