רוב האנשים יכולים להסתפק בפוסט הראשון. בפוסט הזה, אוסיף הנחות מתקדמות ואחמיר עוד יותר עם השכרת הדירה, אקל עם קניית הדירה ונראה שעם כל אלו עדיין משתלם יותר לשכור מאשר לקנות, גם תחת הנחות מחמירות.
לפני הכל כמה הסתייגויות:
קיבלתי מהרבה אנשים תגובות על הפוסט שלי שאני טועה, וכו' וכו', אבל אני חושב שאינני טועה. ההפך. גם אם לא הייתי בטוח בתזה שלי, עצם העובדה שכל כך הרבה אנשים אמרו לי שאני טועה רק מחזקת את התזה גם בלי חיזוק מתמטי (שאביא מיד), כי בכלכלה, בד"כ כשעושים מה שכולם עושים, טועים.
בנוסף לכל, המספרים מראים זאת. לא צריך להיות גאון כדי להבין שהשקעה במשהו שמניב 10% תמיד טובה יותר ממינוף על השקעה במשהו שמניב 4% ברוטו. נכון, בעזרת מינוף אפשר להתקרב, אבל מינוף הוא מסוכן, ויש לו עלות.
הסתייגות נוספת היא שלדעתי, אכן, לרוב האנשים ההשקעה בדירה היא ההשקעה הנכונה. ל 95% מהאנשים ההשקעה בדירה היא כנראה ההשקעה הנכונה. היא לא השקעה מעולה, אבל היא בהחלט לא רעה. היא נכונה עבור רוב האנשים מסיבות פסיכולוגיות גרידא, למשל רוב האנשים לא יכולים לראות את התיק שלהם שחסכו במשך שנים מתכווץ ב 50% כמו שקרה במשבר האחרון, רוב האנשים חסרי משמעת עצמית, רוב האנשים מפסידים כסף לאינפלציה ולכן עבורם לקנות דירה, שברוב הפעמים תחזיר את האינפלציה, זו ההשקעה הנכונה, וכו'.
אך עדיין, לקנות דירה זו אינה השקעה כלכלית עבור אדם שסבור שהוא מסוגל להשיג 9% ומעלה באפיקים אחרים (לפני מס). עבור אדם כזה, משתלם בהרבה לשכור דירה. מי שחושב שהוא יכול אפילו 11%, זה משתלם עוד יותר. לשם השוואה, ההבדל בין 10% שנתי ל 11% שנתי בתוצאה הסופית הוא 1.81 מיליון שקל, וכמובן שזה עולה אקספוננציאלית ככל שעולים באחוזי התשואה.
ועכשיו נמשיך.
בפוסט הקודם היו מספר "שקרים לבנים" שחשבתי שיעברו ללא מישים. לשמחתי (זה מוכיח שקוראים בדקדקנות את מה שאני כותב) קיבלתי לא מעט תגובות בקשר לייצוגיות של הפוסט הקודם ונתפסתי בשקרי :). חלק מהתגובות העלו דברים שהשמטתי בכוונה וחלק באמת שכחתי. עבור כל אלו שכתבו לי אפרסם חידוד של הפוסט הקודם. תודה לכל מי שטרח לכתוב לי.
אתמצת את הטענות, כולן אינן נכונות וניתנות להפרכה בקלות:
טענה: "בפוסט הקודם הנחת ששכר הדירה הוא קבוע, אך שכר הדירה יעלה עם האינפלציה"
נכון. הזנחתי זאת. אמנם שכר הדירה יעלה עם האינפלציה, אך כך גם המשכורת וכך גם החלק הפנוי שיופקד לתיק המניות. לדעתי היה אפשר להזניח זאת, רבים טענו שלא, לכן חישבתי למטה מבלי להזניח. כצפוי, ההזנחה הזו החמירה עם המסקנה, כלומר שעם ההזנחה התוצאה טובה יותר לכיוון של קניית בית, ועדיין יצא לנו שכדאי לשכור. הסרתי את ההזנחה והתמונה הפכה אפילו בהירה עוד יותר – משתלם אפילו יותר מאשר קודם לשכור. מייד נראה.
טענה: "שכר הדירה שמשלמים הוא באיזור 4% שנתי תשואה על הדירה במקרה הטוב ולא 5%"
בסימולציה החדשה קבעתי שכר דירה המשקף לבעל הבית 3.9%, מייצג יותר עבור דירות בארץ.
טענה: "בניירות ערך יש מס של 20% בעוד שבדירה אין מס"
א. באופן ראשון – מס בניירות ערך הוא אלקטיבי. אם לא תמכור, לא תשלם מס. בתזה הקודמת לא טענתי שיש מכירה בסוף התקופה ולכן לא ישולם מס.
ההסבר לכך הוא, שאם לצורך העניין ברשותי תיק של 10 מיליון שקלים אשר חייב במס של 2 מיליון שקלים, ואני לא מוכר, אם התיק יעלה ב 1%, 1% האלו יחושבו מ 10 מיליון ולא מ 8 מיליון. זהו עיקרון פשוט מאוד של מינוף חסר עלות, שבאפט מסתמך עליו. בנוסף, דיבידנדים שאקבל מהתיק, אקבל לפי תשואה על 10 מיליון שקלים ולא לפי תשואה על 8 מיליון שקלים, גם אם הם חייבים במס.
לדוגמא, אני מכיר לא מעט אנשים (הממ מעל 5 🙂 ) שיש להם תיק מניות בבנק של מעל 4 מיליון שקלים. חלקם בני 70 ומעלה. האם הם מוכרים את התיק, אפילו כשהם בפנסיה? לא ולא. הם חיים ממנו. לכן אני טוען שלא חייבים לשלם את המס על ניירות הערך בכלל. במיוחד בשיטה שציינתי. בנוסף, לא רק שלא צריך לשלם את המס בתקופת החיים שלך, אפשר לא לשלם את המס כנראה גם לאחר המוות, ע"י העברה של תיק המניות בירושה, אבל בכך אני לא בטוח ואתן לעורכי הדין שביננו לענות על סוגיה זו. גם אם בסופו של דבר ניאלץ לשלם מס, המס בטח שלא יהיה 20%, אלא הרבה פחות, היות והתיק מורכב מהפקדות שנעשו בזמנים שונים והיות והמס בארץ מתואם לאינפלציה.
משמע שאם קניתי מניה ב 10 ₪ ואחרי 10 שנים האינפלציה עלתה ב 100% ומחיר המניה 20 ₪, כשאמכור, לא אשלם מס. כך שאני מקבל את היתרון שבדירה (שימור הערך שבקרן צמוד לאינפלציה) ועוד אפסייד.
ב. באופן שני – למה אנשים טוענים שאין מס על דירות? בקניית דירה יש לשלם הרבה מיסים ועלויות נוספות כגון: פתיחת תיק ביטוח משכנתא 8000 ש"ח (לפי מה שביררתי באינטרנט, אתם מוזמנים לתקן אותי), עמלת ערבים (לכל ערב למשכנתא) – 2% מגובה ההלוואה, ביטוח משכנתא שיכול להגיע ל 500 שקל בחודש, מיסי קניה בשווי 5% מערך הדירה, מיסי מכירה שיכולים להגיע ל 2-3% וכו, מיסים על שכירות שיש לשלם למדינה (כן כן, שכירות חייבת במס, ואם לא משלמים, אתה בגדר מעלים מס. אם טוענים שאין צורך לשלם מס על שכירות, באותה מידה אפשר לפתוח חשבון בנק בחו"ל ולא לשלם מס כלל על ניירות ערך).
טענה: "אחרי גמר תשלום המשכנתא מתפנה יותר הכנסה לעומת אותו אדם ששוכר דירה שיאלץ לשלם שכירות תמיד"
לא נכון. עדיין המצב של שכירות עדיף. ההוכחה מאוד פשוטה. אחרי 25 שנים, כפי שתראו למטה, לשוכר יהיו 2.5 מיליון שקלים יותר מאשר לקונה. אחרי 25 שנים יכול השוכר לקנות דירה במזומן, לחסל את תשלומי השכירות, ולהשוות את עצמו בדיוק לאותו אדם שלקח משכנתא לפני 25 שנים רק שהשוכר ישאר ביד עם 2.5 מיליון שקלים יותר. כמובן שאם הוא לא יעשה זאת, וימשיך לגור בשכירות, הרווח שלו אפילו יגדל עוד יותר.
אנשים גם שוכחים, שאם יש לך תיק מניות, אתה יכול למכור חלקים קטנים ממנו ולחיות באופן שוטף. לעומת זאת, אינך יכול לעשות זאת לבית.
סימולציה חדשה וכללית
ערכתי סימולציה חדשה. בסימולציה החדשה התחשבתי בעוד פרמטרים בנוסף על מה שכבר חושב בפוסט הקודם.
הסימולציה החדשה מתארת מצב של זוג בעל הכנסה נטו של 22,000 שקל בחודש, עם הון עצמי של 400,000 שקל, הרוצה לרכוש דירה ממוצעת במרכז הארץ בעלות של 1.5 מיליון שקלים. היות והם זוג שמרן, את הכסף המיותר שיוותר להם, הם ישקיעו באפיק סולידי המניב 4% שנתי.
לעומתם זוג הרוצה להשכיר דירה דומה במרכז הארץ ומעוניין להשקיע את ההון העצמי שלו בבורסה בתשואה של 10% ממוצע שנתי. את הכסף הפנוי הם משקיעים בבורסה בתשואה של 10% שנתי.
ההגיון היה להבדיל לחלוטין בין שתי החיות האלה – אלו שמוותרים על הנוחות שבבעלות על בית לטובת שכירות והשקעה בבורסה, לעומת אלו שלא מבינים בזה דבר וחצי דבר ואת כספם שמים במק"מ ובמקרה הטוב מרויחים אחוז מעל האינפלציה בשנה. אם מישהו מעוניין במה שקורה למי שקונה דירה ומשקיע את הכסף המיותר, אם יש לו, בבורסה, מבחינתי זהו משקיע היברידי, ואני לא יכול לכסות את כל האופציות. מה שבטוח הוא שהתשואה שלו תהיה בין שני המצבים הקיצוניים האלו – שכירות לנצח בצד הגבוה, לקנות דירות לנצח בצד הנמוך.
הנחות נוספות:
- אין מיסים או עלויות נוספות על דירות (הנחה מאוד מקילה. על דירה של 1.5 מיליון שקלים ההוצאות והמיסים יכולים בשקט להגיע ל 150,000 שקל או 10% מערך הדירה)
- יש מס 20% מלא על ניירות ערך בסוף 25 שנים (הנחה מחמירה מאוד עם שוכרים, אני טוען שלעולם לא ישולם המס הזה, או לפחות רובו לא ישולם. תיק מניות יכול לעבור גם בירושה)
- יש אינפלציה 4% קבוע
- משכנתא לזוג הקונה 7% בשנה (הנחה מקילה מאוד עם בעלי הדירות, לפי 4% שנתי ברוב המקרים הריבית תהיה גבוהה יותר, באיזור 8%, אבל ת'פדל)
- ההכנסה של הזוגות עולה עם האינפלציה
- ההוצאות של שני הזוגות דומות – למרות שבבעלות על דירה יש לשפץ אותה אחת ל 10 שנים שזו הוצאה נוספת שאין לזוג שוכר
- הכסף הפנוי של הזוג השוכר דירה מושקע בבורסה ב 10%
- הכסף הפנוי של הזוג הקונה דירה מושקע באפיק סולידי של 4% שנתי
- השכירות שמשלם השוכר צמודה לאינפלציה ומחושבת לפי 3.9% על מחיר הדירה (4875 ש"ח לחודש בחודש הראשון).
תוכלו לראות את התוצאות באקסל המצורף.
