פוסט אורח – הזדמנויות השקעה בעת משבר

פוסט אורח שנכתב ע"י יניב אוליאל

קשה מאוד לכתוב או לחשוב על השקעות בזמנים כאלה. גם לנו. אך חלק מהעבודה שלנו הוא להתנתק מהמצב הרגשי ולנסות ולחפש הזדמנויות גם, ואולי במיוחד, בזמנים כאלה.

בזמנים קשים אחת הדרכים לזהות הזדמנויות היא לחפש חברות אשר אינן מושפעות מהמצב הבטחוני / כלכלי, או אף מושפעות לטובה, אך מחירן ירד עקב "שפיכת התינוק עם המים". דהיינו, חברות שמחיר המניה שלהן ירד, אך לא בצדק. 

מצאנו שתי השקעות כאלה, אשר לשתיהן פוטנציאל תשואה מאד גבוה בשנה-שנתיים הקרובות, בסיכון מאד נמוך. כאמור, שתיהן חברות ישראליות שעסקיהן אינם מושפעים מהלחימה ומחירן ירד אך ורק עקב היותן חברות ישראליות. אך בנוסף – שתיהן היו מתומחרות בצורה מאד אטרקטיבית כבר לפני הלחימה, וכעת לאחר ירידה נוספת במחיר המניה, הן מתומחרות בצורה אבסורדית ביחס לכח הרווח שלהן, יחד עם מרווח ביטחון גדול מאד בהשקעה. 

אנו מאמינים שהשילוב של פקטורים אלה מייצר הזדמנות השקעה מיוחדת במינה ללא לקיחת סיכונים מיותרים. הזדמנות שתייצר רווחים נאים למשקיע הסבלני – בטווח הקצר, אך גם בטווח הבינוני.

בואו נתחיל.

הזדמנות מספר 1: פלוס-500 (טיקר: PLUS, נסחרת בלונדון)

רקע: פלוס-500 מספקת פלטפורמת מסחר במגוון רחב של נכסים בכל העולם, בין היתר באמצעות CFD, אופציות על חוזים עתידיים, ומסחר ישיר במניות. לחברה פלטפורמות מתקדמות למסחר הפועלת על מגוון מכשירים, כמו: שעונים חכמים, טלפונים ניידים, מחשבים ועוד. אנו מכירים את החברה כבר קרוב ל 10 שנים, כתבנו עליה בעבר בבלוג של אסף ובמקומות אחרים, והשקענו בה לסירוגין לאורך השנים. מהנפקתה בשנת 2008, פלוס-500 השיאה תשואה כוללת (יחד עם דבידנדים) של 2,955% (נכון ל27 באוקטובר 2023) מאז יולי 2013, או תשואה שנתית של 37% בשנה בממוצע לאורך העשור האחרון, ונמצאת במאיון העליון של המניות בעלות התשואה הגבוהה ביותר בעולם.

פרט מעניין: לפי האתרים הכלכליים, פלוס-500 אמנם נחשבת לחלק מהסקטור הפיננסי, אך היא בעצם חברת טכנולוגיה, או "חברת הייטק". החברה פיתחה את כל מערכות הbackoffice  שלה בעצמה ושולטת בכל חווית הלקוח, החל מ"מכונת השיווק" שלהם שמבוססת על החזרים על ההון שמושקע (ייחודי מאוד בתעשיה), עובר בקליטת לקוח וציות רגולטורי, שירות הלקוחות, ממשקי התשולמים, המסחר, וכלה בניהול הסיכונים. כל נקודה בשרשרת פותחה In house. לדעתנו, היכולת התשתיתית הזאת שהחברה פיתחה נותנת לה יתרון משמעותי על פני שחקנים אחרים בתחום אשר נאלצים לרכוש טכנולוגיה מספקים חיצוניים. כמו כן זו הסיבה שלמתחרים ישנה גמישות פחותה לגביה לשינויים בשוק – בין אם שינויים פיננסיים או שינויים רגולטוריים, בשעה שפלוס-500 תמיד מגיבה מהר, נמצאת כמה צעדים לפני כולם, ויכולה לספק ללקוח מעטפת אחידה וחוויית מסחר טובה יותר.

