איינהורן, ליהמן ברדרס, גולדמן וקצת על בנקאות השקעות

בנאומו של דיוויד איינהורן בקונגרס השקעות הערך שנערך בסוף 2006 (בהערת אגב, הוא גם התייחס להשקעת לונג שהקרן שלו מחזיקה כיום), הוא דיבר הרבה על האינדיקטור של החזר על ההון העצמי  (ROE) והחשיבות (או אי-החשיבות) של  ההחזר על ההון במקרים מסויימים. בין היתר, הוא דיבר על בנקאות ההשקעות:

“…. Think about investment banking. It should be a wonderful non-capital intensive business. People go up the elevator and generate fees. Fees for corporate finance advice. Fees for raising capital … None of these requires a lot of capital. From there, they can generate more revenue by facilitating customer orders, by committing some capital and by lending them money…. This has evolved. Next the banks enter proprietary trading and investing – generally in everything from short-term trades in liquid securities to merchant banking or private equity efforts. All that cash flow from the great non-capital intensive businesses gets sucked into ever growing balance sheets. Before you know it, the investment banks are holding on-balance-sheet assets of 30x their equity in addition to tons of off-balance-sheet swaps and derivatives.”

לשיטתו של איינהורן, בנקאות ההשקעות היתה צריכה להתרכז בעסק המעולה שבבסיסו תשלום בעבור שירות. לפי איינהורן,  ההחזרים המאד גבוהים של עסק כזה אמורים לעבור לבעלי המניות ולא מצדיקים השקעה בפעילות כגון עשיית שוק שדורשת הון נוסף. בצניעות רבה, אני חולק על דעתו של איינהורן. לפי דעתי, כל עוד העסק יכול להשקיע הון בתשואה גבוהה מעלות ההון, בתחום בו העסק מתמחה, עליו לעשות זאת.

איינהורן מבקר את הביקורת כלפי מנהלי קרנות גידור שגובים כ-20% מהרווח. לטענתו, בנקאי ההשקעות גובים 50% ואף אחד לא מעביר עליהם ביקורת, נכון לזמן הנאום (הוצאות השכר הן המשמעותיות ביותר בבנקי השקעות). כנראה שבנקודה זאת דיוויד איינהורן כבר החל להגות את תזת השורט שלו על בנקאות ההשקעות.

באוקטובר 2007 איינהורן נואם בבית הספר למנהל עסקים באוניברסיטת קולומביה וממשיך בביקורת הנוקבת כלפי בנקאי ההשקעות. בפעם הזאת, השם של ליהמן כבר מוזכר במפורש:

 “…It could not determine the value of its assets. Apparently they own what I’d call 20/90 bonds. 20-bid 90-offered..”

“… Lehman moved about 9B$ of mortgage securities into a special classification called Level 3 under FASB 157, which gives them more valuation discretion… So it looks like they put the 20/90 bonds closer to 90 or 95”

כאן איינהורן כבר מעביר ביקורת על הערכת השווי של נכסים בהם אין שוק פעיל שמאפשר למדוד את שוויים. הוא מתאר אגרות חוב שהביקוש אליהן הוא בשער 20 אבל ההיצע הכי נמוך הוא 90 ובנקאי ההשקעות בחרו לשערך נכסים אלה לפי ההיצע ולא לפי הביקוש בשוק (ה"היגיון": השוק קטן מדי ולא משרת את האינטרס שלי, אז אני אתעלם ממנו).

 אפריל ומאי 2008. איינהורן נואם פעמיים וכעת הביקורת כלפי ליהמן הופכת ליותר ויותר נוקבת.

“At the end of November, Lehman had Level 3 assets and total assets of about 2.4 times and forty times its tangible common equity, respectively.”

“In the quarter ended in February, Lehman spent over 750M$ on share repurchases, while growing assets by another 90B$”

“Lehman has been particularly aggressive in transferring mortgage assets into Level 3.”

“The problem with 44 times leverage is that if your assets fall by only a percent, you lose almost half the equity. Suddenly, 44 times leverage becomes 80 times leverage and confidence is lost.”

בדוח הכספי לשנת 2007 (עמוד 108) אפשר לראות שליהמן העבירו 11.3 מיליארד דולר של ני"ע מגובי משכנתאות (שקול לחצי מההון העצמי) להגדרה של נכסים מ"רמה 3". דהיינו, לנכסים אין שוק פעיל וליהמן ישערכו אותם. משום מה, ליהמן תמיד התייחסו לנכסים האלה כאחוז מסך המאזן ולא כחלק מההון העצמי, וגם על כך איינהורן העביר ביקורת בצדק.

במסיבת העיתונאים שהחברה ערכה בקשר לתוצאות הרבעון הראשון של 2008 החברה מציינת שהיתה מחיקה של 875 מיליון דולר מהנכסים ברמה 3. לעומת זאת, בפרסום הדוח הרבעוני החברה מציינת שיערוך חיובי בסך 228 מיליון דולר לנכסים מרמה 3. הסתירה לכאורה מיושבת על ידי שיערוך נכסים מרמה 3 כלפי מעלה בגובה 1.1 מיליארד דולר. פה כבר היה ברור שנכסים מועברים לרמה 3 על מנת לאפשר גמישות בהערכת שוויים של נכסים אלה. מאחר ובאותה תקופה השוק כולו ירד השיערוך האגרסיבי כלפי מעלה היה מאד חשוד ואיינהורן ציין זאת באזור אפריל-מאי 2008. הסוף של הסיפור ידוע וב-15 לספטמבר 2008 ליהמן ברדרס הגישה בקשה להגנה מפני נושים והוכרזה כפושטת רגל.