האקסל מתחשב באינפלציה עבור כל הפרמטרים: עלות תיק המניות, מחיר הדירה, ההוצאות שיש לזוג (עולות אינפלציונית), המשכורת של הזוג, השכירות שמשלם השוכר, וכו'. הערך אחרי המס מחושב ריאלית, כלומר אני לוקח בחשבון "מס אינפלציוני" ( =0 ).
שקר לבן קטן (שלא תגידו שלא אמרתי): שימו לב שכל האחוזים הם אחוזים שנתיים ולא אפקטיביים (ראו את הפוסט שלי על ריבית אפקטיבית). משמע 10% בבורסה שווה ערך ל 10.47% אפקטיבי, אינפלציה או תשואה סולידית של 4% שווה ערך לשיעור של 4.07% אפקטיבי. אם אתם רוצים באמת לראות 10% אפקטיבי, אפשר להכניס 9.5% שנתי (אפקטיבית זה יוצא 10%). המסקנה נשארת זהה.
בנוסף, נסו לראות מה יקרה אם האינפלציה תהיה 3% שנתי, כמו שהממשלה קבעה. מי מנצח אז?
מניות הן לא פעם הגנה לא רעה מפני אינפלציה גבוהה, במיוחד אם קונים מדדים של מספר מדינות, כך שאני מקווה שאנשים לא ישימו 10% אינפלציה ויגידו שלשכור דירה לא שווה. ב 10% אינפלציה צפה שהשוק יפצה אותך. מה שכן, בסביבה אינפלציונית גבוהה, הדירה שברשות הקונה כנראה תשמור על ערכה טוב יותר מאשר תיק המניות, אך תשלומי המשכנתא שלו גם יגדלו. ב 10% אינפלציה, הריבית על המשכנתא תהיה 13-14% כך שמיותר לציין מה יקרה לתשלומי המשכנתא (כמעט יוכפלו).
סיכום התוצאות אחרי 25 שנים:
מי שקנה דירה, סה"כ שווי הדירה שלו והכסף שחסך, לפני כל מס, שיפוץ צנרת, שיפוץ כללי וכל הוצאה אחרת שהיא: 6.37 מיליון שקל
מי ששכר דירה, שווי התיק שלו אחרי תשלום מס 20% מלא (מכר את כל התיק): 8.85 מיליון שקל
ההפרש הוא כמעט 2.5 מיליון שקלים, וזה הפרש של המקרה המחמיר עם שוכר הדירה ומקל עם קונה הדירה בכל המובנים. בכסף הזה בעוד 25 שנים אפשר יהיה לקנות דירה קטנה נוספת.
אחרי 25 שנים יכול השוכר לקנות דירה באותה רמה של לוקח המשכנתא ולהשוות לחלוטין את המצב הפיננסי שלהם מבחינת הוצאות, הכנסות, רמת הדירה שבה הם חיים ובעלות על הדירה, רק שלשוכר יהיו ביד 2.5 מיליון שקלים יותר מאשר לאדם שלקח משכנתא. זה גם עונה על טענה 4, שאחרי גמר תשלום המשכנתא מתפנה לך הכנסה. באותה נקודת זמן, לשוכר ולקונה יכולה להיות אותה הכנסה פנויה היות והשוכר יכול לקנות דירה.
אם נקל מעט ונניח שלא צריך לשלם את המס על ניירות ערך, אלא נהנים מהדיבידנדים, נקבל שלשוכר תיק מניות של 10.2 מיליון שקלים, ואז ההפרש בינם הוא 3.82 מיליון שקלים. כדי לסבר את האוזן, על תיק מניות של 10 מיליון שקלים, תשואת דיבידנד של 2.5% (תשואה ממוצעת) היא 300,000 שקל בשנה. אחרי כל מס ותשלום שהוא, נקבל 240,000 שקל נטו בשנה (שווה ערך ל 150,000 בשקלים של היום).
דירה לעומת זאת, תניב שכירות של 158,000 שקל בשנה (99,000 שקל בשקלים של היום), לפני מס והוצאות תחזוקת דירה (שיפוצים ואחרים).
בפנסיה, יהיה יותר קל לחיות מדיבידנדים מאשר מהדירה, והתיק ימשיך להניב פירות עד לסוף ימינו, בקצב מהיר יותר מאשר דירה.
לא ציינתי מה יקרה אם נשיג 11% או אפילו 12% בשנה. במקרה הזה, התיק שלנו יתפוצץ לסכומים אסטרונומיים. אם מישהו קרא בהמלצתי את הספר The little book that beats the market, הוא ראה איך ב 20 שנים אפשר להשיג תשואה מכובדת של 20% שנתי בסיכון נמוך מאוד בהרבה מעל השוק. ב 20% שנתי, אותו תיק מניות יגיע ל 70 מיליון שקל אחרי מס תוך 25 שנים, מספיק כדי לקנות 18 דירות באותה רמה.
גם לא ציינו מה יקרה אחרי 25 שנים. בעוד 25 שנים חלקנו נהיה בני 55-60 בסה"כ, כאשר תוחלת החיים אז יכולה להיות בקלות 90 שנה. מה יקרה להפרש הזה אחרי עוד 40 שנים? 🙂
שימו לב שבכל הפוסט לא דיברתי על הסיכון של להשקיע את כל הונך במיקום אחד, להתחייב לבנק ל 25 שנים, וכו' וכו'.
לדעתי (שימו לב, לפי דעתי בלבד), מבחינת סיכון מול תועלת וגם מבחינה כלכלית, התשובה היא ברורה.
עריכה – להלן אקסל "משוכלל" יותר שמאפשר לכם לשחק יותר עם הפרמטרים. איך שלא תשחקו עם זה, אתם יודעים מה התוצאה תהיה. 😆
כבר הגיבו לי שאין הרבה זוגות בארץ שמרוויחים 22 אלף שקל בחודש נטו.
רק רציתי לומר שזה ממש ממש ממש לא רלוונטי לניסוי. מצידי שירוויחו 10,000 שקל בחודש נטו.
הבנקים נותנים משכנתא למי שהתשלום על המשכנתא הוא באיזור 30-35% מהמשכורת שלו.
לכן בחרתי 22,000 שקל – המשכנתא המקסימלית שזוג כזה יוכל לקחת היא 1.1 מיליון שקלים ל25 שנים.
המספרים לא משתנים (גם לא במאית האחוז) גם אם הזוג מרויח 100,000 שקל בחודש או 8,000 שקל בחודש נטו.
חברים, אם יש לכם מה לומר – תגיבו בבלוג ! חבל שאחרים לא יראו את התגובות ויחזרו על אותם הדברים… חוצמזה יכול להתפתח דיון מעניין.
בנוסף, באקסל אפשר לראות שבחודש הראשון כל ההכנסה הפנויה הולכת לכיסוי המשכנתא, והשאר הולך להוצאות (ילדים, בית, וכו').
אחרי כן הנחתי שההוצאות בשני הזוגות שווים, שהרי צריך ניסוי שווה – ולכן ההוצאות של הזוג השוכר שוות לאלה של הזוג הקונה.
קל להבין את האקסל, אני בטוח שמי שיתעמק בנוסחאות יבין בדיוק את ההגיון העומד מאחוריו.
עוד מישהו הגיב לי בקשב לילדים – אין קשר לכמה ילדים יש לזוג. ילדים נכללים בהוצאות.. ילדים לא משפיעים על שום פרמטר כלכלי באופן שונה בין זוג שוכר לזוג קונה.
אם כבר, ילדים יכולים להוריד את שיעור החסכון – וכבר יש יתרון לשכירות, כי שם אפשר להוריד את השכירות מהר וכבר כך היא נמוכה מתשלומי המשכנתא.
מספר הערות על מיסוי דירות:
כיום כמעט ואין מצב של ערבים למשכנתא ולכן אין עמלות עבורם.
בשביל שביטוח המשכנתא יגיע ל- 500 שקל בחודש, צריך או לקנות 1200 מ"ר שיגדיל את ביטוח המבנה או להיות חולה קשה מה שמגדיל את ביטוח החיים.
מס רכישה עבור דירת מגורים יחידה הוא 5% מעל מיליון.
נכון להיום אין מיסי מכירה.
מס על שכירות הוא רק 10% מעל 5000 ₪ בערך.
ת'כלס כמעט ואין מיסוי על קנייה למטרת מגורים ועל השכרה. המס היחיד הוא על השבח וגם זאת רק במהלך 4 שנים מהקנייה [מה שכנראה ישתנה בקרוב כחלק ממדיניות פיצוץ בועת הנדל"ן].
היי יאיר,
אני לא מומחה גדול לרכישת דירה (ומקווה שלא אהיה) אבל ממה שבדקתי:
בקשר לביטוח משכנתא אתה צודק – ביטוח משכנתא עולה 500-700 שקל בשנה.
בנוגע למיסוי דירות, לפי מה שבדקתי – עבור דירה ראשונה המס יעמוד על 5000 שקל בערך, על דירה נוספת 80,000 שקל, כך שיש אי דיוק בפוסט.
בנוגע למס מכירה – זה לא נכון, יש מס על מכירה. אני לא מכיר את כל ההיבטים שלו, אך די בחיפוש קל בגוגל לראות שיש מיסוי על מכירה.
מס על שכירות הוא מעל 4790 ש"ח נכון לשנת מס 2011.
בכל אופן, יהיו עלויות אלו זניחות ככל שיהיו, לא כללתי אותן כלל בחישובים, התעלמתי מהן לחלוטין. כל עוד המיסוי הוא חיובי (היינו, הקונה/מוכר משלם כסף להבדיל מסובסידיה שהיא מס שלילי) אפשר להתעלם מהן והחישוב ישאר בעינו.
עוד פוסט מעולה !
קצת חבל שציינת בסוף את הספר של גרינבלט, הוא הרבה יותר מוטל בספק משאר הטיעונים היפים והחזקים שהבאת, ולא שייך לפוסט הזה לעניות דעתי. למשל:
http://www.bogleheads.org/forum/viewtopic.php?t=46012
סה"כ מדובר בואריאציה על השקעות ערך, וזה הדבר האחרון שהייתי נותן למשקיע שמרני יחסית (מהסוג שיזדקק לפוסט הזה) לעשות. ואם כבר השקעות ערך, לך על קרן פסיבית שעושה את זה בשבילך (של ואנגרד נניח), ממש ממש לא עצמאית ע"י "נוסחת קסם". פשוט מתכון לאסון.
http://www.cbsnews.com/8301-505123_162-57442312/why-value-investing-is-for-grown-ups/
תודה רבה 🙂
בנוגע למה שכתבת בסוף – אני חושב שנוסחאת הקסם היא אחת השיטות שיכול אדם להשתמש בהן בתור צורת השקעה פאיסיבית.
אני לא חושב שהשיטה שמוזכרת בספר נוסחת הקסם שנויה במחלוקת. הבחירה במילה "קסם" היא אמנם אומללה, אבל השיטה עובדת.
ציטטת כמה פורומים וכתבות. אך אם תקרא בעיון את הדיון בפורום, תראה שהוא מסתכם בביקורת על גרינבלאט שבחר במילה קסם ותו לא, לא האם הנוסחא עובדת. בנוסף, יש מספר מחקרים אקדמאיים בנושא, פרט למחקר של ג'ואל, שמוכיחים שהנוסחא עובדת, כך שאני לא ממש צריך לשבת פה ולהגן על הנוסחא, היא פשוט עובדת, whether you like it or not.
הנה ציטוט מהפורום מבחור בשם Swaption ותגובה אליו:
The self-congratulatory dismissal of this book is somewhat stunning. I invest much like most people here, in a well diversified, primarily passive portfolio. Having said that, I read this book on the recommendation of a friend in the business. Greenblatt is very well regarded. At the end of the day, the "magic formula" is nothing more than a passive filtering mechanism for value stocks. If this were dressed up as a DFA small value index or a new age fundamental index derived by some phd, then perhaps the commentary might be a little different. It's a quick read, perhaps some of you might endeavor to take a look and run the risk of actually learning something. There are other viable ways to skin the cat in the investing world.