מודל עסקי: פלוס-500 מייצרת הכנסות ממגוון עמלות שהלקוחות בפלטפורמה משלמים כשהם סוחרים. הפלטפורמה מאפשרת גמישות גבוהה מאוד של מבנה העלויות ומאפשרת לחברה לעבוד בשולי איביטדה גבוהים של 50-60 אחוז (ולפעמים למעלה מכך) לאורך הרבה מאוד שנים. רק כ 30% מההוצאות של החברה הן הוצאות קבועות, מה שמאפשר לחברה לשמור על ריווחיות מאד גבוהה בכל התקופות – תקופות "חלשות" וחזקות יותר. בפלוס 500, בשונה מחברות אחרות, האיביטדה הוא גודל מאד נקי – זאת כי שלחברה אין חוב ואין השקעות הוניות משמעותיות, לכן האבידטה הוא קירוב טוב מאוד לתזרים הפנוי לפני מס. בנוסף, החברה זכאית לשיעור מס מופחת בישראל מכח היותה חברה טכנולוגית שעומדת בתנאים של מס הכנסה להקלות מס.

תגמול נדיב למשקיעים: פלוס-500 מייצרת המון מזומן בפעילותה השוטפת, ודואגת תמיד לחלוק את המזומן עם המשקיעים שלה. שווי השוק הנוכחי של החברה הוא 1.4 מיליארד דולר, ומאז הנפקת החברה ב 2013 החברה החזירה למשקיעים 1.9 מיליארד דולר מתוך 2.4 מיליארד שהרוויחה (80% מסך הרווחים), והיד עוד נטויה, כפי שתראו בהמשך. לכן, גם אם שוק ההון לא יעניק לה מכפיל ראוי, כמו שקורה כיום, משקיעי החברה יפגשו עם הרווחים בבנק.

חשוב לציין שהשנה, בעקבות סגירה של אחת מקרנות הגידור באנגליה שהחזיקה כ 8% ממניות פלוס-500, החברה קנתה מהקרן שנסגרה את כל המניות, ביטלה אותן, ובכך והקטינה את כמות המניות בכ-8% וזאת בנוסף (!) לתוכנית הרכישה העצמית של החברה שמתבצעת כל הזמן – שהיא בעצמה מקטינה את כמות המניות בכ-10% בשנה. רק בשנה האחרונה כמות המניות קטנה בכמעט 20% (!), מה ששוב מראה שההנהלה ממשיכה בקו העבר ומתגמלת את המחזיקים לטווח ארוך. 

תמחור: מנית החברה נסחרת בשער של כ 1,400 פני שאליו קפצה בימים האחרונים לאחר עדכון רבעוני מוצלח, מחיר המשווה לחברה שווי שוק של כ1.4 מיליארד דולר כאמור. לחברה אין חוב והיא מתהדרת בקופת מזומנים שמנה בשווי של 875 מיליון דולר, דהיינו 65% משווי השוק של החברה הוא במזומן. אם נניח בשמרנות שהחברה צריכה כרית מזומנים של כ-400 מיליון דולר עבר נזילות הדרושה לתפעול העסק, כ 475 מיליון דולר או 35% הם מזומן עודף שיכול להיות מוחזר למשקיעים. השנה החברה תרוויח 250 מיליון דולר מה שמשקף מכפיל של 5.6 פעמים, ללא ניכוי של המזומן העודף. בניכוי המזומן העודף המכפיל יורד ל 3.8 פעמים הרווח השנתי.

