הדוחות של שופרסל התפרסמו היום. כצפוי, הם מראים על חברה שעברה עליה שנה קשה.
התזרים של החברה מפעילות שוטפת בשנת 2011, מתואם לשינויים בהון חוזר ועלויות מימון, היה 487 מיליון ש"ח, ירידה משמעותית משנת 2010 – אז התזרים היה חזק הרבה יותר – 617 מיליון שקל. הרווח הנקי של החברה בשנת 2011 הינו 276 מיליון שקל, אבל זה לא הפריע לחברה לחלק דיבידנדים בסך של 344 מיליון שקל, הרבה יותר מהרווח הנקי, כרגיל.
- שופרסל ביג (דיבידנד)
זה לא הכל, בתור סיפתח לשנה הבאה עלינו לטובה, שופרסל הכריזה על דיבידנד נוסף בסך 120 מיליון שקלים, כמעט חצי מהרווח של שנת 2011. כמו כן, היות ושנת 2011 היתה כנראה "טובה" במיוחד, המנכ"ל קיבל העלאה במשכורת. אלו עוד משכורות צנועות, בואו ניזכר מה היה רק בשנה שעברה. פשוט מבייש.
בנוסף לכל, שופרסל חטפה היום סטירה מסוכנות הדירוג ששינתה את אופק הדירוג של החברה ל- "שלילי".
עושה רושם שעכשיו שופרסל, בהנהגה חדשה, עושה מאמצים להתייעל, שזה מעורר הערצה, אבל איך זה מתיישב בקנה אחד עם העובדה שרק הרבעון הם חילקו עוד 120 מיליון שקל דיבידנד? כנראה כשיש לך בעל שליטה שצמא לכסף, אתה לא ממש יכול לסובב את החברה, מנכ"ל או לא מנכ"ל. הרי עם התזרים החזק של שופרסל הכי קל זה לטפל בבעיית החוב, לכך הייתי מפנה את המשאבים מיידית. הייתי מבטל את הדיבידנדים (כבר כעת אין לשופרסל מדיניות דיבידנד מוצהרת, כך שאפשר פשוט לא לחלק דיבידנד) ומתחיל להחזיר את החוב (או לפחות "לחסוך" כדי להחזיר את החוב שעת החזרתו תגיע במהרה). זאת בנוסף כמובן לכל השינויים האסטרטגיים הנוספים, שהם מטבעם כואבים ויקרים. לטעמי, כל עוד שופרסל תתמיד בחלוקה הנדיבה הזו (החלוקה עכשיו היא 4.5%, תשואת הדיבידנד השנתית ברמי לוי, וזו הראשונה ב 2012!!) היא תתקשה לשמור על מעמד תחרותי.
השנה, שופרסל צריכה להחזיר 328 מיליון שקל קרן אג"ח, כמעט 70% מהתזרים השוטף בשנת 2011. בשלוש השנים האחרונות שופרסל הוציאה 373 מיליון שקל בממוצע על CAPEX, מעל הפחת הממוצע שלה (באיזור 200 מיליון שקל). בזכות ההנהלה החדשה אנחנו גם יודעים שהיא תבצע הרבה שינויים עסקיים-אסטרטגיים בשנה שנתיים הקרובות, שינויים אלו הם יקרים ולא פעם לוקח זמן עד שרואים תוצאות. לשם השוואה, CAPEX בשנת 2011 היה מעל 500 מיליון שקל. נניח שהשנה שופרסל תוציא 700 מיליון שקל על CAPEX ועל החזרי חוב, אלו יצטרכו להשען על תזרים שוטף של 500 מיליון שקל. אחרי ההעמסה הזו, איך בדיוק היא תוכל לתמוך בדיבידנד שמן בסדר גודל של 400 מיליון שקל בשנה? אתן לכם לנחש.
מה שיפריע עכשיו לשופרסל הוא התזרים המתדלדל מצד אחד, ומהצד השני העליה בעומס פירעון האג"ח. עומס הפרעון מגיע לשיא השנה ובשנים 2013-2014 יורד מעט אך נשאר גבוה (מעל 250 מיליון ש"ח). בשנת 2015 החזרי הקרן על האג"ח שוב מגיעים לשיא (מתחילים להחזיר את האגח הצמוד) ושופרסל תיאלץ להחזיר 649 מיליון ש"ח קרן בשנה !