תגובה:
You have a point swaption. I tend to react negatively to investment book titles containing words like "magic" and, as a result, do not give them the consideration that they may deserve. I have a similar reaction to dramatic teaser lead-ins to television news stories. I'm sure these are used because they work on the majority of the populace but they do not make a good impression on me.
בד"כ כשאני נתקל בתגובה עויינת כזו לספר, היא מגיעה מאדם שלא קרא את הספר. האמת היא שזה די פשוט להבנה מדוע היא עובדת וכנראה תמיד תעבוד… אשאיר לספר לעשות את מלאכת ההסברה מדוע היא תמיד תעבוד. גם כתבתי עליו באתר – כאן.
פרט לכך, גם בנג'מין גראהאם, חסיד הגישה הקוואנטיטטיבית, השתמש בכל מיני נוסחאות כמו למשל נט-נטס. אם הוא היה קורא להן "חברות שעושות קסמים" ולא נט-נטס אני מניח שזה היה גורר אותן תגובות, אך זה לא היה משנה את העובדה שזה עובד.
בכל אופן, אני לא כאן כדי להגן על נוסחא כזו או אחרת, אני לא אוהב גישה קוונטיטטיבית פר סה, פשוט כי אני חושב שיש בהערכת שווי יותר מאשר מספרים. אבל גם ללא מחקרים כאלה או אחרים, האינטואיציה שלי אומרת שאם נבחר את החברות שיש להן את התשואה על ההון המושקע הכי גבוהה עם המכפיל הכי נמוך ונשים את כולן בתיק אחד גדול – נבצע טוב יותר מהשוק לאורך זמן, במארג'ין גדול, וזה מה שגרינבלאט מראה בספר. אין פה הרבה קסם… סך הכל הגיון. הקסם הוא כנראה שזה כה פשוט אך עובד ותמיד יעבוד… זה גם קצת קסם שהשקעות ערך עובדות, לא?
אם אנחנו כבר באופטופיק:
http://www.cbsnews.com/8301-505123_162-57428763/in-search-of-the-perfect-value-fund/
למעשה קראתי בעיון את הדיון בפורום, כמו גם כמה דיונים אחרים בנושא. אין צורך לעשות קופי פייסט להודעות שלמות, במיוחד כשאתה לוקח את שלושת האנשים היחידים מתוך 23 שבכלל הסכימו שאולי צריך לקחת אותה ברצינות. השיטה מאד מוטלת בספק ואתה צריך גם צריך להגן עליה, או לפחות על העובדה שהיא עדיפה על השקעת ערך\גודל "רגילה". אני רוצה לראות את המחקרים שאתה מדבר עליהם, מעיון קצר ברשימת המקורות של הספר הוא מציין בערך שלושה (בספר ממוצע של לארי סוודרו יש 300 בערך), ואני די בטוח שאף אחד מהם לא בודק את השיטה הספציפית שלו. אין לי ויכוח איתך שהשקעת ערך "עובדת", אם לכך התכוונת במחקרים, אבל יש לי הרגשה ששנינו לא מדברים על אותו דבר. כשאני אומר שהיא עובדת, אני מתכוון שע"י הגדלת החשיפה להשקעות ערך, אתה מגדיל את הרווח המצופה, אבל *מגדיל גם את הסיכון*. כנ"ל לגבי השקעות בחברות קטנות. זה בגדול מודל שלושת הפקטורים של פאמה-פרנצ' (המודל השולט בתורת התמחורים כיום).
בוודאי שלא קראתי את הספר. אני גם לא אבזבז את הזמן שלי על ספר כזה כשיש ספרים ע"י ביל ברנשטיין, ג'ק בוגל, ברטון מלכיאל, צ'ארלי אליס, לארי סוודרו, ריק פרי, דייויד סוונסן ועוד. מדובר באנשים הכי נחשבים בעולם בתחום ההשקעות. מי שמע על גרינבלאט בכלל. בסדר, היו לו תשואות מאד יפות בקרן שלו (מתוך 10000 קופים יהיה גם קוף שיציג תשואות כאלה) אבל הוא בכלל לא בליגה של הסופרים שציינתי. אף אחד מהם אגב, לא ממליץ על הספר שלו ועל עשרות ספרים אחרים הם דווקא כן ממליצים. היו הרבה שיטות שהיה מאד קל להבין למה הן עובדות ולמה תמיד יעבדו, כמו למשל שיטת "כלבי הטל" שלא צריך לציין את סופה המר. מעניין שאתה מציין את בנג'מין גרהאם, שלפני מותו הודה:
I am no longer an advocate of elaborate techniques of security analysis in order to find superior value opportunities. This was a rewarding activity, say, 40 years ago, when Graham and Dodd was first published; but the situation has changed…. [Today] I doubt whether such extensive efforts will generate sufficiently superior selections to justify their cost…. I’m on the side of the ‘efficient market’ school of thought.”
לבסוף, ההגיון שאתה מדבר עליו לא מתיישב איתי. לי יש הגיון אחר:
1. אם שיטה פומבית (למשל, שנכתב עליה ספר לפני 8 שנים) מייצרת אלפא (כלומר תשואה *מותאמת סיכון* עדיפה ביחס לבנצ'מרק) אז אחרי מעט מאד זמן (יותר קרוב ל-8 שבועות מאשר 8 שנים) היא תפסיק לייצר אלפא הודות לשחקני ארביטראג'.
2. אם שיטה מייצרת תשואות עודפות ביחס למדד מסוים לאורך פרק זמן ארוך, כנראה שהיא פשוט יותר מסוכנת מהמדד הזה. למשל במקרה של גרינבלאט מדובר בפרמית סיכון של ערך (ואולי גם גודל, לא התעמקתי בשיטה).
3. אם כבר לקבל על עצמך את סיכון הערך והגודל, תעשה את זה דרך קרנות שמתמחות בזה כמו VANGUARD, DFA וכו'. ספק רב אם משקיע בודד יעשה עבודה יותר טובה מהן. על זה בדיוק דיבר הפוסט של סוודרו שנתתי בהודעה המקורית (עם קישור למחקר שמוכיח את זה).
לקריאה נוספת:
http://blog.empiricalfinancellc.com/2011/05/how-magic-is-the-magic-formula/
http://blog.empiricalfinancellc.com/2011/06/909/
אני חייב לומר שאתה נשמע ממש כמו המרצים שלי בתואר (ראה מה כתבתי כאן), אני לא מסכים כמעט עם כל מה שאמרת:
אני כן חושב שאפשר לנצח את המדד בהרבה פחות סיכון. אני כן חושב שלמשקיע הבודד יש יתרון על קרנות ענקיות "שמתמחות" בהשקעות ערך. באמת קצת חבל שגרהאם הרס חלק ממה שבנה בציטוט הזה, מזל שיש אנשים כמו באפט (וגרינבלאט) שמוכיחים שגם 40 שנים אחרי מותו התיאוריה של גראהאם עובדת. דווקא יש שיטה שתעבוד גם בהנתן שיש ארביטראז' גם אם הרבה מאוד אנשים יעקבו אחריה, הכל כי השיטה השוואתית ולא מוחלטת (עקרון בסיסי בארביטראז'). זה עקרון מאוד חשוב, אני בטוח שאם תקרא את הספר תבין. עם טענות שמשוות את גרינבלאט לקוף אני לא יכול להתווכח, הוא די דומה 🙂 אבל גם בהנתן הדמיון לקוף כבודו במקומו מונח, אני לא בעסק של לקבוע מי בליגה של מי, אני בוחר מה שנראה לי.
בכל אופן, היות ולא קראת את הספר, הויכוח עקר, הרי אם לא לקחת את הזמן לקרוא את הספר (4 שעות לקריאה איטית), לא אקח את הזמן לענות לך, זה רק פייר, לא? 🙂 סתם אנקדוטה – את הלינקים ששלחת אני מכיר. הם דווקא מראים שנוסחאת הקסם מנצחת את השוק באופן יפה מאוד לאורך הרבה זמן, למרות שהמחבר לא ביצע את הניסוי כמו שצריך, מה שמראה לך שהנוסחא לא רק עובדת, היא גם idiot proof.
יפה, עוד מהנדס שהתקלקל והלך ללמוד מנהל עסקים בבינתחומי 🙂
רק חבל שבתור אדם נשוי לא יכולת להנות מההטבה הגדולה ביותר בבינתחומי – *אילת*
תחילה אציין שאני לוקח את ההשוואה למרצים בתואר שני כמחמאה גדולה, ואני מודה לך על כך. אני גם מאד שמח לשמוע שמרצים בארץ מחזיקים בדיעות כאלה (כפי שתיארת בפוסט אליו קישרת).
לגבי השקעת הזמן בקריאת הספר, אני יכול להגיד בדיוק את אותו דבר על ספרים ומאמרים רבים שקראתי מאת הסופרים המצוינים לעיל (אני מעריך שהשקעתי עשרות ואולי מאות שעות בקריאה). כמו כן, מעבר לשעות שבקריאת הספר הייתי צריך גם לקנות אותו ולתרום לקופתו של גרינבלאט, דבר שעומד בחזקה נגד עקרונותי.
לגבי ההצלחה של באפט, אני ממליץ לך לקרוא את הפוסט הבא, שמביא מחקר המראה כיצד הסגנון\סיכון של אסטרטגית באפט מסביר באופן מוחלט (עד כדי זניחות סטטיסטית) את ההצלחה שלו:
http://www.cbsnews.com/8301-505123_162-57524029/how-warren-buffett-beats-the-market/
לגבי היתרון של המשקיע הבודד כבר התייחסתי בפוסטים קודמים. אני יכול להביא עוד מחקרים ועוד טיעונים רבים לטובת בתי ההשקעות הענקיים השולטים על 90% מהמסחר ונגד המשקיע הקטן. לארי סוודרו כתב על זה ספר שלם, אבל יש לו גם הרצאה מרתקת בנושא:
http://www.youtube.com/watch?v=Bri9lnk3ogU
לגבי הלינקים שהבאתי בסוף, לא ברור לי איך הגעת למסקנה הזו. אם לצטט כמה דוגמאות:
Profit and value is arguably better than the magic formula
Both strategies have significant risk in the form of large drawdowns
Long/short systems based on quality/cheapness factors are DANGEROUS!
בסופו של דבר אני (ורוב האקדמאים כפי שציינת) מאמינים בתיאורית השוק היעיל במידה כזו או אחרת (יותר במובן של FAMA-FRENCH מאשר CAPM בימינו, אם להתייחס למה שכתבת בפוסט על סיום התואר). אתה (וגרינבלאט, כמו גם אחרים וטובים) לא מאמינים בה, לפחות לא באותה רמה. כמו שאמרת, כל אחד יבחר מה שנראה לו.
ובלי קשר, מזל טוב 🙂
תודה 🙂 (על המזל טוב)
נקודה לגבי מי צריך להגן על מה. בעולם המודרני, הקונצנזוס המדעי \ אקדמי הוא ברירת המחדל ומי שקורא עליו תיגר הוא בעל חובת ההוכחה. במקרה שלנו, תיאוריית השוק היעיל (על גרסאותיה), תורת הפורטפוליו המודרנית (עליה קיבל מארקוביץ' פרס נובל), ומודל שלושת הפקטורים של פאמה-פרנץ' (על הגרסה הראשונית שלה בדמות CAPM קיבל שארפ גם פרס נובל) מהווים את הקונצנזוס. מי שקורא עליהם תיגר (גרינבלאט, או אתה לצורך העניין) הוא בעל חובת ההוכחה לצדקתם.
t0x1n,
בעולם השקעות מה שקובע\מוכיח זה לא התיאוריות אלו תשואות לאורך הרבה זמן.
