מי שמכיר אותי יודע שאני מאוד מעריך את רמי לוי.
אני מלווה את רמי לוי כבר מספר שנים, חלק ממניותי קניתי במחירים מצחיקים יחסית למחירים היום.
עם השנים, למדתי להכיר את התחום באופן מאוד אינטימי, בין אם בעזרת מחקר, שיחות עם ההנהלה, מצגות לבעלי המניות ועוד.
אז מה צריך לבדוק כאשר אתה מחליט לקנות חברת סופרמרקטים?
בואו נכיר מעט את התחום. אתמקד בעיקר ברשתות הפרטיות ולאו דווקא באחיותיהן הגדולות.
גודל – הענף (צריכה שוטפת) מוערך במכירות בסך של 35 מיליארד שקל בשנה בישראל הצומח בקצב של 3% שנתי.
תחרות – אין צורך להסביר את חריפות התחרות בענף הזה. ענף המכירות הקמעונאיות דומה לג'ונגל. החזק והגדול שורד. בתקופות אחרות, הגדול היה אפילו אוכל את הקטן (למשל מקרה קלאב מרקט ושופרסל). גם היום רמי לוי מדבר על כך שניגשים אליו מתחרים מידי פעם ומציעים לו לקנות אותם. אך יש לזכור שבענפים תחרותיים מאוד יש יתרון לחברה היעילה ביותר. החברה היעילה ביותר יכולה להציע את המבצעים וההנחות האטרקטיביים ביותר ללקוחותיה ועדיין לשמור על רווחיות יפה. נדבר על כך בהמשך.
צמיחה – התחום חסר חסמי כניסה. מכאן, שכדי לצמוח, או במילים אחרות לפתוח חנות חדשה, אין צורך בהשקעה גדולה. ברמי לוי למשל, העלות היא 700$ אמריקאי לכל מטר של סניף, או בשקלים בערך 2800 שקל למטר. מכאן שהקמת חנות ענקית בגודל של 3000 מ"ר, תעלה בסך הכל 8.4 מיליון שקל. מייד נראה מדוע אני אומר "בסך הכל". כמו כן זמן ההקמה של הסניף אינו ארוך, בערך שנה עד שנתיים.
יחס לספקים – כמו בג'ונגל – ככל שאתה גדול יותר, אתה חזק יותר ומאיים יותר. ככל שאתה גדול יותר, תוכל לכופף להם את היד חזק יותר ולקבל מחירים נוחים יותר על אותם המוצרים.
רווחיות – בעסקי הקמעונאות שולי הרווחיות נמוכים מאוד, שוליים שגרהאם היה שונא לראות. השוליים הנקיים הטיפוסיים נעים בין 5.5% לחברה מאוד יעילה עד 2-1% לחברות הפחות יעילות.
סיכון פיננסי – לרוב, הסיכון הפיננסי בחברות הקמעונאות הפרטיות הינו מזערי, להבדיל מאחיותיהן הגדולות שופרסל והריבוע הכחול. האחרונות ממונפות מאוד כשריד לתקופת ההשתלטויות הממונפות והרכישות. הרשתות הפרטיות אינן נוהגות לשאת בעול חוב כבד ומתנהלות בשמרנות יחסית.
קמעונאות ואינפלציה – ענף הקמעונאות, במיוחד ברשתות הפרטיות, מצטיין בדפנסיביות מצויינת כנגד אינפלציה, במיוחד אינפלציית מחירי המזון. הענף הוא גם בין המגיבים בצורה המהירה ביותר לאינפלציה ונחשב לאחד הענפים המתאוששים באופן המהיר ביותר ממנה. הסיבה לכך היא שהמלאי ברשתות הוא לרוב המלאי הנמצא בחנויות ובמחסנים מקומיים קטנים, כאשר תחלופת המלאי היא מהירה מאוד (20-30 ימי מלאי ולעיתים אף פחות). כמו כן תגובת הרשתות לעליית מחירי האינפלציה נעשית באופן כמעט מיידי. לעיתים, המחירים על המדפים עולים מייד כאשר הספק מודיע על עליית מחירים, למרות שיש מהמוצר במלאי, כך שלא פעם גם מעט המלאי שנמצא איננו נפגע. בעיתות אינפלציה קיצונית לעיתים החברות סופגות עליות מחירים על מנת למשוך לקוחות וכך הרווחיות נפגעת, אך לרוב בעת האטת האינפלציה הרווחיות חוזרת לעצמה.
בשנים האחרונות הרשתות הפרטיות (רמי לוי, ויקטורי, חצי חינם, כמעט חינם, אושר עד, ועוד רבים וטובים) גדלו על חשבות הרשתות הגדולות (שופר סל והריבוע הכחול). נכון להיום, הרשתות הגדולות עדיין מחזיקות בנתח שוק של 50%.
