באי בקים ומדוע הם לא חזות הכל – חלק 2

בחלק הקודם ראינו עקרונות חשובים לגבי באי בק, מאפיינים שלו ואיך הוא משפיע על הון החברה ועל צמיחה.

בחלק הזה נבין הרבה יותר לעומק את ההשפעה של באי-בקים על מחיר המניה ועל אפקט הריבית דריבית, נראה את הכוח האדיר שיש לבאי בקים כשמשתמשים בהם נכון ומהם השיקולים לכך. כחלק אינטגרלי מההפוסט הזה, חיברתי אקסל בגוגל דוקס ששיתפתי לכולם. האקסל מוגן מכתיבה, אבל כל אחד מכם יכול לבחור "Make a Copy" וליצור עותק פרטי בר עריכה או לבחור "File" ולבחור "Download as xlsx" ולהוריד קובץ אקסל רגיל.

האקסל מכיל סימולציה פשוטה המבוססת בבסיסה על מודל הצמיחה של גורדון. אמנם המציאות הרבה הרבה יותר גמישה, אך הסימולציה נותנת תחושה טובה של המספרים ואפשר לראות יפה מאוד מתי באי בקים מפוצצים את הסיפור ומתי באי בקים הורסים הכל. לשם פשטות הסימולציה, נניח מספר הנחות:

1. כל האירועים מתרחשים בסוף השנה (באי בקים, דיבידנדים)
2. מחיר המניה לאורך כל השנה יציב ומשתנה רק בסוף השנה, לאחר האירועים ש ב #1
3. כסף שאינו מחולק כדיבידנד או מושקע כבאי בק, משמש לגידול של החברה. זו הנחה חזקה שלא תמיד (או תמיד לא) מתקיימת, אבל היא דרושה לשם הפשטות. למשל, בחברת תוכנה, גידול במכירות החברה יכול לבוא כתוצאה מהוצאות פרסום, מבלי להשקיע שקל בעסק.
4. נשתמש בערך הספרים בתור אמד גס לערך אינטרינזי. התשואה על ההון תייצג את כוח הרווח ולכן אפשר להשתמש באמד הנ"ל. העניין נכון בבנקים למשל, אבל ברמי לוי או באחרים זה דווקא פחות נכון.

הערות:

• האקסל מניח שהתמחור של החברה נשאר קבוע. כמובן שזה לא יקרה לעולם במציאות, אך זה בסדר כי המטרה שלנו היא לראות כיוון, "מה יקרה אם". קל לראות יצירת ערך לאורך שלושים שנים מאשר על פני שנה אחת.
• הפרמטר המעניין באקסל הוא החלופה בין דיבידנד לבאי בק. שימו לב שהמטרה אינה להשוות בין דיבידנד לבאי בק, אלא לראות מה קורה אם עושים באי בק ומה קורה אם לא. ההשוואה היא תוצר לוואי.
• בכדי לחשב את התוצאה השתמשתי במכשיר הרגיש לתזרימי מזומנים – IRR. בעזרתנו אני יכול לחשב את התשואה הפנימית הטמונה במניה ובדיבידנדים שלה. אפשר לחשוב על תשואה פנימית כהרחבה של מושג ה CAGR למקרה שהחברה מחלקת דיבידנדים.

אני מקווה שרוב הקוראים עוד איתנו, השתמשתי בהרבה מושגים אבל בסך הכל זה די פשוט. אני אעבור על מקרי הקצה ונראה איך אנו מבינים הרבה יותר טוב את הכלי הזה שנקרא "באי-בק" ומתי הוא משמיד ערך או יוצר ערך. חשוב לזכור שזו סימולציה גסה ולא מדוייקת שרק נותנת מושג כללי ביותר על העניין.

דוגמא ראשונה – באי בק בתור דינמיט

נבחר גדילה שנתית של 4%, תשואה על ההון 15% ומכפיל הון 0.5.  שימו לב שזה נותן מכפיל רווח 3.3 בערך. דוגמא לחברה הזו היא למשל בנק אוף אמריקה בשנת 2011. אמנם התשואה על ההון ב 2011 לא היתה 15% (ועדיין לא שם), אך פה נכנס המשקיע האינטיליגנטי ומתאם את הסייקל כדי להגיע לרווח מנורמל על ההון.

אפשר לראות שבתמחור זול שכזה, אם החברה תשתמש בכסף כדי לקנות מניות של עצמה, היא תעבור מ IRR של 20% (100% דיבידנד) ל IRR של 33.5% (100% באי בק) – כמעט פי 2 יותר תשואה.

דוגמא שניה – באי בק בתור קטליסט

נבחר גדילה שנתית 5%, תשואה על ההון 15.5%, מכפיל הון 1.8. אם מישהו לא הצליח לזהות, מדובר בוולס פארגו, עם תחזית שמרנית על צמיחת הבנק. ההון המוחשי היה 28.5 דולר למניה בסוף הרבעון האחרון והרווח המתואם השנתי למניה היה 4.4 דולר למניה בערך. אם למישהו יותר נוח, אפשר להכניס גם את הערך הזה – 28.5 לאקסל, הערך לא משפיע על התוצאה הסופית. כאן אפשר לראות שהמעבר מדיבידנד לבאי בק מעביר אותנו מ IRR של 9.6% ל 11.8%, הפרש של 2.2% להחזר או כמעט 25% יותר תשואה, הפרש אדיר. קל לראות שגם בתמחור "גבוה" כמו של וולס פארגו, באי בק יוצר המון ערך.