10-20 שנה .
האם "האנשים הנחשבים האלו בתחום" שכתבו את הספרים, הרוויחו תשואות יפות בהשוואה לבאפט או ברקוביץ?
לא מדובר על סתם תיאוריות, הן הוכיחו את עצמן מול סטטיסטיקות של מה שקרה בשטח לאורך עשרות (מאות?) שנים – כולל עשורים שלמים שבאו *אחרי* התיאוריות (והרי זה המבחן האמיתי – לבנות פורטפוליו שמנצח היסטורית זה קל). בהתחשב בזה שכל האנשים שציינתי ממליצים להשקיע באינדקסים, אין ממש מה להשוות אותם לאחרים, הם פשוט הרוויחו את מה שהרוויח האינדקס בו השקיעו (עד כדי הטיה לטובת ערך\גודל). כל אדם שהרוויח יותר מאינדקס מסוים פשוט לקח על עצמו יותר סיכון. ברור שקיימים אנשים כאלה, ואפילו הרבה, הנקודה היא שבממוצע זה לא הדבר החכם לעשות. אגב, באפט בכבודו ובעצמו ממליץ על אינדקסים:
A very low-cost index is going to beat a majority of the amateur-managed money or professionally-managed money
מסתמן שאני מחזיק בדעה שצריך להקשיב "למדע ולסטטיסטיקה" ואתה מחזיק בדעה שיש לתת יותר דגש לביצועי עבר "בתכלס". לדעתי הגישה שלך לוקה בחסר, ואני בטוח שכך אתה חושב על הגישה שלי, לכן נסכים שלא להסכים 🙂
אני מסכים אתך וגם עם אדון בפאט לרוב אנשים שאין להם זמן ורצון להתעמק בדוחות ועסקים, פשוט עדיף להשקיע באינדקסים. למשל, פעם בחודש וכך "לתפוס את השוק" גם למטה וגם למלה לאורך זמן.
דבר ידוע, שגם רוב מנהלי קרנות לאורך זמן לא מצליח להרוויח יותר מאינדקסים.
אני מקווה שבזה אנו גם מסכימים.
אבל אם אנו לרגע, רק לרגע, נפסיק להסתכל על "מניות" ואינדקסים ומושגים אקדמיים אלו נסתכל על החברות כעסק שאנו שוקלים לקנות להרבה זמן (בדומה לקניית דירה להשכרה למשל) ונתעמק בעסק עצמו וביכולת שלו להרוויח לטווח ארוך והנהלה ועוד כמה דברים. אם נגלה שעסק טוב ומרוויח יפה בכל תקופות הזמן (גם במשבר וגם בתקפה ללא משבר ) ומחיר שלו ביחס לרווחים הוא יחסית נמוך, אז בסופו של דבר אתה לא תרצה למכור אותו ולא ממש מעניין אותך האם מחירו בשוק ירד חזר או עלה. העיקר שחברה מרוויחה מזומנים ודואגת לבעלי מניות.
כמובן אם חברה תרד חזק בשוק ויכול להרוויח שלה לא תשתנה אתה תשקול לקנות אולי עוד ואם יום אחד יבוא מישהו מבחוץ ויציע לך מחיר גבוהה מידי ביחס לרווחים עתידיים, אתה תשקול למכור.
ובמקרה שציינתי למלה, למה אני אומר לדאוג שאיזשהו אינדקס עשה תשואות יותר טובות או פחות טובות? או כמו שבפאט אומר: "אולי יסגרו את הבורסה ל5-10 שנים, העיקר שעסק ירוויח מזומנים וידאג לאינטרסים של בעלי מניות".
על זה אנו מסכימים או לא?
עוד דבר, אני אישית מעדיף לקרוא ספרים של אנשים שהצליחו בעצמם בהשקעות\עסקים (מכתבים של בפאט, ספרים של פיטר לינץ' ….פוסטים של משקיעים ישראלים עממיים: עדו מרוז+לירון מאור+ אדברד גורדון + אסף נתן) ולא אנשי אקדמיה שקיבלו פרס נובל אך כשלו בהשקעות או בחיים לא ניסו להשקיע בעצם.
דווקא גרינבלט הוא איש אקדמיה והוא גם משקיעה בעצמו ויש ביכולתו להסביר את השיטה\גישה בהשקעות בפשטות. אני ממליץ לך לקרוא את ההרצאות שלו(חפש ברשת, ישנו בחור שפשוט רשם כל מילה בשיעורים שלו).
ישנם עוד דוגמאות. למשל, ברקוביץ הצליח לעשות בערך 10% בעשר שנים אחרונות למרות שאינדקס S&P עשה 0% . הוא הצליח להרוויח לפני זה וכנראה גם אחרי זה לאוך זמן.
גם אם לא הסכמנו , לא נורא. הימים יגידו.
מי אמר שאנשי האקדמיה האלה כשלו בהשקעותיהם הפרטיות ? בכל מקרה זה לא ממש רלוונטי. היו לא מעט תחרויות משקיעים בהם ניצח הקוף. אם הקוף יכתוב ספר אתה גם תקרא אותו ?
כל הסיפורים היפים שהבאת על ניתוח עסק והיכולת שלו להרוויח וכו' וכו' זה לא בדיוק משהו שאתה המצאת או גילית לאחרונה. כל האנליסטים שיושבים במגדל ומיטב ומריל לינץ' וגולדמן סאקס וואנגרד יכולים ללמד אותי ואותך ואת אסף כל דבר שאחד מאיתנו אפילו חושב שהוא אולי יודע בנושא.
אם ניתחת עסק והחלטת לקנות אותו, זה אומר שהבנאדם שמכר לך גם ניתח את העסק אבל הגיע למסקנה ההפוכה. רוב הסיכויים שהבנאדם הזה מהצד השני הוא אנליסט כאמור עם ידע, משאבים וכשרון כלכלי גדולים הרבה יותר משלנו.
כמו שאמרתי בפוסטים קודמים אני לא מתכוון לבזבז את הזמן שלי על גרינבלט. הרי מחר השיטה של גרינבלאט תכשל ויבוא גרינבלט 2 שניצח את השוק 20 שנה ברצף ואז וגרינבלט 3 וכל אחד יוציא ספר על איך לנצח את השוק ואיך נדע במי לבחור? מי הגרינבלאט האמיתי ? אני נותן למוסד האקדמיה לסנן בשבילי את הדברים שכדאי לי לקרוא. יש עוד 1000 ספרים על איך לנצח את השוק, למה בחרת דווקא בגרינבלט ?
הלוגיקה שלך מתחילה נכון – רוב מנהלי הקרנות לאורך זמן לא מצליחים להכות אינדקסים. אתה סה"כ צריך להמשיך איתה טיפ-טיפה ולשאול את עצמך, אם אני יכול להשקיע כך וכך זמן ולנצח את השוק, למה שמנהל קרן מוכשר שמרוויח 200 אלף דולר בחודש, עוסק בזה במשרה מלאה כל היום, וסיים את הארוורד בממוצע 99 לא יוכל? התשובה היא שהוא יוכל מאד בקלות, אבל העובדה היא שהוא מפסיד. אתה חי באשליה נפוצה של "אצלי זה יהיה אחרת". כל האחרים נכשלו אבל "אני אצליח".
אנליסטים האךלו לימדו אותם למכור לאנשים סיפורים.
בנוסף, תפקיד שלו לגייס בסופו של דבר משקיעים ולהרוויח דמי ניהול.
אא
עוד דבר חשוב אצל מנהלי קרנות זה להרוויח כמו קרנות המתחרים או יותר. כן כן, לא משנה כמה להרוויח או להפסיד אלו כמ כולם, אחרת משקיעים בורחים פשוט.
נראה לי שאתה מתבלבל בין אנשי שיווק לאנליסטים.
אנליסטים לא מוכרים שום דבר לאף אחד, המטרה היחידה שלהם בחיים זה לייצר אלפא (רווח מעל מדד סיכון מסוים). האנשים האלה הם מאד מוכשרים, מקבלים המון כסף, ועושים את זה כל יום, כל היום.
אני בספק שיש אנליסט שיסתפק בלהפסיד פחות מהמתחרה, אם יש לו יכולת להרוויח…
t0x1n,
קשה להתווכח עם התיאוריות האקדמיות (למרות שאני בצד של אסף), אבל קל מאד להתווכח עם התגובה האחרונה שלך.
א. אנליסטים מייצגים צד מסוים בעסקאות, לרוב הצד המוכר. כשחברה יוצאת להנפקה, בית ההשקעות בו עובד האנליסט צריך למצוא מוכרים. כשמניות החברה מוחזקות על ידי כמה עשרות מקרנות הנאמנות שבית ההשקעות מנהל, האנליסטים צריכים להצדיק השקעה במניה זו. יותר מזה, כשהשוק יקר, כלומר כשהמניות מתומחרות גבוה, האנליסטים צריכים להמשיך ולמצוא מניות חדשות בהן שווה להשקיע והצדקה להמשך ההחזקה במניות הקיימות. אם הם יגידו "השוק יקר – אין טעם להחזיק באף אחת ממניות ת"א 25" – המקום בו הם עובדים יפסיד הרבה מאד כסף, והם יפסידו את עבודתם.
ב. הקרנות עליהן דיברת מושפעות מהסנטימנט בשוק. בעת משבר, מפולת, כשהציבור קורא כותרות מפחידות בעיתונים ורוצה למשוך את כספו מהקרנות המנייתיות, הקרנות מאולצות למכור, גם אם לדעת האנליסט או מנהל הקרן המניות זולות וכדאי דווקא לקנות. אותו דבר במקרה ההפוך, בו הציבור נוהר לקרנות מנייתיות. במצב כזה מנהל הקרן יהיה מחויב לקנות עוד ועוד מניות, גם אם הוא חושב שכרגע אין סחורה במחירים אטרקטיבים.
ג. בעיית גודל – נניח מנהל קרן (אנליסט, איך שאתה רוצה לקרוא לו) מוכשר מאד, אשר מכיר מצוין ולעומק 8-9 חברות בהן הוא משקיע את כספי הקרן. אותו מנהל משיג תשואות מצוינות לאורך מספר שנים, תשואות אשר מושכות לקרן שלו המון משקיעים חדשים אשר עוברים מקרנות מתחרות שהשיגו תשואות נמוכות יותר. הקרן גדלה וגדלה, ואותו מנהל כבר מחזיק יותר מדי כסף בכדי להמשיך להשקיע באותן חברות שהוא מכיר היטב. הוא צריך ללמוד חברות חדשות, להשקיע פחות מזמנו לכל חברה, ולמעשה להוריד את הרמה הכללית של "האנליזה שלו". בנוסף עלולה להתעורר לאותו מנהל בעיית נזילות אשר לא הייתה קיימת קודם, במקרה והוא רוצה לפתוח פוזיציה בחברה עם שווי שוק קטן מדי, או לסגור פוזיציה קיימת. הוא עלול להפוך ל-price maker במקרים מסוימים, ולא price taker.
ד. אני לא יודע כמה אנליסטים ממגדל, מיטב או גולדמן סאקס פגשת כשאתה מהלל אותם ככה. אבל אני פגשתי עשרות, והתכונות המאפיינות אותם הם לרוב לא אלו אשר עושות משקיע ערך טוב. אלה אנשים מערכתיים, אשר האינטרס האישי שלהם הוא ראשית שמירה על מקום עבודתם וקידום עתידי. לצורך כך הם לרוב נדרשים ללכת בתלם, לא להגדיל ראש יותר מדי ובעיקר לשרת את האינטרסים של בית ההשקעות. אני לא רוצה ללכלך על היכולות האישיות שלהם, אבל מבלי שפגשתי את אסף מעולם (והדבר נכון גם לגבי עידו מרוז) אני יכול להבטיח ששניהם מוכשרים פי כמה ומבינים את עולם ההשקעות טוב בהרבה מ-99% מהאנליסטים שעובדים בבתי ההשקעות בארץ.
