לפני מספר חודשים הגענו בעדן למסקנה חשובה מאין כמוה בנוגע לצורת ניהול הכספים של השותפים בקרן. המסקנה כל כך עמוקה, שביום אחד לפני כמה חודשים זה היכה בי באמצע הלילה ופשוט קמתי וכתבתי מייל באורך הגלות לנתנאל ויניב. ביום למחרת עשינו שיחת טלפון משולשת טרנס-יבשתית והחלטה מנוסחת יפה יצאה ונחקקה בסלע. הרבה מנהלי כספים לא יהיו שותפים למסקנה שלנו ואף יחשבו בדיוק הפוך מאיתנו וזה בסדר גמור, אנו לא מחפשים קונצנזוס, מבחינתנו ובצורת הניהול שלנו זו אמת חד משמעית. אומר שהפוסט מכיל המון פסיכולוגית השקעה (מביתם של טברסקי וכהנמן) ונכתב לאחר שלמדנו להכיר את עצמנו לאורך שלוש השנים שמלאו לעדן ולאחר ניסיון רב שצברנו לאורך הזמן הזה.
נתחיל מכך שאומר שבעדן אנו מבצעים אנליזה שוטפת לניהול שלנו בקרן ביחס למספר בנצ'מארקים. למשל, כיצד ביצעו הרעיונות הטובים שלנו ואיך הם השפיעו על התיק לפי ציפיות שקבענו.
ה-דילמה בהא הידיעה
הדילמה שעומדת בפנינו היא דילמה שעומדת בפני כל מנהל קרן, בין אם "קרן גידור" ובין אם בקרן נאמנות רגילה או בכלל כל אדם שמנהל תיק גדול המשותף למספר אנשים. הדילמה נראית פשוטה על פניה, אך כפי שתראו מייד, היא די מסובכת.
"מה עושים כאשר נכנס כסף חדש לקרן?" או אם נפרט: האם משקיעים ברעיונות חדשים שמצאנו או מחזקים רעיונות זולים או אולי קונים את התיק Pro-Rata, אפילו אם מחירי המניות עלו?
אני יכול לומר לכם שלאורך שלוש השנים האחרונות השקעתי המון מחשבה בנושא. לפני מספר חודשים, בשלהי הקיץ, נפגשנו נתנאל, עבדכם הנאמן, מתי אלון ולירון מנור על בירה בחוף הים (אחחח התענוג), כפי שאנו עושים מידי פעם. אחת הדילמות שעלתה היא בדיוק הדילמה הזו – אוכל לומר שעלה ויכוח סוער והיו סביב השולחן 5 דיעות שונות (כמו סביב כל שולחן יהודי טוב המאכלס 4 נפשות). לרוב, ישנן שתי גישות מרכזיות בגישה לדילמה הזו: הגישה ההוליסטית (מהמילה Whole, "שלמות") והגישה הטכנית.
שתי הגישות
הגישה ההוליסטית גורסת שכאשר מגיע כסף חדש לתיק, על מנהל הקרן להקצות את הכסף לרעיונות המבטיחים או הזולים ביותר שלו באותה העת. ישנם מספר ואריאציות לגישה הזו, למשל בואריאציה אחת בונים תיק חדש עבור הכסף שנכנס לפי החלטת הקצאת הון נוכחית וממזגים את התיק החדש לתוך הישן. בצורה הזו נוצר מצב שבו הרעיונות הזולים יותר מקבלים הדגשה. אם למשל רעיון מסויים עלה הרבה מאוד, בתיק החדש שיורכב עבור הכסף החדש שנכנס הוא יקבל ביטוי קטן יותר. ואריאציה נוספת יכולה להיות קניה של רעיונות חדשים או "איזון" של התיק כך שהמניות הזולות יותר יקבלו דגש.
הגישה הטכנית אומרת פשוטה כמשמעה – קניה של כל התיק Pro-Rata. כלומר אם כיום יש לי 10% בנאוי, 10% מהכסף החדש ילך לקנות נאוי, לא משנה לי מהו המחיר ומי יותר זול, אין הפעלת שיקול דעת בכלל ובעת כניסת כספים לקרן הכל נעשה על טייס אוטומטי.
אוסיף ואומר שבקרן אין תשלום מס במכירה ולכן מס הוא איננו שיקול (תודה לאל) והשיקול הוא שיקול הקצאת הון (Capital Allocation) גרידא.
אם תשאלו אותי, הגישה שנראית הגיונית ונכונה במבט ראשון היא הגישה ההוליסטית. זה פשוט הגיוני ואיכותי – מנהל הקרן מפעיל שיקול דעת בעת קבלת כסף חדש, עובד קשה ומדרג בכל חודש את הרעיונות שלו מהזול ליקר. זו הגישה שנקטנו מאז הקמת הקרן.
כפי שתראו מייד, הגישה ההוליסטית שגויה בתכלית.
הקצאת הון או Capital Allocation
בעבודתנו בתור מנהלי קרן אנו נתקלים בעשרות אם לא במאות רעיונות השקעה בשנה. אחד התפקידים שלנו הוא לסנן את הרעיונות ולהשקיע ברעיונות שנראים לנו הטובים ביותר ויש להם לדעתנו את יחס הסיכון-סיכוי האי-סימטריים ביותר. אחרי שמצאנו רעיון והחלטנו להשקיע, מתבצעת החלטת הקצאת ההון ואנו מקצים הון לרעיון. לטעמי, 10-20% מהערך המוסף של מנהל הקרן הוא במציאת הרעיונות ו 80-90% מגיע מהקצאת הון נכונה. מכך גם מגיעה ההשקפה שלי – את מירב המאמץ להשתפר אני משקיע במחשבה על הקצאת ההון. אתן לנו בעדן מחמאה קטנה ואומר שברטרוספקט על שלוש השנים האחרונות יש לנו רעיונות לא רעים בכלל, למשל נאוי, חילן, רמי, OPAP, כל אלו נתנו תשואה פנטסטית ובסיכון נמוך. מצד שני, לא פעם מצאתי את עצמי חושב שפוזיציה מסויימת היא קטנה מידי או גדולה מידי. באופן פרופורציונלי למה שכתבתי בתחילת הפסקה, לדעתי 90% מהטעויות שלנו בעדן הן בהקצאת ההון ולא ברעיונות.
החלטה של הקצאת הון היא החלטה חשובה וקריטית וצריכה לקבל את ההתייחסות המתאימה. למשל, ההחלטה האם למכור רמי לוי ב 190 ולקנות גולדמן זאקס ב 150 דולר היא החלטת הקצאת הון חשובה מאוד. דוגמא מהחיים, דווקא על "טעות" שעשינו בעדן שנה שעברה – החלטנו ביולי 2012 למכור את חלק הארי מהאחזקה שלנו ב STC ב 14 דולר ולהעביר אותה ל GS במחיר 85 דולר, היות וחשבנו שהתזה ב STC תיקח זמן ו GS תתאושש הרבה יותר מהר. טעינו כמובן, הרווחנו ב GS הרבה פחות ממה שיכולנו להרוויח ב STC, אך זאת חכמה בדיעבד ומה שחשוב הוא שאנו יודעים מה עשינו ואנו יכולים לחשוב ולהתחבט האם עשינו טעות או שלא. ההחלטה היתה ברורה בנקודת זמן ברורה ומשיקולים ברורים.
בהחלטת הקצאת הון מנהל הקרן מחליט היכן ישב הכסף ומאיפה הוא יעבור ולאן. הדוגמא שלמעלה מראה איך החלטת הקצאת הון שגויה יכולה לפגוע משמעותית בתשואה על אף ששני הרעיונות טובים מאוד. החלטות הקצאות הון צריכות להיות מתועדות ומנומקות כדי שנוכל להתבונן לאחור ולומר: "זו היתה החלטה טובה" או "זו היתה החלטה גרועה". אחרת, לא נשתפר.
מכאן, אני חושב שכל הקוראים יסכימו איתי, שהיות והחלטות הקצאת הון הן קריטיות, הן חייבות להיעשות במודע. ההחלטה לקנות צריכה להיות במודע וההחלטה למכור צריכה להיות במודע. בטח רוב הקוראים מרימים גבה – מה זאת אומרת במודע? מה יש מצב אחר? טראנס אולי? מתוך שינה? נחזור לנקודה הזו.
ניהול קרן אל מול ניהול תיק סטטי
אחד הדברים שלמדתי בשלוש השנים האחרונות הוא שניהול תיק של קרן זוהי משימה שונה בתכלית מאשר ניהול תיק סטטי אישי. ישנן לא מעט סיבות לכך ואחת הסיבות המרכזיות שאתמקד בה בפוסט הזה הוא כניסה מתמדת של כסף. בתיק סטטי, במיוחד למי שיש לו תיק גדול, כניסת כסף לתיק היא איננה משמעותית. לרוב נכנס כסף לתיק משכר עבודה או חיסכון ולכן מטבע הדברים הכניסה היא בהדרגה, נניח פחות מ 5% משווי התיק הכללי לאורך כל השנה. הכניסה פרושה לרוב בחלקים שווים פחות או יותר לאורך השנה והכסף מתפזר בטבעיות על רעיונות של בעל התיק הסטטי. בנוסף, בתיק הסטטי בעל התיק הוא בעל כל שקל שירוויח על כל רעיון, גם אם יפזר את הכסף על 100 רעיונות וגם אם יפזר אותו על 10 רעיונות.
בקרן זה לא כך. בקרן, כאשר נכנס "כסף חדש", הכסף נכנס בתחילה לקופת המזומן של הקרן ולכן, אם לא ינקוט מנהל הקרן בפעולות מתאימות, אפקטיבית הוא מדלל האחזקה המנייתית של השותפים האחרים. למשל, אם היו לי בקרן 100 ש"ח של שותף א' והיתה לי אחזקה של 100% מהקרן בנאווי, אפשר לומר ששותף א' מחזיק 100% מהשקעתו בנאוי. נניח עכשיו שמגיע שותף ב' ומפקיד 50 ש"ח. עתה הקרן שווה 150 ש"ח, שותף א' כבר לא מחזיק 100% מהקרן אלא 66.7% ושותף ב' מחזיק 33.3%. אם נתבונן במבנה האחזקות של שותף א', נראה שאמנם שותף א' עדיין מחזיק קרן ששווה 100 ש"ח, אך התמהיל של אותה אחזקה השתנה. בקרן עתה יש 100 ש"ח נאווי ו 50 ש"ח מזומן ולכן שותף א', המחזיק 66.7% מהקרן, מחזיק עכשיו 66.7 ש"ח בנאוי ו- 33.3 ש"ח מזומן. אפקטיבית, שותף א' ביצע מכירה של שליש מהאחזקה במניית נאוי, למרות שלא בוצעה מכירה כלל בקרן.
נסבך מעט את הדוגמא כדי להרגיש עוד את המספרים – נניח שוב ששווי הקרן 100 ש"ח, ושותף א' בעל 100% אחזקה בקרן. הקרן מחזיקה 50% נאוי ו 50% רמי לוי ולכן אפשר לומר ששותף א' מחזיק 50% ברמי לוי ו 50% בנאוי. נניח ומגיע שותף ב', ומשקיע כאמור 50 ש"ח. שוב יחס האחזקה בינהם מתחלק 66.7% ו 33.3% בהתאמה. נניח עתה שמנהל הקרן מחליט שנאוי זולה מרמי לוי ולכן קונה בכסף החדש רק נאוי, נוצר מצב שהקרן מחזיקה 50 ש"ח ברמי לוי ו 100 ש"ח בנאוי. עתה מבנה האחזקות של שותף א' משתנה מ 50% ברמי ו 50% בנאוי ל 33% ברמי ו 66% בנאווי. שותף א' מכר רמי לוי כדי לקנות נאוי. האם זו היתה כוונת המשורר? לא יודע.