עד כאן על קצה המזלג.
נשאלת השאלה – איך נבחר את חברת הסופרמרקטים הטובה ביותר?
לעניות דעתי, החברה הטובה ביותר היא החברה עם ההנהלה השקופה ביותר ועם היעילות הגבוהה ביותר.
אבל איך בודקים "יעילות" של חברת סופרמרקטים?
אנליסטים בתחום אוהבים מאוד להסתכל על השוליים התפעוליים כאינדיקציה לבריאות העסק. במחשבה ראשונה, זו אינדיקציה טובה.
בואו נסתכל על שופרסל ורמי לוי:
| רמי לוי | שופרסל | |
|---|---|---|
| רווח גולמי ממוצע 3 שנים | 23.05% | 26.83% |
| רווח תפעולי ממוצע 3 שנים | 7.18% | 4.77% |
| רווח נקי ממוצע 3 שנים | 5.3% | 2.85% |
*השוליים הנקיים של שופרסל נמוכים משמעותית עקב עלויות מימון גבוהות.
די ברור שהתוצאות של רמי לוי טובות הרבה יותר מאשר אלו של שופרסל. אבל בכמה?
האם נכון להשוות בין 7.18% של רמי לוי ל 4.77% של שופרסל?
לא ולא.
הרווח הגולמי של שופרסל גבוה הרבה יותר מזה של רמי לוי. מכאן, שרמי לוי משיג שוליים תפעוליים טובים יותר עם שוליים גולמיים נמוכים הרבה יותר. רמי לוי מתחיל מרווח נמוך משופרסל ומסיים עם רווח גבוה משופרסל. 3% אולי לא נראים הרבה, אך בענף הקמעונאות, אפילו 0.5% הוא מאוד משמעותי. אצל רמי לוי למשל, חיסכון של 0.5% יעלה את הרווח ב 10%! בשופרסל, חיסכון של 0.5% יעלה את הרווח הנקי ב 18%! החברות האלו נאבקות על שיעורים בסך של 0.1% כל יום ביומו.
מכאן, למרות שהשוליים הגולמיים של רמי לוי נמוכים מאלו של שופרסל בפער ענקי של 3.8%, השוליים התפעוליים טובים ב 2.5% בערך. זהו הפרש עצום ! ולכן השוליים התפעוליים של 7.18% ברמי לוי חזקים בהרבה יותר מאשר הפרש הפשוט מאשר השוליים התפעוליים של 4.77% בשופרסל. אם נתאם את השוליים ונכפה על שופרסל שוליים של 23% כמו ברמי לוי, נקבל שולי רווח תפעולי מתואמים של 1.02%. לכן ההפרש האמיתי בין שתי החברות הוא לפחות 6% ברווח התפעולי.
ישאל אדם – ומדוע השוליים הגולמיים של רמי לוי כה נמוכים מלכתחילה? התשובה היא בכך שרמי לוי מוכר זול יותר מאשר בשופרסל ובכך שמידי פעם רמי לוי מוכר מוצרים בשקל – אשר מושכים את השוליים הגולמיים למטה. לצרכן- שוליים גולמיים נמוכים זה טוב. לבעל המניות – שוליים תפעוליים גבוהים זה טוב.
אז ראינו שאי אפשר להשוות את השוליים התפעוליים של רמי לוי לאלו של שופרסל ללא התאמה, כי מלכתחילה שופרסל מרויחה יותר על כל מוצר שנמכר בסניפיה. אחרי תיאום, ראינו שההפרש בין השוליים התפעוליים בשתי החברות הוא למעשה 6% ולא כפי שנראה.
אבל, האם זה הכל? לא ולא. בואו נראה:
| מיליארדים | רמי לוי | שופרסל |
| מכירות 2010 | 1.7 | 11.07 |
לפי מה שאמרנו קודם, שופרסל היא השחקן החזק בג'ונגל. לכן היא מקבלת מחירים נמוכים יותר מהספקים שלה מאשר רמי לוי. מכאן, שהשוליים הגולמיים של שופרסל אף גבוהים יותר ממה שנראה, ועדיין אין היא מצליחה להביאם לשורה התפעולית.
בהערכה שמרנית אפשר לומר ששופרסל מקבלת מחירים נמוכים ב 1% מאשר רמי לוי בשל הנפח האדיר שהיא מציגה אל מול הספק. כזכור, לאחר תיאום, ראינו שההפרש ברווח התפעולי הוא 6% לטובת רמי לוי. אם נניח שרמי לוי היה מקבל את אותם המחירים ששופרסל מקבלת, כנראה היה נוסף לו אחוז נוסף לרווח התפעולי. מכאן, שבהערכה שמרנית, ההפרש בין שתי החברות בשוליים התפעוליים עולה על 7%!