דוגמא שלישית – השמדת ערך בעזרת באי בק

כאן יהיה קשה לראות זאת בעזרת האקסל, אך הוא לא חסר תועלת לחלוטין – נוכל לקבל רמז בעזרתו. חברות פיננסיות מתאימות בול לאקסל הזה כי נוסחאת גורדון כמעט תפורה עליהן, אך בדוגמאות אחרות כמו אולי למשל חברות צמיחה מודל גורדון הוא הרבה פחות מדוייק (קרי: לא רלוונטי בכלל). בכל מקרה, ניקח דוגמא תיאורטית. ניקח חברת צמיחה כמו למשל פייסבוק. תשואה על ההון 12% (TTM), מכפיל הון 10. גדילה שנתית – 5%, כדי שהכסף שנצרך לגדילה לא יפריע לבדיקת ה IRR (הסבר – פייסבוק יכולה לגדול פי כמה מבלי להשקיע בעסק שקל, ולכן צריך להפחית את ההשפעה של הצמיחה במודל גורדון. כמו כן מודל גורדון לא תומך בחברות שצומחות קרוב לתשואה על ההון או יותר מהתשואה על ההון). כמובן שזה לא מציאותי, אך אנו כאן לשם התבוננות.

האקסל מראה לנו הבדל מזערי של פחות מ 0.2% ב IRR על IRR נמוך מלכתחילה. שימו לב שתמיד ה IRR של באי בק יהיה גבוה מזה של דיבידנד, עקב עקרון הריבית דריבית והמיסוי.

עכשיו ננסה לראות כיצד רואים השמדת ערך בבאי בק:

א. דיבידנד הוא כסף ביד שאיתו המשקיע יכול לעשות מה שברוחו. למשל, הוא יכול להשקיע אותו בתשואה של 10% שנתי. באי בק לעומתו, זו השקעה שהחברה מבצעת עבורו. האם המשקיע היה רוצה שפייסבוק תבצע עבורו השקעה בפחות מ- 5% שנתי בסיכון גבוה (סיכון המניות של פייסבוק)? כנראה שלא. זהו בדיוק אחד האלמנטים של הרס הערך – אילוץ המשקיע לבצע השקעה בתשואה נחותה להשקעות שהוא יכול לבצע בעצמו. אם ההשקעה נחותה, עיקרון הריבית דריבית הופך להיות משני.

ב. הרס הערך בבאי בק תמיד נמדד בציר הזמן. שימו לב שבאקסל לא ניתן לראות זאת כי האקסל מניח שמחיר המניה תמיד עולה והחברה נשארת בתמחור קבוע. אם תרצו, הכנתי טאב נוסף שנקרא "דוגמא להרס ערך" ששם הכנסתי באופן גס תמחור סופי לחברה. אפשר לראות שם חברת צמיחה שמתחילה פי 10 מערך ספרים ומסיימת בערך ספרים. אם היתה מחלקת דיבידנד התשואה של ההשקעה היתה (0.4%), אם היתה עושה באי בק, התשואה של ההשקעה היתה (1.4%). כדי לראות זאת, יש להבין שה IRR של ההשקעה בחברה מתכנס ל IRR של ניהול ההון בחברה. קניית מניות במחירים מופקעים תוציא IRR שלילי מאוד כאשר המחיר של המניה ירד ותמשוך את סך התשואה בהשקעה מטה.

ג. באי בק נמדד כמו שנמדדת השקעה במניות – לפי תשואת ההשקעה. אם קנית עסק בתמחור שגוי והפסדת כסף – ביצעת השקעה גרועה. לכן, כמו שקונים מניות בשוק, לפני ביצוע באי בק צריך להעריך את הערך האינטרינזי של החברה. קניה בערך האינטרינזי היא השקעה אדישה – לא תשנה לכאן או לכאן. קניה מתחת לערך האינטרינזי תעלה את הערך למניה.

ד. צורה נוספת למדוד ערך של באי בק הוא על ידי מדידת הגידול שנוצר בעזרתו, שהרי כפי שראינו, באי בק שקול מתמטית לגדילה של החברה. אם נתבונן בדוגמא שלנו באקסל, החברה הוציאה 70 על מנת לקנות 0.7% ממניות החברה. קניה של 0.7% ממניות החברה שקול לגדילה של קצת יותר מ 0.7% (בגלל היחס ההפוך – חברה שקונה 50% מהמניות של עצמה גדלה פי 2), אבל נעגל. מכאן, שמתוך 120 שהרווחתי, שילמתי 70 כדי שהרווח בשנה הבאה יהיה גדול ב 0.84, כלומר 120.84, או גידול של 0.7% ברוח (הרווח לא באמת גדל כתוצאה מהבאי בק, אך המרנו את הבאק בק לגידול לשם הדוגמא). כלומר ששילמתי מכפיל 83 כדי להגדיל את החברה. אפשר לשאול את המנכ"ל – לא עדיף לקחת את הכסף ולהשקיע בסניף חדש או פרוייקט חדש או כל דבר אחר שיניב קצת יותר מאשר 0.7% גידול? שהרי מעטות ההשקעות שיש להן תשואה כה נמוכה – סביב 1%.