ההזדמנות: רק עסקים הנמצאים במצוקה פיננסית, בדעיכה סקולרית או משבר מיידי המתקרב ובא מקבלים מכפילים נמוכים כאלה. פלוס-500 אינה נמנית עם אלה. החברה נכנסת לשווקים חדשים ענקיים: יפן וארצות הברית. ההוצאות הקשורות לחדירה לשווקים אלה כבר הוצאו, המוצרים פותחו והחברה התחילה לשווק (ההכנסות משווקים אלה עדיין נמוכות). בנוסף, החברה קיבלה השנה רישיון פעילות בדובאי המאפשר לה לפעול בשוק העשיר של המפרץ הפרסי, אשר נהנה מתנופה עסקית חזקה. וקטור נוסף שהשוק עדיין לא נתן עליו את הדעת הוא שבתשעת החודשים הראשונים של השנה התנודתיות בשוק היתה נמוכה. כאשר התנודתיות בשוק נמוכה, מבוצעות פחות פעולות מסחר ולכן הכנסות החברה נמוכות. אך כבר הרבעון רואים שהתנודתיות בשוק עולה והחברה הראתה שהיא יודעת להרוויח אפילו 120 מיליון דולר ברבעון בודד(!) כאשר בשוק יש תנודתיות גבוהה. לסיכום, למרות שהמספרים השנה חלשים מהשנה הקודמת, הסיפור שמאחורי המספרים חזק מאד ותומך בהמשך צמיחה, המגיעה על בסיס מכפיל רווח נמוך מאד ושולי ביטחון גבוהים בהשקעה.

הקשר הישראלי: כשהחלה הלחימה בעזה לא רק מחירן של המניות הישראליות בבורסה הישראלית ירד בחדות, אלא גם מחירן של חברות ישראליות בבורסות מעבר לים. מחיר מניית פלוס-500, שהיתה זולה מאד כבר לפני הלחימה, ירדה בכ-9% בתקופה הראשונה, עד שהחברה הוציאה דוח רבעוני.  בעקבות הדוח זינק מחיר מניית החברה אך מחירה חזר רק למחיר שהיה לפני הלחימה. לדעתנו, לולא הלחימה בישראל שער המניה היה גבוה יותר ובנקודת כניסה זו אנו מקבלים "דיסקאונט ישראל" ללא שום סיבה טובה.

פוטנציאל: להערכתנו, עם התממשות ההכנסות מהגיאוגרפיות החדשות כמו גם עמידה בציפיות השוק הנוכחיות השוק יצטרך להעלות את המכפיל בו החברה נסחרת. היסטורית, החברה יודעת להיסחר במכפיל רווח של 7-9 פעמים. רק על נירמול מכפיל אנו רואים פוטנציאל להכפלה. אם התוכנית העסקית בשווקים החדשים תצא לפועל אז תוכל החברה להגיע לרווחים של 300-400 מיליון דולר בשנה במצב יציב, מה שעשוי אף יותר מלהכפיל את ההשקעה בסיכון מאד נמוך.

בינתיים, כשאנו ממתינים, אנו מקבלים דיבידנדים נאים ונהנים מכך שהחברה מפחיתה באופן עקבי את מספר המניות שיש בשוק. משקיעים המעוניינים לשאול שאלות או לאתגר את התזה מוזמנים ליצור איתנו קשר.

הזדמנות מספר 2: קמהדע (טיקר KMDA בניו-יורק, קמהדע בתל אביב)

בשנת 2019 השקיעה FIMI הידועה בחברת קמהדע, כי ראתה הזדמנות בחברה. מאז, הסיפור של החברה התפתח באופן דרמטי לטובה וכיום, קמהדע מציעה הזדמנות נהדרת למשקיעים סבלניים, תוך כדי שהיא מספקת הגנה מפני ירידות בזכות מספר תכונות מפתח בעסק.

לפני שנצלול, שווה לציין שמאז תחילת הלחימה, למרות הודעה של החברה שמתקן החברה בישראל ממשיך לייצר ולעבוד כרגיל—מנית החברה ירדה בכ 20%. הסיבה היחידה לירידה היא שהחברה ישראלית ונסחרת דואלית – גם בתל אביב וגם בארה"ב, כך שלחץ מכירות בתל אביב גרם לה לרדת בחדות, בזמן קצר, ללא שום רקע עסקי.