כדי לשמור את האחזקות של שותף א' ללא שינוי על מנהל הקרן לקנות בכסף החדש בדיוק את האחזקות שיש היום בקרן – במקרה של הדוגמא הקודמת – לקנות ב 25 ש"ח רמי לוי ו 25 ש"ח נאוי.
המסקנה הטכנית מכך היא שאם מנהל הקרן מבצע פעולה כלשהי שהיא אינה קניה אוטומטית של התיק לפי החלקים היחסיים בכסף החדש, הוא מבצע חלוקה מחדש של ההון לכל השותפים הקיימים. אם נכנס כסף ולא קנית בו כלום, מכרת קצת מכל התיק לתוך מזומן. אם קנית מניה אחת יותר מהאחרת, מכרת את כל המניות האחרות בשביל לקנות את המניה הזו. בכל תמהיל שתשתמש במזומן החדש שאינו זהה לתיק הקיים, אתה מבצע הקצאות הון.
זוהי פשוט עובדה מתמטית – היות וסך השותפים תמיד יהיה 100% בקרן לפי חלקים יחסיים, שינוי התמהיל היחסי של הקרן משנה את מבנה האחזקות לכל השותפים.
אני בטוח שעד עתה הכל נראה טריוויאלי וברור, זהו החלק הטכני. עכשיו נעבור לחלק המחשבתי.
1. דילול רעיונות מבשילים
בהשקעות ערך התגשמות התזה לוקחת זמן. אין מה לעשות, זה חלק מהמשחק. נניח עתה שיש לנו תיק אישי של מיליון שקל, עשרה רעיונות טובים ובכל אחד מאה אלף שקל. המתנו בסבלנות שנה שלמה ואחד מעשרת הרעיונות החל להתגשם. נניח שאותו רעיון עלה 50% אך אנו סבורים שיש עוד לא מעט בשר. שאר הרעיונות לא זעו ממקומם. עכשיו קיבלנו בונוס מהעבודה של 100,000 שקל נוספים ואנו משקיעים אותם ברעיון אחר שמצאנו, רעיון מספר 11, שנראה לנו זול לפחות כמו שאר הרעיונות שלנו שעוד לא החלו להתגשם. הרעיון שמתגשם יקר מידי ולכן לא נשקיע בו. נניח שכשהרעיון "הבשל" שלנו יתגשם הוא יעלה 100%, ולכן נרוויח 100,000 שקל.
מה קורה בקרן?
נניח, כמו בדוגמא הקודמת, שיש לנו תיק של מיליון שקל השייך לשותף א'. בתיק יש עשרה רעיונות ואחד מהם החל להתגשם כאמור. שותף ב' מפקיד עתה 100,000 שקל לקרן. אם נשקיע את אותם 100,000 שקל ברעיון אחר כמו בדוגמא הקודמת, אנו נפגע בשותף א'! וכי למה? כי עתה, אם יתגשם הרעיון הראשון ויסיים עליה של 100%, שותף א' כבר לא ירוויח 100,000 שקל אלא פחות, כי חלק מהאחזקה שלו בקרן היא ברעיון ה 11, שלא התגשם כאמור. בעצם כך שקנינו בכסף החדש רעיון אחר מאלה הקיימים בתיק, עבור שותף א', מכרנו את כל עשרת הרעיונות האחרים, כולל את זה שנמצא בתהליך "הבשלה", קצת מכל אחד, בכדי לממן את קניית הרעיון החדש. כשהרעיון המבשיל יגיע ל 100% תשואה, שותף א' כבר לא יחזיק באותו מספר מניות של הרעיון ולכן לא יהנה מכל התשואה.
בקרן המשקיעה כסף חדש ברעיונות חדשים כל הזמן מתבצע דילול רעיונות מבשילים. מניה יכולה לשבת על טווח מחירים זמן ארוך מאוד וכשהשוק "מגלה" אותה היא יכולה לטוס בזמן קצר מאוד. אם בזמן הזה הקרן מקבלת כסף והשותף המנהל לא מוסיף באופן שווה לכל המניות, שותפים ותיקים "שישבו" על המניה המבשילה הרבה זמן לא נהנים מכל הפוטנציאל כי הם מכרו את המניה תוך כדי ההבשלה שלה. אם בכסף חדש נקנה כל הזמן רעיונות חדשים, אנו מטים את הקרן כל הזמן לכיוון רעיונות לא בשלים ולא נותנים לרעיונות "שמבשילים" למצות את כל הפוטנציאל. בעצם אנו מוכרים את הרעיונות איך שהם מתחילים להתגשם בשביל רעיונות אחרים. נוצרת מעין רכבת ממוצעים כזו שממצעת את התשואה מטה לשותפים הותיקים.
מסקנה: בגישה ההוליסטית מתבצע דילול של רעיונות שנמצאים בתהליך הבשלה.
2. חיסול הסוסים או ירידה מגבם של הנמרים הדוהרים
פועל יוצא מהסעיף הראשון הוא אי מתן לרעיונות הטובים לגדול. למשל, בזמנו קניתי בתיק האישי שלי רמי לוי ב- 26 ש"ח למניה וב- 19 ש"ח למניה. אז רמי היה נניח 15% מהתיק שלי. רמי הלך וגדל ועלה וטיפס וכמעט תמיד לא הצלחתי להביא את עצמי לקנות עוד כי תמיד רמי היה נראה יקר מידי, אך מצד שני לא יקר מספיק כדי למכור. זה לא הפריע לרמי לוי לטפס ולהגיע ל 50% מהתיק שלי.
בקרן, אם הייתי מקבל כסף ומבצע החלטה היכן להשקיע, כנראה שלא הייתי קונה רמי לוי כי הוא היה נראה לי תמיד יקר מידי. לכן, בקרן, בכל כניסת כסף חדש, הייתי בעצם מוכר דה-פקטו את מניות רמי לוי עבור השותפים הותיקים ולכן הוא לעולם לא היה גדל ל 50% מהתיק ולא היה ממצה את הפוטנציאל שלו. ביצוע החלטת הקצאת הון בכל כניסה של כסף מעקרת את גדילת הרעיונות הטובים שלך. אם פגעת, גם אם במזל, בצורה הזו לא תתן למזל שלך למצות את עצמו עד למקסימום. נכון לאתמול עשיתי פי 10 על המנה שקניתי במרץ 2009 ב 19 ש"ח למניה, במקרה וזה היה בקרן המנוהלת לפי הגישה ההוליסטית, לא הייתי עושה פי 10 על הכסף כי הייתי מוכר קצת לאורך כל הדרך.
מסקנה: בקרן המנוהלת לפי הגישה ההוליסטית לרעיונות טובים קשה לגדול ולבטא את עצמם.
3. הטיית העוגן בפאר נוצותיו (Anchor Bias)
הטיית העוגן היא הטייה שחשוב להכירה, זו ההטיה הראשונה שלומדים בקורס קבלת החלטות ב MBA. היא מהווה עיקרון חשוב מאוד במשא ומתן ובכלל בחיים. העיקרון מודגם בצורה יפהפיה בכל מיני ניסויים קטנים של טברסקי וכהנמן ובספר של כהנמן. משם למשל נגזר שמי שזורק ראשון את המספר במשא ומתן יקבע בערך איפה המו"מ יסגר, זאת כי לאנשים יש נטיה להתקבע על מספר. גם במניות זה כך. למשל, אם קניתם רמי לוי ב 50 שקל, האם לא תתבאסו רצח לקנות אותו ב 90 שקל? לא תחכו שירד? לא תגידו "נו נחכה להתרסקות בשוק או להזדמנות אחרת", "הוא היה ב 50 רק לפני חודשיים, הוא בטח יחזור לשם", "המניה הזו סופר תנודתית, נחכה לאיזה דיפ שיבוא". אתן לכם דוגמא: כשאתם ניגשים לקנות מניה שנראית לכם כרעיון פנטסטי, אתם פותחים את הגרף ורואים שהיא עלתה 700% בשנתיים האחרונות. איך זה גורם לכם להרגיש? לא קצת כאילו איחרתם למסיבה? דוגמא אחרת: אחת המניות בקרן שלנו השתוללה ולא הפסיקה לעלות מאז שקנינו – דארט גרופ (רעיון שלירון דיבר עליו). קנית אותה ב 90 פני ועכשיו היא טסה ל 180. רעיונות אחרים שממש אהבנו לא זזו וחלקם ירדו. עכשיו נניח שקיבלנו מיליון שקל לקרן. האם נשקיע ב DTG? כשיש לך כל כך הרבה רעיונות אחרים בקרן שלא עלו כל כך הרבה? אולי נחכה לה? אם היינו עושים זאת, היינו מצטערים כי היום היא ב 270. על אף שהמניה עלתה המון עד ל 180, היא עדיין היתה זולה (אגב, לדעתי גם היום היא זולה).
אם לא נקנה DTG בכסף החדש או נקנה בפחות מהחלק היחסי שקיים כיום בקרן, איך שלא נסתכל על זה, בעצם ביצענו מכירה. ביצענו החלטת הקצאת הון. הפסיכולוגיה של המשקיע תמנע ממנו לקנות או לקנות מספיק מהמניה רק כי היא עלתה.
מסקנה: בקרן המנוהלת לפי הגישה ההוליסטית מנהל הקרן חופר לעצמו בור פסיכולוגי עמוק בצורת הטיית העוגן, שתחזור על עצמה בכל הפקדת כספים!
4. ריבוי פוזיציות קטנות
בתיק סטטי לא פעם משקיע אומר – "וואו, רעיון נחמד, אבל אין לי כסף". צריך שיהיה רעיון ממש, אבל ממש טוב כדי שיזיז את המשקיע מהכיסא כדי למכור רעיון שיש לו בתיק בשביל רעיון אחר (קרי – החלטת הקצאת הון). בקרן הוליסטית, אין כזה דבר כי כל הזמן נכנס כסף. ואז פתאום כמו ילד שמן בחנות גלידה – חייבים לטעום מכל דבר ! פתאום יש 10% מזומן ויש מלא רעיונות- אז למה להשקיע במה שיש כבר בתיק איזה שנה – רעיונות אחרים נראים טוב יותר. הם לא עלו. הם נראים זולים.
כך נוצר מצב שבכל כניסה של כסף נכנס רעיון חדש לתיק, רעיון שמדלל את הפוזיציות האחרות. לפתע יכול מנהל הקרן למצוא את עצמו עם עשרות פוזיציות בתיק ואין לו זמן לעקוב אחרי כולן. כך הפוקוס מתערער, המיקוד נעלם ואיכות הניהול שלו יורדת.
מסקנה: בקרן המנוהלת בשיטה ההוליסטית ישנה דחיפה חזקה מאוד לריבוי פוזיציות קטנות.
