לאחרונה שאלו אותי חברים לא מעט בקשר ל ETM. אני לא מתמצא מאוד במה שקורה שם והפסקתי לעקוב, לדעתי יש הזדמנויות הרבה, הרבה הרבה יותר טובות ממנה בשוק היום. מכרתי אותה לפני מספר חודשים באיזור $7-$8 למניה (לדעתי יותר קרוב ל 7 מאשר ל- 8 ) ברווח יפה, ומזלי שעשיתי כך. בזמנו חשבתי שהאיכות בחברה והסיכונים לא מצדיקים מכפיל מעל 6, בזמן שחברות אחרות בסיכון דומה ואיכות טובה יותר נסחרות במכפילים הרבה יותר קטנים ולכן מכרתי.
לאחר יציאת הדוח שלהם שלחתי כמה מיילים לשותפים שלי והסכמנו שיש הזדמנויות טובות ממנה. בסך הכל הניהול בחברה לא מצטיין באיכותו והמחזור מחדש בתנאים נוראיים של החובות מרגיז, למרות שהם היו בקצהו העליון של ההערכות שלנו.
שנה שעברה הם עשו 81 מיליון דולר תזרים מפ"ש אחרי התאמות הון חוזר. הם משלמים היום 8 מיליון דולר יותר הוצאות ריבית ברבעון, נניח 7 כי החזירו חוב מאז. זה אומר 28 מיליון דולר פחות יחסית לשנה שעברה אם המכירות וההוצאות לא זזות (וראינו שזה לא כך). זה נותן 53 מיליון דולר לפני מס, לפני פיצוי מבוסס מניות, לפני ירידה בהכנסות, לפני עליה בהוצאות החברה ולפני רכישות טפשיות. כלומר מכפיל 4 אופטימי.
כתבתי לשותפים שלי בתחילת החודש:
ראינו בעבר שמניות כאלה צריך לקנות ממש, אבל ממש במחירים נמוכים. את המניה הייתי קונה במכפיל 3.5-3 פסימי במנות קטנות ובמנות יותר גדולות במכפיל 3 ומטה, ושוב, מדובר במכפילים פסימיים. אחרת פשוט אין מספיק פיצוי לסיכון. נקודת אור יפה לזכותם היא שהם החזירו 10 מיליון דולר חוב ברבעון הראשון, יפה להם. זה יחסוך להם 500-600 אלף דולר בשנה או בערך 150 אלף ברבעון, טיפה בים (עלות החוב היא 14 מיליון דולר ברבעון כולל amortization של עלות ההנפקה כפי שסטיב אמר לנו בזמנו).לדעתי המחיר האטרקטיבי הבא הוא well below מה שקנינו בעבר – הרבה מתחת 4$ (באיזור מכפיל 2-3 לדעתי). גם אז הייתי מעדיף את SVU בגלל מבנה ההון הטוב יותר, ההנהלה הטובה יותר ויתרות השורט שנותנות לי מרווח בטחון (ב ETM זה "רק" 16%).
<…> ב SVU למשל שמים דגש רק על החוב ולכן היא יותר מעניינת. בנוסף, נראה שההנהלה מסונכרנת עם בעלי המניות, מיותר גם לציין את הדיבידנד הנדיב (שלדעתי נועד אך ורק להעלות את עלות השורט).בנימה ספציפית יותר, נראה שהשווקים הבעייתיים (סאן פרנציסקו אם אני זוכר נכון ואחרים) לא מתייצבים, ולכן יקח זמן למי שבונה על טרן אראונד בשווקים האלה וחזרתם לרווחיות. בכל אופן, נראה שאין פה מספיק MARGIN לפצות על כל הסיכונים.
מתי היא תהיה שוב מעניינת מאוד? מתי שהאגח"ים שנושאים ריבית של 11% יתקרבו לזמן פדיון / callable. אז יכול להיות מצב של ירידה חדה מאוד בתשלומי הריבית שיעלו מאוד את הערך של החברה, אבל נכון להיום זה רחוק מאוד, אם אני זוכר נכון בעוד שלוש וחצי שנים בערך (האגח הוא NC4).נחכה לה בפינה, בינתיים לדעתי זה לא מעניין מספיק.
בכל אופן, האופק בהשקעה ב- ETM התארך אחרי מחזור החובות בתנאים האלו וככל שהאופק מתארך יש יותר סיכוי שהחברה תשגה או תעשה שטויות. ככה זה בהשקעה ב cigar butts. השטות הכי גדולה היתה המחזור של החוב עם גלולת הרעל – האגחים הנושאים 11% ריבית. אני לא בטוח שלהנהלה היתה ברירה, אגב.
בכל אופן, לדעתי היא זולה וכנראה תעלה באופן יפה מעל 5$, אבל היא לא זולה מספיק יחסית למה שיש בשוק היום.
שלום אסף,
מהסתכלות על SVU למרות שההון החשבונאי הוא לא מדד להרבה דברים מדאיגה העובדה שההון הוא אפס. על אף ייצור המזומן של החברה, כאשר שטכב לך במאזן עוד מיליארד $ של מוניטין. נשאלת השאלה האם ברמת ההשקעות הנוכחית החברה תוכל לשמור על תזרים חופשי ברמה זהה.
כמוכן אישית הייתי מעדיף שלא יחלקו דיבידנד ויחזירו יותר חוב.
האם יש לך דוגמאות נוספות לפרות מזומנים שכאלה , אני מחפש להרחיב את הידע ולהכיר תחומים נוספים.
באותו הקשר, האם אתה עוקב אחר שוק הלימודים הגבוהים בארה"ב, יש היום חברות רבות אשר נסחרות עם מזומן רב, ללא חוב ועם מכפילי תזרים חד ספרתיים נמוכים?
