שורט על פרטנר אג"ח ד' – רווחי באופק מהיר הרבה ממה שחשבתי

שלפני מספר חודשים, בפברואר השנה, כתבתי כאן (וכאן) על הרעיון שקיבלתי מלירון מקאפרה קפיטל לגבי שורט על אג"ח, ובפרט על פרטנר אג"ח ד'. בטווח של שנה לפני כן, האגח הנ"ל נסחר במעל 95 אגורות, בזמן כתיבת הפוסט הוא היה באיזור 88 אגורות (והניב בערך 5.8% תשואה שקלית לפדיון), וטענתי כבר אז שהוא עדיין נראה אטרקטיבי לשורט. לפני כמה ימים, ובתוך כמה ימים, הוא התרסק וכבר נסחר ב 77 אגורות, או רווח של 12.5% באג"ח בתוך פחות משלושה חודשים. במילים אחרות – מחילה על 12.5% מהקרן על הלוואה שלקחת לפני 3 חודשים. תענוג לא? עכשיו, במחיר 77 אגורות, צריך לשבת ולחשוב האם הוא עדיין אטרקטיבי.

המצב של חברות הסלולר בארץ אינו מזהיר. הן ממונפות והן בשוק שכורע תחת רגולציה כבדה. העניין הוא, שאת החוב הן לקחו בימים הטובים, בימים שבהם המארג'ינים היו שמנים והרווחיות היתה טובה עד טובה מאוד, רווחיות שאולי חלק מהאנשים היו אומרים שמזכירה קרטל ולא שוק תחרותי. אזהר במילותי ולא אומר שזה היה קרטל, אך הרווחיות שלהן בהחלט היה גבוהה מהממוצע בעולם עבור חברה סלולרית. כשהמצב הופך להיות רע, מאוד מאוד קשה לעשות מה שנקרא deleveraging – או להחזיר את החוב. הסיבה היא שהרווחיות קטנה ולכן כוח החזר החוב יורד. אם פעם, ע"י הפניית משאבים להחזר החוב, הייתי מחזיר את החוב בתוך שלוש שנים, היום אולי יקח לי 10 שנים. ברוב הפעמים גם הבנק או המלווה נבהל מהירידה ברווחיות של הלווה שלו ומעלה את הריבית על החוב כדי לפצות על הסיכון, מה שמקטין עוד יותר את יכולת ההחזר – ואז החברה "נתקעת" עם חוב גדול יחסית לכוח הרווח והפעם עם ריבית שמנה, לתקופה ארוכה מאוד מאוד, הרבה יותר מהמתוכנן, חוב שלפני כמה שנים יכלה "להחזיר בלי בעיה" .

כבר לפני מעל שלוש שנים ביצענו אנליזה לחברות הסלולר, כאשר בזמנו את האנליזה הוביל נתנאל, אחד השותפים בקרן שלנו. המסקנה שלנו היתה חד משמעית – גם לאור הדיבידנד המושך והשמן – אין בחברות האלה עתיד והן יתכנסו לממוצע הרווחיות בעולם לאורך זמן, כאשר אופק הזמן הנ"ל אינו ידוע. ידענו שאין כאן הגנה על הדאונסייד, ולכן לא השקענו ולא נכנענו לפיתוי מצד הדיבידנד השמן. הופעת מכשירי כף היד וטלפונים דור שלישי (שלא היו נפוצים מאוד כשעשינו את האנליזה, רק לנתי היה אחד, אייפון… נתי זוכר? לי עוד היה טלפון נוקיה ישן), התחברות המחשבים לסלולר – כל אלו גרמו לחברות הסלולר להפוך מחברות תוכן לצינורות אינפורמציה ללא כל בידול שהוא בין חברה לחברה, פרט למחיר. דומה למה שקרה לחברות האינטרנט עשור לפני כן. רמזים לכך היו בארה"ב בעיקר.

הפלא ופלא – לא הרבה לאחר מכן הופיעו בן-דוב ודנקנר והחלו לקחת חוב ולסחוט החברות, אחריהם הופיעו אטיאס וכחלון ושינו את כללי המשחק בבת אחת. חברה בעלת חוב אינה יכולה להסתגל לשינויים בכללי המשחק בגמישות ובמהירות כמו חברה ללא חוב. דוגמא נוספת בשוק שלנו היא שופרסל, אמנם היא הרבה פחות ממונפת מאשר חברות הסלולר, אך הכיוון שם אינו כלפי הקטנת החוב אלא לכיוון השני. דוגמא טובה יותר אולי היא מגה.

אך גם אחרי כל זאת – קטונתי מלהסכים או להתנגד לכותרות בעיתונים הזועקות קריסה של חברות הסלולר. אמנם החברות נכנסות לתקופה קשה אם לא קשה מאוד, אבל קשה לי לומר אם הן לא תצלחנה לחצות את התקופה הזו. לדעתי, קל יותר לחזות שתבוא תקופה קשה (נניח בעקבות התכנסות לממוצע) מאשר לחזות את תוצאותיה. בינתיים, בעלי השליטה מקשים על ידי משיכה אינסופית של דיבידנדים מבלי להסתכל על העתיד, היות ועתידם שלהם מוטל בספק. לפרטנר תשתית אינטרנט סלולרי בין הגרועות אם לא הגרועה בארץ. בתור מנוי לשעבר לשירותיהם, האינטרנט שלהם במהירות (או שמא אומר – איטיות) בלתי נסבלת. כדי לעלות לרמה של פלאפון – היא תיאלץ להשקיע כמעט מליארד שקל. פלאפון, מצידה, אינה קופאת על שמריה וכבר מקימה רשת LTE בארץ. כמה יעלה לפרטנר לקפוץ ל LTE? נזכיר שהיא אינה מרויחה כבעבר והחוב מעיק כאבן ריחיים. בינתיים, אם אתה נשאר במקום – אתה הולך לאחור, כי התחרות מתקדמת והטכנולוגיה מתיישנת. מילכוד 22.

בהזדמנות זו אציין אי דיוק שכתבתי בפוסט בפברואר – האג"ח של פרטנר אמנם שיקלי אך עם ריבית משתנה לפי ריבית מק"מ בנק ישראל, מעודכנת רבעונית. כלומר שהריבית על האגח היתה עולה יחד עם עליית הריבית במשק ולכן הפגיעה בקרן כתוצאה מעליית ריבית במשק תהיה פחותה.