5. כסף נכנס, מה לעשות, כשיש עליות בשווקים
כשיש ראלי בשווקים כמו שהיה בשנים האחרונות, כולם מרגישים בנוח להשקיע. הרבה משקיעים חושבים שיהיה להם הכוח הנפשי לדחוף כסף לשוק יורד, אך מתי מעט הם אלו שיעשו זאת בפועל. מה לעשות, כסף מגיע כשיש ירוק בעיניים (או אדום בעיניים במקרה של אסיה). הנהירה לקרנות הנאמנות היא לא במרץ 2009 אלא בדצמבר 2006. כך גם בתעשיה של קרנות הגידור. אנשים, מתוחכמים ככל שיהיו, מרגישים בטוח יותר להשקיע כשהשוק עולה. לכן בקרן אפשר לצפות שתקבל כסף דווקא כשהשוק עולה ודווקא כשהרעיונות שלך מתגשמים. בשוק עולה, כל החסרונות שכתבתי מעלה מקבלים יתר הדגשה, עקרון העיגון מתחזק, דילול הרעיונות נעשה חזק יותר וכו'.
לעומת זאת, בקרן המנוהלת בשיטה הטכנית, לא מעניין את מנהל הקרן עיתוי ההפקדות או הפדיונות כי החלק היחסי של המניות בתיק נשאר קבוע ואין מקום להטיות פסיכולוגיות.
מסקנה: בניהול קרן בשיטה ההוליסטית הטיות פסיכולוגיות יפעלו באופן חזק יותר בשוק עולה.
6. קשירת החלטות הקצאת הון בתזרים כספים לקרן
כמה החלטות הקצאות הון משקיע צריך לבצע בשנה? לדעתי, 3-4 ולא יותר. במקרים חריגים מגיעים ל 10 בשנה. באפט אמר פעם שהכי טוב פשוט "לשבת על הידיים" ולא לעשות כלום.
יותר חשוב מכך: מהו הטריגר להחלטת הקצאת הון? לדעתי הטריגר הוא משהו כמו מניה שעלתה המון המון המון, או ירדה המון המון המון או שמצאנו רעיון שמפיל אותנו מהרגליים.
לעומת זאת, בקרן שמנוהלת בשיטה ההוליסטית מנהל הקרן מבצע החלטות הקצאת הון בקרים לימים – בכל פעם שיש הפקדה חדשה. בכל פעם הוא חושב האם לקנות או למכור מניות בתיק!
עכשיו, נניח שיש בקרן שלנו 10 מניות והקרן מקבלת הפקדות בכל 1 בחודש קלנדרי, כמו עדן. כמה החלטות הקצאת הון עושה מנהל המנהל את הקרן בשיטה ההוליסטית? יקפצו החכמים ויגידו 12 החלטות הקצאת הון אם הוא מקבל הפקדה בראשית כל חודש. טעות!!!! נניח שקיבלתי באחד בפברואר מיליון שקל והחלטתי להשקיע את כל הכסף במניה אחת. אם כאמור יש 10 מניות בתיק, אפשר לומר שמכרתי 9 מניות וקניתי מניה אחת, או ביצעתי בעצם 10 החלטות הקצאת הון בהחלטה אחת ! ולכן מספר החלטות הקצאת ההון שמבצע מנהל בקרן הוליסטית, המקבלת הפקדה בכל חודש ויש לה 10 מניות הוא 120 החלטות בשנה.
אני לא צריך לספר לכם איך היתה נראית התשואה של התיק שלכם אם הייתם 120 פעם בשנה חושבים מה בתיק למכור ומה לקנות ומבצעים את הפעולות האלה.
בקרן המנוהלת בשיטה הטכנית אין בעיה כזו כי גודל הפוזיציות נשאר שווה ללא תלות בהפקדות (עד כדי תזוזות במחירי המניות). גודל הפוזיציות משתנה אך ורק אם מתבצעת החלטה מפורשת של הקצאת הון.
מסקנה: בקרן המנוהלת בשיטה ההוליסטית יש יותר מידי החלטות הקצאת הון והטריגר להחלטות האלה איננו הטריגר הנכון.
7. נטיה לשכוח שיש רק 100% הון עצמי – אין מכירה אמיתית
בקרן המנוהלת בשיטה ההוליסטית, יש תזרים של כסף כל הזמן. יש איזה פול של כסף שלא משנה כמה תיקח ממנו תמיד בחודש הבא הוא יתמלא מחדש – ממש כמו נס חנוכה. לכן קל למנהל הקרן לאבד את משמעות השלם, 100%. למשל, אם קיבל מנהל הקרן הפקדה של 3% מסך הקרן, קל לו לומר "טוב נשים 3% ברעיון X כי הוא טוב", ויש נטיה לשכוח / להדחיק שאתה בעצם מוכר קצת מכל פוזיציה כדי לממן את ה 3% האלה. גם אם כן חושבים על זה, יש נטיה לחשוב על משפטים כמו: "נו זה רק כמו למכור 0.2% מהמניה הזו ו0.1% מהמניה הזו, זה זניח". אך יש לכך השפעה מצטברת, במיוחד לקרן שגדלה מהר.
למכור זו החלטה כואבת. להפרד מרעיון שתיגמל אותך יפה ואולי יש בו עוד מיץ זה לא קל. מה שחשוב זו החלטה שחייבת להיעשות, במודע, לאחר שיקול דעת עמוק. אך בקרן ההוליסטית אפשר לברוח מההחלטה הזו או לדלל את ההחלטה כי בעצם בורחים מההחלטה למכור – לא מתבצעת מכירה בפועל. אין קליק על כפתור "מכירה". מצד שני, תמיד יש מזומן מהפקדות חדשות. תמיד. ולכן הוא זורם לרעיונות. עוד ועוד רעיונות. אך מה לעשות, בקרן יש בסך הכל 100%, לא משנה כמה כסף יזרום לתוך הקרן. כל פעולה שנעשה תתבצע על חשבון הפוזיציות האחרות ולכן גם אם מנהל הקרן יקליק על כפתור "קניה" בלבד, הוא מבצע בכל פעם מכירה קטנה מבלי להפעיל את שיקול הדעת המתאים ומבלי להתמודד עם ההחלטה.
מנהל קרן כזה יכול למצוא את עצמו עם פוזיציה שהיתה בתחילת השנה 7%, עלתה במהלך השנה 80% ובסוף השנה היא רק 6%. למה? כי בכל הפקדת כספים הוא "כירסם" כמה חלקיקי האחוז ממנה לטובת רעיונות אחרים.
בקרן המנוהלת בשיטה הטכנית, יש רק 100%. כדי לקנות משהו חדש, חייבים למכור משהו אחר – מתבצעת החלטת הקצאת הון במודע.
מסקנה: בקרן המנוהלת בשיטה ההוליסטית קשה יותר לזכור ולהבין את מבנה הפוזיציות בתיק כי יש נטיה להתעלם ממגבלת ה 100%.
8. החלטות הקצאת הון נדחקות אל תוך התת מודע, במקרה הטוב
אם קיבלנו כסף ואנו מעדיפים מניה אחת על האחרת, בעצם ביצענו עשרות החלטות הקצאת הון – אך רובן לא במודע. היות ואנו יודעים שתהליך הקצאת ההון הוא החשוב ביותר בעבודתו של מנהל הקרן, לדחוק חלק גדול ממנו לתת מודע הוא בעייתי במילים עדינות.
היות ואין מכירה אמיתית, אלא רק מכירה דה-פקטו, קל יותר "רק לקנות וזהו". אני נכנס למחשב, רואה שיש לי מיליון שקל בעו"ש וקונה מניה. לא מכרתי את המניות האחרות במודע. מכרתי בתת מודע. אבל כן מכרתי לכל דבר ועניין. אם למשל קיבלתי הפקדה של 10% ויש לי 20% בוולס פארגו, והחלטתי לפתוח פוזיציה חדשה של 10% בחברה חדשה, מכרתי בעצם 2% מוולס פארגו. למכור 2% מהתיק זו החלטה לא קטנה כלל ! אולי לא הייתי מוכר 2% מוולס בתיק סטטי? האם שאלתי את עצמי את כל השאלות הנכונות לפני שקניתי את המניה החדשה? האם שאלתי את עצמי עבור כל מניה ומניה בתיק האם אני רוצה למכור חלק ממנה בשביל הרעיון החדש? האם מדדתי את הרעיון החדש כנגד כל שאר הרעיונות בתיק כדי להחליט מאיפה יבוא הכסף לרעיון החדש?
אם אנהל את הקרן בשיטה הטכנית, התיק של הקרן יחקה בעצם תיק סטטי של משקיע בודד ולכן תמיד יהיו לי רק 100%. אז בעצם לא יהיה לי את המפלט הקל של "למכור קצת מכל התיק כדי להכניס רעיון חדש" שקורה בכל פעם כשאני קונה בכסף רעיון חדש ולא קונה את שאר המניות. כדי להכניס רעיון חדש לתיק, אני חייב למכור משהו אחר.
וזה מביא אותי לחסרון הבא, הגדול ביותר:
9. החיסרון החשוב ביותר: איתור טעויות בהקצאת ההון הופך לבלתי אפשרי
כיום, אם אני צריך לשלוף את החלטת הקצאת ההון הגרועה ביותר שעשינו בשנה האחרונה היא שהעברנו כסף מ STC ל GS ביולי 2012. אני יודע בדיוק מתי זה קרה, כמה אחוזים עברו ולמה. יש לי תיעוד של הישיבה, של המיילים ושל הכל. אני יכול לשחזר את התהליך ולראות מדוע טעיתי.
אחד הדברים החשובים ביותר בשיפור עצמי הוא לדעת להצביע על המקומות שטעית בהם. אם אתה לא יכול להצביע על הטעויות, לעולם לא תוכל להשתפר. זהו חלק קריטי בתהליך השיפור המתמיד.
נניח ויש לי אחזקה של 5% במניה A. נניח שביום מסויים קיבלתי הפקדה של 10% לתוך הקרן וקניתי בה רעיון אחד מסויים, ובחודש אחר עוד 10% וקניתי רעיון אחר, ובחודש הבא קיבלתי עוד 10% וחיזקתי את כל הפוזיציות חוץ מאת A ובסוף השנה יש לי עדיין 5% ב A למרות ש A עלתה 150%.
לאן הלכו האחוזים שיצאו מ A? אין לי מושג. למה? כי הן התפזרו בין עשרות אם לא מאות החלטות הקצאת הון קטנטנות שעשיתי בעצם כך שבחרתי להעדיף מניה אחת על האחרת. אם קניתי רעיון אחד בהפקדה הראשונה, מכרתי כל השאר, בינהם את A. אם חיזקתי את כל הרעיונות חוץ מ A, בעצם מכרתי קצת מ A כדי להעביר לכל הרעיונות האחרים.
מסקנה: ניהול בשיטה ההוליסטית הופך את תהליך איתור הטעויות (או ההצלחות) בהקצאת ההון למסובך עד בלתי אפשרי כי הטעות מתפוגגת בין עשרות החלטות הקצאות הון שנעשות במודע ורובן שלא במודע.
10. חקר הביצועים הופך ללא מדוייק, מסורבל עד בלתי אפשרי
בשיטה ההוליסטית אם אני מסתכל על התיק ורוצה לענות על השאלה "מהיכן הגיעה התשואה שלי השנה?", קשה לי מאוד לענות על השאלה.