בתור דוגמא, קל לראות את כל אלה בשומרי משקל: החברה קנתה מניות של עצמה במאות מיליונים ב 80 דולר למניה. מהו ה IRR של ההשקעה הזו עכשיו, כאשר המניה נסחרת ב 20 דולר למניה? אסתייג ואומר שחלק מהרס הערך בשומרי משקל לא נבע רק מכך שההנהלה לא העריכה נכון את מחיר העסק, אלא גם מכך שההנהלה עברה על החוק הראשון שאמר באפט בציטוט שנתתי בחלק הקודם – שמירת מספיק הון על מנת שהעסק ימשיך לחיות.

מדידת הערך שיוצר באי בק

כפי שנוכחנו לדעת, מדידת מדוייקת של הערך שיוצר באי בק היא תמיד בדיעבד. עם זאת, אין לנו ערך במדידות בדיעבד. לכן, כדי להקל את המלאכה, אפשר למדוד באי בקים כשהם קורים בחברות צפויות, שקל לראות את עתידן – כמו למשל וולס פארגו או קוקה קולה  או ברקשייר (או רמי לוי או חילן). בחברות כאלה אפשר להסתכל הרבה שנים קדימה ולהעריך את התשואה על ההשקעה במניות החברה. בחברות אחרות, כמו למשל נטפליקס או פייסבוק או אפילו שומרי משקל, או חברות ציקליות או חברות בתעשיות שמשתנות מהר וכו', ששם העתיד של החברה אינו ברור או שמגולמות ציפיות מאוד גבוהות במחיר החברה –  קשה מאוד לשפוט ובהרבה המקרים הבאיבקים לא יוצרים ערך. אני אומר – אם יש ספק (שהרסת ערך) – אין ספק. הרי אם אבוא למנכ"ל ואומר לו: שמע, יש פרוייקט שאם הכל יהיה ורוד, ההכנסות שלו יגדלו 100% שנתי במשך עשר שנים, לא יתקפו אותו מתחרים, כל העולם יחליט שהוא סטנדרט דה פקטו – נקבל על הפרוייקט הזה תשואה שנתית טובה של 15%, אם לא, לך תדע, אולי אפילו מינוס 60%." – כנראה שהוא לא היה משקיע.

סיכום

ראינו שקל לאנשים לראות (ולסמלץ) כיצד באי בק יוצר ערך בחברה: באי בק תמיד יעלה את ה IRR של השקעה בחברה ע"י הורדת מספר המניות והקטנת החלקים המשתתפים בעוגת הרווחים העתידיים של החברה, יעלה את ה ROE, ROA, ועוד. לכן הרבה מנכלי"ם, אנשים אופטימיים מטבעם, מבצעים באי בק. רובם אופטימיים מאוד לגבי החברה שלהם ולכן נראה להם שתמיד באי בק הוא פתרון נכון. לעומת זאת, השמדת ערך בבאי בק היא דבר שקשה יותר לראות, כי הוא מצריך מדידה של הערך האינטרינזי של החברה ונקודת מבט אובייקטיבית על מחיר מניות החברה. בסופו של דבר צריך תמיד לזכור שבאי בק זו פעולת השקעה, כמו כל פעולה אחרת בחברה, כמו לממן פרוייקט חדש או לקנות מתחרה – וה- IRR שלה צריך להימדד כך.

כפי שראינו בחלק הקודם, באי בק מצביע על הנהלה ידידותית לבעלי המניות ומעלה את ה IRR בהשקעה, לרוב. אני מאוד אוהב לראות באי בקים בחברות שאני מחזיק וזה טבעי, כי הרי אני מחזיק אותן כי לדעתי הן מתחת לערכן הפנימי. היות ובאי בקים מעלים את ה IRR ומראים הנהלה שמודעת בצורה כלשהי לניהול הון, אם נאסוף ככלל את כל החברות שמבצעות באי בק, התשואות עליהן תהיינה גבוהות מתשואות שוק המניות ככלל. הנה למשל התשואה של מדד S&P 500 Buyback index אל מול ה S&P עצמו:

 

עם זאת, למרות כל הדברים החיוביים בבאי בקים, יש לזכור שהם לא חזות הכל ושהם רק עזר להחלטת השקעה. בחלק הבא אראה חברה שנמשכנו אליה עקב גודל הבאי בקים שהיא עשתה (סרקנו חברות שעושות באי בקים), אך לבסוף לא השקענו בה.