רקע: קמהדע היא חברת ביופרמצבטיקה גלובלית בשלב המסחרי, עם תיק מוצרים המיועדים למצבים נדירים וחמורים. החברה מובילה בתחום תרופות המופקות מפלזמה למחלות עם אלטרנטיבות טיפול מוגבלות. קמהדע גם מייצרת מוצרים לטובת חברות אחרות במתקן המאושר על ידי ה-FDA בישראל (כאמור, החברה הודיעה שהפעילות לא נפגעה וממשיכה כרגיל למרות הלחימה) ובנוסף לחברה יש עסק של הפצת תרופות בישראל. לבסוף, קמהדע מפתחת טיפול חדשני למחלה הנקראת AATD, שאם יאושר, עשוי להיות שווה מכפלות של שווי השוק שלה. נשאיר את החלק הזה מחוץ לתזה בתור בונוס מעניין מכיוון שמדובר באירוע בינארי; לכן לא כללנו אותו בהערכת השווי כלל.

קיצור ההיסטוריה: קמהדע היתה פעם חברה משעממת למדי. היו לה שני מוצרים שנמכרו דרך שותפים מוכרים: טקדה (שדרכו מכרה את גלסיה) וקדריון (שדרכו מכרה את קדראב). המודל העסקי הזה היה יציב וקל לחיזוי. בכל שנה, ב-1 בינואר, החברה ידעה איך דוח הרווח והפסד ייראה בסוף השנה. החברה ייצרה מזומן בכל שנה ושנה והכל היה טוב ומשעמם. בסוף 2019, פימי, קרן ההון הסיכון המובילה בישראל, רכשה חלק בחברה ודחפה בהצלחה לאסטרטגיה אגרסיבית של צמיחה, והסיפור התחיל להשתנות. בתחילת 2021, קמהדע רכשה מרכז איסוף פלזמה בטקסס שקיבל אישור מה-FDA. לאחר מכן, בסוף 2021, קמדה רכשה מ-Saol תיק של ארבעה מוצרים מופקים מפלזמה שקיבלו אישור מה-FDA. רכישות אלה חיזקו את אסטרטגיית הצמיחה של קמהדע בתחום הפלזמה ומיקמו את החברה במצב מצוין לצמיחה מהירה בהמשך.

על מנת להשאיר את הפוסט הזה בגודל סביר, מי שמעוניין מוזמן לפנות אלינו ולקבל את התזה המלאה והמפורטת בה מפורטים קווי המוצרים, השינויים שצפויים והריווחיות שצפויה מכל אחד מהם כמו גם מודל מפורט. בכדי לתמצת, ניגע בקצה המזלג בעיקרי התזה.

החל מ 2026 הסכם ההפצה של Kedrab עם קדריון מסתיים והחל משנה זו קמהדע תשמור אצלה את כל ההכנסות האמריקאיות מהמוצר, לעומת 50% שהיא שומרת כיום. מדובר במוצר מבוסס שמחזיק 32% משוק הטיפול בכלבת בארה"ב והיעד הוא להגיע ל 40-50 אחוז מהשוק בשנה שנתיי הקרובות. רק שינוי זה שיקרה בוודאות של 100% בעוד שנתיים וחצי יכול להוסיף כמעט 30 מיליון דולר לאיביטדה של החברה. 

בנוסף, מקבץ התרופות שרכשה החברה מסאול שווק רק בארה"ב, אך לקמהדע זרוע שיווקית גלובלית והיא משקיעה מאמצים (שכבר נשאו פרי) לשווק חלק מהמוצרים בתיק זה מחוץ לארה"ב.

וליואציה וכח רווח: כיום במחיר מניה של 4.25 דולר, החברה נסחרת בשווי שוק של 240 מיליון דולר. לחברה מזומן של 75 מיליון דולר. לשם שמרנות נניח שחלק ממנו ישמש להמשך פיתוח התרופה ל AATD.