הסעיפים לעיל הם רק מספר דוגמאות, אפשר לתת עוד הרבה לכיוון הזה ואין לי ספק שאפשר למצוא גם לא מעט יתרונות לכיוון השני. הנקודה היא שגם אם ניתן להמשיך להתווכח על ההנחה לגבי יעילות השוק, אין שום סיבה שבעולם להניח שה"מקצוענים" ממיטב ומגדל עדיפים בניהול השקעות ערך מאסף, עידו, ממני או ממך.
שבוע טוב
טוב נו, לא יכולתי שלא – "האקדמיה מסננת לי" והעובדה שאתה משתלח בספר שאתה אפילו לא קראת מצביעה שאולי אין לך חשיבה ביקורתית עצמאית או לפחות מצביעה על שטחיות מחשבתית. אישית הייתי נמנע מלהעביר ביקורת על משהו שאפילו לא קראתי, תו"כ שימוש במחקר שבוצע באופן קלוקל שמצאתי כשחיפשתי "נוסחת הקסם לא עובדת" בגוגל והקלקתי על הלינק הראשון שגוגל הקיא. מה שנקרא – נבואה שמגשימה את עצמה, לא? מצאת את מה שרצית למצוא. לפחות הייתי משקר ואומר שקראתי את הספר. מה שכן, אתן לך קרדיט על הכנות.
גם במחקר שהבאת, לא מראים שהיא לא עובדת. מראים שיש אסטרטגיה טובה יותר (לדידי הכותב), זה לא אומר שהיא לא עובדת. זאת כמובן לאחר שנזכור שמבצע הניסוי לא ביצע את הניסוי כמו שצריך, אבל זה לא ממש מעניין אותך, הרי אתה טוען שהיא לא עובדת ולא ממש מעניין אותך איך ביצעו את הניסוי. לא נראה לי שמעניין אותך הניסוי בכלל. מעניינת אותך רק התוצאה… מבחינתך היו יכולים לתת לקוף לבחור מניות, לטעון שזוהי נוסחת הקסם של גרינבלט, ואז כשזה לא היה עובד לומר "הנה, אמרתי לכם". הייתי מצפה מאיש אקדמיה להיות מעט יותר יסודי, נתחיל מלהבין את הדרישות של הניסוי.
ברצוני להזכיר לך שהאקדמיה שסיננה לך ספרים גם טענה שהעולם שטוח אך לא מזמן. אותה האקדמיה גם לימדה רק לפני 60 שנים שהגזעים נבדלים באינטיליגנציה שלהם בקורסים מאוד רציניים באוניברסיטה, והיהודים היו דרגה אחת בתחתית הסולם מעל השחורים. אני מגיע ממשפחה של אקדמאיים. בניגוד אליך, יש לי חשיבה מאוד ביקורתית כלפי האקדמיה וחזיתי לא פעם במחקרים שהיו תורות והפכו לקשקוש בין לילה (במקרה של האקדמיה אולי בין עשור, כי האמת מחלחלת די לאט אחרי שאתה כה בטוח שהעולם שטוח).
צר לי, אבל פרסי נובל ושמות של מפורסמים לא מרשימים אותי. בסופו של יום, אלו אקדמאיים שמכתירים את עצמם. אני בטוח שרוב זוכי הפרסים ראויים ויש מריט במחקרים שלהם. אבל איך בדיוק אתה משתמש בפרסים והדרגות שהאסכולה שלך מעניקה כדי להוכיח שהיא נכונה? בתור אקדמאי אני בטוח שאתה רואה את הפגם בלוגיקה. אני בטוח שאם היו פרסי נובל לפני 500 שנים הם היו ניתנים לכמה חוקרים שהיו מוצאים את השיפוע של העולם השטוח.
אני מציע שתקרא את הספר – the immortal life of henrietta lacks – תראה איך גם בשנות השמונים חוקרים מאמינים במה שרוצים להאמין. גם את הספר – An engine, not a camera.
לי משנה הרבה יותר השכל הישר, ולא מה שאחרים אומרים. בשבילי, אם רמי לוי יורד 40% כמו שירד בשנה שעברה, זו הזדמנות ולא "הוכחה". מה, רק אני רואה שרמי ירד למכפיל 10 על רווחי השנה שעברה, מבלי שום הרעה בביזנס, ללא חוב, תשואה של 100% על ההון, ומכפיל 7 על השנה הבאה או 5 על השנה שאחרי כן? איפה כל המצטיינים של הרוווארד? האנליסטים? כנראה שרק אני רואה זאת ולא יקירי האקדמיה – אחרת כולם היו קונים רמי לוי ב 80 ומוכרים עכשיו ב 170 תוך פחות משנה.
אתה יכול להמשיך ולזרוק עלי שמות של מפורסמים כאלה ואחרים כאילו הם יושבים יחד איתך בחדר וטוענים את מה שאתה טוען, אך זה קצת דומה לשני ילדים שרבים: "אני אביא את אבא שלי. ואני אביא את דוד שלי", אני לא מתכוון להכנס לזה. אני לא מביא מה שאנשים אומרים, אני מביא תוצאות – מה שאני עושה או מה שאנשים אחרים עשו, לא אמרו. נוסחאת הקסם במניות קטנות נתנה בקירוב 24% בשנה לאורך 20 השנים האחרונות. אתה יכול לעשות לזה רציונליזציה באיזה אופן שאתה רוצה, לטעון שזה עבד כי כך או כך או שזה פשוט לא עובד, מה שמתאים לך. שוב, זה לא מוריד מהנכונות של העניין. הכסף שם, וקיים, וזה עובד, וצר לי, למרות מה שאתה חושב, זה ימשיך לעבוד, לפחות עד שמעל 50% מהמשקיעים בעולם יפעלו לפי אותה שיטה, וכנראה שגם אז זה יעבוד. אבל לא קראת את הספר, ולכן לא תבין למה.
ההבדל גדול ביננו הוא שאני קראתי ספרים רבים משתי האסכולות (ואפילו יש לי תואר מהאסכולה שאתה מאמין בה) ובחרתי במה להאמין, עבורך, לדידך, האקדמיה בחרה במה להאמין.
במהלך הקריירה (הקצרה) שלי נפגשתי עם אותם אנליסטים ויוצאי הרווארד שציינת ועוד גורמים בשוק ההון. תתפלא אבל רבים וטבים לא קראו דוחות עד הסוף, או בכלל. רבים מכניסים אינטרסים זרים להשקעות, למשל לא רוצים לקנות מניות "מגעילות". איזה אנליסט או מנהל השקעות שקיבל 99 בהרווארד יקנה ללקוחות שלו אגחים של איידיבי? ישנם כאלה שפשוט לא יכולים להגדיל פוזיציות מעבר לאחוז מסויים. חלקם מעתיקים מהחברים שלהם כי אסור להם להיות שונים מידי. חלקם לא יכול להשקיע בחברות בלי דירוג כזה או אחר, חלקם פשוט לא מסתכל על סקטורים מסויימים, חלקם מוגבל גיאוגרפית ועוד ועוד רעות. הם יכולים להיות חכמים, אבל מה אכפת להם מהכסף של הלקוחות, הרי כשיש משכורת של 200,000 דולר בשנה כמו שאמרת, המטרה היא לשמור על המשכורת, ולא להפציץ, לא? (בעיית הנציג, מישהו?)
חלקם פשוט מניח שהוא מבין משהו, כאשר הוא פשוט לא. הרי יושב מולי בחור חכם מאוד מהאקדמיה שלא טורח לקרוא ספר כי הוא בטוח שהוא כל כך צודק. דווקא מבטחון כזה קמו כל ה-blunders האקדמאיים במאה השנים האחרונות, אבל מי אני אם לא קוף קטן אל מול האקדמיה המאיימת. פעם היתה זו הכנסיה, היום זו האקדמיה 🙂
שוב, גם במאמר שלינקג'תי אליו, לומר שלבאפט היה מזל או שהוא לקח יותר סיכון הוא אירוע של מעבר לשש סיגמא, גם לפי האסכולה שלך, ובאפט לא היחידי. אז או שיש משקיעי שש סיגמא ביננו כמו ג'וקים (אני מכיר כמה משקיעים ישראלים עם מעל 20% בשנה, כולם משקיעי ערך) או שפשוט התיאוריה לא נכונה. כמובן שיתכן שגרינבלט הוא קוף, וכל המשקיעים שאני מכיר גם כן קופים, אבל איך שאני רואה את זה מספר חשוד של קופים הם משקיעי ערך.
ויתרתי על הויכוח כי אני יודע שאני לא אשכנע אותך, אז במקום לנסות להלחם בך ובזרם השולט – אהנה מכך שאני שונה ואהנה מהתוצאות של ללכת נגד הזרם. ככל שיהיו יותר אנשים שחושבים כמוך וככל שאני אהיה שונה יותר, כך העבודה שלי תהיה קלה יותר ואתעשר מהר יותר.
יש לי סטיה כזו – כשאני מספר לאנשים מה אני עושה, למשל, שאין לי רכב, או למשל שאני לא אקנה דירה ב20-30 שנים הקרובות, או למשל שאני אקנה עגלה ב"רק" 500 שקל לילד שלי ועוד, והם מרימים גבה, זה נותן לי סיפוק. אני אוהב להיות שונה. העדר דוחה אותי, וזה מתגבר משנה לשנה.
השוני המהותי ביותר ביננו נובע מכך שאתה מאמין שסיכון הוא תנודתיות ואני לא. לכן טענת שנוסחת הקסם לא עובדת, כי היו ימים שהיא "ירדה הרבה"… שזה קצת מגוחך לכשעצמו – שהרי בסופו של יום היא נצחה את המדד במרווח גדול מאוד, לא? אפילו שהניסוי בוצע לא כפי שמתואר. כמו שאמר גרינבלאט הקוף – חברות מגיעות לתמחורים נמוכים לא כי הכל טוב ונוצץ. הבעיה מתחילה כשתנודתיות מוגדרת כסיכון.
יתכן ועבור 99% מהמשקיעים תנודתיות היא באמת סיכון כי הם נפשית לא מסוגלים לסבול תנודתיות, או שהם מפחדים שדווקא בשפיץ התחתון הם יצטרכו את כל הכסף – ואז ההגדרה שלך תופסת. אבל אז באים ה 1% החסרים, שעבדך הנאמן שייך אליהם, וגורפים את כל המניות "שתנודתיות מידי" להדיוטות – רק כדי לעשות רווחים יפים לאורך זמן.
זהו סיימתי 🙂
נסכים לא להסכים, בכיף גדול ! 🙂 אני מאחל גם לך וגם לי הצלחה והרבה מאוד עושר.
אמיר
להתווכח זה תמיד קל, לשכנע זה סיפור אחר.
א. איך הגעת למסקנה המוזרה שהאנליסטים מייצגים את הצד המוכר ? אם 90% מהמסחר נעשה ע"י מוסדיים, אז כשאנליסט אחר מוכר, רוב הסיכויים שאחר קונה. והאנליסט שמכר כנראה יקנה משהו אחר (אלא אם כן הוא רוצה ספציפית להגדיל את קופת המזומנים של הקרן, אבל באותה מידה יהיו זמנים בהם הוא ירצה להקטין אותה ולקנות יותר משהוא מוכר). כנ"ל לגבי האנליסט שקנה. לא הבנתי מה האינטרס של האנליסט להצדיק החזקה קיימת, אם הוא חושב שהיא לא טובה הוא פשוט ימכור אותה (גם אם זה אומר לא להחזיק בכלל במדד 25, שוב לא הבנתי את הקשר), ואם הוא צודק הקרן שלו תשיג תשואה עודפת ותרוויח כסף.