אם למשל OPAP היתה 10% מהתיק בתחילת השנה ובמהלך השנה OPAP עלתה 100%, כמה היא תרמה לתיק? בשיטה ההוליסטית התשובה לשאלה הזו הופכת להיות ממש לא טריביאלית. התשובה תכלול מבט על כל התקופות במהלך השנה, חישוב האחזקה במניה מסך הקרן בכל תקופה (כי האחזקה בה משתנה כתלות בהפקדות!!), חישוב כמה המניה עלתה/ירדה בכל תקופה וכמה תרמה לתשואה באותה תקופה ואז הכפלה של כל התקופות. לדעתי בקרן עם 12 תקופות בשנה צריך אקסל ואנזליזה לא פשוטה כדי לדעת מה קרה שם.
לעומת זאת בשיטה הטכנית זה קל מאוד. אם בתחילת השנה היו לי 10% ב OPAP, לא מכרתי מניות בהחלטת הקצאת הון מפורשת (אז בכל פעם שהיו הפקדות נקנו מניות של OPAP במחיר הנוכחי ובכל פעם שהיו פדיונות נמכרו מניות במחיר הנוכחי) אפשר יהיה לומר בקלות שאם OPAP היתה בתחילת השנה 10% ועלתה במהלך השנה 100%, היא תרמה בשנה הזו 10% לתשואה- 100% כפול 10%. זהו.
סיפור אמיתי שמכיל בתוכו לא רק את חיסרון 10 אלא גם רבים אחרים: נתבונן ב 2012 במקרה של ETI. בסוף שנת 2011, לאחר כל הירידות, ETI היתה חלק יפה מהתיק. היא היתה זולה מאוד. בחודשיים הראשונים של 2012 המניה טסה מהר מאוד מ 28 פני ל 60 פני. אנו שמחנו מאוד אך פשוט "נתקענו" על עיקרון העיגון ולא הוספנו לחברה. אמרנו "יופי, התזה מתגשמת, ניתן לה לגדול טבעית". הבעיה היא "שלגדול טבעית" בזמנו היה למכור כל פעם קצת, שלא במודע, כי ב 2012 קיבלנו הפקדות. ב 2012 ETI עלתה 270%. אני יכול לומר לכם שבסוף השנה הנתח של ETI בתיק הוכפל, למרות שבתיק סטטי הוא היה אמור לעלות כמעט פי 4. לא מכרנו מניה אחת של ETI כל השנה, אך בעצם מכרנו דה-פקטו כי קיבלנו הפקדות ולא קנינו עוד מניות לפי החלק היחסי. אז כמה תשואה תרמה ETI באותה שנה? קשה לי לומר, צריך לחשב, אי אפשר לומר מיידית. אם רק היינו נותנים לETI לגדול כמו שציינתי בחסרון 2, ע"י קניה בחלק יחסי לא משנה מהו המחיר, עד שנחליט החלטה מפורשת למכור, התשואה של עדן היתה גבוהה בערך ב 10% לשנת 2012, להערכתי.
11. הלחץ למצוא רעיונות חדשים
כשמגיע כסף חדש ואין רעיונות חדשים, מנהל הקרן ההוליסטית עשוי להידחף לחיפוש רעיונות חדשים "בכל הכוח" כדי להשקיע את הכסף החדש. בשיטה הטכנית, הרבה יותר קל כי הכסף מתפזר על התיק באופן שווה.
12. קושי הניהול והבדל התשואה
מה לעשות, מספר השותפים בכל קרן הינו סופי ולכן יהיה עלינו לפתוח שותפויות נוספות. שותפויות המנוהלות בשיטה הטכנית תהינה בעלות תשואה כמעט זהה (עד כדי תנועה של המניות ביום הקניה). בנוסף, יהיה קל יותר לנהל אותן – אם בשותפות אחת נכנס כסף ובשניה לא? אם אחת מלאה והשניה לא? יש לי רעיון חדש ורק שותפות אחת מקבלת הפקדות כי השניה מלאה – מה, רק בשותפות שעדיין לא מלאה אקנה את הרעיון החדש? יכולות להווצר המון בעיות לקרנות שמתנהלות בשיטה ההוליסטית. בשיטה הטכנית אין בעיה כלל כי שתי השותפויות יהיו זהות. השיטה הזו מציגה מבנה הרבה יותר Scalable מאשר השיטה ההוליסטית.
הפתרון וסיכום
ההבדלים נובעים מעיקרון בסיסי אחד: כסף חדש שנכנס לקרן הוא לא כמו כסף חדש שנכנס לתיק האישי שלך. כמו כן, הבדל נוסף הוא שכל שקל בקרן שייך למשקיע אחר, ולשקלים יש צבעים, בין אם נודה בכך ובין אם לא.
לכן, הפתרון הטוב ביותר לדעתי הוא להפוך את הקרן לתיק סטטי, בעזרת השיטה הטכנית. ע"י קניית כל המניות באופן יחסי, בעצם מנטרלים את כל תנועות הכסף בקרן, בין אם פנימה ובין אם החוצה ומדמים תיק סטטי פשוט של משקיע בודד, מבלי כל ההסתבכויות המיותרות. בתיק הזה, אם לא תבצע פעולות, גודל הפוזיציה יושפע אך ורק מהתנודות במחירי המניות. הליך איתור הטעויות הופך ברור ופשוט והחלטות הקצאות ההון נעשות מעטות מאוד והטריגר שלהם הופך להיות הטריגר הנכון, ולא טריגר כפוי על ידי איזה משקיע אלמוני.
משקיע שנכנס לקרן בנקודת זמן מסויימת קונה את התיק בנקודת הזמן הזו, כמות שהוא. אם התיק הסטטי יבצע טוב לאורך זמן, כך גם המשקיע הזה יבצע טוב לאורך זמן ללא קשר לנקודת הכניסה. החיסרון היחידי שיש לניהול הסטטי הוא שהניהול הזה נותן מעט, אבל ממש מעט יותר כובד משקל לנקודת הכניסה של השותף לקרן אל מול הניהול ההוליסטי, אך זה בטל בשישים.
אם ניזכר במה שאמרנו לגבי החלטות הקצאת ההון בתחילת הפוסט, בשיטה ההוליסטית ניהול הקצאות ההון הופך להיות מסובך, נתון לשיקולים זרים (הפקדות שותפים), נתון להטיות פסיכולוגיות, החלטות הקצאות הון מתפרקות להחלטות קטנות ולא מורגשות הנדחקות אל התת מודע וחל איבוד המעקב אחרי ההחלטות. התיק הופך להיות בצורתו אמורפי, תיק עם קשר רופף לשלם (100%), תיק שהקשר בין צורתו בתחילת השנה לצורתו בסוף השנה הוא חלש ביותר. בתיק סטטי, הקשר מובהק: קח את המניות בתחילת השנה, כמה עלו, אילו מניות מכרת במהלך השנה (כנראה לא יותר מ 2-3) ומה קנית בכסף ותוכל לבנות את התיק של סוף השנה. בתיק הוליסטי …. אללה איסתור – בחיים לא תוכל להגיע לתיק סוף השנה. במילים אחרות – בתיק סטטי, אם יהיו לך הנתונים של המניות והחלטות הקצאות ההון שנעשו במהלך השנה, תדע מה קרה בתיק ולמה. כך גם תוכל להצביע על הטעויות. בתיק הוליסטי לשחזר מה שקרה במהלך השנה זו משימה מסובכת מאין כמוה, ולכן גם הטעויות הן קטנות, רבות וחבויות.
לדעתי בין שני תיקים שמנוהלים על ידי אותו מנהל, עם אותם הרעיונות, התיק הסטטי יתן תוצאות משמעותית גבוהות יותר לאורך זמן מאשר התיק ההוליסטי לאור החסרונות העמוקים שתיארתי מעלה.
מה קיבלנו? מנהל קרן שרצה להיות צדיק ולעבוד קשה – ובעצם עבד "פול גז בניוטרל" – פשוט כי הפעיל שיקול דעת במקומות שאין צורך בהפעלת שיקול דעת. העבודה שעשה היתה בעוכריו. הוא חשב שהוא עובד קשה אך בעצם הוא נתן לעצמו מפלט קל – לדלל במקום למכור, הסתמכות על עוגנים, דילול רעיונות… בשיטה "הקלה" – שם יש החלטות קשות. מאז שהתחלנו לעבוד ככה בעדן אני חייב לומר שהניהול הרבה יותר ברור, הרבה יותר הגיוני והכי חשוב – הרבה, הרבה יותר קל.
ומה באפט עושה?
איך אפשר בלי מבט על האוראקל. מה קורה בברקשייר? ברקשיר היא אינה קרן, היא חברה בע"מ. בברקשייר, אמנם באפט קונה בכסף הזורם לחברה ללא הפסקה רעיונות חדשים ולא תמיד משקיע בישנים, אך לא מתבצע דילול רעיונות ואין ביטוי לכל החסרונות שציינתי מעלה כי מספר המניות בחברה הוא קבוע. משמע, כל מניה מייצגת תיק סטטי אחד, Claim על הרווחים והחברות של כל ברקשייר כולה בדומה לתיק סטטי אחד. הדבר דומה לתיק סטטי שמקבל תזרים מחסכון או מעבודה – גם אם יש פיזור על מספר רעיונות גדול – הרווחים הם כולם של המשקיע. אם יש 100 מניות בברקשיר, כל מניה מייצגת מאית מתיק המניות והחברות שתחת ברקשיר. בקרן, בכל פעם שנכנס שותף אחוז הבעלות של השותפים האחרים משתנה (זה נכון לכל הקרנות באשר הן) ולכן התיק חייב להיות מנוהל סטטית כאילו אין תזרים לתוכו, אחרת יהיו תנועות הון פנימיות. השקול לכך יהיה אם באפט בכל יום ימכור קצת IBM כדי להכניס ל WFC, ואחר כך ימכור WFC כדי להכניס ל WMT או כל דבר אחר. בברקשייר, אם אני מחזיק 10% מהחברה, אני מחזיק 10% מהחברה לא משנה מה עושים האחרים סביבי, מוכרים, קונים או כל דבר אחר. האחזקה שלי בחברה שקולה אחד לאחד לאחזקה של תיק מניות אישי סטטי. כל זאת כמובן בהנחה שבאפט לא מנפיק מניות או עושה באי בק שלצורך העניין נניח שלא קורה. במידה וזה כן קורה, קל לראות האם משקיע מסויים נפגע או לא נפגע מזה (במקרה של באפט כנראה האחרון הוא הנכון). לכן כדי לחקות תיק סטאטי וכדי להנות מהיתרונות והפשטות של תיק סטאטי, יש להפעיל את הקרן בשיטה הטכנית.
אני חושב שמתוך ניסיון ובמבט לאחור אין אפשרות אחרת לנהל קרן מאשר ניהול בשיטה הטכנית. זה כל כך הרבה יותר קל, אינטואיטיבי והכי חשוב – נכון.
תודה. מעניין מאוד.