בשנה הקרובה החברה צפויה להרוויח כ- 25 מיליון דולר, דהיינו, מכפיל רווח 10. קמהדע היא חברת תרופות עם ביקוש מאד יציב ופרדיקטבילי. חברות עם מאפיינים כאלה נוהגות להיסחר במכפילים גבוהים בהרבה. אך התרחבות מכפיל אינה הסיפור פה.

כפי שציינו, ההכנסות ממוצר הדגל Kedrab צפויות לצמוח באיטיות בשנתיים הקרובות, ואז, בפונקצייה מדרגה, בבום אחד- להכפיל את עצמן ב 2026. תרופה זאת בלבד יכול לייצר לחברה רווח גולמי של 40 מיליון דולר החל משנת 2026. תיק התרופות מסאול שכיום מייצר כ 30 מיליון דולר של רווח גולמי, יכול להגיע ל 40 מיליון דולר תוך שנתיים בהנחות שמרניות. מגזר ההפצה של תרופות בישראל צפוי להגיע לכ 10 מיליון דולר רווח והחברה תקבל תגמולים על מכירת גלסיה של 15 מיליון דולר בשנה שכולם יורדים לשורה התחתונה. אם נסכם את הכל, ב 2026 השוק יראה חברת פארמה, עם תיק מוצרים יציב, צומח, עם ביקוש חוזר ופרדיקטבילי שמייצר רווח גולמי של 110 מיליון דולר ורווח אחרי מס של למעלה מ 55 מיליון דולר, כלומר מכפיל של פחות מ 5 על המחיר כיום.

אבל זה לא הכל…

בחודש אוגוסט האחרון קרן פימי שמשקיעה בחברה כבר מספר שנים ומבינה את הפוטנציאל בעסק, הגדילה את השקעתה ב 60 מיליון דולר במחיר מניה של 4.75 דולר. ניתן להניח שפימי מכירה את העסק היטב ומבפנים. לפי בדיקות שערכנו נראה שהחברה צפויה להשתמש בכספי ההשקעה על מנת לרכוש חברה אחרת בתחום הפעילות. פימי היא רוכש מתוחכם, ולכן סביר שבקרוב מאד נשמע על עסקה שתגדיל את כח הרווח מעל ומעבר למה שחישבתי מעלה. התקופה הנוכחית היא עת מעולה לביצוע רכישות עקב הריביות הגבוהות. אלה הורידו את הוליואציות של עסקים קטנים בהשוואה לעבר – כיום Cash is king. מי שרוכש את מניות קמהדע כיום, קונה אותן בהנחה של יותר מ 10% על המחיר שפימי שילמה בחודש אוגוסט.

לאחר כל זאת, AATD נמצאת בשלב 3 בניסוי הקליני. אם הוא יצליח, רק תרופה זו תהיה שווה מכפלות רבות של שווי השוק הנוכחי של החברה. כשחישבנו את כוח הרווח של החברה, לא לקחנו בחשבון את האפסייד מהתרופה, אך כן לקחנו בחשבון את כל ההצאות על הניסויים הקלינים לפיתוח התרופה. סביר להניח שעד שנת 2026 יקרה אחד משני דברים: אם התרופה תאושר, מחיר המניה יהיה כפולות של המחיר הנוכחי. אם התרופה לא תאושר, הוצאות אלה תעלמנה כי הניסוי יפסק וההוצאות בגין הפיתוח תסתיימנה. בכל מקרה, עד שנת 2026 כוח הרווח יגדל עוד מעבר למה שחישבנו. 

לסיכום, קמהדע היא עסק בתחום דפנסיבי, שאינו קשור למחזור הכלכלי, עם ביקוש חוזר וצפוי למוצרים, שוליים גבוהים וסביבה תחרותית פשוטה. מנית קמהדע מציגה הזדמנות מאד אסימטרית לרווח גדול מצד וסיכון מאד קטן מצד שני. המניה היתה זולה גם לפני פרוץ הלחימה אבל עכשיו היא נמכרת בהנחה של 20% ללא כל סיבה עסקית. בעוד כשנתיים, על רווח של כ-55 מיליון דולר ומכפיל שמרני מאוד של 12, התשואה הצפויה היא כ 150%.