ב. ומי אמר שאתה תהיה הצד השני של העסקה? כאשר מוסדיים רוצים לבצע עסקת ענק, כדי להמנע מ"עלויות אימפקט" הם יכולים לעשות עסקה על הנחה קבועה מראש עם מוסדי אחר שלא מושפע מסנטימנטים בשוק, למשל חברת ביטוח או קרן פנסיה – שהם ממילא השחקנים הכי גדולים בשוק. כמו כן, מצב כזה של פאניקה לא קורה כל שני וחמישי. אז מה התכנית, לשבת על מזומן ולבצע השקעת ערך פעם בעשר שנים ? אגב, לא צריך להיות גאון הדור כדי להבין שכדאי לקנות בשוק יורד ולא צריך לנתח מניות יותר מדי – *כל* המניות זולות בתקופה כזו. בהשקעה פסיבית אתה קונה במצבים כאלה אוטומטית כשאתה מבצע "איזון מחדש". (אחד מעקרונות המפתח של השיטה).
ג. אז הוא שוכר עוד אנליסטים, ומלמד אותם את שיטת ההשקעה שלו. לטענת הבלוג הזה אפשר ללמוד אותה עם ספר של 50 עמודים. נכון שלגודל יש את הבעיות שלו (בעיקר עלויות אימפקט), אבל יש לו הרבה יותר יתרונות מחסרונות – גישה למידע הכי עדכני, המיכשור הכי טוב, האנשים הכי חכמים (כשיש לך כסף אתה יכול להעסיק אותם), קשרים ועוד ועוד.
ד. אכה על חטא ואומר שלא פגשתי אף אחד. קראתי על אנליסטים בחו"ל והבנתי שהם תותחי-על, ואני לא מבין למה שהמצב יהיה שונה בארץ. האוניברסיטאות בישראל, ובאופן כללי כלכלנים יהודים וישראלים הם בעלי שם עולמי. כמה בוגרי תואר שני אוניברסיטאי בכלכלה יש כל שנה ? כמה מתוכם בהצטיינות ? כמה בהצטיינות יתרה? הם לא הולכים לעבוד בשוק הכרמל, זה בטוח. ודאי שהאינטרס שלהם הוא שמירת מקום עבודתם וקידום עתידי, אבל אם יש שיטה לנצח את המדד (בצורה מותאמת סיכון) למה שלא ילכו עליה? איך זה עומד בניגוד לאינטרס שלהם ? ה"תלם" שלהם הוא התלם שלך, קרי השאיפה לנצח את המדד. לגבי היכולת, אני בטוח שאם נשאל את האנליסטים מה הם חושבים על אסף ואמיר וטוקסין מהבלוג הם גם לא יתרשמו יותר מדי.
תתפלא, אבל לאחר כל ההתנצחויות אני מסכים עם המסקנה הסופית שלך ב-100%. אין שום סיבה שהמקצוענים ירוויחו יותר מאיתנו. זה גם לא מה שקורה, וקרן הנאמנות האקטיבית הממוצעת מפסידה ב-1.5% למדד. כאנקדוטה, מועדון מנסה (טופ 2% איי.קיו בעולם) הקים מועדון השקעות ותוצאותיו למשך 15 שנה היו הפסד ממוצע של 13 אחוז בשנה ביחס למדד S&P. יש גם את הדוגמה שהועלתה מקודם לגבי זוכי פרס נובל שכשלו כשלון מר. ואני שואל – אם האנשים האולטרה-חכמים האלה נכשלו בצורה כה מוחלטת, למה שאנחנו נצליח ?
אסף
אני לא צריך לקרוא ספר שלם כדי להתווכח עם המסקנה שלו. אם אביא ספר של 1000 עמודים שמוכיח בסוף ש 1=2 אתה תקרא את כל הספר רק כדי להיות בטוח שכל הטיעונים שלו לא נכונים? כפי שאמרתי, כשאתה מתנגד לקונצנזוס חובת ההוכחה היא עליך.ושוב, באותה מטבע לא ברור לי אם אתה קראת את "הליכת אקראי בוול סטריט", "הגיון על קרנות נאמנות", "הקווסט לאלפא" ועוד ועוד. אני יכול להגיד שגם אתה מחפש רק מידע שמחזק את התיאוריה שלך, נסה להשתמש בטיעונים ענייניים להבא.
אתה צודק, לא התעמקתי בקישור שנתתי (הגעתי אליו מויקיפדיה, אגב). גם לא קראתי כל מחקר שאי פעם צוטט בכל ספר או מאמר שקראתי בנושא. כמה לא אקדמאי מצידי. נתתי אותו כדוגמה לפרופסור לכלכלה (שגם פרסם כמה מאמרים) שלא מתלהב מהשיטה. שאר הטיעונים שלי עומדים בלי קשר ולא ברור למה נטפלת לאיזה לינק שזרקתי בסוף, אבל אם יש לך ביקורת על מה שהוא עשה אשמח לשמוע אותה. להגיד שיש לו בעיה בניסוי זה דבר אחד, להוכיח זה אחר.
האקדמיה של פעם זו לא האקדמיה של היום. האקדמיה בהחלט יכולה לטעות, אבל הסיכוי שאתה עלית על טעות כזו ושאר הפרופסורים וזוכי פרס נובל לא עלו (וכל זאת על סמך ספר של 50 עמודים) הוא אפסי. לא אתה ולא אני מומחים עולמיים בכלכלה, שהוא אחד הנושאים הסבוכים והלא צפויים ביותר שיש, ולכן אין לנו דרך לדעת מה נכון ומה לא מעבר למה שמפורסם באקדמיה. הדבר היחיד שאתה יכול לעשות זה להפעיל את "השכל הישר" שברוב המקרים, במיוחד בכלכלה, עושה הרבה יותר נזק מתועלת. בגדול אתה טוען שאתה רואה דברים (פשוטים!) שמצטייני הארוורד מפספסים – אני אתן לקוראי הבלוג להחליט כמה סביר זה נשמע להם.
גם תיק של 100% מיקרוסופט לפני 30 שנה זו אסטרטגיה שעבדה. ביצועי עבר לא אומרים כלום. צריך לנתח סטיית תקן, וגורמי סיכון, והתפלגויות ועוד ובהיותי לא מומחה לסטטיסטיקה אני נאלץ לפנות למנגנון שיפוט עליו אני סומך – האקדמיה. אתה צודק שאני נתתי לאקדמיה להחליט בשבילי מה נכון ומה לא. מודה באשמה. כך אני עובד ברוב תחומי החיים (עדיין אין מחקרים על בנות 😉 ). כמו כל מתנגדי האקדמיה אתה משווה אותה ל"דת", כאשר ברור שההשוואה היא מגוחכת. המדע הוכיח את עצמו, והאנושות נמצאת איפה שהיא נמצאת בזכותו. כל הרעיון של אקדמיה הוא "ביקורת העמיתים" והסקפטיות בנויה במנגנון הזה. אבל אין לנו טעם להמשיך בכיוון הדיון הזה – מי שחושב שהאקדמיה צודקת יסכים איתי, מי שחושב שהיא טועה ואתה וגרינבלט צודקים, יסכים איתך.
לגבי האנליסטים. ברור שאם תיקח את איחוד כל המגבלות שיש על כל אנליסט בעולם תגיע לרשימה ארוכה. אבל אם נקח אנליסט בודד, אולי יהיו עליו מגבלות מסוימות אבל גם יהיו לו יתרונות לא קטנים. למשל, עצם העובדה שהוא קיבל 99 בהרווארד אומרת משהו עליו כנראה. יש לו גישה למכשור הכי מתקדם, לניתוחים הכי עדכניים, הוא עוסק בזה במשרה מלאה, יש לו צוותי מחקר וכו'. גם מנהלי קרנות הגידור הפרטיות בארה"ב שמעסיקות את גדולי הגאונים ואין עליהן שום הגבלות (הן לא מפוקחות ע"י SEC) מפסידות למדד ובגדול. בוודאי שהמטרה שלהם היא להפציץ, כי אם מישהו אחר יפציץ והם לא הם יאבדו את המשכורת. הבונוסים שלהם גם מבוססים על הישגים. אני מודה לך על המחמאה על מנת המשכל שלי, וטכנית אני כבר לא באקדמיה (גם לא למדתי כלכלה) אבל עם המסקנה שלך אני מסכים. מי אתה (ומי אני) מול הקונצנזוס האקדמי.
לא אמרתי שלבאפט היה מזל. המאמר דווקא מחמיא לו מאד על אסטרטגיה גאונית, אבל הוא מסביר את ההצלחה באופן מוחלט ע"י הסיכונים שהוא לקח. אין לו איזו יכולת מופלאה שאי אפשר לדמות בתכנת מחשב. לקבל 20% בשנה זה יפה, אך שוב השאלה היא אלו סיכונים הם לקחו כדי לקבל את התשואות האלה, וכמה חברים משקיעי ערך שלך הפסידו 20%. חלק מהמשקיעים קופים, חלק פשוט לוקחים סיכונים. אגב, לא חסרות דוגמאות למנהלים שהביסו את השוק עשר שנים ברציפות ואז הפסידו לו בעשר שנים הבאות. הם פתאום נהיו טיפשים ? שים לב שמעולם לא אמרתי שהשקעת ערך לא עובדת, רק שאין בה משהו מיוחד. אתה מגדיל את הסיכון ובהתאם את התשואה. נוסחת קסם אין כאן.
מצחיק שאתה קורא לדעה שאני מייצג "הזרם השולט". היא אולי הזרם השולט באקדמיה, אבל ברחוב למרבה הצער הדעות שלך הרבה יותר קרובות למה שאנשים חושבים. כל אחד חושב שהוא יכול לנצח את השוק. רובם מגלים מהר מאד שהם טועים – אני באמת מאחל לך שזה לא יקרה. דווקא בנושאים אחרים, כמו קניית דירה אני מעריץ שרוף. יכול להיות שגם ברכב (על אותו עקרון). לגבי העגלה אני עדיין לא שם 🙂
כקוריוז, יכול להיות שכל הויכוח הארוך הזה בכלל מבוסס על דבר אחד – ההגדרה של סיכון כסטיית תקן. כלומר, אם אנחנו מסכימים שהשקעת ערך מגדילה את סטיית התקן (באופן פורפורציונלי) אז למעשה אפשר לזרוק לפח את כל הדיון לעיל ולהגיד שאנחנו בכלל מסכימים אחד עם השני, וסתם יש לנו אי הבנה טרמינולוגית. זה יהיה די משעשע 🙂
אני תמיד משתאה איך אנשים יכולים לראות את אותו העולם באופן כל כך שונה – הפריזמות שלהם שוברות את הקרניים בכיוונים כל כך שונים רק על ידי סיבוב של חלקיק מעלה. סלח לי על ההשוואה הפיזיקלית.
כן, השוני המרכזי ביננו הוא בהשקפה על תנודתיות. משקיעי ערך מברכים תנודתיות, האקדמיה נמנעת ממנה. זהו שורש המחלוקת – וכמו עץ ענף – אם תגדע את שורשיו, בתגובת שרשרת כל העץ יקמול.
בתיק שלי יש מניות מאוד תנודתיות ומאוד לא תנודתיות, זה לא מעניין אותי. אני לא מחשב VaR ולא מחשב סטיית תקן או ביתא. הסטטיסטיקה של התיק שלי לא ממש מעניינת אותי. הכל נובע מהקונספציה שתשואה היא סיכון, שזה כמובן, ממש לא נכון.
סיכון הוא רק סיכון עסקי.