7% במושגים קמעונאיים זהו הפרש אדיר, כמו שמים וארץ. לשם השוואה, אם שופרסל היתה יעילה כמו רמי לוי היא היתה מרויחה כמעט פי שלושה.
בפוסט הבא אציג את רמי לוי מול המתחרים מהרשתות הפרטיות הקמעונאיות ונראה איך אפשר לבחור בינהם בעזרת אינדיקטורים מתקדמים ליעילות.
stay tuned!
ניתוח יפה מאוד!
אני חושב כמוך בעניין ההגנה מאינפלציה. אני כל פעם מתפלא לשמוע שצופים פגיעה ברווחיות הרשתות בשל עליית מחירי המוצרים. הרשתות הן בסה"כ מתווכות ולכן צפויות להנות גם הן מעליות המחירים.
אגב, שופרסל עוד נחשבת לבעלת רווחיות תפעולית גבוהה יחסית. אם נבחן למשל את טיב טעם, חברה עם שולי רווח גולמיים של מעל 30% (!) אך שולי רווח תפעולי נמוך משתי הרשתות המוזכרות.
מחכה לכתבה הבאה.
Barak,
עדיין יש השפעה של אינפלציה על סופר.
לדוגמה:
נניח סל קניות שלך שבועי הוא 1100 שקל לפי תקציב.
נניח סופר מרוויחה על כל מוצר 10%.
כך, חברה רכשה מספק מוצרים תמורת 1000 שקל.
תוך לילה מחירים עלו ב 100%.
אני בכוונה מגזים.
אתה עדיין תקנה ב1100 שקל אבל הפעם רק חצי מסל הקניות.
חנות תרוויח עדיין 100 שקל. זאת ואמרת רווחיות של חנות לא השתנה מספרית אך היא ירדה ב 50% כי ערך של הכסף ירד ב 50%.
לפני אינפלציה חברה יכלה לקחת את הרווח של 100 שקל ולהחזיר חלק מהחוב .נגיד 5% מהחוב.
במקרה שחוב הוא צמוד, אז אחרי אינפלציה חברה תוכל להחזיר רק 2.5% מהחוב.
מתי רווחיות של סופר לא משתנה? – כאשר אתה וכל עם ישראל יקנו בדיוק אותו סל מוצרים ב 2200 שקל.
אז, ספק יקבל את ה2000 שקל שלו, חנות תרוויח 200 שקל ותוכל לשלם את החוב.
מי שנפגע זה הצרכן הקטן : או שאתה משלם פי 2 על אותם מוצרים או שאתה קונה חצי מסל הקניות.
אז למה אומרים שאינפלציה משפיע על עסקי סופרמרקטים? כי לא כל צרכנים יכולים לשלם פי 2 ומתחילים לצמצם בקניות. משכורת של צרכן לא עולה פי 2 בלילה אחת.
בנוסף לזה, עובדים של חנות ירצו עליית שכר. ברור שלא יעלו להם מייד, ואף פעם לא באותם אחוזים כמו אינפלציה אך עדיין יעלו.
דניאל, חוב חברות הוא בעיקר חוב שאינו צמוד אלא רק עם ריבית משתנה.
לחלק מהחברות חוב אגחי שבארץ זה פופולרי להצמיד אותו למדד.
בתשובתך התעלמת לחלוטין מניהול המלאי – אם החברה מנהלת את המלאי לפי ליפו, היא מחוסנת יותר כנגד האינפלציה.
בתשובה שלך הצגת נזק לחברה הנגרם מאינפלציה, אבל בעצם הדגמת כמה החברה חסינה נגד אינפלציה.
אף אחד לא אמר שהרווח של החברה לא יפגע. הוא יפגע, אבל במידה פחותה מאשר חברות אחרות. חברות קמעונאות יכולות להעביר את העלות ללקוח, ובכך לדלג על חלק גדול מהאינפלציה.
בקמעונאות, היות והמלאי מתחלף הרבה פעמים בשנה וזז בזמן קצר מאוד, ההתאוששות מלחץ אינפלציוני כאשר האינפלציה מסתיימת היא מהירה מאוד.
דוגמא לחברה שלא יכולה לעשות זאת – חברת השכרת נדלן מניב שחתומה על חוזים של שנה לפחות שלא צמודים למדד.
במקרה כזה, אם יש אינפלציה של 100% ביום – מהר מאוד ההכנסות משכירות ישאפו לאפס. זה לא קורה, כי בד"כ חברות כאלה לוקחות חוב שצמוד בצורה זו או אחרת (צמוד ריבית / צמוד מדד) ומגנות על עצמן בהכנסת סעיף בחוזה שגם שכר הדירה צמוד אינפלציה, אך לשם הדוגמא זה טוב.