אבל נדמה לי שאפשר להגיע לפתרון שציינת בצורה הרבה יותר פשוטה (אלא אם כן אני מפספס משהו): המשקיעים הוותיקים שלך בקרן יוצאים מנקודת הנחה שאתה מבצע באופן שוטף הקצאות הון אופטימליות גם כשלא נכנס כסף חדש לקרן. למשל, אם רעיון אחד עולה והופך לפחות זול, אז אתה מוכר ממנו קצת ומגדיל את חלקו של רעיון אחר (זו רק דוגמא. ישנן דרכים נוספות לפעול או לא לפעול בסיטואציה הזו, אבל ההנחה היא שאתה חושב על כך באופן שוטף ומחליט האם נכון לפעול או לא). מכיוון שהקרן לא משלמת מס, אז אין לה סיבה שלא לדאוג באופן שוטף לאיזון נכון של רעיונות ההשקעה שלה (לרבות כניסה לרעיונות חדשים) לפי המידע וההערכות שנמצאים בידיה בכל רגע נתון.
מכאן, שכאשר כסף חדש נכנס לקרן, ממילא ההון כבר מוקצא בה בצורה אופטימלית. לכן, כל שנותר לך כעת לבצע הוא לקנות בכסף הנוסף את התיק הנוכחי שלך ובאותו יחס.
אנו מבצעים "איזון שוטף" – זה אורתוגונלי לשיטת הניהול בקרן. לדעתי אגב איזון שוטף הוא בערך פעולה או שתיים בשנה 🙂
כך שמה שאמרת לא מוסיף ולא גורע למה שאמרתי – הוא אורתוגונלי ומתבצע בשתי השיטות.
אלא אם כן אני מפספס משהו.. אני מסכים לגמרי עם מה שכתב אסא בתגובה שמעליי. אם אתה מנהל את התיק תוך הקצאת הון אופטימלית (לפי דעתך בכל זמן) באופן שוטף אז כשנכנס כסף חדש אין שום אפשרות הגיונית זולת הדרך הטכנית שתיארת. אם לעומת זאת התיק מנוהל תוך הקצאת הון שאיננה אופטימלית, עליך לבצע הקצאת הון מחודשת הכוללת גם את הכסף הישן ביחד עם החדש. מה שאסא כתב בפסקה אחת קצרה מייתר את כל הפוסט הארוך והמנומק … אלא אם כן אני מפספס משהו
..
🙂
אשמח אם תסביר לי בבקשה מהי "הקצאת הון אופטימלית בכל רגע נתון"
לפי מה שאני מבין ממך, אם נניח כל התיק שלך הוא במכפיל 10, כשמניה עולה ב 10% בתיק שלך אתה מוכר חלק ממנה ומפזר על שאר התיק?
אני אצטט את דון דרייפר בעניין הזה:
Just so you know, the people who talk that way think that monkeys can do this.
התובנה הכי חשובה של אסף כאן היא שאין לו את היכולת, אין לאף אחד את היכולת, לדעת בכל רגע נתון מה ההקצאה הכי אופטימלית. לכן הוא מחליט על הליך טכני שמאפשר לו למדוד את עצמו ולקבל החלטות באופן הרבה יותר מתודי ושקול.
כאשר האופציה הנגדית היא לשקול מהי הקצאת ההון האופטימלית בתיק כל שבוע-שבועיים.
הקצאת הון אופטימלית היא כזו שבעיניך היא אופטימלית ואתה שלם איתה לאחר שיקול דעת ומחשבה. זוהי הגדרה סובייקטיבית ואין לדעתי אפשרות אחרת להגדיר כי הערכות שווי הן מטבען סובייקטיביות. לדוגמה, אם בתיק שלך שתי מניות, ולאחר שיקול דעת הגעת למסקנה שמחיר אחת מהן משקף רכישה של דולר בתמורה לחצי דולר, ומחיר השנייה משקף דולר בשלשת רבעי דולר, הדבר הנבון מבחינתך הוא למכור את השנייה ולקנות בתמורה שתקבל עוד מהראשונה. זה איננו תלוי בכך שמנייה עלתה 10% או לא, אלא רק בהערכת השווי נכון לאותו רגע (אם נוסף לכך שיקולי מיסוי זה מסבך את החיים, אבל אמרת שאין שיקולי מיסוי). הבעיה העיקרית שלי עם הפוסט היא עם המונח "רעיון בתהליך הבשלה". יש לך דרך נבונה לקבוע אילו מהרעיונות הם "יותר" בתהליך הבשלה מהאחרים ואילו פחות? האם העובדה שמניית חברה כלשהי עשתה מהלך של 50% הופך אותה להיות יותר בהבשלה מאשר המניה שלא זזה בכלל, או שאפילו ירדה
?
מסכים עם אסקובר, ושוב אגיד את הרעיון במשפט אחד:
״הקצאת הון אופטימלית״ היא מה שאתה מחליט שהיא הקצאת הון אופטימלית. ובבקשה תבצע את הדבר הזה בכל רגע שאתה מוצא לנכון, ואל תיזכר לעשות את זה רק כשנכנס לקרן שלך כסף חדש.
מאוד פשוט.
אסא, אסקובאר, כששלחתי את הפוסט לנתי ויניב אתמול הם אמרו לי שיהיה לאנשים קשה להבין אותו. בכל אופן חשבתי שזהו תוכן מאוד חשוב ואיכותי ולכן העלתי אותו בכל אופן.
נראה לי שאתם מפספסים ומרדדים את עיקר הבעיות שנתקלים בהן בניהול תיק השקעות ונותנים לזה גוון אחיד חסר עומק.
למשל – אסקובאר, כמה פשוט זה למכור מניה שאחת היא לקנות דולר בחצי דולר והשניה זה לקנות דולר בשלושת רבעי דולר. אילו זה היה ככה בחיים כולנו היינו "פשוט" עשירים, לא? אבל בחיים האמיתיים, זה לא ככה. כמו שאמרתי – הערכת שווי היא יותר אמנות מאשר מדע מדוייק. כבר חפרתי על זה בבלוג אינסוף פעמים, אני מציע שתחפש את זה. אילו זה היה כל כך קל להחליט האם רמי לוי במכפיל 18 (במחיר מניה 90 ש"ח) הוא יותר זול מ ETM במכפיל 7. מי יותר זול? אני מציע שתקראו את הפוסט הזה.
כשאתה ואסא הפכתם את הדיון לרדוד כל כך פספסתם את כל הנקודות היפות – בדיוק כמו ששחקן שחמט מתחיל רואה רק מהלך אחד קדימה ומאסטר רואה 20.
למשל – כנראה שאם האדם הזה היה הולך לפי התהליך שתיארתם שניכם הוא לא היה מליארדר היום (אולי היה מיליונר, אבל כנראה מיליונר קטן). משמע שהדרך שלכם פגומה. ובכלל, אם 5 מנהלי קרנות – עבדכם הנאמן, נתנאל, יניב, מתי אלון ולירון מנור כולם התווכחו בנושא והביעו דיעה, כנראה שיש יותר דברים בגו.
אסקובאר: לגבי הבשלת רעיונות – לרעיונות לוקח זמן להבשיל. לחלקם לוקח חודשים ולחלקם שנים. על זה אין עוררין. למשל, ETI עלתה כתזה של לירון בשנת 2011 במחיר 100 פני למניה. לקח לתזה שנתיים (כל 2011 וכל 2012) כדי להבשיל. אם תקרא את פיטר לינץ' תוכל להבין. היות ולרעיון לוקח זמן כלשהו מהרגע שאתה מגלה אותו ועד הרגע שהוא מגיע למחיר המטרה שלך בעת הקניה (וגם יתכן שמחיר המטרה השתנה בינתיים, אבל בואו נשאיר את זה פשוט כמו שאתם אוהבים), אפשר למצוא זמן ממוצע שלוקח לרעיון להתגשם. הממוצע הזה הוא איזשהו גודל בין כמה חודשים לשנים, תלוי באופי הרעיונות ובמצב השוק. אם בממוצע לרעיון מסויים לוקח נניח 10 חודשים להתגשם, אם כל הזמן יכנסו רעיונות חדשים לתיק, מנקודת מבטו של המשקיע בקרן החלק של הרעיונות "הקרובים לזמן ההבשלה" ילך ויקטן. זהו עקרון מאוד פשוט, אתה יכול לחשוב עליו כאל החילזון שמטפס על העמוד שני מטרים ביום ומחליק מטר אחד בלילה.
אסא – בתגובה השניה שלך הראית שאתה פשוט לא מבין את הבעיה ולכן גם לא מבין את הפתרון… אני מציע שתקרא את הפוסט שוב, יש שם עקרונות חשובים שיכולים להוות עבורך סיכום של הרבה מנהלי קרנות אחרים (כמו למשל סקויה ועוד) – שהרי אני לא המצאתי שום דבר – פשוט לקחתי מסקנות רבות של אנשים אחרים וחיברתי כדי שיצא משהו יפה. שהרי לפי מה שאתה אומר בכל יום היו מתבצעות אינסוף קניות ומכירות בתיק, כי אם ביום מסויים רמי לוי עולה 5% ונאוי יורדת 5%, בהכרח יש הפרש של 10% בינהם ואני צריך "לבצע הקצאת הון" ולהעביר מרמי לנאוי, לא? ואם 5% לא מספיק לך תיקח 10%. בשיטה הזו לא תגיע רחוק בניהול תיק. אני בטוח שתגיד לי למשל שמניה שלא הייתי קונה אצלי בתיק או לא היית מוסיף לה היום הייתי צריך למכור אותה, נכון? בהסתכלות שכזו אתה מאבד את מה שבאמצע ולצערי רוב התוכן ורוב ההצלחה היא באמצע.
״למשל – אסקובאר, כמה פשוט זה למכור מניה שאחת היא לקנות דולר בחצי דולר והשניה זה לקנות דולר בשלושת רבעי דולר. אבל בחיים האמיתיים, זה לא ככה״.
נכון. אז מה? מה זה קשור לנושא? אתה מתמודד עם הבעיה הזו *בכל מקרה* בניהול הקרן שלך, בלי שום קשר לנושא הפוסט. זה לא מוסיף ולא מוריד להערה שהערנו.
״למשל – כנראה שאם האדם הזה היה הולך לפי התהליך שתיארתם שניכם הוא לא היה מליארדר היום (אולי היה מיליונר, אבל כנראה מיליונר קטן). משמע שהדרך שלכם פגומה״.
האדם הזה רכש מניות בחברת אחזקות קטנה, ישב עליהן עשרות שנים והיום החברה הזו גדולה. אני לא הצעתי לעשות את זה, אני גם לא הצעתי לעשות את ההיפך מזה, ובכל מקרה אתה עצמך לא עושה את זה. אז איך זה משיב על הטענות שטענתי?
״ובכלל, אם 5 מנהלי קרנות – עבדכם הנאמן, נתנאל, יניב, מתי אלון ולירון מנור כולם התווכחו בנושא והביעו דיעה, כנראה שיש יותר דברים בגו״
זו בטח לא הוכחה. לפעמים קורה שהרבה אנשים מסבכים דבר פשוט.
״אם בממוצע לרעיון מסויים לוקח נניח 10 חודשים להתגשם, אם כל הזמן יכנסו רעיונות חדשים לתיק, מנקודת מבטו של המשקיע בקרן החלק של הרעיונות “הקרובים לזמן ההבשלה” ילך ויקטן״.
אז אל תכניס כל הזמן רעיונות חדשים לתיק. לא אני ולא אסקובר אמרו לך לעשות את זה. תעשה את מה שאתה עושה, בתדירות הנכונה, ובמקרים המתאימים, בלי שום קשר לשאלה אם לפני יום נכנס לך כסף חדש לקרן. זה כל מה שאמרתי.