אשאל אותך שאלה – אם אבוא אליך עם אסטרטגיה שהולכת כך: אתה קונה את האסטרטגיה, עוצם את העיניים, ובעוד 20 שנה אתה מיליונר. לא היית קונה? ואם אחרי שפתחת את העיניים, בעוד 20 שנים, הייתי אומר לך שבדרך הערך של אותה אסטרטגיה השתולל בפראות, זה היה משנה לך? המיליון הוא לא אותו מיליון? מה זה משנה שהוא השתולל אם לא הפסדת כסף? איפה הסיכון פה? לכן אני טוען שהסיכון הוא רק הפסד כספי – והפסד כספי נגרם משינוי עסקי פרמננטי, ולא מהשתוללות של ערך המניה. הטענה שנוסחת הקסם או בכלל השקעות ערך עובדות כי הן לוקחות על עצמן סיכון גדול בצורה של תנודתיות גדולה היא מטופשת, כי הרי לא הפסדנו כסף. אם באפט, לטענתך, לקח על עצמו סיכון גדול – ב 70 שנים של השקעות, ולא להפסיד כסף – אני רוצה את האסטרטגיה הזו, כי כנראה ההגדרה של הסיכון שבאפט לקח על עצמו היא לא טובה.
כמו שבאפט אומר – וושינגטון פוסט ירדה ביום אחד 50%. עכשיו היא יותר תנודתית ולכן יותר מסוכנת מאשר היום שלפני. זה לא קצת טפשי לומר שלקנות מניה בחצי מחיר מאתמול זה יותר מסוכן מאשר אתמול?
מודל CAPM הוא מודל בן 50 שנה. אחרי ששמו לב שהוא לא ממש עובד במציאות, ואחרי שאנשים כמוני (וכמו באפט) הראו כל מיני אנומליות ששברו את המודל, באו גאונים כמו פמה ופרנץ' (פ"פ) "ושיפצו את המודל" שהרי לזרוק לפח מודל שלם זו בעיה. המודל של פ"פ התבסס על תצפיות שעליהן הצביעו, שוב, אנשים כמוני, שמניות עם יחס נמוך של בוק טו מרקט מבצעות טוב יותר *בממוצע*, שמניות שנמצאות בעשירות התחתון של גודל השוק מבצעות טוב יותר מאשר השוק במרווח גדול מאוד *בממוצע*, תצפיות שלפי CAPM לא יכלו להתקיים. אז הם הוסיפו את הפרמטרים האלה למודל והנה מודל "משופץ".
שים לב מה קרה פה – כן כן, אנשים כמוני עלו על טעות של מועמדים לפרס נובל כמו שארפ, ומרקוביץ', אנשים כמוני שפשוט השתמשו בעיניים ובהגיון שלהם. בכלל מצחיק אותי שהם עומדים לקבל פרס נובל על מודל שלא ממש עובד – שהרי אם הם יקבלו פרס נובל, זה לא קצת מערער את פ"פ?
פרופ' אמיר ברנע לימד אותי את המודל הזה (מודל שלושת הפקטורים). הוא אמר שלא ברור מדוע מניות קטנות נותנות תשואה כל כך הרבה יותר גבוהה מאשר שאר העשירונים. הוא אמר שיש מספר הסברים לכך אבל הם לא טובים. ההסבר הנפוץ המוצע הוא שהן הרבה יותר מסוכנות, אך זה לא מסביר את כל התשואה העודפת – ברגרסיה מראים שזה לא כך, ולכן הוא לא יודע. מכאן שגם האקדמיה מסופקת במסקנה שלה.
CAPM דומה קצת לכפפת מנתחים מגומי שלא ממש מתאימה ליד שלך – אצבע אחת ארוכה מידי, אחת קצרה מידי, הכפפה לוחצת. באו פ"פ ושיפצו את הכפפה – גזרו את האצבע הבולטת, חיברו לאצבע הקצרה, הרחיבו את הכפפה. אני טוען שבכלל לא צריך להכנס לניתוח עם כפפה כזו.
בוא נראה – ניקח מניה שלא מתאימה למודל של פמה ופרנץ'. למשל רמי לוי. לפני שנה בערך באוגוסט, המחיר של רמי היה 80 ומשהו שח למניה, או שווי שוק של בערך 1.1 מיליארד שקל, מניה בינונית, או אם ממש תרצה – מניה קטנה במונחים עולמיים. הביתא שלו היתה 0.7 בערך, משמע רמי אמור לתת פחות מתשואת השוק. המרקט טו בוק הוא מעל 10 כיום, אז הוא היה בערך 6, מניית "צמיחה" לכל דבר ועניין. לפי פ"פ רמי לא היה אמור לתת 110% בתוך פחות משנה, לכן נוצרה פה אלפא גדולה על המודל.
הבעייה היא שהמודל לא התבונן בתשואה על אותו בוק. אם היית בא לבאפט עם המודל הזה, הוא היה שולף לך את סיז קנדיז (הטענה שלך שבאפט בחר במניות מסוכנות היא מגוכחת). האלפא הזו נורא הפתיעה את המודל אך לא אותי. תוכל כמובן לטעון שהיה לי מזל, או שזהו מודל סטטיסטי ולכן נכון בממוצע, אך מסתבר שהמודל אוהב לטעות במניות האלה – תוצאה דומה תקבל על חילן (בוק טו מרקט גבוה – מעל 3 ובעבר הרבה מעל 3), מה שלא הפריע לה לתת 28% שנתי 12 שנים, קוקה קולה, מה שלא הפריע לה לתת 16% שנתי במשך 92 שנים, וכו, או בכלל המודל כנראה טועה בכל חברה טובה עם תשואה גבוהה על ההון. אז כנראה יש פרמטר נוסף שיש לבדוק במודל הזה – תשואה על ההון. יש לי תחזית – כשיהיה לי שיער לבן יקומו פ"פ2 שיוסיפו פרמטר נוסף למודל – תשואה על ההון. ואז יהיה מודל ארבעת הפרמטרים. אחרי מותי, כנראה יבואו פ"פ 3 שיוסיפו פרמטר חמישי למודל – תשואה על ההון המושקע. אחרי שהנכדים שלי יצמיחו שיער לבן יתוסף פרמטר שישי אחר וכך הלאה. אך שוב, לא היית רוצה שמנתח יבוא וינתח אותך עם הכפפה הזו. זה פשוט … מזוהם.
אני נכנס בנישה הזו – הנישה שהמודל הפשטני שהאקדמיה מנסה להלביש על ההשקעות לעולם לא יתפוס. ולכן יש לי יתרון. כדי לטעון שלמניה כזו או אחרת יש אלפא המודל שלך צריך לגרור אחריו את כל יקום המניות. אני צריך רק לגרור את העכבר ולקנות.
אז פרט לכך שלעולם לא נסכים על כך שתנודתיות היא סיכון, לעולם לא תוכל להכניס עולם כה מורכב כמו עולם ההשקעות לנוסחא. זו יומרניות. האסטרטגיה של החברה, ההנהלה, הביזנס עצמו(!), התשואות על ההון והחלטות הקפיטל של החברות, התמחור הנוכחי (!!) ועוד ועוד ועוד – אם אתה באמת מאמין שזה נכנס בנוסחא עם פרמטר אחד או שלושה או אפילו עשרה… טוב נו, זה מצחיק אותי. אבל אשריך. כמו שאומרים, מרבה דעת – מרבה מכאוב.
לגבי קרנות הגידור בארה"ב – אתה מסיט את הדיון – רוב קרנות הגידור בארה"ב ובארץ משתמשות באסטרטגיות כמו אלגוטריידינג ועוד כל מיני אסטרטגיות מסחר. אני מכיר מעט מאוד אנשים שמשתמשים בהשקעות ערך (נו מה לעשות, זה מצריך לשבת על התחת) ודווקא כל מי שאני מכיר מנצח את השוק. למען האמת, לעו"ד שלנו יש 20 קרנות שהקים ורק שתיים מתעסקות בהשקעות ערך בארץ (אחת מהן היא הקרן שלנו). אז עולם קרנות הגידור לא ממש מעניין אותי. אתה צריך להתמקד בקרנות הערך שלא מפוקחות. קח את סקויה – כבר שנים היא מנצחת את השוק, והיא כן מפוקחת.
הדיון שלך בכמה חברים שלי מפסידים לשוק – צר לי אבל מהרשימה אותה מניתי בראשי אין כאלה. הטיעון שלך שיש כנראה כמה חברים דמיוניים שכן מפסידים לשוק, שאני פשוט לא מכיר אותם, דומה לטיעון בפיזיקה שכנראה קיים מטען מגנטי, כי הנוסחאות שלנו אומרות שהוא צריך להתקיים – אבל אף אחד לא מצא אותו. בינתיים יש רק מטענים חשמליים. אולי ביקום מקביל יש, אבל לצערי אני מרוויח כסף רק ביקום הזה. הטיעון לגבי הסיכון – נו טוב – הסברתי מה אני חושב על "סיכון" שלא גורם להפסד.
אגב אני חייב לומר שאתה גורם לי לחשוב, תודה רבה על כך, ואתה גורם לי גם יותר ויותר להבין עד כמה היתרון של משקיעי ערך גדול – תודה ענקית על כך 🙂
אסף
לגבי התנודתיות. בגדול האקדמיה לא מתווכחת איתך ואכן רוב היועצים המסתמכים על המחקר ממליצים על שיעור מניות גבוה לאנשים (או מוסדות) בעלי אופק השקעה ארוך. ברטון מלכיאל ממליץ 70%. צ'ארלס אליס ממליץ 100%. ג'ק בוגל ממליץ 100 פחות הגיל שלך במניות. כולם נוטים חזק לכיוון התנודתיות. רק אציין שיש סיכוי שגם אחרי 20 שנה מניות יוותרו בהפסד (כמו מה שקרה ביפן). בארה"ב נגמרה לאחרונה תקופה של 30 שנה לאורכה אג"חים ממשלתיים ניצחו מניות. צריך לזכור שתמיד מדברים על תוחלת, אפילו כשהאופק הוא ארוך. מסכים איתך שהסיכויים לטובתך, אבל אי ודאות היא דבר שמפחיד אנשים. כמו כן, מיותר לציין כי אנשים שאופק ההשקעה שלהם אינו כה ארוך לא יכולים לעצום את העיניים משתי סיבות עיקריות: 1. מנטלית יהיה להם קשה לעשות זאת (אנשים קרים וחסרי רגש כמונו פחות יושפעו מזה :)) 2. יתכן והם באמת יצטרכו את הכסף בשלב שבו התנודתיות באה לרעתם. אתה יכול לא להסכים להגדרה המדעית של סיכון בכלכלה, אבל לקרוא לה מטופשת זו הגזמה. לגבי המניה של וושינגטון פוסט, לחוקרים יש יכולת למצוא נוסחה לכל דבר… אפשר לנפות מקרים יוצאי דופן בכל מיני שיטות שאתה כנראה מכיר יותר טוב ממני. יהיו גם כאלה שיגידו שהמניה אכן יותר מסוכנת, אם היא נפלה ב-50% היום זה אומר משהו. אולי מחר היא תיפול ב-50% שוב. מניות לא סתם מאבדות חצי מערכן.