יפה לראות את העליה בהוצאות הפרסום משנה לשנה. הם פשוט לא מסוגלים ללמוד מרמי לוי – בשנת 2011 הוצאו 165 מיליון שקלים על פרסום, 2010 – 160, 2009 – 146, 2008 – 147, 2007 – 133 וכו'. מיותר לציין שהגידול בהוצאות הפרסום מהיר בהרבה מהגידול במכירות – מ 2007 גדלו המכירות ב 17%, אך הוצאות הפרסום גדלו ב 24%. איך מתגברים על מתחרה יעיל? הופכים לפחות יעילים…
שופרסל עובדת על 26 ימי מלאי. לא רע. רמי לוי עובד על 18-22.
עסק קמעונאי חייב להיות מנוהל במשמעת ברזל. אין מקום לאי דיוקים. אין מקום לאי יעילות. אם מתחריך יעילים ממך, אינך יכול להרשות לעצמך להחזיק יותר מלאי מהם ואינך יכול להרשות לעצמך להגדיל את תקציב הפרסום, אלא להפך. כל חצי אחוז משנה שמים וארץ.
כל אלו הופכים את האג"ח השקלי שלה למועמד אטרקטיבי לשורט. לצערי, האגח השקלי שלה הינו קרוב יחסית ונפדה ב 2017, כך שאני לא יודע כמה מיץ יהיה אפשר לסחוט ממנו בתקופה הקרובה. לעומת זאת, המצב ב 2015 שונה לחלוטין, הו אז שופרסל תעמוד בעומס החזר גדול מאוד. אם הסנטימנט בשוק האשראי בארץ יהא כמו היום, האג"ח שלה יכול להפגע מאוד. עד אז נמתין בסבלנות, היות וזה די מעצבן לבצע שורט על אג"ח בתהליך פדיון, כי עליך לשלם את הקרן, ולא תמיד זה יקרה במחיר שבו רצית לשלם. למרות זאת, התשואה על האג"ח נמוכה מאוד, 4.5% שנתי, אולי 1-2% מעל האינפלציה ויש סיכוי טוב שהדירוג של שופרסל ירד השנה, מה שיגרור רווח הון מיידי עקב קרנות ותעודות סל שיאלצו למכור.
שלא תבינו אותי לא נכון, שופרסל היא חברה חזקה מאוד, עם פריסה מעולה ותזרים חזק מאוד, אבל היא סטגננטית במכירות, האסטרטגיה שלה לקויה ומתעללים לה במאזן. כמו כן היא שמנה ולא יעילה בכלליות, מאוד לא יעילה. העתיד שלה יכול להיות טוב הרבה יותר מ 12 ש"ח למניה אם ההנהלה תתחיל לעבוד במקום למשוך משכורות שמנות ולשלם דיבידנדים שמנים שאינם ברי קיימא. אם שופרסל תמשיך בקצב הזה עוד מספר שנים, אולי אפילו עד 2015, לא מן הנמנע שנקבל את קלאב מרקט סרט ההמשך. נחכה ונראה.
ג"נ- אין אחזקה באף ני"ע של שופרסל
היי אסף, כרגיל מרתק.
יש להם את סדרת אג"ח ב עם מח"מ של 4 וחצי שנים שנסחרת בהפרש של 1.5% מעל הגליל הכי קרוב (ממשלתי צמוד 0418), אז יכול להיות שאפשר לגדר את סיכון האינפלציה דרך הגליל הזה.
אם אני זוכר נכון הייתה כוונה להציע נגזרות על אג"ח ממשלתיות, אז בכלל יכול להיות שיש דרך זולה לגדר את האינפלציה דרך נגזרות (משהו כמו, שורט אג"ח ב של שופרסל, לונג נגזרת גליל ואז נשאר לך חלק גדול מהסכום פנוי).
איך זה נשמע לך?
תודה לירון 🙂
חשבתי על זה, אבל זו תזת השקעה אחרת. אסביר:
1. בשביל להרוויח שם באמת צריך הרבה מאוד כסף. יש את עלות השורט ואת המרווח – 1.5%, כך שנניח שהעלות השנתית היא סביב 2%.
2. בהשקעה שכזו אתה מניח שהאגחים של שופרסל יסחרו מתישהו הרבה מתחת לאג"ח המדינה, אבל מה אם זה לא קרה?