״שהרי לפי מה שאתה אומר בכל יום היו מתבצעות אינסוף קניות ומכירות בתיק, כי אם ביום מסויים רמי לוי עולה 5% ונאוי יורדת 5%, בהכרח יש הפרש של 10% בינהם ואני צריך “לבצע הקצאת הון” ולהעביר מרמי לנאוי, לא? ואם 5% לא מספיק לך תיקח 10%. בשיטה הזו לא תגיע רחוק בניהול תיק״.
אני אמרתי לך באיזו תדירות אתה צריך לבצע מכירות או קניות בתיק שלך? באיזו תדירות אתה צריך לאזן? תקרא שוב את מה שכתבתי. לא אמרתי דבר כזה.
אתה הרי *בכל מקרה* מבצע הקצאת הון בכל פעם שאתה קונה או מוכר נייר ערך. לא אמרתי לך באיזו תדירות לבצע את זה. רק אמרתי שברור שאין טעם להיזכר בצורך לעשות את זה רק כשנכנס לך כסף חדש לקרן.
״בשיטה הזו לא תגיע רחוק בניהול תיק. אני בטוח שתגיד לי למשל שמניה שלא הייתי קונה אצלי בתיק או לא היית מוסיף לה היום הייתי צריך למכור אותה, נכון?״.
לא כך אמרתי ולא כך אגיד. אבל אתה כבר כתבת על זה בעצמך לא מזמן …
״אסא, אסקובאר, כששלחתי את הפוסט לנתי ויניב אתמול הם אמרו לי שיהיה לאנשים קשה להבין אותו. … כשאתה ואסא הפכתם את הדיון לרדוד כל כך פספסתם את כל הנקודות היפות – בדיוק כמו ששחקן שחמט מתחיל רואה רק מהלך אחד קדימה ומאסטר רואה 20״.
יכול להיות. בהשוואה אלי אתה מאסטר. אבל אני נתקל מדי יום באנשים שמסבירים בשלושים מילים את מה שאפשר להסביר בעשר מילים. והרבה אנשים חכמים מאוד יודעים להסביר את זה גם במאה מילים (אנשי אקדמיה מסוימים, למשל). חשבתי שזה המקרה כאן.
ובכל מקרה, אין לך צורך להפנות אותי לקרוא פוסטים קודמים שלך. אני קורה בשקיקה ובהנאה גדולה כל מילה שאתה כותב.
שוב יוצא שאסא מנסח יותר טוב ממני את מה שאני רוצה להגיד. אני מוכן לקבל שאתה מאסטר ואני שחקן מתחיל, למרות שאתה לא מכיר אותי ולכן זו יהירות מצידך לחשוב כך. אבל לעצם העניין, פיספסת את הנקודה הפשוטה והיא שגם אסא וגם אני סבורים שהדרך "הטכנית" שהצעת היא עדיפה, כלומר אין לנו חילוקי דיעות מעשיים איתך. המחלוקת היחידה היא על הלוגיקה שהביאה אותך לזה. הטענה היחידה שלנו היא שאם אתה שלם עם מצב התיק שלך, ובאותו רגע נכנס לך כסף חדש, אין שום הגיון בהקצאת הון חדשה אלא עליך לרכוש את התיק בכסף החדש לפי החלקים היחסיים של ההרכב הנוכחי שלו. אילו וורן באפט וצ'ארלי מונגר היו באים הבוקר למשרדי ואומרים לי שמה שכתבתי כרגע איננו נכון הייתי אומר להם שהם טועים, ובכל זאת זה לא היה מפריע לי להמשיך לבלוע בשקיקה כל דבר שהם אומרים או כותבים, בדיוק כפי שאני אמשיך להנות מקריאת הדברים הנהדרים שאתה מפרסם כאן מדי פעם
🙂
ודרך אגב, גם הפוסט האחרון הוא מעניין מאד וכתוב בצורה מצויינת, רק כפי שאמרתי יש לי בעייה עם הלוגיקה
אסא – שוב, לא הבנת את הבעיה. המשפט הזה מדגים את זה:
————
אני אמרתי לך באיזו תדירות אתה צריך לבצע מכירות או קניות בתיק שלך? באיזו תדירות אתה צריך לאזן? תקרא שוב את מה שכתבתי. לא אמרתי דבר כזה.
אתה הרי *בכל מקרה* מבצע הקצאת הון בכל פעם שאתה קונה או מוכר נייר ערך. לא אמרתי לך באיזו תדירות לבצע את זה. רק אמרתי שברור שאין טעם להיזכר בצורך לעשות את זה רק כשנכנס לך כסף חדש לקרן.
————-
כל הפוסט דיבר בדיוק על כך שבעצם הקניה הטכנית אני לא מבצע הקצאת הון כשאני קונה / מוכר נייר ערך. אני קונה בכל כניסה של כסף *בכדי לא לבצע* הקצאת הון.
אסכם: לא אמרתי שאני מאסטר – ממש לא. התכוונתי שלפעמים אחרי שיש לך ניסיון מסויים אתה מבין את הבעיה יותר לעומק.
אני שמח ששניכם הגעתם לפתרון הטכני שלי הרבה יותר מהר מאשר לי לקח להגיע אליו. לי למשל עדיין קשה לקנות את OPAP במחיר 9.2 יורו למניה אחרי שרק לפני חודשיים הייתי יכול לקנות אותה ב 5.9 יורו ולפני שנה קניתי אותה ב 3.6 יורו למניה, רק כי החלטתי לא למכור אותה ונכנס כסף חדש לתיק. כנראה שניכם עילוי אנושי ומחשבתי ובקרן שלכם תקנו את OPAP אחרי טיסה של 200% בשנה בלי להניד עפעף, רק כי המניה בתיק שלכם והחלטתם שזה עדיין לא הזמן למכור. אני בטוח שתעשו זאת גם אם מחיר היעד שלכם ל OPAP הוא 10 יורו וב 10 יורו אתם מוכרים הכל. רוב האנשים לא מתקרבים לקרסוליים שלכם בנושא, כולל עבדכם הנאמן, אתם יכולים להיות גאים.
העובדה היא שמעט מאוד, מעט מאוד מנהלי קרנות עובדים בשיטה הזו. לראיה לא פעם מנהלי קרנות סוגרים את הקרנות שלהם לגיוסים חדשים – כמו למשל ברוס ברקוביץ' ואפילו סקויה. אם זה כל כך פשוט כמו שאתם אומרים, למה מנהלי קרנות סוגרים את הקרנות שלהם?
הסיבה לכך שיש הרבה לחצים שניסיתי לתאר בפוסט שכנראה מעולם לא נחשפתם אליהם, הטיות ומחשבות שאתם מבטלים במחי יד, לא הבנתם אותם ולא לקחתם בחשבון ולכן אתם לא מבינים את הדילמה. אם נעבור לטברסקי וכהנמן – אתם לוקים בעודף בטחון עצמי כי אתם מתבוננים רק ב Known Knowns, מתעלמים מ Known unknowns ומ Unknown unknowns. כמו שעומרי אמר – בצורה שדיברתם נראה שאתם חושבים שקוף יכול לעשות את זה. אני מתאר לי שרק למי שנחשף ללחצים האלה כל הזמן ומי שנתקל בהטיות ובבעיות האלה כל הזמן – רק הוא יכול להבין את הבעיות.
אסא תן לי קרדיט, לא הייתי כותב פוסט של 5000 מילה שאפשר לסכם בשני משפטים, כנראה יש מחשבה מאחורי זה. לפני שאני ניגש לכתוב פוסט לא פעם אני יושב כמה ימים לחשוב. אני שמח שאתה נתקל באנשים שמסבירים משהו ב10 מילים שאפשר להסביר בשלוש (במקרה שלך התיימרת להסביר 5000 מילים בעשרים, יחס של 1 ל 250). גם לי זה קורה לפעמים – אני מסביר באריכות ומישהו קם ומסכם בקצרה, ואני אומר – "ואללה, נכון, ההסבר שלו הרבה יותר פשוט". בעברי הייתי מדריך ומרצה ואין כיף מזה שמישהו מראה לך דרך אחרת פשוטה יותר. אין לי בעיה להודות שדרך אחרת פשוטה יותר וגם אפילו לאמץ את החשיבה הפשוטה – היופי הוא בפשטות. אם היית אתה או אסקובאר קולעים בול להסבר ממצה של הפוסט תאמין לי שהייתי נותן לשניכם את הקרדיט, במקרה הזה לא הייתם קרובים אפילו לקלוע בול, יריתם לכיוון השני. רואה החשבון שלי אומר לי שלפעמים טעות של אגורה היא טעות של מיליון פה ומיליון שם שמקזזות זו את זו – אתם הגעתם לאותה תוצאה בדרך שגויה.
לדעתי, אם מחר הייתם פותחים קרן ומנהלים אותה, אחרי שנה הייתם חוזרים לפוסט ואומרים "ואללה נפלנו כמעט בכל בור".
אם נרחיב את הדוגמא של OPAP: תאר לך שנכנס לך בדיוק כש OPAP ב 9.2 יורו הפקדות בגודל 50% מגודל הקרן, כלומר אתה צריך להכפיל את הפוזיציה ב OPAP (מבחינת מניות) במחיר 9.2 לפי השיטה הטכנית. זה כזה קל? לא תתפתו "לחכות כמה ימים" ? לא תתפתו "למכור ולקנות משהו אחר"? כנראה שכן – ובאותו רגע אתם לא מנהלים בשיטה הטכנית ואתם נותנים לכניסת הכסף להשפיע על החלטות הקצאת ההון שלכם… זו הנקודה 🙂
אסף,
אני כבר לא בטוח אם אתה באמת לא מבין את מה שאני אומר או שאתה בכוונה מעוות את דברי כדי להציג אותם באור מגוחך.
כשכתבתי ״אתה הרי *בכל מקרה* מבצע הקצאת הון בכל פעם שאתה קונה או מוכר נייר ערך״ דיברתי כמובן על מכירה או קניה שלא עקב כניסה של כסף חדש. זה ברור מההקשר של הטיעון שלי. אין טעם לנסות לתפוס אותי סתם בקטנות.
״אני שמח ששניכם הגעתם לפתרון הטכני שלי הרבה יותר מהר מאשר לי לקח להגיע אליו.״
כל מה שאמרתי נכתב אחרי ובעקבות הפוסט שלך, ולכן ישבתי בעניין זה על כתפי ענקים – מה שאומר שהשמחה שלך לא במקומה.