הבעיות שמה נעוצות מבלון הלוואות הסטודנטים ותלות אדירה ברגולצית ההלוואות המתירנית.
אלונזו – השוויתי את SVU ל ETM מהסיבה הפשוטה שלשתיהן אין הון עצמי מוחשי. במקרה של ETM ההון העצמי שלילי מאוד, במקרה של SVU הוא שלילי במקצת. שתי החברות פרות מזומנים. אני טוען שבסוגים מסויימים של חברות אין צורך להסתכל על ההון המוחשי. למשל – גם לפרוקטר אנד גמבל יש הון עצמי מוחשי שלילי. מה אומר ההון העצמי בקוקה קולה? מקדונדלס? המשותף לכל החברות האלו הוא מותג חזק. גם ל SVU יש מותג – אפילו כמה. ערכם אינו גבוה כמו בקוקה קולה או במקדונלדס אך הוא בהחלט לא חסר ערך והוא בהחלט יותר גבוה מהמחיר של מקרר הגבינות פלוס הבלטה השלישית במחסן. יש מחיר לכך שאנשים יודעים מה זה אלברטסונס, שהם יודעים מה זה Shaw's, שהם יודעים מה זה Shop n Save. ביום מן הימים יוכל בעל עניין לשלם כסף טוב, הרבה מעל הנכסים, עבור המותגים האלה. באופן דומה – מהו ההון של רמי לוי? כמעט כלום. כמה תהיה מוכן לשלם עבור המותג של רמי לוי? כנראה הרבה יותר מ 200 מיליון שקל שזהו ההון העצמי ברמי לוי.
גם ב ETM הסיפור דומה – תחנות הרדיו שוות הרבה יותר מאשר משדר הרדיו שמשדר אותן. כמה היית משלם על גלגל"צ? אם המכשירים והרשיון עלו מעל מיליון ש"ח אני אופתע. האם לא היית משלם מיליון שח על גלגלצ? שני מיליון? עשרה מיליון? כנראה יותר.
לגבי ענף הלימודים – אני כבר זמן מה רוצה ללמוד עליו. אני מכיר מעט חברה אחת שם, CECO. כרגע אין לי אינסייט עמוק בנושא ולכן לא ארחיב. כשיהיה לי מה לומר, אגיד 🙂
אסף – עשיתי בדיקה לגבי SVU ונראה שהחשש הגדול שם היא העודבה שהחברה נתפסת כיקרה מאוד לעומת המתחרים שלה.
האם אינך חושש שיקרה לה מצב כמו שקרה למגה/שופרסל בחצי השנה האחרונה ואז יהפוך את את התמחור הנוכחי ללא רלוונטי? לפי הערכות במספר מקומות שקראתי הרע עוד לפניה…
איך לדעתך יש להתייחס לתכונית הפיטורים שהחברה פרסמה לפני כמה ימים?
שלום אלונזו,
חברת SVU מפעילה יותר מ1100 חנויות דיסקאונט שהם בערך חצי מסך החנויות שלה ולכן זה לא נכון להגיד שהיא יותר יקרה ממתחרים שלה
בנוסף התמחור הנוכחי שלה מאוד זול לפי מכפיל עתידי של 3.5 פסימי
לי אישית החברה נראית TURNAROUND קלאסי כמו שמתאר פיטר לינץ בספרו הנפלה One Up on wall street
SVU פרסמה אתמול דוחות לרבעון השני ונראה שהחברה בדרך ללא מוצא.
החברה לאהצילחה ליצר מזומן כאשר ההשקעה היתה זהה לתזרים מפעילות שוטפת והחוב אפילו גדל במעט.
הנייר נפל בתגובה מעל 50%.
איך אתם רואים את החברה לאחר הדוחות? האם יש סיכוי שתשרוד הוא שהעסק ימשיך להשחק?
הרבעון שפורסם הוא רק רבעון אחד, שבו יכול להיות שכל הענף נפגע (נראה בהמשך יולי כאשר המתחרים ידווחו, אבל קשה לי להאמין שזהו המצב), ויכול להיות שהוא לא מייצג. מה שכן, התזרים שלה נפגע הרבעון ולכן כל התזה בהשקעה בה מתערערת. הכל עוד לא ברור, כי זהו רק רבעון אחד, אבל ככל הנראה זה בהחלט הולך לכוון גרוע. המנכל ממשיך לזרוק הצהרות אופטימיות אבל נראה לי שהוא מפספס – המטרה היא לא לחתוך בהוצאות, המטרה היא להביא לקוחות.
מלכתחילה השקעה בה היתה סוג של הימור – אם הם יצליחו לסובב את החברה או לא, והיא נראתה די אטרקטיבית בהנחה שהתזרים יציב. הנחנו שהיא תפשוט את הרגל או תהיה בוננזה בטווח של שנתיים, כרגע איך שזה נראה היא הולכת בכיוון של הראשון.
כיום התמחור ממש נמוך, אבל אני נמנע מלחוות דיעה כי כבר ראינו שהשחיקה לא הפסיקה, ומה שזול היום יכול להיות יקר מחר.
מבחינתי יש פה סימן שאלה גדול, זה יהיה ניסוי מעניין. נחכה לדוח הבא.
לדעתי עקב העובדה שגולדמן זאקס החלו לבחוש בקדירה SVU לא תישאר במתכונתה הנוכחית, לדעתי נראה לפחות ספינאוף אחד מהחברה – אולי SAL, אולי אלברטסונס, ואולי גם שרשרת האספקה העמצאית. אולי גם נראה שיפור 🙂