בתזת שורט המקורית, אתה מקבל הלוואה ויכול להתמנף על הכסף. כלומר, אם הקרן (האג"ח) תרד – זכינו מן ההפקר. אם לא, ניחא, השתמשנו בכסף הזה לייצר תשואה במקום אחר, אבל הסיכוי להרוויח הוא כפול – גם מהירידה בשער הקרן וגם מהשימוש בכסף במקום אחר. אם אני מגדר, אני נועל את הכסף באג"ח מדינה, כך שהסיכוי היחידי שלי להרוויח הוא מכוון האג"ח.
מלכחתחילה אהבתי מאוד את הרעיון של שורט על אג"ח בתור הלוואה ולא בתור מכשיר להרוויח. אני לא אומר שזה לא רעיון טוב, באמת שלא, אבל הרעיון הזה מתמקד דווקא בחלק שאני לא בטוח אם הוא יניב רווח – הירידה במחיר האג"ח, כי הוא תחום בזמן. הסיכויים לרווח בעסקה כזו גבוהים מאוד, אבל לדעתי הרווח לא יהיה גבוה, אלא אם שופרסל תפשוט את הרגל, ואם היא כן, גם מבלי לגדר תעשה הרבה מאוד כסף 🙂
הבנתי אותך. חשבתי יותר מכיוון של מה תהיה התוצאה אם שופרסל תגיע למצב כמו של IDB שהאג"חים שלה נסחרים בתשואה דו ספרתית נמוכה. כלומר, לא פשיטת רגל אבל בהחלט חשש של השוק ממה שהולך לקרות.
לגבי שימוש בכסף, לכן העליתי את הנגזרים. אני אנסה לחפש על זה חומר כי אני די בטוח שזה משהו שבנק ישראל החל להנפיק. הנגזרים יאפשרו לעשות – 100 שקל שורט על האג"ח, קניה של נגזרים ב10 שקלים ושימוש ב90 שקלים להשקעה, כך שאתה עדיין נהנה ממינוף זול.
לפי זה – http://www.tase.co.il/TASE/Products/DerivativesMarket/Overview/
אין אופציות על אג"ח מדדי אלא רק על שקלי –
אופציות על אג"ח ממשלתי שקלי
אופציות על אג"ח ממשלתי שקלי הושקו לראשונה ב-10 לנובמבר 2011. שתי הסדרות אשר יהוו נכס בסיס לאופציות הינן : אג"ח ממשלתי שקלי 0120 ואג"ח ממשלתי שקלי 0217.
הקריטריונים לבחירת נכסי בסיס לאופציות הם: איגרות חוב ממשלתיות שקליות בריבית קבועה, בעלות טווח לפדיון מעל ארבע שנים, אשר שווי השוק שלהן גבוה מ-7 מיליארד ₪. כאשר תקופה לפדיון של אג"ח מתקצרת לשלוש שנים – לא תושק עליה סדרת אופציות חדשה ותיבחר סדרת אג"ח אחרת שעליה יושקו סדרות אופציות חדשות.
מהשיחות שלנו אני חושב שלפחות לפני שנה כבר דיברת על הסיכונים בשופרסל, כל הכבוד על הקריאה המוצלחת.
אסף,
יש משהו שכתבת שלא ממש ברור לי עד הסוף:
"עד אז נמתין בסבלנות, היות וזה די מעצבן לבצע שורט על אג”ח בתהליך פדיון, כי עליך לשלם את הקרן, ולא תמיד זה יקרה במחיר שבו רצית לשלם."
איך יכול להיות שבתור מי שמוכר בשורט את האג"ח אתה צריך לשלם את הקרן?
כשאתה מוכר בחסר, אתה (להלן צד A) משאיל נייר ממישהו שמחזיק אותו (להלן: צד B) ומוכר אותו למישהו אחר (להלן: צד C). מנפיק האג"ח (להלן: צד D) נדרש לשלם את הריביות והקרן על האג"ח. האם במועד הפדיון צד D משלם לצד B ואילו אתה (צד A) משלם לצד C?
המשמעות של הדבר הינה כאילו הנפקת אגח חדש בשוק שנסחר באותם תנאים של האג"ח המקורי.
האם אכן כך או שאני מפספס פה משהו?
אם אכן כך – מה המעמד החוקי של צד C לעומת צד B? האם שניהם מוגדרים כנושים של החברה? האם שניהם במעמד שווה?
לאחר מחשבה נוספת – לא ייתכן שגם B וגם C מוגדרים כנושים של החברה שהרי משמעות הדבר שהחברה חייבת יותר מהחוב שהנפיקה.