ליהמן ברדרס, החלה את דרכה בשנת 1850. החברה שיגשגה עד שנת 1969. בשנה זו, לדעתי, נטועים השורשים לבעיות שגרמו לחברה להתדרדר ממצב של בנק השקעות מוצלח (שהיה מאוגד כשותפות) לחברה בה לאף אחד אין תחושת בעלות אמיתית. ב 1969 משפחת ליהמן חדלה להיות מעורבת בעסק ומאז השותפות עברה מיזוגים, רכישות, נקנתה על ידי אמריקן אקספרס עד שאמריקן אקספרס החליטה להיפטר ממנה ולהנפיק אותה בבורסה. לליהמן אמנם היתה מנכ"ל שכיהן משנת 1994 כמעט עד הסוף אך הוא היה ידוע יותר כ"פנים" של ליהמן ומספרי 2 תחתיו, שניהלו את העסק בפועל, התחלפו באופן דיי תדיר.

בעסקים מהסוג הזה, בהם מאד קל להשיג רווחים קצרי טווח תחושת הבעלות ושיטת התגמול חשובות ביותר. בנוסף, בעסק כזה, שבנוי על כישרון והחוכמה של האנשים שמנהלים אותו מאד חשוב שיהיה יתרון עסקי שנקרא "FIRST PICK" כלומר, שהחברה יכולה להיות הראשונה לבחור בעובדים כשהם נכנסים לשוק, בין אם אלה בוגרי בתי ספר מצטיינים או מנהלים שהופכים לפנויים. זה מאד דומה ליתרון של קבוצת NBA שיש לה את הבחירה הראשונה בדראפט. ליהמן מעולם לא נהנתה מהיוקרה והיציבות שאיפשרו לגולדמן למשוך את הכישרונות הטובים ביותר ולתגמל את הכישרונות האלה בהתאם לביצועים ארוכי טווח.

 בואו נראה את ההבדלים בהתנהלות שתי החברות בזמן המשבר:

התרשים ממחיש את ההבדלים בין שתי החברות. הקווים בגווני הכחול מתייחסים לגולדמן, הקווים בגווני האדום מתייחסים לליהמן. אפשר לראות שהמינוף של גולדמן (מוגדר בדרך פשטנית של סך מאזן חלקי הון עצמי, המחמירים ידרשו לחלק בהון עצמי מוחשי) נמוך יותר משל ליהמן, אבל לא בהרבה יותר. הציר הימני מתייחס למינוף, בכמה פעמים סך המאזן גדול מההון העצמי. הציר השמאלי מתייחס לכמה, באחוזים,  היוו הנכסים הרעילים מסך המאזנים של שתי החברות.

ההבדל העצום בין שתי הפירמות נעוץ בסך הנכסים מ"רמה 3" שהינם נכסי משכנתאות. אפשר לראות שהאחוז של נכסים אלה (נכנה אותם "נכסים רעילים") מסך ההון העצמי בליהמן גבוה משמעותית מאשר אצל גולדמן ולפרקים, אצל ליהמן, היחס הזה עבר את ה 100%, כלומר הפירמה החזיקה נכסים רעילים בגובה של יותר מההון העצמי שלה וזה בלי להתייחס לכך שההון העצמי הזה ממנף את יתר המאזן!

הכח של המינוף הוא אדיר. שתי החברות הבינו את הבעיה פחות או יותר באותו זמן (גולדמן למעשה החלה לגדר החשיפה כשנה מוקדם יותר) אבל ליהמן, שהיתה ממונפת עד צוואר לא יכלה לפתור את בעיותיה בגלל המינוף שגרר חוסר בנזילות וקריסה.

כנראה שהמנטליות בשתי החברות גרמה להבדל. מנהלים קצרי רואי (בגלל התגמול…) נוטים להתמנף יתר על המידה על מנת להגדיל את הרווחים בטווח הזמן הקרוב וזה בדיוק מה שקרה בליהמן ברדרס. לעומת זאת, גולדמן זאקס, בה עדיין שוררת מנטליות השותפות התנהלה באחריות יחסית ולמרות שנזקקה להון נוסף בזמן המשבר (תודה לוורן באפט) לא היתה בסיכון לקריסה בשום שלב. המנהלים בגולדמן מתוגמלים לפי ביצועים ארוכי טווח, מחזיקים מניות בחברה ואסור להם למכור חלק נכבד ממניות אלה גם אחרי פרישתם כך שמנהל בגולדמן יודע ששטות שהוא עושה היום תעלה לו כסף גם אחרי פרישתו מהחברה.

למי שמתעניין בתחום בנקאות ההשקעות כדאי לקרוא את הספר The Partnership – The Making of Goldman Sachs, שמספר את הסיפור של גולדמן זאקס. הדוחות של גולדמן זאקס מאז הפכה לחברה ציבורית גם הם מאד מעניינים, ועבור מי שהפרטים הקטנים פחות חשובים מומלץ לקרוא את מכתבי הפתיחה של המנכ"ל. בנוסף, אני מאד ממליץ על קריאה של הדוחות של ליהמן, מסיבות העיתונאים שהחברה ערכה (כולל זו שנערכה כמה ימים לפני ההודעה על פשיטת הרגל) וירידה לפרטים של מה שקרה בזמן המשבר. זה יכול לעזור לכם לדעת ממי להתרחק בעתיד….

הבהרה – פטור מאחריות

גילוי נאות: אני מחזיק במניות של גולדמן זאקס.