שופרסל, ריבוע כחול, רמי לוי, צים שווק, ויקטורי ו… וולמארט (WALMART)

ספרים רבים נכתבו על וולמארט. לקחתי על עצמי להשוות את היעילות של הענקית הזו יחסית לענקיות שלנו וגם יחסית לפצפונות שלנו.

לוולמארט שלושה מגזרים עסקיים, בחול ובארה"ב. מגזר אחד הוא המכירות בארה"ב, מגזר שני הוא Sams Club, מגזר שלישי הוא המכירות בעולם. הפעילויות בחו"ל ו Sams Club הרבה פחות יעילות מהפעילויות בארה"ב, שהן הפעילויות המקוריות של החברה ושם החברה מצטיינת. רציתי לשמור את ההשוואה כמה שיותר הוגנת ולהשוות רק את הפעילות בארה"ב, אך לצערי אין בדוחות של וולמארט את הרווח הגולמי עבור כל מגזר, רק את הרווח הגולמי המשולב. עקב כך, אשווה את התוצאות כמו שהן בדוחות ונזכור שוולמארט יעילה יותר.

לחלק מהחברות ישנן הכנסות ופעילויות בתחום הנדל"ן. למשל, ויקטורי משכירה שטחים מחברה בת. שופרסל עוסקת בתחום השכרת שטחי נדל"ן. פעילויות אמנם נראות זניחות מאוד ביחס לשורת ההכנסות העצומה של כל אחת מהחברות האלה, אך הן יכולות להשפיע מהותית על התוצאות. הסיבה היא שהשוליים התפעוליים בפעילויות אלו בדרך כלל גבוהים בהרבה מהשוליים בפעילות הקמעונאית. דוגמא: שופרסל משכירה שטחי נדלן שמכניסים לה 52 מיליון שקל בשנה. 52 מיליון נראים זניחים יחסית ל 11.1 מיליארד הכנסות. אבל מתוך 52 המיליונים האלו, פחות עלויות תפעול, ישארו בערך 20 מיליון שקל רווח תפעולי, כאשר מתוך 11.1 מיליארד מכירות קמעונאיות ישארו 444 מיליון שקל רווח תפעולי (לפי 4%). כלומר ש 0.46% מהמכירות תרמו ל 4.5% מהרווח התפעולי. לכן, אחסר בכל החברות את הרווחים מפעילויות שאינן קשורות לעסקי הליבה – עסקי הקמעונאות.

החברה היחידה (כמובן) מבין כל החברות המושוות, שבה אין עיסוקים מחוץ לעסקי הליבה, היא רמי לוי.

כמעט לכל החברות ישנה פעילות זכיינית, אשר בדומה להכנסות מנדל"ן, הפעילות הזו תורמת ישירות לשורת הרווח התפעולי בצורת עמלות ממחזור הזכיין. אפשר להשוות את המגזר הזה להפעלת חנויות "בלתי נראות" שהרי ההכנסות שלהן, ההוצאות התפעוליות שלהן, עלות המכר שלהן אינן נכללות בדוחות אלא רק תורמות על ידי "הזרקת" עמלות הזכיין לשורת הרווח התפעולי. הפעילות הזו מקשה עוד יותר על ההשוואה בין החברות. היות ולא בכל החברות מפורטות ההכנסות מזכיינות (למשל בשופרסל) בחרתי להשאיר את הנתונים כמות שהם.

יש להדגיש שפרמטרי היעילות כפי שהגדרנו אותם בפוסט הקודם, אינם מאוד רגישים לפעילויות אשר אינן קשורות לפעילויות הליבה. לעומת זאת, הרווח התפעולי מאוד רגיש לפעילויות אלו. הסיבה לכך היא שבפרמטרי היעילות אנחנו בודקים את הוצאות התפעול של החברה אל מול המכירות או עלות המכר, והוצאות התפעול גדולות הרבה יותר מאשר הרווח התפעולי. בדרך כלל החברות פועלות סביב 18-20% הוצאות תפעוליות אל מול המכירות, ורווח תפעולי של 4-6%. תוספת של 10% לרווח התפעולי מצביעה על שינוי של 0.5% בערך יחסית למכירות, בעוד שלפרמטר היעילות תוספת של 0.5% משפיעה ביחס של 2-3% (0.5% מתוך 20%). זהו עוד יתרון של בדיקת יעילות החברות באופן זה, כך אפשר לנטרל השפעה של הרבה גורמים חיצוניים.

הטבלה הבאה מסכמת את הנתונים של כל החברות. המספרים הם ממוצעים על פני שלוש השנים האחרונות, פרט לנתונים ספציפיים לשנת 2010. כל המספרים מתואמים לפעילויות שאינן קשורות לפעילויות הליבה על מנת לחסל עיוותים:

1. הריבוע הכחול פועלת במספר מגזרים פרט למגזר הסופרמרקטים. היא אינה מדווחת על הרווח הגולמי של כל מגזר אלא רק על הרווח התפעולי. מרמזים בדוחות אפשר להבין ששיעור הרווח הגולמי בסופרמרקטים גדול מ 27-28% היות ופעילויות אחרות עם שולי גולמיים נמוכים יותר מורידות את שולי הרווח הגולמי שכבר היום עומד על 27-28%
2. על מנת לחשב הוצאות תפעוליות יש לפני כן להעריך את עלות המכר. המספרים לפי אומדן של 27% רווח גולמי (אופטימי)
3. השוליים התפעוליים בויקטורי מתואמים עבור 3 סעיפים שונים:

א. הסכמי שכר חדשים עם בעלי שליטה שאושרו מיד לפני ההנפקה. הסכמי השכר מרעים משמעותית את תוצאות החברה: מוסיפים פרופרמה הוצאות שכר תפעוליות של 1.96, 1.83, 1.24 מיליון שקלים לשנים 2010, 2009, 2008 בהתאמה, אילו היו חלים באותו זמן.