עכשיו נשארה השאלה מי מוגדר כנושה של החברה – צד B או צד C?
כאשר מישהו מוכר נייר בשורט, הוא משאיל אותו ממישהו אחר, שלא מתכוון למכור. לכן, הוא בעצם מפר את האיזון ויוצר היצע יתר. אותו אדם שממנו השאילו, לא היה מוכר, אבל הנייר שברשותו נמכר. לכן בעצם נוצר מצב שבו יש יותר מניות בשוק מאשר אלו שהונפקו.
נניח שחברה A מנפיקה אג"ח בסך 100 ש"ח, ו B קונה אותו. אז יש לנו איגרת בשווי 100 ש"ח ש A חייבת ל B. אם C ישאיל מ B את האיגרת וימכור ל D, נוצר מצב שבו B מחזיק את האיגרת וזכאי לקבל את כל התשלומים בגינה (לא פעם הוא אפילו לא יודע שהשאילו ממנו את האיגרת, הברוקר שלו דואג לכל העניין שנעשה ברקע). אבל גם D, הקונה, זכאי לתשלומים בגין האיגרת.
אם מחר בבוקר האיגרת תשלם 2 ש"ח ריבית, החברה A תשלם 2 ש"ח למחזיק האיגרת (D) ואתה, C, תצטרך לשלם ל – B, שממנו השאלת. בסך הכל החוב של A שמחזיק הציבור גדול ממה שהונפק.
לכן גם חברות עם יתרת שורט גדולה מתרוממות לאט יותר – יש ביקוש שנספג ע"י המוכרים בשורט.
בל נשכח שלשורט יש עלות ויש סיכון, הוא נועל בטחונות וכו' ולכן הוא לא מתפקד בתור "דילול" של ממש. כמו כן הדיבידנדים וכו' צריכים להיות משולמים על ידי המוכרים בשורט, מה שעוד יותר מעלה את העלות של השורט.
לגבי המעמד החוקי – אין בעיה גם במקרה של פשיטת רגל. גם D וגם B הינם נושים. ההבדל בינם הוא ש D יפרע מהחברה עצמה ו B יפרע מ C באותו שווי בדיוק. הקובע היא המסלקה של הבורסה. לך זה שקוף.
בכל מקרה שלא יהיה – כשאתה מוכר בשורט כל האירועים בנייר קורים לך, רק בסימון הפוך.
אם יש לי 1000 יח' אג"ח שמשלם 4% ריבית שנתית ונפרע 25% בסוף השנה, אקבל 40 שקל ריבית ועוד 250 שקל קרן בסוף השנה. כמות האגחים שלי תרד ל 750.
אם מכרתי בשורט את האגח הזה הרי ש:
יש לי -1000 יח' אג"ח שמשלם -4% שריבית שנתית ונפרע 25% בסוף השנה, אשלם 40 שקל ריבית ועוד 250 שקל קרם בסוף השנה. כמות האגחים שלי תעלה ל -750.
בדיוק הפוך, אחד לאחד, פלוס עלות השורט.
כלומר: חוקית, אתה (C) מחויב להחזיר את החוב (קרן + ריבית) לצד B (שממנו השאלת).
כיצד זה קורה בלי שצד B מודע לזה בכלל? מה קורה במצב של פשיטת רגל שלך? כיצד צד B מוגן בפני מצב כזה?
זה קורה כי מי שמנהל את זה ברקע הוא הברוקר שלך. אם יש לו פול מסויים של ני"ע הוא יכול להשאיל אותם. קח לדוגמא את מיטב. הם קנו את מבט לאחרונה, ודרך תעודות הסל של מבט יש להם חשיפה גדולה לתל אביב 25. עכשיו הם מסוגלים לתת ללקוחות שלהם ניירות ערך שהתעודה מחזיקה בהשאלה על מנת שיעשו שורט. עבור מחזיקי התעודה או התעודה עצמה זה שקוף לחלוטין.
לגבי פשיטת רגל – תיאורטית זה לא אפשרי, כי עבור שורט אתה צריך (הרבה) בטחונות. ברגע שיש בעיה, עושים לך מארג'ין קול. במידה וכן יש פשיטת רגל, לדעתי הברוקר צריך להרים את הכפפה, ולכן דרישת הבטחונות היא האינטרס המובהק של הברוקר.
תודה על ההסברים