לגבי המודלים. כמו כל דבר במדע, התיאוריה השלטת היא הדבר הכי טוב שהמדע יודע *באותו רגע*. כמו כן, בדומה למה שקורה בד"כ, כמו שאמרת לא זרקו את המודל המקורי (CAPM) לפח. למעשה מצאו שהמודל הזה מסביר את רוב התשואה (70%!) של תיק נתון. ע"י הוספת שני פקטורים נוספים של סיכון הם פשוט הגדילו את יכולת החיזוי שלו ל-95% (אני בטוח שתוכל למצוא בקלות לינקים לאשר המספרים הנ"ל). להגיד של-CAPM לא הגיע פרס נובל זה כמו להגיד שלניוטון לא הגיע קרדיט כי התיאוריה שלו לא עובדת כשמתקרבים למהירות האור. פעם, חוקי ניוטון זה הכי טוב שהמדע ידע. מאז השתפרנו וקיבלנו את תורת היחסות – ואת מודל FF. נכון, אנשים כמוך וכמו גרינבלט (יותר כמו גרינבלט, כי בד"כ צריך להיות בתוך האקדמיה כדי לשנות אצלה משהו :)) הם בדיוק האנשים שהעמידו את המדע על טעותו ובכך שיפרו אותו. המדע מברך את זה, הוא חי על זה. הנקודה הקריטית כאן היא *ההכרה*. עד שגרינבלט (או כל אדם אחר) לא ישכנעו את הקהילייה המדעית, אין לרוב האנשים מנוס אלא להניח שהוא טועה. הרי לא אתה ולא אני מומחים עולמיים בכלכלה, סטטיסטיקה, מתמטיקה, והשד יודע אלו עוד תחומים שצריך בשביל לוודא את תקפותו ועמידותו של מודל או שיטה כלכליים. אני בטוח שקראת יותר ממאמר כלכלי אחד, ואני יודע שאני ראיתי פוסטים בבוגלהדס שנכנסים לויכוחים אם צריך להשתמש באר של פירסון או ברו של ספירסון או בכלל בפונקציות יותר מסובכות שכבר אין באקסל. הרעיון של PEER REVIEW באקדמיה בדיוק בא כאן לעזור לאדם הקטן (ולצורך הדיון אתה ואני נכנסים לקטגוריה הזו) בכך שהוא מביא את כל המומחים האלה שיבדקו את זה בשבילו. אני מאמין גדול בשיטה הזו, ואני מאמין שאם היא טועה וגרינבלט צודק, יבוא יום והמודל של גרינבלט יהיה החזית היעילה ואולי הוא גם יקבל פרס נובל. עד היום הזה, ברירת המחדל שלי נותרת בעינה. לא אמרתי שהקונצנזוס האקדמי בכל רגע נתון הוא הסבר האולטימטיבי, ואולי הם אפילו עצמם לא בטוחים למה הוא עובד (כמו במקרה של המניות הקטנות) – כל מה שאמרתי הוא שזה הכי טוב שאנחנו יודעים *היום*.
אני לא יכול לחוות דעה על מניות ספציפיות (נתת חמש דוגמאות ואולי יש 500 שמוכיחות את ההפך, באמת שאני לא יודע). מצד שני, מסתבר שיש מודלים חדשים יותר מ-FF. על אחד מהם כבר ידעתי (ושכחתי), הוא נקרא מודל ארבעת הפקטורים של Carhart והוא מוסיף מומנטום. עכשיו שציינת תשואה על הון, חיפשתי ונחש מה – יש את מודל חמשת הפקטורים שמוסיף ROE (קישור – http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2152674) !! יתכן והתחזיות שלך עוד יתממשו, אבל כרגע מצטטים אותו רק שישה מאמרים אחרים כך שהתאוריה עדיין בחיתוליה, ורחוקה מלהיות מבוססת כמו FF (ויתכן מאד שלעולם לא תהיה כזו כי יתגלו בה חורים). בוא פשוט נגיד שאתה EARLY ADOPTER …
ברור שלא כל השיקולים נכנסים לתוך נוסחה, אבל עובדה שסטטיסטית הנוסחה הזו עובדת די טוב (כאמור 95%). המדע תמיד ינסה למצוא נוסחה יותר ויותר טובה. אולי (כנראה?) הוא אף פעם לא יגיע ל-100%, אולי זה יומרני, אבל זה מה שהוא עושה. בכל מקרה אני חושב שיותר יומרני מצידו של אדם לחשוב שהוא יכול לנצח את השוק (פאמה למשל, ההוא מהמודל, חושב שהוא לא).
לגבי קרנות גידור. הנקודה שלי הייתה שיש הרבה אנשים חכמים והרבה שיטות. לא ברור לי א-פריורית למה השקעת ערך היא שיטה יותר טובה מנניח אלגוטריידינג. גם מי שכותב את האלגוריתם צריך לשבת על התחת, ואני בטוח שמדובר באלגוריתמים סופר מתוחכמים עם הרבה מחשבה מאחוריהם. לצורך העניין אפשר גם לכתוב אלגוריתם שיתחשב בשיקולי ערך. לגבי סקויה, מדובר בכלל בקרן הון סיכון כך שזה בכלל לא קשור. אנחנו מדברים על שוק ההון. בלי קשר, הבנתי שבעשור האחרון הם בערך זהים ל S&P רק עם הרבה יותר סיכון (אולי אפילו בצורה שאתה מגדיר אותו).
לגבי החברים. אתה הרי יודע מה אגיד על מידע אנקדוטלי. כמו כן אם התיקים תנודתיים בפרופורציה לתשואה שלהם אז בכלל אין לנו ויכוח ! בזה התחלנו.
גם אתה סיפקת לי חומר רב למחשבה, ואני שמח שחזרנו לפסים פחות לוחמניים בדיון 🙂
אגב, קצת חבל שהדיון הזה נעשה בהערות של בלוג. נראה שהוא ראוי לפחות לאשכול בפורום כלשהו. או אולי לפוסט משלו ? (רמז)
מפתיע אותי שיש מודלים שמתחשבים בתשואה על ההון. האינטואיציה שלי אומרת שככל שיוסיפו פרמטרים למודל ככה הוא יהיה פחות שמיש.
זה כמו שהמשטרה מחפשת נהגים הנוהגים במהירות מופרזת – למרות שמהירות מופרזת גורמת רק ל 4% מהתאונות הקטלניות. אפילו בועדת הכנסת אמרו לאחרונה – מהירות קל למדוד, סטיה מנתיב שגורמת ל 15% מהתאונות הקטלניות קשה למדוד. אז נדפוק את מי שאפשר למדוד אותו… נו, תראה איזה הגיון.
אותו דבר כאן – מודל עם 10 פרמטרים אולי מתקרב למציאות – אבל הופך לפחות שמיש ופחות מדיד. לכן לא ישתמשו בו. ובכלל, באיזשהו שלב כשיש כל כך הרבה פרמטרים, צריך עיין אנושית להעריך אותם – ואז שוב הגענו להשקעות ערך.
אני רואה את זה כמו תמונה שמלאה בפיקסלים ולאט לאט הפיקסלים מתחדדים – כך זה יקרה גם לאקדמיה. היא הסתכלה על עולם ההשקעות מקרוב מידי – ולכן ראתה רק פיקסל אחד. עכשיו רואים ארבעה. עוד כמה שנים 16 וכך לאט לאט היא תראה תמונה מלאה. בתמונה המלאה יהיה באפט עושה את מה שעשה כבר בשנות החמישים… ואז יצא מאמר שאומר – שכולם צריכים ללמוד השקעות ערך…
חשבתי לכתוב על זה פוסט אבל זה ארוך וקשה, אך אני מוכן להרים את הכפפה. אני אעשה את זה כשיהיה לי יותר זמן. נכון לעכשיו זה לא בעדיפות גבוהה, אני מתמקד באיזו השקעה חדשה שאני אוהב, שכבר עלתה לי 27% בגלל שהתמהמהתי, אז אני לא רוצה להמשיך ולהתמהמה.
אגב- אני מקווה שאתה מבין לאיזה כיוון הפוסט שלי יטה, נכון? 🙂 אם אתה רוצה משהו לעצמך – אני מזמין אותך לנסח פוסט אורח.
LOL – גם הרמת כפפה וגם זרקת !
אפשר אולי לעשות פוסט משותף ביום מן הימים (יש לך את המייל שלי מהתגובות), גם אני מתמקד כרגע בענייני השקעות (במקרה שלי בעניין חשיפה בינלאומית, סיכון מטבע, ברוקרים זרים ושאר ירקות).
האינטואיציה שלי לא מתלכדת עם שלך. הרי תמיד אפשר לבנות אלגוריתם שיתחשב בכל הפרמטרים (כל עוד הם אוביקטיביים כמובן) ובן אדם מן המניין תמיד יוכל לבחור לאילו סיכונים (\תנודתיות) הוא מוכן להחשף. זה מה שקורה בבוגלהדס – לרוב האנשים יש פרופיל בסיסי שנחשף רק לבטא (הם קוראים לו פרופיל 3 הקרנות) ולחלק יש הטיה לערך, גודל, ופקטורים נוספים.
לגבי התחזיות שלך לגבי האקדמיה, נדבר עוד 50 שנה 🙂
אני ממש לא רוצה לעלות את הויכוח הישן הזה מהאוב. אבל, בכל זאת, יצא לי לקרוא רק עכשיו את הפוסט (הנהדר) ובעקבותיו את התגובות.
בתור משקיע ערך חדש ומתלמד, אני בהחלט מאמין בשיטה ובדרך ובינתיים גם הולך בה בהצלחה יחסית (בכל זאת שוק שורי…). עם זאת, בגלל נסיוני הקצר, אני חייב להודות שהציטוט של גראהם על השוק היעיל, לכאורה, גרם לי לשאול את עצמי כמה שאלות…
אז שאלתי, ולשמחתי מצאתי גם תשובות:
זהו הראיון המקורי למי שמעוניין לקרוא -http://www.grahamanddoddsville.net/wordpress/Files/Gurus/Benjamin%20Graham/A%20Conversation%20with%20Ben%20Graham%20-%20Financial%20Analysts%20Journal%20-%201976.pdf
לעצלנים מבינינו, הנה פוסט שמתאר את עיקרי הדברים –
http://alephblog.com/2013/08/14/ben-graham-did-not-give-up-on-value-investing-in-theory/
בכל מקרה, הציטוט הוא רק חלק קטן ממה שגראהם אמר. ביתר הראיון הוא בפירוש מדבר על יתרון של המשקיע הקטן, ממשיך לפקפק באנליסטים ובמוסדיים וממליץ על קניית חברות מתחת לשווין הפנימי תוך כדי שמירה על מרווח ביטחון מספק.
כלומר, הוא בציטוט הוא אומר שגישת ה"נט-נטס" שלו כבר לא רלוונטי לימינו. אני בספק, אם קוראים רבים יופתעו מכך.
אז זהו, למי שקצת פקפק (כמוני…) אני מקווה שזה סידר את הראש וגרם לוודאות ואמונה בדרך. 🙂 ושוב, אני ממש לא מעוניין להעיר את הוויכוח הנושן.
מתן,
תודה על הקריאה המעניינת. לדעתי הנקודה החשובה ביותר בפוסט אליו קישרת היא זו:
So, no, Ben Graham did not give up on value investing. One could easily say that he was arguing for value indexing
במילים אחרות, אם אתה רוצה להיות משקיע ערך (דבר שמעולם לא התנגדתי לו כל עוד אתה מודע לתנודתיות הגבוהה יותר) – בכיף. פשוט חבל על הזמן של ניתוח עצמאי, פשוט תפעיל כמה חוקים פשוטים. בימינו זה נקרא אינדקס ערך, ויש מוצרים כאלה לואנגרד וחברות רבות אחרות (בישראל ככל שידוע לי אין כאלה כך שיש קייס לניתוח עצמאי).
המשכורת לא מפצה על האינפלציה לרוב האנשים וזאת ממגוון סיבות.
שני הפוסטים מעולים!
רק נקודה חשובה אחת – הבדל של 2.5 מיליון בעוד 25 שנה, תחת ההנחה של האינפלציה שהנחת (4%) זה משהו כמו 900 אלף שקל בכסף של היום, ככה שההבדל לא כזה מהותי (שוב, תחת ההנחות המחמירות של האקסל).
בנוסף, אם הזוג שרוכש דירה, יודע גם להשקיע (קרי, לזרוק את הכסף הפנוי ל-SP500, ולייצר גם תשואה של 10%) אז ההבדל בכלל לא יהיה קיים.