ב. הכנסות מעליה בשיעור נדלן להשקעה עליו ממוקם מחסן הקבוצה ומשרדי הקבוצה, בסך 126, 191, 538 אש"ח בשנים 2010, 2009, 2008 בהתאמה.

ג. הכנסות משכירות של הקבוצה מהשטח שברשותה, בסך של 1.112, 1.085, 1.064 מיליון שקלים בשנים 2010, 2009, 2008 בהתאמה. הוצאת ארנונה בגין השטח הזה היתה משולמת בכל מקרה, גם אם השטח היה מושכר, ולכן הושמטה.

4. ממוצע הרווח התפעולי נמשך חזק כלפי מעלה עקב שנת 2008 שהיתה חריגה. בשנתיים האחרונות צים מסתובבת סביב 4%

5. צים שווק בונה ומקימה 3 מרכזי קניות גדולים כאשר בכל אחד מהם יהיה סניף שלה. בסוף 2010 נפתח סניף במרכז בנהריה. היות והשטח המסחרי של צים, היא לא משלמת שכר דירה. בעתיד מספר זה צריך להיות נמוך בשיעור תשלומי שכר הדירה על המקרקעין שבבעלותה.

6. מכירות 2010 מתואמות לשקלים לפי שע"ח 3.45

7. עבור וולמארט לא ערכתי תיאומים למרות שגם ברשותם הרבה מאוד נכסי נדלן, כנראה שעלות שכר הדירה שלהם היתה עולה משמעותית אם היינו מתחשבים בהם. כמוכן, בדוחות הנכסים נכתבים בשער עלות, כך שאין רווח משיערוך נדלן.

יש לשים לב שבכל החברות שהונפקו לאחרונה (צים, ויקטורי), נחתמו ממש בסמוך להנפקה הסכמי שכר גדולים בהרבה מאשר היו לפני כן. נראה כאילו הם רוצים "לעשוק" את בעלי המניות האחרים, משהו בסגון של "אני אכניס את הציבור שותף, אבל אני גם אקח נתח ענקי לעצמי". למשל, הסכם השכר בויקטורי – שופר השכר החודשי ופתאום צצו להם 1.5% מהרווח לפני מס עבור כ"א מבעלי השליטה (3 בעלי שליטה, 4.5% סה"כ). גם האחים צים עשו זאת. התוצאות אותן הם מציגים בתשקיף הן לפני ההסכמים האלה, כך שאי אפשר לחשב סתם כך את היעילות של החברות. ברמי לוי גם קיים הסכם כזה, אך הוא קיים מספר שנים והוא שופר לאחרונה, כך שהתוצאות שרמי לוי הציג כוללות את ההסכם הנ"ל.

אפשר לראות מהטבלה שבין הקטנים, רמי לוי יעיל יותר במרווח גדול, גם מצים וגם מויקטורי.

בנוסף, אפשר לראות שכל הקטנים יעילים בהרבה מהמפלצות הישראליות.

אפשר לראות שוולמארט, שגדולה כמעט פי 150 משופרסל, היא הרבה הרבה יותר יעילה ממנה. וולמארט יעילה יותר מצים שווק, למרות שהיא גדולה פי 1300 מהם, נקודה לרעת החבר'ה בצים שווק.

הטבלה הזו מסכמת את יעילות המכירה של החברות. אפשר לראות בקלות שרמי לוי היא החברה היעילה ביותר בשוק הישראלי. במקרה של מלחמת מחירים החברה היעילה ביותר תוכל לרדת נמוך ביותר.

לכל החברות האלו מבנה הון שונה שלא התייחסתי אליו כלל, למשל לשופרסל ולריבוע הכחול חובות עתק. מבנה ההון גם הוא יכול להשפיע על כמה מחירים אפשר להוריד ומי ינצח במלחמת המחירים, אם נכניס את מבנה ההון של החברות, נקבל תמונה מחודדת אפילו יותר במי כדאי להשקיע.

אסיים בכתבה מגלובס – שתזכיר לכולם שחברות קמעונאות יכולות לפשוט את הרגל, אבל זה מצריך ניהול גרוע, מלחמת מחירים ומבנה הון גרוע. כיום, כל אחת משתי המפלצות הישראליות, שופרסל וריבוע הכחול, יכולה להיות מועמדת לקריסה לפי הפרמטרים האלה (במיוחד הריבוע הכחול),  בעוד שהקטנות אם יקרסו, יקרסו הרבה אחרי. מבחינת ביטחון בהשקעה – השקעה בקטנות תהיה בטוחה יותר פיננסית מאשר בגדולות.