לגבי הדוגמא של OPAP – אני לא חולק עליך. ברור שיש קושי פסיכולוגי לקנות עוד מהמניה אחרי שהיא כבר עלתה ב-250%. שוב, לא אמרתי ולא רמזתי שקושי כזה לא קיים, ולא ברור למה אתה *שוב* מנסה לייחס לי עמדה שלא הבעתי. אבל קושי קרוב קיים *גם כאשר לא נכנס לך כסף חדש לקרן*: אתה יושב על מניה שקנית ב-100,000 דולר והיום היא כבר שווה 250,000 דולר ואתה חושב לעצמך האם הגיע הזמן למכור ולברוח עם הרווח לרעיונות אחרים או חדשים? או אולי למכור רק חלק מהאחזקה ולברוח עם הרווח החלקי לרעיונות אחרים או חדשים? לא חבל על 150,000 דולר שהרווחתי? אולי מחר המניה תרד והרווח שלי יתאדה? או אולי אתה חושב שהשפעת המיסוי החדש על החברה בעצם היום יותר ברורה לך מלפני שנה ולכן הסיכון בחברה מבחינתך ירד והיום היא אולי אפילו אטרקטיבית יותר מלפני שנה למרות שהיא עלתה בינתיים ב-250% ? יש לך ממילא אינספור מחשבות והחלטות שצריך לקבל במצב כזה *גם כשלא נכנס לך כסף חדש לקרן*. ואם עברת את התהליך המחשבתי הזה אתמול והחלטת לא לעשות כלום עם OPAP ולהמשיך לשבת עליה, והיום נכנס לך כסף חדש לקרן – ברור לי שהפתרון הנכון הוא לקנות עוד מ-OPAP לפי משקלה בתיק ולא לבצע הקצאה מחדש של ההון בקרן, אם רק אתמול החלטת שאין מקום להקצאה כזו. זו בדיוק המסקנה אליה הגעת. ולדעתי המטבע נמצא במקרה הזה די קרוב לפנס, ולא היית חייב ללכת סביב כל השכונה כדי למצוא אותו. נהניתי לקרוא את התובנות שאספת ממסעיך ברחבי השכונה (ובניגוד להערכתך, אני חושב שאפילו הבנתי אותן), ורק ציינתי שניתן היה למצוא את המטבע הזה גם בדרך קצת יותר פשוטה. לא נובע מכך שאני ״עילוי אנושי ומחשבתי״ או ש״רוב האנשים לא מתקרבים לקרסוליים שלכם בנושא״ – וחבל שאתה לא חושב פעמיים לפני שאתה יורה ביטויים כאלו (ואחרים), שאינם נחוצים כדי להתווכח איתי. אני מרגיש (כמטאפורה בלבד!) שאם הייתי לידך – גם הייתי חוטף סטירה.
״אסא תן לי קרדיט״
אסף, אני נותן לך ה-מ-ו-ן קרדיט. וגם אם תמשיך לעלוב בי שלא לצורך, אני עדיין אמשיך להעריך אותך בתור משקיע ובתור אדם חושב עם רעיונות מקוריים ויפים.
מבטיח לך!
שולם?
לא עלבתי!! אם זה נראה ככה מדברי אני מתנצל מעומק ליבי!
לא שולם כי לא היינו ברוגז אף פעם… 🙂
אני קורא שוב ושוב את מה שכתבת – ועדיין מקבל את הרושם (המוטעה) שלא הבנת… אבל עכשיו אני מבין שטעיתי ואני מתנצל. נתתי לנתנאל לקרוא את מה שכתבתי והוא באמת אמר שנראה שאני תוקף – אז אולי אני צריך לבקר/לרסן את סגנון הכתיבה שלי והבעיה אצלי. אודה ואתוודה שזו לא הפעם הראשונה – אני פשוט מאוד ישיר ולפעמים מפרשים את זה לא נכון. ניחא לדעתי זה לא פגע באיכות הדיון.
בכל אופן לדעתי חשיבות הדיון היא בכך שמה שנראה ברור הוא לא ברור. למשל, לפני כמה ימים היה תחילת חודש, 1 באוקטובר, תאריך קבלת כספים. קיבלנו הפקדות בסך של בערך 7% מהתיק. בתיק שלנו היתה מניה אחת שחשבנו להחליף באחרת וחיכינו לכל מיני תשובות, חיכינו ששלושתינו ניישר קו ועוד. מה לעשות, התשובות לא הגיעו ב 1 באוקטובר. כשנכנס הכסף – שוב נשאלה השאלה האם נקנה בו גם את המניה שרצינו להחליף בסבירות של כמעט 100%? אני יכול לומר לך ששלושתנו שוחים כבר בכל מה שכתבתי בפוסט הזה ועדיין עלו קולות של "לא נקנה בינתיים, נחכה להחלטה לגבי המניה החדשה ואז נקנה או נמכור" וכאלה – קולות שהדממתי מייד.
זה כואב לקנות בשביל לדעת שתמכור עוד יום יומיים, למרות שפעולת הקניה היא ת'כלס פעולה טכנית והיא דה-פקטו להמתין ולא לעשות כלום. בקרן נוצר מצב, אבסורדי לדעתי, שכדי להמתין ולא לעשות כלום אתה בעצם צריך לעשות! זה מצב שלא קורה בתיק אישי. בתיק שלך אתה יכול לצאת לחופש ולא לגעת במניות ויהיה סבבה, בקרן זה לא כך כי כדי לא לגעת בתיק, אתה בעצם צריך כן לגעת בתיק, רק לגעת בצורה מסויימת…
אז יצא שקנינו את החלק היחסי במניה הישנה ואחרי שלושה ימים מכרנו את כל הפוזיציה וקנינו משהו אחר. למתבונן מהצד זה נראה פשוט מפגר. אך אין ברירה כי כל פעולה אחת משתמעת שהחלטנו לפני שהחלטנו….
זה לא טריביאלי לחשוב ככה, לפחות בשבילי. אם זה טריביאלי בשבילך – כנראה שתחסוך לעצמך הרבה זמן של תשואת חסר אם תפתח קרן (לדעתי) ולא נותר לי אלא לקנא. תתפלא כמה אנשים לא מסכימים איתך ואיתי ומשתמשים בשיטות אחרות לנהל את הכספים.
זהו. ותודה על הקדיט !
אגב – הפוסט נכתב כתשובות לטיעונים שאנשים שמנהלים את הקרן שלהם אחרת אומרים.
הכול בסדר!
שולם שולם לעולם, ברוגז ברוגז אף פעם.
מעניין ומלמד מאוד.
בעבר הייתה רק פעם אחת שהתיק שלי גדל מאוד ואחרי הרבה מאוד התלבטויות החלטי על השיטה הטכנית.
בזמנו, אחרי כל ההתלבטויות, הגעתי למסקנה שאם יום לפני שנכנס הכסף חשבתי שמבנה התיק שלי טוב לא צריכה להיות שום בעיה להגדיל פוזיציות בכל אחת מהמניות. אבל דיבורים לחוד ומעשים לחוד…
אני חושב שלפחות שנתיים חשבתי על זה ולא הגעתי למסקנה אם טעיתי בסיפור הזה.
אגב אני חולק עליך בנוגע לשוני בין קרן לתיק אישי. בסופו של דבר אנחנו רוצים למקסם את הרווחים שלנו, אם התיק שלי מוכפל בשנה מסוימת עקב הפקדה גדולה, מעבר למניות חדשות במקום לחזק רעיונות ישנים יותר הוא בפירוש דילול הרעיונות הישנים ושינוי הפוקוס של התיק.
אם אתה שלם עם הרכב תיק של 500000 שח לא באמת צריכה להיות לך בעיה להגדיל אותו למיליון שח באותו ההרכב.
בתחום הזה, כמו בכל תחום, יש רעיונות ותובנות שלוקח להם הרבה מאוד זמן לחלחל למטה-
צודק בכל מילה, אך בתיק אישי אין "דילול אמיתי" כי כל הכסף שייך לך. יש שינוי פוקוס כמו שאמרת, אך הכסף שלך. אם היו לך מיליון שקלים ברמי לוי ונכנסו לך עוד מיליון שקלים שאותם אתה משקיע בוולס פארגו, תוכל לומר ששינית את הפוקוס והמבנה של התיק. אבל עדיין אם רמי יעלה 20% תרוויח 200 אלף שקל, בין אם הגיעו המיליון שקל החדשים ובין אם לא, בלי קשר לצורה שבה השקעת אותם. בקרן – אם היו לך מיליון שקלים ברמי לוי שכולם שייכים למשקיע אחד, ואז נניח נכנסים עוד מיליון שקלים של משקיע אחר, ולא הייתי קונה רמי לוי אלא וולס פארגו כאמור, אם רמי לוי היה עולה 20% המשקיע שהיה איתי לפני ההפקדה לא היה מרוויח 200,000 שקל אלא 100,000, וזו הבעיה. זה הרבה הרבה יותר חמור.
וכן לרעיונות פשוטים לוקח זמן לחלחל… הבעיה בטעויות האלה שרואים אותן רק בדיעבד ולאחר אנליזה שוברת שיניים. אני בטוח שמעטים מנהלי הקרנות שביצעו אנליזה כמו שאנו ביצענו לחלוקת ההון שלנו וממש חבל לי על זה, לכן "יצאתי עם הבשורה", שכולם ילמדו מהטעויות שלנו. אבל אני עם הפנים קדימה ויודע שעכשיו יהיה אפילו עוד יותר טוב 🙂
"3. הטיית העוגן בפאר נוצותיו (Anchor Bias)
זה תרגום מעניין, מה המקור שלו והמשמעות מאחורי המילים?
אם למישהו מהקוראים יש רשימה של הטייות בעברית, אודה מאוד אם ירשום פה.
אהממ.. אני הוספתי את "פאר נוצותיו". זה גם לא תרגום, לדעתי המחקר המקורי היה בעברית. יש לי ספר שנקרא "מחשבה ביקורתית" של ורדה ליברמן ועמוס טברסקי ושם יש לך הרבה מאוד הטיות שאתה יכול ללמוד עליהן, כמו למשל הטיית הזמינות, היציגות, ביטחון יתר, היד החמה ועוד. אם תרצה את הספר שלח לי מייל בפרטי.
אסף, אסא, אסקובאר:
יפה לראות את התשוקה והרגשות שדיון מהסוג הזה מעורר אצלכם 🙂
עכשיו בנימה יותר רצינית, לדעתי הסיבה שזה נראה ברור לאסא ואסקובאר היא שזה בדיוק הטבע של ההטיות. כשקוראים את הדוגמאות בספר של כהנמן וטברסקי קשה שלא להרגיש "איזה מטומטמים האנשים האלה שנופלים להטיות". למשל, ההבדלים המהותיים בתשובות לשאלה כמו "כמה אנשים יש בחיפה" אם השאלה שלפניה היתה "כמה אנשים יש בבייג'ינג" או "כמה אנשים יש בנתיבות". כשקוראים את התוצאות זה דיי מדהים והמחשבה הראשונה שעוברת בראש היא "אני לא הייתי נופל לזה". אבל עובדה שרובנו כן ניפול לזה. מה שאני רוצה להגיד, שזה שכשקוראים את האנליזה על ההשפעה של ההטיות דברים תמיד נראים ברורים ופשוטים אבל בתכל'ס ההטיות האלה מאד מסוכנות ולכן נראה לי שלחלק מהקוראים של הפוסט הזה, שאף פעם לא התחבטו בשאלה הזאת על בשרם, התשובה נראית ברורה. לא נראה לי שזה מגיע ממקום רע של "לקח לי חמש דקות להבין את מה שלקח לך שלוש שנים" אלא יותר ממקום של "כשאני רואה את את הבעיה ואת התשובה, הפתרון נראה ברור".
יניב,
אתה צודק לגמרי בחלק האחרון. ובטח שלא לקח לי חמש דקות להבין את העניין.
יותר מזה: יכול להיות שאם אסף היה שואל אותי איזו משתי הגישות עדיפה, הייתי נופל בפח (כי לא הייתי חושב מספיק) ואומר שעדיפה הגישה ההוליסטית. כלומר, הייתי נופל בפח ההטייה, שום דבר לא היה ברור לי תוך חמש דקות, ואסף היה צריך להסביר לי למה הגישה השנייה עדיפה.
אבל כל זה לא נוגע להערה שהערתי. ההערה שהערתי היא אחרת לגמרי. מה שטענתי הוא שאם אסף היה מציג בפוסט את שתי הגישות האפשריות ואחר כך היה נותן את ההסבר שהצעתי, הוא היה מצליח לשכנע בכך את כל מי שלא היה בטוח איזו משתי גישות עדיפה. כדי *לשכנע* בכך (ולא רק כדי להגיע לתשובה ״הנכונה״) לא היה צורך לטעמי בכל שאר הנימוקים והטיעונים. זה כל מה שטענתי.
לא טענתי שאין כאן הטיה. ברור שיש. השאלה רק האם ניתן היה לסלק אותה באמצעות הסבר פשוט וקצר יותר.
אבל הצגתי את שתי הגישות האפשריות, לא? אולי הייתי צריך לפרק את הפוסט לשני פוסטים – שאלה ותשובה לאחר כמה ימים. זה גם היה מקצר ומקל את הקריאה. יתכן שבגלל שכבר ידעתי את התשובה מיהרתי והוצאתי את העוקץ מהפוסט.
היית מפיל הרבה אנשים אם היית שואל קודם את השאלה (כאמור, אולי גם אותי).
תודה, קיבלתי. נקסט טיים…
מצטער זה עדיין לא מתחבר לי. אתה מתאר מצב שבו יש לך רעיונות שכבר קנית, ורעיון/ות חדש/ים ומגניב/ים שעדיין לא קנית. אם לדעתך הרעיון החדש צפוי להשיא תשואה גבוהה יותר מהישן – כדאי שתקנה את החדש במקום הישן (בכל הכסף, לא רק בחלקו). אם ההיפך, אזי כדאי שתחזק את הישן ותתעלם מהחדש. לא
?
ואם, כמו הרבה פעמים בחיים, קשה לך להחליט מי משניהם עדיף – עליך להסיק ששניהם עדיפים באותה מידה ובמקרה כזה לא משנה באיזו אפשרות תבחר (אם נתעלם לרגע לצורך הדיון משיקולים של מיסוי/פיזור/סחירות/עמלות מסחר וכו'). הטיות קוגניטיביות זו אכן דרך להסביר מדוע לעתים קשה לנו כבני אדם לנהוג בדרך מסויימת, אפילו אם היא מתבקשת מהגיון פשוט ושכל ישר. אבל הסיבה העיקרית שאתה מעדיף לחזק פוזיציות קיימות במקום להתחיל חדשות היא שאתה פשוט מעריך שבישנות תשיג תשואה יותר גבוהה. אני טועה
?
ובכל מקרה, הקונספט שטווית של "רעיון בתהליך הבשלה" הוא לכל הפחות בעייתי
מה שאסא (ואסף) אומר נכון רק אם אין עלויות טרנזקציה.
לדוגמא, אם קנית מנייה ב 2 דולר, ותיכננת למכור ב 100 דולר
אבל עכשיו היא ב 99.99 דולר
ובדיוק עכשיו נכנס לך לתיק המון כסף.
בנוסף – על כל טרנזקציה אתה משלם 1 אחוז עמלה.
ניתן לראות שאם תקנה מאה מניות ב 9999 דולר, ותמכור אותן ב 10000 דולר, תרוויח רק דולר.
לעומת זאת, על הטרנזקציה תשלם אחוז, שזה 10 דולר.
לכן לא שווה לקנות את המניות.
פוסט מאוד יפה, קראתי את הויכוח לפרטיו, והייתי בצד של נתן לאורך כל הדרך.
גדולתו של באפט לדעתי אינה כושר הניתוח כמו הכושר לשבת על הידיים, ולהחליט "לא לקנות" או "לא למכור".
אני במקומו כבר הייתי מוכר 20 פעם את קוקה קולה או את מערכות העיתון, מסיבות שיש מודעות בעולם נגד סכרת או מעבר לאינטרנט, או מהסיבה שהמניות כבר מיצו את עצמן.
ככל שאתה מזהה אצל עצמך, את הבעייתיות של כלל בני האנוש, בהחלטת הקצאות ההון, אתה יכול להיות מנהל קרן / סוחר טוב יותר.
השאלה היא: אם אכן כמו בדוגמא של נתן רמי לוי נמצא במצב של לא לקנות כי יקר מדאי, ולא למכור כי לא מיצה את עצמו, וכעת נכנס משקיע חדש לקרן, הוא בעצם מחליט לרכוש את רמי לוי על פי השיטה הטכנית, במחיר שהוא "לא לקניה"
ומדוע שירכוש כך את רמי לוי?
ובהנחה שכעת "עדן השקעות" נמצאת במצב שכמעט כל מניותיה במצב "לא לקנות ולא למכור", אז לא כדאי להכנס בשלב זה לקרן.
אז מתי כן ?
חיים – תודה.
אני חושב שתמיד יהיו בתיק, בכל תיק מניות כאלה. לתזמן זה בלתי אפשרי…
אגב – פרט לכך כבר אין לנו בתיק רמי לוי.
מאמר מאוד מלמד אסף.
מעניין לראות את ההבדל העצום בין ניהול תיק אישי לבין ניהול קרן
העניין של הקצאת הון בתיק פרטי הוא די מובן מאליו ופה השוני הוא כל כך מהותי. השכלתי
אשמח אם תוכל לשתף על הרגע שבו החלטת לפתח את ענין ההשקעות לעסק( קרן) נראה לי שזה תהליך
מעניין שעברת ים עצמך כמשקיע או שפשוט זה היה חלום ילדות עבורך?
תודה רבה
אסף, ברור לי שלא ניתן לתזמן, וכל מי שקונה בראקשייר, קונה גם מניות שכבר החלו לנוע לכיוון.
אנחס את השאלה בצורה שונה:
מתי הוא הזמן הנכון להכנס לשוק, המניות.
נדמה לי שמי שנכנס ב 2008 לאחר המשבר, מצבו היה טוב יותר מאלו שנכנסים היום.
גם משקיעי הערך, הוכו שוק על ירך כשהשוק צלל.
כי כשיורד גשם יורד על כולם. אלא שמי שנשאר נאמן להשקעה שלו, והחברות אכן שוות את ערכן, בסופו של דבר לא יצא ניזוק.
מניית בראקשייר גם ירדה ל 70 אלף דולר, וחזרה לעלות לאיזור 170 כיום, וא"כ ברור שעדיף להכנס לאחר הנפילה, מאשר לקנות כיום את ברקשייר.
ולכן, אולי אם יש לך כסף מזומן, המתן עד למשבר משמעותי, ואז תתחיל להזרים כסף למניות?
נכון, אי אפשר לתזמן, , אבל אולי נסתכל על הממוצע של מכפילי הרווח בשוק.
כיום הממוצע עומד על מכפיל רווח של 16 למדדי המניות ב S&פ (יתכן שאיני מדייק, וזו רק דוגמא)
ונניח שלאחר המשבר של 2008 היו ממוצע מכפילי הרווח רק 8, אז זה זמן להכנס לשוק.
וכאן שאלתי, כמעט במחזוריות קבועה, יש עליה בשוק המניות, ואח"כ משבר משמעותי, אולי כדאי לקבוע נקודת הנחה, מה נחשב למשבר משמעותי, ואז להכנס לשוק.
האם אין קרנות גידור שנוהגות כך? יושבות על הגדר עם הררי מזומנים, כדי לבלוע חברות שלמות בעת משבר פיננסי בשווקים?
מור – זה היה ועודנו תהליך :0)
חיים – אתה שואל שאלה נהדרת. לדעתי כמו תמיד, התשובה היא שאין תשובה מוחלטת, זה עניין של סגנון. באפט למשל נמצא בשוק כל הזמן, הוא לא מוכר את התיק כשהשוק גבוה ופשוט כל הזמן מחפש אפשרויות. יש הטוענים שבתיק שלו הוא נמצא באג"חים שנים ועובר למניות בעיתות משבר. משקיעים אחרים פועלים אחרת, ישנם הרבה משקיעי ערך שיש להם עכשיו 50% מזומן.
אני חושב שבסופו של דבר זה עניין של סגנון.
דעתי האישית – אני תמיד מושקע 100%. תמיד יש רעיונות. אתה טוען ובצדק שהיום השוק יקר יותר מאשר ב 2009, אך עם זאת אני חושב שהיות ואני משקיע במניות ולא בשוק עצמו, אני מקווה שאדע לבחור את המניות הזולות יותר בשוק (שהוא ממוצע יקום המניות) ולכן לאורך זמן אבצע טוב יותר מהשוק, יחסית ובאופן מוחלט. אולי בשוק יורד המניות שלי גם כן ירדו (שאגב, זה לא הכרח המציאות) אך פחות או לפחות לכשיתאושש השוק אני אעלה הרבה יותר.
לדעתי מי שמחכה להזדמנות עשוי לחכות הרבה מאוד זמן – לראיה מי שחיכה להזדמנות פז בשנות השמונים חיכה 20 שנים עד לשנות ה 2000 ופספס את הראלי הכי גדול שהיה ב 200 השנים האחרונות. אם אי אפשר לדעת, כדאי תמיד להיות בפנים.
כשהשוק מתרסק, אז עבודת ההקצאה האמיתית הופכת הקצאה מחברות שירדו 50% לחברות שירדו 90% – ובכך להגדיל מאוד את הרווח בהתאוששות לכשתגיע. למשל אם החזקת מקדונלדס ב 2008-2009 כנראה שלא הפסדת כסף, אז היה הגיוני למכור קצת ממקדונלדס כדי לקנות WFC ב 10 דולר.
יש לנו משקיעים שפחדו להשקיע בסוף שנת 2011 בשותפות, מאז הרווחנו מעל 70%. עכשיו צריך משבר שיוריד את התיק מעל 40% רק כדי שהם יקבלו את אותה הנקודה שהיתה אז. אז הם צדקו? לא יודע.
לעניות דעתי אם אופק ההשקעה שלך מספיק ארוך (אצלי הוא כנראה עד שאסגור את העיניים) נקודת הכניסה לא משנה וכדאי להיכנס לחגיגה כמה שיותר מהר.
אגב כתבתי על זה משהו פעם "אז מתי מוכרים" – חפש את זה בבלוג.
"Far more money has been lost by investors preparing for corrections or trying to anticipate corrections than has been lost in corrections themselves."
– Peter Lynch
סעיף 4 : ילד שמן בחנות גלידה.
זה חלק מהקסם של ניהול השקעות.
לקחת את הצד השלילי שם.
בוא נסתכל על הצד החיובי – במקום לעבוד כמו רובוט –
גם אם זה יעלה בתשואה!!! להשקיע כל פעם במשהו חדש.
זה הרבה יותר מסעיר וכיפי.
אפשר להגדיל משהו שנראה לך שהוא לפני פריצה.
ז"א להשתמש בגיוס ההון החדש בשביל לשנות את ההקצאה.
הניהול יותר כיפי ופחות טכני – יותר זורם.
אם יש הרבה פוזיציות קטנות(תוצאה של ילד שמן בחנות גלידה) אז בפוזיציות האלה להשקיע מעט אנרגיה.
לבדוק אותן פעם בהרבה זמן.
נכון הניהול הזה פחות אופטימלי אבל הוא הרבה יותר כיף.
אתה בא לעבוד רק בשביל הכסף?